信用掘金系列之二：信用三因子择券模型跨周期定价锚策略实证

图表索引图1：期限因子图 5图2：信用因子图 5图3：同一期限比因子计算意图 6图4：比价因子图 6图5：合成策略净表现（2024年） 8图6：仓位分布与合久期（2024年） 8图7：因子热力图（2024-09-20） 9图8：合成策略净表现（2025年） 10图9：仓位分布与合久期（2025年） 10图10：2025年7~10月回段主要仓位的因子因（7Y级资本债与5Y永续债） 11图11：合策略净值表（2026年） 11图12：仓分布与组合期（2026年） 12图13：二资本债的排序 12图14：控久期策略净表（2025年） 14图15：控波动率策略值现（2025年） 15图16：三素与四因素成略净值表现对比（2025年） 16图17：久中性化策略值现（2025年） 17图18：单素累计收益（至2026-08-07） 20图19：期因子的区制构：3Y-1Y与7Y-5Y 25图20：信因子的区制构：3Y 25图21：比因子的区制构：5Y 26表1：合成策略分度业绩总（周频，换仓本1.0BP双边） 7表2：合成策略分度胜率与额收益（周频，换成本1.0BP双边） 7表3：各年分层回结果 12表4：分层下的最策略与等持有中长期对比 13表5：控制久期下策略收益况 14表6：控制波动率的收益情况 14表7：久期中性化的收益情况 16表8：单因子与合信号的IC/ICIR（主口径：持有期收益，2023-2026，187期） 18表9：稳健性检验因子对YTM变化幅度的解力） 18表10：单子回测业绩况截至2026-08-07） 19表11：变日期与Welcht21表12：52条利差的制划分与ADF平稳性检验 23一、策略模型：三因子信用债择券框架（一）模型框架与因子构建结构化为对信用债相对价值的评价体系，并构建相应的因子与评分模型。AIAIz-score（z值）z-score1/3/5/716选择，基准为等权配置每条曲线与中债信用债指数。具体因子计算规则如下：期限因子假设中长期品种在曲线陡峭化后具有压缩空间，而1Y品种仅作为防御策略。中长端期限因子：对同一品种3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-5Y三段期限利差分别计算z-score，利差相对近期常态越陡，对应期限排名越高，该规则仅覆盖3Y/5Y/7Y。1z11Y面，部分时期的负carry会导致逻辑失效，负carry状态下即便因子较大，1Y仍然缺乏下行动力。图1：期限因子图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心z-score（国开基准）水平。图2：信用因子图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心比价因子：比价因子假设同评级、同期限下各个品种之间的相对利差保持稳定，当利差偏离均值时，市场会自z-score16图3：同一期限比价因子计算示意图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：示例数据为3Y期限2026/7/29相对利差z-score矩阵图4：比价因子图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心16（算术平均）7Y7Y模型评分=Mean（期限因子排序，信用因子排序，比价因子排序）YTM1bp个交易日（t）（t+1）（二）策略回测与得失复盘2023（2026年初至今且平均周度均有正超额，仅在2025年弱于信用债指数。如果以周度正收益定义胜率，今年达到80%以上。表1：合成策略分年度业绩总览（周频，换仓成本1.0BP双边）年份总收益夏普比率最大回撤等权基准中债信用债总财富指数超额vs等权超额vs信用债指数20238.35%4.48-0.54%5.33%4.43%3.02%3.92%202410.09%4.00-0.97%6.66%4.43%3.43%5.66%20251.43%0.66-2.23%0.69%1.73%0.74%-0.30%20264.05%5.96-0.17%2.34%1.92%1.71%2.13%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：统计2026年截止到8月，下同；中债指数的收益率以收盘价估算，逐周对齐策略建仓/平仓窗口复利计算，与指数自然年度收益略有差异。表2：合成策略分年度胜率与超额收益（周频，换仓成本1.0BP双边）年份正收益周占比相对等权周胜率相对信用债指数胜率周超额vs等权（bp）周超额vs指数（bp）202376%69%65%5.557.26202479%63%67%6.1310.22202560%62%56%1.44-0.53202684%74%68%5.336.67数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1Y防御。