价值挖掘系列之二：从摊余债基配置变化看本轮长信用行情

TOC\o"1-2"\h\z\u摊余债基的配置风格有何变化？ 7负债端：从银行自营→理财 7资产端：从利率→信用 7摊余债基打开和信用债表现，两者正相关吗？ 9量层面：打开规模↑信用买入量↑ 9价层面：收益率下行是多因素共振 10如何看待本轮中小摊余债基新发？ 10首批最快或4季度初成立 10本轮摊余新发利好哪些品种？ 如何看待8月以来的长信用行情？ 12辩证看待日历效应 12本轮长信用行情源自多因素共振 12当前参与性价比如何？ 13风险提示 15图1：2025年以来摊余债基对信用的配置比例上升（亿元） 8图2：2025年以来当季打开的摊余债基配置变化（亿元） 8图3：2026上半年打开的摊余债基配置变化（亿元） 8图4：26Q2打开的摊余债基配置变化（亿元） 8图5：摊余债基重仓券以高等级为主，中低等级占比小幅提升（亿元） 9图6：摊余债基打开规模与基金净买入3~5Y信用债规模相关度较高（亿元） 9图7：摊余债基打开规模与3~5Y信用表现有一定相关性（bp） 10图8：摊余债基打开规模与3~5Y银行二级债月度表现（bp） 10图9：2019~2020年新发摊余债基从获批到成立所需时长 图10：摊余债基从注册到成立全流程 图摊余债基各季度末资产净值和杠杆率情况 图12：各品种5Y收益率走势（%） 图13：7月权益调整时期理财未大规模赎回固收+基金 13图14：8月初以来长信用走强（%） 13图15：30-10Y国债利差情况（bp） 14图16：信用债各品种期限利差情况（bp） 14图17：8月下旬资金面有所收紧（%） 14图18：上周最后两个交易日基金出现阶段性止盈（亿元） 14表1：2020年以来信用债调整原因复盘 12摊余债基的配置风格有何变化？负债端：从银行自营→理财2019~2020年首批成立的摊余债15%。2025年以来摊余债基的负债端从银行自营转向理财。这一转折包括以下两方面原因：（1）2019~2020202520241.2余债基通常持有少量信用品种，因此在穿透法下易导致资本占用高于自营直投。（或对应期限基或具有可持续性。资产端：从利率→信用2025年迎来化债以来摊余债基的首次集中打开，持有人结构的变化推动摊余债基持续增配信用。2025年以前，摊余债基的配置重心一直在利率债，信用债占比相对不高；进2025+202662.03146.01%。自发行后首次打开的摊余债基更易增配信用。目前市场存量的摊余债基定开周期八成在32025~2026（银行自营大概2023年及以前配置的摊余债基，因此打开后续作的可能性相对不高。目前，市场上342672.939~12月打开218.5526Q2100亿左右的信用增量。当季打开的摊余债基核心配置普信债。2025526Q226Q2打开Q1，因此进入再配置周期的摊余产品数量减少，进而导致理财需求下降。图1：2025年以来摊余债基对信用配置比例上升（亿元） 图2：2025年以来当季打开的摊余基配置变化（亿元）0

利率债持仓 存单持仓 金融债持仓普信债持仓 其他债券持仓 信用占比；24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

5000-1000-1500

政府债 政金债 存单 金融债 普信债 其他债25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2图3：2026上半年打开的摊余债基置变化（亿元） 图4：26Q2打开的摊余债基配置变化（亿元）600

