宏观经济点评：美国经济转型的代价

内容目录风险示 10图表目录图1：21纪前10美国然充享全（金自）成果 3图2：21纪第个年，国境产/GDP重开走平 4图3：公卫事对国经带了约4亿美的字力 4图4：劳收的额经比2010-2019年间稳态平约3百点 5图5：美核制业就业数总业例下降 6图6：就视下美的制业流转依聚焦链前(2019Q4=100) 6图7：产视下美的制业流转聚于前与端(2019Q4=100) 7图8：美全济储需要临大企投压力单：亿元） 7图9：AI关备资率和重然在速行阶段 8图10：“可担改善承诺经产 8图11：国动市疲软度量（SLMI） 9图12：过用调的全素产在2026第二度入比缩 9图13：国造业PMI气的续及本支愿的持 10从转型的角度看美国经济，许多现象都可以被看成转型的代价；公共卫生事件以来的大规模赤字进一步压缩了美国经济转型的时间窗口，而AI技术“恰如其分”地出现，使得“转型”这个飘渺的概念有了具象载体。随着AI技术的不断进化，已经没有人再深刻怀疑美国制造业回流的决心。但美国要重建的是21世纪的战略制造能力，而不是20世纪的大众就业型工业化；不能单纯以就业水平的高低来看待，更重要的是美国与其盟友在地缘经济与离岸博弈的进程。AI带着底线思维来看待，许多长期问题在短期无解，美债也好，赤字也罢，实际上是对转型过程中对于底线的试探。AI一、制造业结构性回流与投资-消费并重801983CBOTheIndustrialPolicyDebate现代意义上的制造业回流主要形成2008年金融危机之后的奥巴马时代。2011年6月，奥巴马推出AdvancedManufacturingPartnership图1：21世纪的前10年，美国依然在充分享受全球（金融自由）化成果4035302520151990199119921993199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025净境外利润/税后公司利润 海外销售占海外价值增加占比 海外就业占来源：BEA （2018年净外润下应2018年朗普改案政影响，分截至2024）21GDP图2：21世纪的第二个十年，美国跨境资产/GDP比重开始走平40035030025020015010050跨境资产负债总额/GDP(右)来源：BEA而公共卫生事件则改变了一切：覆水难收的财政刺激相当于额外透支了美国约5年的财政空间；相较于基线情形，美4（图3：公共卫生事件对美国经济带来了额外约4万亿美元的赤字压力2500020000150001000050000实际赤字(2010累积,十亿美元) 理论赤字路径20262010-20193图4：劳动收入的份额已经比2010-2019年期间的稳态水平低了约3个百分点75 3530702565 2060 151055519601962196419661960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026工资占总收入比重 劳动收入份额 政府福利支付占总收入比重(右)202111—20228—20228ChatGPTAI2021—2022（AIChtPT2010AI2022图5：美国核心制造业的就业总数/总就业比例并未下降9.08.88.68.48.28.07.8

2.32.32.22.22.12.12.02.01.91.92010-032010-092011-032011-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09非农制造业/总就业 核心细分就业/总就业(右)来源： ，BLS图6：就业视角下，美国的制造业回流与转型依然聚焦于链条前端(2019Q4=100)12011511010510095908580752010-032010-092011-032010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09工厂施工(前端) 工业设备供应(中端战略制造业投产(后端) 非农总就业来源： ，BEA图7：产出视角下，美国的制造业回流与转型聚焦于前端与后端(2019Q4=100)130 250120110100908070

200150100502010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09工业设备供应(中端) 战略制造业投产(后端工厂施工(前端) 整体工业产出来源： ，BEA2120二、高利率与传统经济式微是转型的代价AIAIIAIAI图8：美国全经济净储蓄需要面临更大的企业投资压力（单位：十亿美元）2100 100016001100

0-1000-2000600

-3000-4000100-500020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026国内企业净储蓄 全经济净储蓄 政府净储蓄(右)AI对美元的意义，是让美国能够再创造并输出一整套以美元计价的技术与资本品体系：先进芯片、云服务、软件许可、（计价货币图9：AI相关设备投资斜率和比重依然处在快速上行阶段21.7016.815.6121.7016.815.61171272196219641966196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026电脑及其周边设备/非住宅设备投资 通讯设备/非住宅设备投资数据中心/非住宅结构投资（数据截止2026年第二季度）AI年以新的30期利率来衍影是国30年房利回了6.8水，对去年75bp降息图107.47.27.06.86.66.46.22024-082024-092024-102024-112024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-0830年期房贷利率122.6联储在2026年内8月公布的一篇工作论文中，以更综合的视角衡量美国劳动力市场(StructuralLaborMarketIndicator，SLMI2015-2019（图11：美国劳动力市场的松紧程度衡量（SLMI）来源：Cairóetal.(2026),FederalReserveBoard,FEDS2026-058然而，联储官员或市场都没有为此定价更悲观的经济前景，哪怕经过利用率调整后的全要素生产力在2026年第二季度陷入同比收缩，AI所承载的宏观远景也只会越来越大。图12：经过利用率调整后的全要素生产力在2026年第二季度陷入同比收缩86420-2198019821984198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026全要素生产力(四季度同比增速)经利用率调整后—全要素生产力(四季度同比增速)来源：旧金山联储AI图13：美国制造业PMI景气的延续以及资本开支意愿的维持4 703 652 601 550 50-1 45