理文造纸包装纸领先企业结构升级%26原料多元化构筑核心壁垒

图表索引图1：理造纸发展历程 5图2：理造纸股权结（止2026年6月30日） 7图3：理造纸营收及比亿港元，%） 8图4：理造纸归母净润同比（亿港元，%） 8图5：理造纸分产品入亿港元） 9图6：2026H1理文造纸分产品收入占比（%） 9图7：理造纸分地区能比（万吨） 9图8：理造纸分地区入比（%） 9图9：理造纸毛利率净率（%） 10图10：理文造纸用率（%） 10图11：国内GDP与制纸量 10图12：国内人口量、城镇口数量与机制纸产量 10图13：纸浆种类用途 11图14：纸浆分类产量（万） 11图15：纸浆分类耗量（万） 11图16：国废价格势（元/12图17：2025针叶浆进口来结构（%） 12图18：2025阔叶浆进口来结构（%） 12图19：木浆消费与进口情况 13图20：纸及纸板内消费量同比 13图21：2025各纸类消费量同比 13图22：纸及纸板口量及同比 14图23：2025各纸类出口量同比 14图24：2023年箱板瓦楞纸游需求结构（%） 14图25：箱板瓦楞产量与宏指标月度相关性 14图26：全国快递务量（亿） 15图27：全国饮料售额（亿） 15图28：人均生活纸消费量城镇化率 15图29：纸及纸板量及同比 16图30：2025各类纸产量及比 16图31：纸及纸板口量 16图32：2025各类纸进口量同比 16图33：箱板纸及楞纸进口（万吨） 17图34：造纸生产业数及亏比例 17图35：2025年造纸行业CR4占比 17图36：2025箱板纸行业CR3占比 18图37：2025年瓦楞纸行业CR4占比 18图38：2025我国生活用纸业CR6占比 18图39：2024年美国生活用行业CR3占比 18图40：理文造纸球布局 20图41：理文与可上市公司利率对比（%） 23图42：理文与山包装纸吨利对比 23图43：理文及可公司包装均价对比（元/23图44：AAA级牛卡纸200g分地区均价（元/23图45：理文造纸业成本占比 24图46：博汇纸业业成本占比 24图47：山鹰国际业成本占比 24图48：太阳纸业及纸制品务营业成本占比 24图49：国产废纸、美废纤维形态图 25图50：内盘针叶及阔叶浆价（元/吨） 26图51：全国木片价（元/26图52：理文及可公司资本支（万元） 28图53：理文及可公司分红率 28图54：理文及可公司资产债率 28图55：理文及可公司ROE 28图56：理文及可公司人均收（万元） 29图57：理文及可公司人均利（万元） 29表1：理文造纸产介绍 6表2：董事会及高人员简介 7表3：造纸行业头纸厂产能比 17表4：生活用纸行头部企业绍 19表5：理文造纸各地产能 20表6：理文造纸部客户 21表7：2025理文造纸部分荣及奖项 22表8：部分企业东亚建厂制情况 25表9：理文及部分比公司自木浆产能情况 26表10：理文及部分可比司备电厂情况 27表11：理文造纸收入拆情（百万港元） 30表12：理文造纸可比公估情况（百万元人民，截止2026年8月21日） 31一、理文造纸：深耕造纸行业数十载，已实现浆纸一体（一）浆纸一体化，三十载稳健成长理文造纸有限公司长期稳居造纸行业第一梯队，是国内兼具规模与产业链一体化优势的包装纸及生活用纸领军企业。1994年在中国香港注册成立，20039月登陆香港联合交易所主板。公199820022003“—纸”2014年创立自有品牌“理文场份额、完善的产业链布局及全球化运营能力，稳居行业领先地位，未来发展动能充足。图1：理文造纸发展历程 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心表1：理文造纸产品介绍箱板原纸高强牛皮挂面箱板原纸、牛皮挂面箱板原纸、环保箱板纸、白面牛咭纸、高强瓦楞芯纸、加强瓦楞芯纸清晰质感强。