249209247Y，9图5：合成策略净值表现（2024年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图6：仓位分布与组合久期（2024年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心为什么没有触发1Y防御？当时轮动策略在两周内陆续配置了3Y中短票与二级资本债，信号显示出两类品种3~5Y5Y~7Y7Y1Y7Y1Y图7：因子热力图（2024-09-20）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心年市场整体波动较大，年初切换短久期的信号亮点值得关注。25年初以来，市场持续回调，当时主要以1Y~5Y27Y1Y1~5Y7Y5-7Y图8：合成策略净值表现（2025年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图9：仓位分布与组合久期（2025年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心8~97Y5Y/8~9金融债收税与赎回新规等因素的驱动下形成了显著的品种利差，这些变化被策略视作均值回归并持续买入。图10：2025年7~10月回撤阶段主要仓位的因子归因（7Y二级资本债与5Y永续债）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2026261Y收益率持5~7Y图11：合成策略净值表现（2026年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图12：仓位分布与组合久期（2026年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心7Y7月后的上涨机会。4月、57图13：二级资本债的排序数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1~53能力有所下降。当某一品种的性价比或利差压缩到极致后，其表现不再有明显分化。年份组合总收益夏普年份组合总收益夏普最大回撤平均久期Q1(最优)7.11%4.84-0.55%4.36Q25.44%3.71-0.79%3.762023Q34.12%3.35-0.73%3.26Q43.74%3.14-0.82%3.07Q5(最差)3.61%3.20-0.81%2.78Q1(最优)8.35%3.45-1.26%4.412024Q27.49%3.65-0.88%3.77Q35.33%2.77-1.23%3.30Q44.97%3.17-0.73%3.35Q5(最差)3.25%1.89-1.59%2.81Q1(最优)1.57%0.82-1.30%4.74Q21.31%0.79-1.38%4.072025Q30.40%0.27-1.28%3.55Q40.27%0.21-1.29%3.00Q5(最差)-0.52%-0.47-1.21%2.46Q1(最优)3.37%6.56-0.20%4.46Q22.35%7.14-0.08%3.592026Q31.59%4.24-0.14%3.21Q41.45%2.78-0.44%3.67Q5(最差)1.70%4.68-0.16%2.94数据来源：Wind、广发证券发展研究中心1Y1Y1Y特征，z-score5Y7Y5Y7Y但回撤和夏普比率均优于5Y、7Y情况，持仓体感强于高波动的纯7Y策略。表4：分层下的最优策略与等权持有中长期对比指标分组2023202420252026Q1(最优)7.11%8.35%1.57%3.37%累计收益5Y等权基准6.75%8.24%0.39%2.72%7Y等权基准7.35%9.68%−0.55%3.95%Q1(最优)4.843.450.826.56夏普比率5Y等权基准4.773.090.455.77Y等权基准4.663.19−0.115.53Q1(最优)−0.55%−1.26%−1.30%−0.20%最大回撤5Y等权基准−0.80%−1.50%−1.73%−0.25%7Y等权基准−1.02%−1.63%−2.73%−0.22%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）久期与波动率控制下的策略优化253改进（1）1Y~5Y为备选期限，7Y60（3）算每个品种的残差作为新的信用因子。202525较大波动的7Y品种，但也导致在牛市年度失去了捕捉久期策略的机会，相较于原始策略损失的收益更大。年份总收益原策略总收益策略收益变年份总收益原策略总收益策略收益变夏普最大回撤超额vs等权超额vs信用平均久期债指数20236.43%8.35%-1.92%4.23-0.54%1.61%2.00%3.6720248.01%10.09%-2.08%3.73-0.96%2.12%3.58%3.2820252.24%1.43%0.81%1.41-1.08%1.24%0.51%3.7320262.80%4.05%-1.25%7.15-0.13%0.94%0.94%3.42动数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图14：控制久期策略净值表现（2025年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心25力。