政府债 政金债 存单 金融债 普信债 其他债

3000

普信债加规模 当季打开规模1年内1~3年1年内1~3年3~5年5年以上1年内1~3年3~5年5年以上26Q1 26Q2200

20000-200

15001000-400-600

5000

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

26Q2聚焦信用来看，配置结构仍以商金为主，普信则多为高等级产业债，2026Q2重仓券风格略有下沉。20266855.63AAA-90.21%AA+9.52%，隐含AA0.27%。487.01AAA-84.69%AA+13.99%，其AA1.32%。2026665.27AA及以下的部分占31.12%。受票息资产收益率走低影响，26Q2摊余债基持仓城投债较此前有所下沉。图5：摊余债基重仓券以高等级为主，中低等级占比小幅提升（亿元）AA- AA(2) AA AA+ AAA- AAA AAA+城投产业26Q1银行商金城投产业26Q2银行商金城投产业26Q1银行商金城投产业26Q2银行商金0摊余债基打开和信用债表现，两者正相关吗？摊余债基打开规模和3~5Y+量层面：打开规模↑信用买入量↑摊余债基可能是基金买入3~5Y3202533~5Y（0.682025年3季度——尤其是993~5Y规模逆势回正，可以合理推断其背后核心的配置力量是自成立后首次打开的摊余债基。图6：摊余债基打开规模与基金净买入3~5Y信用债规模相关度较高（亿元）1600

摊余债打开模 基金净买信用：3-5Y1400120010008006004002000-200-400注：1、基金净买入3~5Y信用债滞后一期；2、两者相关系数0.682.2价层面：收益率下行是多因素共振3~5Y2025年以来债市流动性整/商金债存在较高相似度——说明本轮信用利差压缩的主要驱动力仍是资金面与供需格局，而非摊余债基再配置。因此我们可以得出结论，图7：摊余债基打开规模与3~5Y信用表现有一定相关性（bp）图8：摊余债基打开规模与3~5Y银行二级债月度表现（bp）产业债：3Y 产业债：5Y0

商金债：3Y 商金债：5Y摊余债基打开规模（亿元，右）

1,334834334(166)(666)2025-12025-22025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-122026-12026-22026-32026-42026-52026-6

50

二级债：3Y 二级债：5Y 摊余债基打开规模（亿元，右）1,334834334(166)(666)2025-12025-22025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-122026-12026-22026-32026-42026-52026-6注：1、产业债和商金债隐含评级均为AAA-；2、债券收益率月度变化滞后一期

注：债券收益率月度变化滞后一期如何看待本轮中小摊余债基新发？首批最快或4季度初成立近期15只中小公募基金上报新发摊余债基。2026年8月14日首批15只摊余债基上报；若按纳入快速注册的常规债基注册时间预计，从上报→1592019、20202个月，但若参照2025年首批科创债ETF的成立节奏（从上报到获批不足一个月10月初左右。图9：2019~2020年新发摊余债基获批到成立所需时长 图10：摊余债基从注册到成立全流程301517163015171612253 32

基金数量（只）50403020100本轮摊余新发利好哪些品种？本轮新发将为债市提供长期负债资金。据证券时报，本轮上报的摊余债基封闭期均为63801200如果考虑加杠杆需求（262存量摊余债基的杠杆率138.35，则这一数字将增加至1660亿元左右26Q2507亿元。5Y左右高等级普信债或成为最大受益品种。摊余债基的负债端从银行自营转向理财的趋势短期不会改变，但银行自营预计仍保有一定持有量。银行自营方面30%300~400理财方面（5Y存款利率1.350bp1.8%左右最终负债端预计仍会是银行自营+用，5Y左右高等级普信债或更为受益。图11：摊余债基各季度末资产净值和杠杆率情况 图12：各品种5Y收益率走势（%）16,000

资产净值（亿元） 杠杆率；右轴 产业债(AAA-):5年 商金债(AAA-):5年155% 城投债(AA+):5年 证券公司债(AAA-):5年15,50015,00014,50014,00013,500

150%145%140%135%130%

2.452.352.252.152.051.951.851.751.652025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-022026-07-022026-08-0213,000