箱板原纸高强牛皮挂面箱板原纸、牛皮挂面箱板原纸、环保箱板纸、白面牛咭纸、高强瓦楞芯纸、加强瓦楞芯纸清晰质感强。广泛应用于各行业，包括重家、器通50/方至250克讯设、子品生 /平米鲜食品包装。涂布灰底白（AAA、粉灰卡（AA（AK系列）刷光泽好。170克/平方米至450克/平方米优选材料。卫生纸卫生纸生活用纸抽纸大卷、生活用纸卷纸大卷纸、生活用纸手帕纸大卷纸、生活用纸厨房纸大卷纸、生活用纸餐巾纸大卷纸、生活用纸擦手纸大卷纸选用优质原生浆结合先进工艺制造，纸页硬挺、吸水性良好、湿水耐破。可满足各类生产工艺，11克/平方米至40克/提供多元类型产品满足平方米市场不同需求。制浆制浆浆、漂白竹浆广泛应用于制作卫生纸、湿巾及各类纸张产品。——数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心（二）家族绝对控股，核心团队深耕造纸主业iFind2026630（（73.06%10.83%24（24图2：理文造纸股权结构（截止2026年月30日） 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心表2：董事会及高管人员简介姓名职务简介1971年出生，全国政协委员，银紫荆星章，太平绅士，获加拿大英属哥伦比亚大学荣誉法学博士及应用科学学士学位。现任理文造纸有限公司主席，亦为堡狮龙国际集团有限公司及北控水务集团有限公司独立非执行董事。曾获东莞市及常熟市荣誉市民、“2002年中国香港青年工业家”及“2003年中国香港十大杰出青李文俊董事会主席,执行董事年”，现任中华全国归国华侨联合会常委、中国香港城市大学校董会成员、百仁基金主席。1981年出生，广东省政协委员，荣誉勋章，持有英属哥伦比亚大学应用科学化学工程学士学位。现任理文造纸有限公司首席执行官，并兼任中国中材股份有限公司执行董事兼首席执行官。亦担任社会福利咨询委员李文斌执行董事,首席执行官等公职。1971年出生，持有中国香港公开大学工商管理硕士学位，英国特许公认会计师公会资深会员，中国香港会计师公会会员。现任理文造纸有限公司执行董事、总经理，负责成本控制、企业管理及越南项目，拥有逾叶向勤总经理,执行董事24年核数及财务管理经验，于2008年加入。1975年出生，持有加拿大多伦多大学应用科学机械工程学士学位。现任理文造纸有限公司执行董事、人力资源部部长兼信息科技部高级经理，负责信息科技策略，拥有逾18年跨国企业IT及10年高级管理经验，李浩中副总经理,执行董事于2011年加入。1976年出生，持有美国史丹福大学科学电子工程硕士及英属哥伦比亚大学应用科学计算机工程学士学位。现任理文造纸有限公司执行董事、副总经理，负责全球废纸采购及政府关系，曾于2002-2010年任副总经李经纬执行董事理，2010年重新加入，拥有逾16年生产管理及技术研发经验。1981年出生，持有美国纽约大学史登商学院财务及会计理学士学位。现任理文造纸有限公司独立非执行董事，亦为大正资本有限公司创办人及投资总监，并担任威扬酒业国际控股有限公司独立非执行董事，曾任联陈惠仁独立非执行董事交所上市委员会成员。1964年出生，本科学历，拥有逾23年企业财务经验，曾任中国香港四大会计师行合伙人及并购咨询部门主管。现任理文造纸有限公司独立非执行董事，并担任志道国际、优派能源、京东方精电等多家香港主板上市周承炎独立非执行董事公司董事，现为香港会计师公会纪律委员会会员及济南市政协委员会委员。1972年出生，持有澳洲悉尼大学经济系学士及新南威尔士大学财经系硕士，为中国香港及澳洲会计师公会会员。现任理文造纸有限公司独立非执行董事，并担任新世界发展、金利来、华润万象生活、华润医疗等多罗咏诗独立非执行董事家上市公司独立非执行董事，太平绅士，岭南大学荣誉咨议会委员。罗洁茹 财务监数据来源：iFind、广发证券发展研究中心