表6：控制波动率后的收益情况年份总收益原策略收益策略收益变动夏普最大回撤超额vs等权超额vs信用 平均久期债指数20237.88%8.35%-0.47%4.37-0.75%2.55%3.45%4.2120248.93%10.09%-1.16%3.70-1.00%2.27%4.50%4.0120252.32%1.43%0.89%1.09-1.97%1.63%0.58%5.0020263.63%4.05%-0.42%6.94-0.13%1.29%1.71%4.98数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图15：控制波动率策略净值表现（2025年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心形成更明显的优势。策略增加波动率排序后，5月16日的仓位由5Y二级资本债调整为7Y中短票，致使四因素策略增加了22bp的周收益。665Y7Y31bp7Y二级资YTM5bp5Y0.1bp9197Y7Y41bp。图16：三因素与四因素合成策略净值表现对比（2025年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心波动情况受期限本身影响，即利差=纯信用利差+流动性溢价。中性化方法即在每个截面上做信用利差（释变量）和久期（）中性化方法在不同年份影响分化，对25年的回撤和收益有一定改善，但结果对截面品种范围较为敏感，模型的普适性或需进一步验证。表7年份 总收益 原策略策略收益变 夏普 最大回撤 超额vs等权超额vs信用 平均久收益 动 债指数20238.96%8.35%0.62%4.85-0.54%3.64%4.53%4.6420249.39%10.09%-0.70%3.41-1.56%2.75%4.96%5.0020251.93%1.43%0.50%0.96-1.68%1.24%0.20%4.8420264.02%4.05%-0.02%5.33-0.18%1.68%2.10%5.17WIND、广发证券发展研究中心图17：久期中性化策略净值表现（2025年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、因子预测力检验与单因子收益回测（一）基于IC与ICIR的预测力检验我们以信息系数（IC）与IC信息比率（ICIR）指标测算三因子策略与各个独立因子的有效性，区间为2023年1月至2026年8月，共187个有效周频IC期。ICICd（期限利差z、信用利差zz3/5/71216ICIR=IC均值/ICIC>0ICIR验上高于0.5为良好、0.3-0.5为中等，t>2视为统计显著。合成信号整体预测力较强。三套打分与合成信号的IC均值全部为正且统计显著，IC正比在59%-70%，约六成时间因子方向判断正确，利差偏离均值后回归的核心逻辑在统计上成立。策略实际使用的合成信号ICIR为+0.55，均强于单因子的预测力，说明合成有效提升模型预测能力。ICICIR1ICICIR的数值例如257~9为市场已经调整到位，从而阶段性失效。表8：单因子与合成信号的IC/ICIR（主口径：持有期总收益，2023-2026，187期）因子IC期数IC均值IC标准差ICIRt值IC正比期限利差z1870.210.400.527.1067%信用利差z1870.110.470.233.1059%比价关系1870.120.310.395.2867%合成信号1870.210.370.557.5770%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（-ΔYTM）ICIR表9：稳健性检验（因子对YTM变化幅度的解释力）因子IC均值ICIRt值期限利差z0.190.516.96信用利差z0.170.425.79比价关系0.150.405.52合成信号0.190.506.80数据来源：Wind，广发证券发展研究中心IC最高的因子？期限利差zIC最ICIC高即选择“”率可能不同，仍然需要多因子组合来提升收益空间。（二）单因子收益回测与信号差异202420252026现在对最优曲线的命中能力或对最差曲线的回避能力，存在一定市场环境因素。表10：单因子回测业绩情况（截至2026-08-07）年份策略总收益夏普最大回撤等权基准中债信用债指数超额_vs等权超额_vs信用债指数期限因子5.32%3.30-1.18%5.33%4.43%-0.02%0.89%2023信用因子7.35%4.95-0.54%5.33%4.43%2.02%2.93%比价关系8.31%4.82-0.52%5.33%4.43%2.97%3.88%期限因子10.17%3.43-1.68%6.66%4.43%3.52%5.75%2024信用因子5.93%2.83-0.92%6.66%4.43%-0.72%1.50%比价关系5.79%2.78-1.19%6.66%4.43%-0.87%1.36%期限因子2.02%1.10-1.11%0.69%1.73%1.33%0.29%2025信用因子1.36%0.59-2.42%0.69%1.73%0.67%-