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2

125%如何看待8月以来的长信用行情？辩证看待日历效应72020年以来的历次信用债调整，其核心触发因素包括以下四点（1资金面收敛（2宽信用宽财政预期反转（3（4化和监管政策的引导更易成为信用调整的直接触发因素。单一因素较难推动信用债调整，信用债调整通常是以上两项或多项因素的共振，且易在利差极致压缩+交易拥挤的背景下触发。其中，趋势性牛→熊转换通常需要货币政策边际收紧配合基本面改善确认，单纯的机构行为扰动或信用事件一般只引发阶段性调整。整3季度，宏观政策定调、资金面季节性收紧、政府Q3，结合下半年机构止盈诉求，因此易产生一轮调整。目前来看，此前市场较为担忧的评级扰动实际落地或好于预期，针对信用风险的定价已有小幅修复。而从信用调整的4条核心触发因素来看，目前最大的不确定性可能在于政策层面的指导，以及后续对于宽信用/宽财政的预期，但这些因素均偏右侧，无法做到提前妥善应对，在前述因素明确落地前，市场较大概率仍延续原有路径，长信用可能在震荡中缓慢下行。调整幅度（bp）年份 调整季度 起始时间结束时间DR007调整幅度（bp）年份 调整季度 起始时间结束时间DR007上行幅调整因素中短票10Y国债度Q25月6日7月16日1283778货币宽松预期调整，资金中枢上行↑2020Q411月10日11月20日23924永煤事件冲击→流动性风险传导，机构负反馈2021Q38月6日10月21日294314 货币大幅宽松预期落空，理财估值方法整改2022Q410月31日12月16日942412 防控政策调整，资金风险偏好抬升↑，理财破净+负反馈2023Q38月16日10月26日21755 资金面收紧↑，宽信用预期升温2024Q38月8日11月6日18-6-10 监管引导利率调整，“924风偏抬升↑2025Q38月8日9月30日201716 反内卷政策出台，债券税收方案调整，基金申赎费率修订注：以3Y中短票（AAA）为例

本轮长信用行情源自多因素共振本轮长信用行情的开启实际上是多个因素的共同作用。具体来看：7月政治局会议明确“综合运用并适时调整货币政策工具”，央行跨月后通过隔夜逆回购与买断式逆回购持续呵护，DR0071.40%政策中枢窄幅波动，资金利率中枢保持低位平稳运行。71.1pct宽货币向宽信用传导不畅，基本面延续温和复苏态势，为债市走牛提供了支撑。30Y7破，随后保险和银行等配置盘接力，30Y8月中上旬走向加速。信用风险：评级调整扰动趋于缓和。8月份策略报告《87月份涉及评级62484AAA主体，评级机构实际调整动作好于市场预期。+7月份科技板块回调导致混合类理财产品破净率小幅上升，但从结果来看，理财对固收+基金整体仍保持较大规模净申购，由权益下跌引发的赎回担忧情绪明显缓解。45Y左右个券推动了长信用走强。图13：7月权益调整时期理财未大模赎回固收+基金 图14：8月初以来长信用走强（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2026/01/052026/01/142026/01/052026/01/142026/01/232026/02/032026/02/122026/03/032026/03/122026/03/232026/04/012026/04/132026/04/222026/05/062026/05/152026/05/262026/06/042026/06/152026/06/252026/07/062026/07/152026/07/242026/08/042026/08/13

沪深300；右轴 总体 理财

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

中短票(AAA-):3年 中短票(AAA-):5年中短票(AAA-):7年 (AA):3年2.62中短票(AA):5年 2.62注：数据为年初以来累计涨跌幅

当前参与性价比如何？经历了7月下旬以来的上涨后，长信用期限利差压缩还有空间吗？30-10Y202682145bp，202478%AAA-中短票为例，3-1Y、5-1Y7-1Y的利差15bp、23bp、41bp202439.3%、20.9%42%分位。从空间来看，长信用后续可压缩幅度相对不大。图15：30-10Y国债利差情况（bp） 图16：信用债各品种期限利差情况（bp）国债利差：30Y-10Y

中短票(AAA-):3-1Y 中短票(AAA-):5-1Y 中短票(AAA-):7-1Y605040