1982年出生，持有中国香港理工大学会计学文学士学位，英国特许公认会计师公会资深会员，香港会计师公会会员。现任理文造纸有限公司财务总监兼公司秘书，负责财务及公司秘书事务，拥有逾12年审计经验，曾任职安永会计师事务所至高级经理，于2022年12月31日起任现职。（三）营收增速显著修复，浆纸一体化驱动盈利回升公司营收增速显著修复，利润表现强势反弹。据iFind数据，受国内宏观消费环境及行业周期影响，公司2022291.702023249.372024年起经营情况明2025266.4219.4147.87%2026148.42亿21.29%13.7369.28%，盈利能力显著增强。业绩大幅改善主要得益于出口韧性叠加内需温和复苏共同拉动包装纸需求回暖，同时行业整体仍处“低位复苏、结构分化”图3：文造营收同比港元，%） 图4：文造归母利润比（亿元，%）350500

营收（亿港元） 同比增速30015%25010%2005%30015%25010%2005%1500%100-5%-10%

25%20%

归母净利润（亿港元） 同比增25201510502022 2023 2024 2025 2026H1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心iFind111.5634.9523.55%，同比+25.18%，正逐步成长为业绩1.911.29%，同比-37.39%图5：文造分产收入港元） 图6：2026H1理文纸分品入占比（%）包装纸 卫生纸 木浆

2022 2023 2024 2025 2026H1

包装纸卫生纸木浆数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心StockAnalysis数90%2025（马来西亚及越南15.99%202428.6202542.648.95%2025年，195万吨/20%140万吨，成为辐射东南亚及“”图7：文造分地产能（万吨） 图8：文造分地收入（%）中国产能 东南亚产能 中国东南亚

2022 2023 2024

2022 2023 2024 2025数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 数据来源：StockAnalysis、广发证券发展究中心盈利能力持续修复，费用管控总体良好。毛利率和净利率方面，得益于成本改善及需求回暖，公司盈利能力自20222026年中期业绩计算，2026H19.25%（+2.62pct），同比销售2.52%4.68%图9：文造毛利和净（%） 图10：理造纸用率（%）毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

2022 2023 2024 2025

2022 2023 2024 2025 2026H1数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心二、原料端受政策影响较大，行业整体新增供给放缓，细分纸种需求仍强劲（一）造纸行业与经济发展成正相关20052025GDP1914013.08亿增长14.055.629.54533314172万吨，增幅约2.7图11：国内GDP机制产量 图12：国人口量、镇人数量与制纸产 量 16000

机制纸产量(万吨，左轴) GDP(万亿元，右轴)160

机制纸产量(万吨，左轴)总人口(亿人，右轴)1400014012000120160001610000140001401200012016000161000010014000141200012800080100001060006080008400040600040006420000

2002005 2009 2013 2017 2021 2025

20000

202005 2009 2013 2017 2021 2025数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心（二）上游：原材料端木浆及废纸浆为核心原料，近年来受海外供给及政策端影响较大图13：纸浆种类及用途 数据来源：广发证券发展研究中心梳理iFind2025年全国纸浆生产总量/3.60%/3.83%，2021-2025CAGR4.61%/4.02%2025年废纸浆产量/6526/6948万吨，占纸浆生产总量/66.63%/53.9%，为第一大品类，同比3.29%/2.16%；木浆产量/2749/545028.07%/42.28%4.68%/6.05%；非木浆产量/519/4935.30%/3.82%1.76%/3.79%。图14：纸分类产量万吨） 图15：纸分类耗量万吨）废纸浆生产量 木浆生产量 非木浆生产量 废纸浆消耗量 木浆消耗量 非木浆消耗量0