0.38%比价关系1.30%0.70-2.02%0.69%1.73%0.61%-0.43%期限因子3.22%4.86-0.24%2.34%1.89%0.87%1.33%2026信用因子2.90%4.94-0.13%2.34%1.89%0.55%1.01%比价关系2.67%4.97-0.24%2.34%1.89%0.33%0.78%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心复盘三类单因子在不同年份下的表现差异如下：267Y35Y7Y1Y25月期间期限因3Y7Y8~9247Y-5Y7Y233735号文与7Y7Y图18：单因素累计收益图（截至2026-08-07）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、均值回归特征验证：策略的统计基础（一）平稳性理论为什么均值不变，偏离就一定会被拉回来？把一条平稳序列用一个常见的简化形式写成一阶自回归：yt=c+φ·yt-1+εt其中yt是当期的值，yt-1是上一期的值，φ是上一期对当期的影响系数，εt是随机扰动，c是常数。平稳性要求φ的绝对值小于1。把这个式子稍作整理，用μ表示长期均值（μ=c/(1−φ)），可以改写成：Δyt=−(1−φ)(yt-1−μ)+εt（1−φ）φ。φ1φln2/ln(1/φ)。不平稳的情况主要有两类。一类是随机游走：yt=yt-1+εt它相当于前面式子中c0φ1——（二）因子的区制特征5216（四品种×12（四品种×1Y期品种24（×20218162026年8月3日的日度数据（比价关系自2021年8月16日起）。（RegimeSwitching）。86（2（binarysegmentation）Welchtpp<0.05即8为60个交易日（约一个季度），避免噪声把序列切碎。−)/t>0t<052352022113620258—10序列 类型 变点1变点2变点序列 类型 变点1变点2变点3变点4变点5变点6变点7二级1Y 信用 22-04-0824-04-1124-08-2125-03-3125-07-0425-10-0926-04-13t=+7.1t=+17.3t=-13.1t=+55.5t=+29.0t=+11.5t=-9.5二级3Y 信用 22-07-0722-11-1823-04-0324-02-0424-05-2324-08-2625-05-09t=+27.1t=-17.1t=+12.8t=+40.6t=+15.9t=-12.4t=+12.1二级5Y 信用 22-08-1922-11-1723-03-0823-12-1324-09-2724-12-3126-04-13t=+18.7t=-10.3t=+15.7t=+56.7t=-8.4t=+14.9t=+9.2二级7Y 信用 22-05-1322-11-2123-04-2523-12-2924-09-3025-09-0826-04-07t=+21.3t=-11.9t=+9.3t=+35.7t=-19.7t=-28.8t=+18.9永续1Y 信用 22-03-2122-07-1522-11-1624-04-1024-08-2325-03-1125-09-15t=+11.6t=+18.6t=-11.3t=+28.0t=-11.7t=+54.4t=+18.2永续3Y 信用 22-07-0722-11-1723-04-0623-11-0924-02-0525-05-0626-01-13t=+29.6 t=+13.6t=+14.1t=+41.5t=+9.7t=+14.7永续5Y 信用 22-07-21 22-11-1724-01-0424-04-1524-09-2924-12-3126-04-08t=+19.7 t=+54.2t=+15.5t=-14.3t=+13.8t=+19.4永续7Y 信用 22-05-16 22-11-2923-04-1924-01-0224-09-3025-09-1026-04-07t=+23.6 t=+10.9t=+41.9t=-19.4t=-24.5t=+19.8中短票1Y 信用 22-07-07 22-11-1723-02-1625-03-2025-06-1825-10-0926-03-03t=+15.9 t=+11.4t=+16.4t=+58.9t=+17.3t=-8.2中短票3Y 信用 22-07-05 22-11-1724-01-0824-04-1524-08-2825-05-1525-10-13t=+22.5 t=+15.9t=+19.8t=-15.4t=+31.3t=+45.5中短票5Y 信用 21-12-22 22-07-0424-01-0824-04-2224-09-2525-05-2025-10-29t=-8.5 t=+12.2t=+29.3t=+17.1t=-15.1t=+21.0t=+51.9中短票7Y 信用 22-05-16 22-11-1623-02-1723-11-1424-11-1925-05-2625-08-21t=+21.2 t=+13.1t=+41.0t=-16.7t=+11.9t=-16.2城投1Y 信用 22-04-27 