2021 2022 2023 2024

0

2021 2022 2023 2024 2025数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心2017"限制——"201720182020"202510GB/T43393每一次政策升级均推升国废价格中枢，倒逼行业优化原料结构，国废作为箱板纸核心原料的地位持续巩固，其价格走势直接影响箱板纸生产成本。图16：国废价格走势（元/吨） 国废价格3500300025002000150010005000数据来源：广发证券发展研究中心梳理2025197万吨、181万吨、134万吨、1197423%、21%、16%、14%9%；阔叶浆前四大进口92034818016854%、21%、11%10%/而智利因国土跨越多纬度，南部温带针叶林与中部亚热带阔叶林并存，故在两类浆种中均占有一席之地。图17：2025针叶进口源结（%） 图18：2025阔叶进口源结（%）加拿大芬兰智利俄罗斯瑞典美国其他

巴西印度尼西亚乌拉圭智利其他数据来源：隆众资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：隆众资讯、广发证券发展研究中心iFind5450万6.05%274850.42%2016-202565.38%50.42%图19：木浆消费量与进口情况 木浆消费量（万吨） 木浆进口量（万吨） 进口占消费比率（%）0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：iFind、广发证券发展研究中心（三）需求端：内需整体平稳增长，出口贡献增量iFind数据，2025138791.80%，202120252.35%713551.41%，253653CAGR3.40%348225.09%2.20%，CAGR4.0%。白卡纸消费量150910.87%1.21%，CAGR1.41%241717.41%0.54%，近CAGR为-1.19%11508.29%1.95%，CAGR2.40%269CAGR为增长乏力，特种纸则持续收缩，不同纸种间的增长动能差异显著。图20：纸纸板内消量及比 图21：2025各纸消费及同比纸及纸板消费量（万吨） 同比

消费量（万吨） 同比（%）14,0008.00%4,0005.00%7.00%3,5004.00%

2021 2022 2023 2024

6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

0

3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心20251186至25CAGR21.35%345万吨，占出口总量的29.09%4.55%CAGR21.75%万吨，占比24.62%5.42%，CAGR16.97%17014.33%25.00%，CAGR27.66%21.59%14.29%，CAGR24.66%25191.60%；10.08%种，核心拉动仍依赖内需。图22：纸纸板口量同比 图23：2025各纸出口及同比纸及纸板出口量（万吨） 同比

出口量（万吨） 同比（%）1,40070.00%40060.00%1,20060.00%35040.00%8006004002000

2021 2022 2023 2024

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

500

箱板纸瓦楞纸白卡纸文化纸生活纸特种纸其他纸

20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心iFind0.8320.656、0.7110.6080.58738%；其次为家电电子设备包装（14%）及服装箱包包iFind1003.85（同比+4.96%），1073（同比+0.67%），图24：2023年箱瓦楞下游求结构（%） 图25：箱瓦楞产量宏观标月度关性日化医药

纸种 快递业务量 社零总额 出口总值箱板纸0.8320.6560.726瓦楞纸0.7110.6080.587数据来源：华经产业研究院、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心图26：全快递务量亿件） 图27：全饮料售额亿元）全国快递业务量 全国饮料零售额200

3501801603001402501202001008015060100402002020

2021

20232024

2025

2026

5002020

2021

2022

2024

2025

2026数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心iid6至558.84%67.89%6.138.19千克。尽管如此，据TissueWorldMagazine26.6kg17kg来提升空间广阔，有望支撑生活用纸需求长期稳健增长。图28：人生活纸消量与镇化率 人均生活用纸消费量（千克） 城镇化率（%）98765432102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

70.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%数据来源：iFind、广发证券发展研究中心（四）供给端：进口扰动明显减小，国内纸厂新增供给同样放缓2025141353.74%，202120253.95%647045.77%321522.74%5.93%，21-25CAGR3.47%325523.03%，同比增长.R为.0.%.R为.。266018.82%1.53%，CAGR5..R为.，5103.61%5.15%，CAGR高达6.60%20222025年大仍处于周期筑底阶段。图29：纸纸板量及比 图30：2025各类产量同比纸及纸板产量（万吨） 同比

产量（万吨） 同比（%）

2021 2022 2023 2024

0

7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心202514.44%，21-25CAGR为-3.89%25457万吨，22814.93%2023202311日起，我国对10202353235947.78%48.96%226.7786.8210223年政策冲击导致的进口供给压力已明显缓解。图31：纸纸板口量 图32：2025各类进口及同比纸及纸板进口量（万吨） 同比

进口量（万吨） 同比（%）8006004002000

2021 2022 2023 2024

40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%

500

箱板纸瓦楞纸白卡纸文化纸生活纸特种纸其他纸

0-0.1-0.2-0.3数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心图33：箱纸及楞纸口量万吨） 箱板纸进口量 瓦楞纸进口量6005004003002001000

2023

2024

2025

2026H1数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心2025226620251095（7.7%）760万吨（5.4%）755万吨（5.3%），2025CR434.4%，较成熟制造2018年起大幅攀升，202230.1%28.6%备充足的提升空间。图34：造生产业数亏损例 图35：2025年造行业CR4占比造纸生产企业数量（个） 亏损比例 玖龙纸业16.0%5000

2016201720182019202020212022202320242025

5.00%0.00%

其他65.5%

太阳纸业7.7%理文造纸5.4%5.3%数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心表3：造纸行头部厂产能比 2025年总量占排名 公司 2024年（万吨） 2025年（万吨） 同比增长 2024年总量占比比1玖龙纸业207322669.31%15.2%16.0%2太阳纸业1044.581095.44.87%7.7%7.7%3理文造纸722.57759.545.12%5.3%5.4%4山鹰国际724.01754.534.22%5.3%5.3%5博汇纸业436.78470.187.65%3.2%3.3%数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心从细分纸种的竞争格局来看，箱板纸较集中但瓦楞纸高度分散。据观研天下，2025年我国箱板纸行业CR3达55.5%27.5%13.9%CR412.1%的产能份额居10%（清风）（心相印）2025CR637.90%。据ClearwaterPaper，2024年美国CR3约71%，和美国的集中度相比，国内生活用纸市场格局仍显分散，头部品牌市场份额仍有较大提升空间。图36：2025箱板行业CR3占比 图37：2025年瓦纸行业CR4玖龙纸业,27.50%其他玖龙纸业,27.50%其他,44.50%山鹰国际,14.10%理文造纸,13.90%12.1%山鹰纸业6.7%其他73.4%

金凤凰纸业5.5%荣成纸业2.3%数据来源：观研天下、广发证券发展研究中心 数据来源：隆众资讯、广发证券发展研究中心图38：2025我国活用行业占比 图39：2024年美生活纸行业CR3占比金红叶恒安国际其他62.1%

9.1%

7.6%维达国际6.0%理文造纸5.9%泰盛科技4.9%中顺洁柔4.5%

其他29.0%15.0%

宝洁26.0%

乔治亚太平洋30.0%数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：ClearwaterPaper2024年8-K告、广发证券发展研究中心表4：生活用纸行业头部企业介绍企业 业务介绍成立于1996年，隶属于金光集团APP，总部位于江苏苏州，实施“林浆纸一体化”管理模式。旗下“清风”“唯洁雅”“铂丽雅”等品牌涵盖金红叶维达

卫生纸、面巾纸、湿巾等产品。是国内最大的妇女卫生巾、婴儿纸尿裤及生活用纸生产企业之一。旗下拥有“安尔乐”“心相印”“七度空间”“安儿乐”等中国驰名商标，主导产品市场占有率长期位居前列。1985维达”“得宝”“多康”20254.87AIR-Tech空气绒感技术面纸，获天猫金妆奖“年度TOP品牌奖”等三项荣誉。1994“亨奇”始创于1993年，主营浆纸及生活用纸，是全球最大的竹浆生产企业。集团主营商品浆、生活用纸原纸及成品，旗下拥有“维尔美”“竹态”“纤纯本色”等品牌，产品覆盖卷纸、抽纸、手帕纸等各类生活用纸。是国内首批A“洁柔”“”“朵蕾蜜”2000200数据来源：华经产业研究院、广发证券发展研究中心三、理文造纸：包装纸领先企业，原料渠道及浆纸一体构建核心成本优势（一）精准卡位地理优势，客户遍布全球7651209526H1132231172.551.2100001500200040图40：理文造纸全球布局 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心表5：理文造纸各基地产能