22-08-0922-11-1824-04-1624-08-2125-05-0925-09-05t=+10.5 t=+16.2t=-11.4t=+10.0t=-12.4t=+57.1t=+21.7城投3Y 信用 22-06-27 22-11-1824-01-0924-04-1524-09-1125-05-1425-10-13t=+21.6 t=+12.8t=+19.7t=-10.7t=+31.1t=+45.5城投5Y 信用 22-01-18 22-05-1723-12-2824-05-0824-09-2525-05-1525-10-24t=-13.1 t=+14.7t=+29.8t=+19.6t=-11.7t=+22.2t=+53.9城投7Y 信用 21-12-15 22-05-1022-11-1723-02-2824-01-0224-11-2126-03-31t=-14.0 t=+13.5t=-11.5t=+20.0t=+45.6t=-18.4t=+13.7二级3Y-1Y 期限 22-02-14 23-03-0723-08-3023-11-2824-05-2925-08-1126-05-11t=-12.6 t=+13.7t=+53.9t=+29.3t=+21.2t=-27.7t=+15.5二级5Y-3Y 期限 22-03-28 22-12-0223-12-0624-12-0225-05-0625-09-2626-04-28t=-16.5 t=+58.8t=+27.0t=+10.2t=-13.1t=-39.4t=+18.7二级7Y-5Y 期限 22-07-29 22-11-1424-04-1124-11-2125-08-1325-11-2726-03-31t=-6.6 t=+19.9t=-24.1t=-10.4t=-37.3t=-8.3t=+10.9永续3Y-1Y 期限 22-04-14 22-12-0123-03-1623-11-0824-05-2925-08-0426-05-11t=-11.9 t=+19.2t=+54.0t=+17.9t=-25.2t=+17.1永续5Y-3Y 期限 22-03-22 22-08-1522-11-3023-11-2724-12-3025-08-2626-04-14t=-13.9 t=+21.5t=+55.1t=+28.1t=+10.9t=-37.8t=+24.4永续7Y-5Y 期限 22-07-21 22-11-1423-09-1224-01-1224-04-1124-11-0125-12-05t=-8.5 t=+17.7t=-9.6t=+8.9t=-24.3t=-9.3t=-35.3中短票3Y-1Y 期限 22-04-15 22-10-1923-03-0823-10-2524-06-2025-08-1325-12-16t=-20.3 t=+12.1t=+16.5t=+54.6t=+21.0t=-14.3t=+11.9中短票5Y-3Y 期限 21-12-17 22-06-0222-11-1123-11-1024-03-0124-07-2625-09-18t=-16.6 t=+12.0t=+63.3t=+16.7t=+30.2t=+12.1t=-13.3中短票7Y-5Y 期限 22-02-22 22-11-1523-05-1123-11-0824-04-0925-08-2125-12-09t=+53.1 t=+22.4t=-17.9t=+11.4t=-15.6t=-24.9t=-28.9城投3Y-1Y 期限 22-04-13 22-10-2423-02-2423-10-1924-07-1225-08-1225-12-11t=-17.2 t=+19.7t=+17.9t=+48.7t=+23.7t=-15.9t=+13.5城投5Y-3Y 期限 22-01-25 22-11-0823-06-0223-11-2124-03-0425-01-2025-09-24t=-21.8 t=+58.4t=-6.0t=+32.4t=+14.1t=+6.4t=-8.7城投7Y-5Y 期限 22-04-18 22-08-0122-12-0623-08-1025-09-0125-12-1526-04-09t=+14.6 t=+34.3t=+15.8t=-39.5t=-13.5t=+11.5二级-永续1Y 比价 22-01-04 23-10-1924-02-2024-05-2724-09-2325-04-1425-10-21t=-20.3 t=-57.0t=-9.0t=+8.7t=-12.3t=-18.8二级-永续3Y 比价 22-03-04 22-11-2323-03-0823-10-1224-01-0424-04-0326-04-02t=-14.7 t=-18.7t=-14.9t=-24.4t=-30.5t=-32.6二级-永续5Y 比价 21-12-31 22-07-0822-11-2223-03-0923-07-1823-10-2326-03-13t=-7.8 t=+10.3t=-17.2t=+6.9t=-30.7t=-36.5二级-永续7Y 比价 23-11-28 24-07-0124-10-2425-01-2025-05-1625-08-1825-12-15t=-32.2 