5911223011904555721424373055万吨140生产基地 年产能国内东莞理文 59万吨纸江苏理文 112万吨纸广东理文 230万吨及11吨卫纸重庆理文 90万吨纸、45万木及55万卫生纸江西理文 72万吨纸、14万木及24万卫生纸广西崇理文 37万吨木及30万吨生纸国外越南理文 55万吨马来西理文 140万吨纸数据来源：公司2025年报、广发证券发展研究中心表6：理文造纸部分客户

行业 公司图标服装服装电器与电子食品饮料家用日用家具与陶瓷汽车零部件其他数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心表7：2025理文造纸部分荣誉及奖项

2025定及海外ESG“中国轻工业二百强企业”及“中国轻工业造纸行业十强企业”双榜单，龙头地位获国家级权威背书；广东理文获评“广东省造纸行业能效标杆”““”“”，“100强“强”“ESG企业”ESG荣誉及奖项 颁发单位中国轻工二百企业 中国轻工联合会中国轻工造纸业十企业 中国造纸会2025年广东省造行业效标箱板纸/涂布纸板） 广东省造行业会广东省资综合用企（2026-2027） 广东省循经济源综利用协会2025年省级专精新中企业苏） 江苏省工厅重庆市专特新小企业 重庆市经和信化委会2025年重庆市制业企业100强 重庆市企联合（企家协会）2025年东莞市民工业业100强 东莞市民企业企业遴选工组委江苏省造行业强企业 江苏省造行业会2025年国家级绿色企业（越） 越南农业环境部/农学院/绿增长研究院数据来源：公司2025年报、广发证券发展研究中心（二）高端化+原料多元结构，理文吨纸盈利能力处第一梯队理文造纸盈利能力处在包装纸第一梯队。据iFind数据显示，理文净利率从22年的4.52%提升至26H1的22-257.08%8.29%30.62%、29.02%、7.42%11.97%、17.71%18.04%图41：理与可上市司净率对比（%） 图42：理与山包装吨净对比

理文造纸 玖龙纸业 太阳纸山鹰国际 景兴纸业

2022 2023 2024 2025 2026H12022 2023 2024 2025 2026H1500

包装纸吨净利（元/吨）理文造纸理文造纸山鹰国际数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司2025年报iFind、广发券发展研究中心注：由于未分部拆分，山鹰国际吨净利为EBIT除以原纸销售量粗算2022-2025年4465.613439.713178.813121.58HKD/（按当年汇率换算3947.603129.112943.712819.47元/吨3566.812742.442772.032646.50元/3537.75、2839.09、2676.10、2613.64元/“华南≈西南＞华东＞华北”亦集中于高纸价区域，但同时在天津、河北等华北区域设有较大规模产能，客观上拉低了其综合均价。图43：理及可公司装纸价对比元/） 图44：AAA级牛纸200g分地均价（/吨）

理文造纸 玖龙纸业 山鹰国2022 2023 2024 2025

华南市场 华东市场 山东市西南市场 华北市场2022-2025注：玖龙纸业缺少分部销量数据，销量用产量替代估算

数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心占比约66%–89%74%88.93%66.27%，太阳原材料占比78.36%10%–17%10%，16.97%10.43%8%–14%，8.03%低，普遍在2%–5%。图45：理造纸业成占比 图46：博纸业业成占比折旧5.0%运输1.0%

其他2.0%薪酬5.0% 能源10.0%

其他制运费造费用 3.6%4.2%能源动力17.0%

其他成本2.9%维修与保养3.0%

纸、浆和其他化学品回收74.0%

人工成本2.4%累计折旧3.6%

原材料66.3%数据来源：理文造纸25年年报、广发证券展研究中心 数据来源：博汇纸业2025年报、广发证券睿发展研究中心图47：山国际业成占比 图48：太纸业及纸品业营业成占比制造费用直接人工7.6%3.5%

其他制造费用.6成本3.2%折旧3.6%

10.4%

产品运输费3.8%88.9%

原材料78.4%数据来源：山鹰国际2025年报、广发证券展研究中心 数据来源：太阳纸业2025年报、广发证券睿发展研究中心高端与低端包装纸的原料差异主要体现在所采用的纤维性能的不同。高端纸种通常具备更高的销售单价及吨50%，明显优于国废性能要求。因此，实际生产中需通过配比美废或更高端的本色浆、漂白浆以补充长纤维成分，从而优化浆料纤维长度分布，提升成纸的环压强度及耐破指数。图49：国产废纸浆、美废12#纤维形态图 数据来源：华南理工大学、广发证券发展研究中心表8：部分企业东南亚建厂制浆情况

202120202021PB10PB114482021110公司国家/地区项目/产能理文造纸马来西亚配套PB10、PB11湿浆设备共4台玖龙纸业马来西亚48万吨再生浆总设计产能山鹰国际东南亚（泰国为主）110万吨再生浆数据来源：理文造纸官网、玖龙纸业官网、山鹰国际2021年报、广发证券发展研究中心22年由于俄乌战争，能源及海运承压，针叶浆/阔叶浆价格来到历史高位，最高于22年10月达到7621.43元/吨及6852.27元/2025955402025135万吨。图50：内针叶及阔浆均（元/） 图51：全木片价（元/针叶浆 阔叶浆 全国木片均价（元/吨）0

数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券欧睿发展研究中注：统计的为木片含水均价表9：理文及部分可比公司自有木浆产能情况公司 截止时间 基地 产能（吨重庆 45理文造纸 2026H1

江西 20广西崇左 30玖龙纸业 2025 总计 540太阳纸业 2025 总计 约400，其中80溶解浆数据来源：理文造纸2025年报、玖龙纸业官网、太阳纸业2025年报、广发证券发展研究中心表10：理文及部分可比公司自备电厂情况公司 自备电情况公司自备电厂以燃煤热电联产为基础，正逐步向多元能源利用转型，广东、马来西亚、重庆已投用固废焚烧发电项目，利用废渣、污泥、

沼气等替代部分燃煤，未来将进一步融合燃煤、固废、沼气、光伏等多能源协同运行。博汇纸业 公司本不运电厂其生所的电力蒸汽要由团旗的源热电司等供景兴纸业 无自备厂，源全外购数据来源：理文造纸2025年报、玖龙纸业2025年报、山鹰国际2025年报、太阳纸业投资者关系平台、博汇纸业2025年报、景兴纸业投资者关系互动平台、广发证券发展研究中心2021（三）资本开支高点已过，进入稳定分红阶段理文造纸在资本开支方面已明确度过高峰期。据ifind，理文造纸的资本性支出自2022年触及阶段高点后逐步回落。公司前期完成崇左自制木浆、海外基地包装纸及配套再生浆产能的战略性投建，2023‑2025年处于上一轮重大项目完工后的资本开支间歇期。目前广西贵港百亿级浆纸一体化项目正处于建设阶段，预计2026‑2027流基础。35%0.1590.1072023图52：理及可公司本开（万元） 图53：理及可公司红率理文造纸 玖龙纸业 山鹰国太阳纸业 景兴纸业 博汇纸

理文造纸 玖龙纸业 山鹰国太阳纸业 景兴纸业 博汇纸0

2022 2023 2024

2022 2023 2024 2025数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心据2025年末，公司资产负债率为年以来均维持在43%-50%2025年末分别达到66.04%69.98%65.48%行业处于较低水平。理文造纸2025年ROE回升至约6.64%ROE驱动逻辑具有43%-50%ROE224.24%逐年稳定上行，25年已达到6.64%，在可比公司ROE多数呈现下滑的背景下，理文ROE则持续提升。图54：理及可公司产负率 图55：理及可公司ROE理文造纸 玖龙纸业 山鹰国太阳纸业 景兴纸业 博汇纸