t=+15.6t=+8.5t=-34.2t=-36.5t=+27.9二级-中短票1Y 比价 21-11-12 22-07-1422-11-1023-04-1023-09-1524-01-1824-06-27t=+8.6 t=-14.7t=+12.2t=-7.7t=+12.8t=+29.6二级-中短票3Y 比价 22-06-16 22-11-2923-03-3123-11-2324-02-2025-11-1826-04-17t=+13.6 t=+7.8t=+13.2t=+37.0t=-23.7t=+7.5二级-中短票5Y 比价 22-11-14 23-04-2523-12-1524-12-3025-05-2125-09-2626-04-28t=-16.1 t=+10.4t=+31.8t=+8.1t=-14.6t=-37.3t=+14.5二级-中短票7Y 比价 22-05-31 24-01-3024-07-2924-11-2125-05-2225-09-2226-03-30t=-17.7 t=+21.9t=-15.0t=+8.3t=-9.7t=-17.3t=+20.3二级-城投1Y 比价 21-11-12 22-11-0923-04-2123-08-2824-01-2926-01-1626-05-11t=+9.5 t=+12.3t=-6.9t=+28.5t=+7.8t=-11.2二级-城投3Y 比价 22-03-22 22-08-1522-11-1423-11-0724-01-3025-07-1625-11-19t=+7.9 t=+15.0t=-14.7t=+12.4t=+37.5t=-9.8t=-25.8二级-城投5Y 比价 22-11-14 23-04-2523-12-2024-12-3025-05-2325-10-2426-04-28t=-8.9 t=+14.4t=+24.4t=+14.6t=-10.0t=-42.7t=+15.3二级-城投7Y 比价 22-08-22 22-12-0123-04-2523-09-0124-01-3025-06-2325-09-24t=+21.6t=-15.2t=+14.8t=-11.1t=+12.7t=-12.8t=-28.8永续-中短票1Y 比价 21-11-1622-08-1222-11-1123-10-3124-03-2925-06-0626-05-08t=+12.8t=+15.0t=-11.0t=+13.5t=+49.6t=+14.5t=-10.8永续-中短票3Y 比价 22-03-2322-11-2423-04-0723-11-1324-02-0725-09-1026-04-17t=+16.9t=-12.5t=+15.0t=+16.7t=+41.4t=-16.7t=+9.8永续-中短票5Y 比价 22-08-1522-11-1623-04-1923-12-1524-12-3025-08-1526-04-20t=+13.3t=-14.1t=+20.7t=+40.7t=+10.6t=-28.2t=+19.3永续-中短票7Y 比价 22-08-1822-11-1623-04-1223-09-0124-01-0425-09-2226-03-30t=+13.9t=-13.0t=+20.4t=-11.5t=+26.6t=-24.4t=+20.2永续-城投1Y 比价 21-11-1722-11-1123-04-2123-10-2524-01-2624-06-2626-05-11t=+15.1t=-9.7t=+10.3t=+9.4t=+55.1t=+10.5t=-10.1永续-城投3Y 比价 22-03-1122-11-1623-04-0723-11-0724-01-3025-09-1026-04-17t=+16.2t=-12.1t=+15.8t=+18.1t=+42.3t=-20.1t=+8.9永续-城投5Y 比价 21-11-2222-07-1122-11-2223-04-1123-12-1925-08-2826-04-14t=+8.9t=+16.6t=-9.7t=+23.9t=+34.0t=-32.5t=+16.1永续-城投7Y 比价 21-12-3122-08-2222-11-2923-04-1223-08-2823-12-2225-09-24t=+11.6t=+27.8t=-13.9t=+21.7t=-10.4t=+19.7t=-31.0中短票-城投1Y 比价 22-01-1122-04-2422-12-0124-05-2724-08-3025-01-2325-06-03t=+6.2t=-9.4t=+16.5t=-11.3t=+7.7t=-9.9t=-16.2中短票-城投3Y 比价 21-12-2722-05-3023-09-2224-01-2624-04-2525-05-0925-08-20t=+5.5t=-11.5t=+10.3t=+9.7t=-12.4t=-8.8t=+8.4中短票-城投5Y 比价 22-02-1022-07-1123-06-0123-09-2724-05-1124-10-1025-04-11t=+14.9t=+7.1t=+6.8t=-20.2t=-7.5t=+7.9t=-16.9中短票-城投7Y 比价 22-01-1022-06-2223-01-3123-08-0425-06-2325-09-1526-03-27t=+16.7t=+18.9t=-14.2t=-16.9t=-12.0t=+9.3t=-22.4数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）区制内的均值回归校验12560%ADF1~25212551.7%120ADFAIC0133310段382段(91.8%)10%的5%45.4%360%1~2年内或有一定增强。