理文造纸 玖龙纸业 山鹰国际太阳纸业 景兴纸业 博汇纸业80.00%15.00%70.00%10.00%60.00%50.00%5.00%40.00%0.00%20222023 2024202530.00%-5.00%20.00%-10.00%10.00%-15.00%0.00%2022 2023 2024

-20.00%数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心240.642022257.86万元，2023226.852405年公司人均创利为.3万元，9.5612.16年进一步显著走高，已超越2022年的10.48万元，经营效率明显抬升图56：理及可公司均创（万元） 图57：理及可公司均创（万元）理文造纸 玖龙纸业 山鹰国太阳纸业 景兴纸业 博汇纸

理文造纸 玖龙纸业 山鹰国际太阳纸业 景兴纸业 4002535020300152501020050150-5202220232024202510050-10-1502022202320242025-20数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心四、盈利预测和投资建议alpha26-2820262027‑2028ifind，26H122%，2626‑2826H127-2826‑28+摊薄各项期间费用，整体费用率有望保持相对稳健。表11：理文造纸收入拆分情况（百万港元）2024A2025A2026E2027E2028E包装纸收入20102.820177.922862.62394824913增长率（%）0.8%0.4%13.3%5.0%4.0%卫生纸收入5229.16017.36883.57799.09157.5增长率（%）11.7%15.1%14.4%13.0%17.0%浆收入663.5447.1331.6331.5331.3增长率（%）113.3%-32.6%-25.8%0.0%0.0%合计总营业收入25995.426642.330077.632078.534402.0增长率（%）4.2%2.5%12.9%6.7%7.2%总营业成本22882.522746.425234.126692.428494.6毛利3112.93895.94843.55386.15907.4毛利率（%）14.6%16.1%16.8%17.2%14.6%数据来源：wind，广发证券发展研究中心26-28300.8、320.8、344.0亿港元，同比+12.9%、+6.7%、+7.2%,归母净利分别为27.230.833.6+39.9%+13.4%+9.1%269xPE5.06HKD/股，给予“买入”评级。表12：理文造纸可比公司估值情况（百万元人民币，截止2026年8月21日）公司名称公司代码业务类型市值（亿元）净利润（百万元）PE估值水平2025A 2026E2027E 2025A2026E2027E太阳纸业002078.SZ造纸400.733251 36524059 11109玖龙纸业02689.HK造纸308.98HKD- 36184501 -7.36数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（备注：盈利预测来自Wind一致预测）五、风险提示（一）宏观经济下行风险将受到负面影响。（二）原料价格上行风险（三）行业相关政策波动风险（四）竞争格局加剧风险资产负债表 单位:资产负债表 单位:港元百万元现金流量表 单位:港元百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计12,55312,96816,42714,615 15,221经营活动现金流净额4263,5201,8253,2483,287现金及现金等价物1,5211,9424,5742,370 2,400合并净利润1,3581,9412,7163,0813,361应收账款及票据3,8523,4784,0104,188 4,396折旧与摊销263260250255255存货4,4194,8225,1175,331 5,699营运资本变动-5451,777-1,220-188-414其他2,7602,7262,7262,726 2,726其他非经营性调整-606-4587910185非流动资产合计42,79744,72044,52944,289 44,033投资活动现金流净额-2,646-1,775-697378固定资产净值39,60441,63241,63241,632 41,632处置固定资产收益4535606560长期投资760839815825 831资本性支出-2,704-1,899000商誉及无形资产811,232982727 472投资资产支出-10-224-10-6其他2,3511,0171,1001,105 1,098其他2391-1531824资产总额55,35057,68960,95658,904 59,254融资活动现金流净额2,235-1,341876-5,525-3,335流动负债合计12,58311,35010,5