序列类型 段长区制1ADFp值区制2ADFp序列类型 段长区制1ADFp值区制2ADFp值区制3ADFp值区制4ADFp值区制5ADFp值区制6ADFp值区制7ADFp值区制8ADFp值二级1Y信用 1100.047*0.018*0.001*0.001*0.001*0.2010.3200.354二级3Y信用 1320.063*0.020*0.1960.6330.6530.7460.022*<0.001*二级5Y信用 1360.043*0.6190.2610.3000.026*0.004*0.043*0.083*二级7Y信用 1560.029*0.2750.4860.4660.022*<0.001*0.002*0.091*永续1Y信用 1320.065*0.2450.058*0.1270.003*0.001*0.007*0.126永续3Y信用 1430.1550.085*0.5150.072*0.9890.060*0.066*0.102永续5Y信用 990.009*0.5330.7150.063*0.6310.009*0.163<0.001*永续7Y信用 1580.004*0.7480.8790.7030.021*0.015*0.001*0.091*中短票1Y信用 950.031*0.013*0.1180.001*0.094*0.2330.1720.170中短票3Y信用 1380.081*0.048*0.1350.057*0.1200.003*0.015*0.002*中短票5Y信用 1210.1790.6490.098*0.002*0.5260.005*0.1600.069*中短票7Y信用 1560.038*0.022*0.1860.5170.068*0.084*0.002*0.074*城投1Y信用 1320.071*0.2710.5490.035*0.042*0.017*0.045*0.033*城投3Y信用 1340.2340.009*0.067*0.1080.2610.014*0.025*0.009*城投5Y信用 1080.1210.3140.046*0.005*0.5900.002*0.059*0.001*城投7Y信用 1150.1510.6970.5570.8970.1590.020*0.081*0.405中位二级3Y-1Y期限1240.6060.051*0.3170.564<0.001*0.5200.002*0.024*二级5Y-3Y期限1470.001*0.3680.005*0.003*0.3780.7580.046*0.001*二级7Y-5Y期限1200.1360.041*<0.001*0.011*<0.001*0.376<0.001*0.120永续3Y-1Y期限1600.3450.1040.4170.2430.062*0.2250.014*0.128永续5Y-3Y期限1520.030*0.1030.3130.019*0.004*0.6860.009*0.165永续7Y-5Y期限1520.099*0.132<0.001*0.001*0.087*0.016*0.001*<0.001*中短票3Y-1Y期限1570.3060.009*0.051*0.1410.015*0.1380.2270.354中短票5Y-3Y期限1120.3470.1320.033*0.034*0.1160.2100.050*0.054*中短票7Y-5Y期限1260.1520.3960.070*0.3990.035*0.029*0.3910.302城投3Y-1Y期限1600.2980.046*0.5150.002*0.1780.1010.3070.287城投5Y-3Y期限1560.1160.029*0.062*0.8690.004*0.050*0.1010.143城投7Y-5Y期限840.1710.2520.3360.069*0.002*<0.001*0.3780.294二级-永续1Y比价1120.1800.002*0.1070.032*0.010*<0.001*<0.001*0.001*二级-永续3Y比价1100.1660.003*0.4160.1160.055*0.021*<0.001*0.143二级-永续5Y比价940.3130.003*0.046*0.3200.2660.926<0.001*0.142二级-永续7Y比价800.042*0.095*0.227<0.001*0.806<0.001*0.9480.515二级-中短票1Y比价1060.4390.003*0.1250.027*<0.001*0.064*<0.001*<0.001*二级-中短票3Y比价1080.024*0.2250.1090.006*0.522<0.001*0.036*