凯莱英-市场前景及投资研究报告-小分子业务稳健增长新兴业务加速兑现期

证券研究报告|华福证券公司首次覆盖医药生物公司评级

买入（首次评级）2026年6月15日当前价格：117.01元/股（2026年6月12日）凯莱英：小分子业务稳健增长，新兴业务进入加速兑现期华福证券投资要点➢凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期：公司是一家全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务。公司业务包括（1）小分子业务，（2）新兴业务（包括化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO），其中小分子业务是最核心的收入、毛利，而新兴业务近年来呈现爆发式增长趋势。从业绩情况来看，2018年以来，公司收入、利润均呈现稳健增长：从收入来看，2018年到2025年公司收入从18.3亿元增至66.7亿元，CAGR达20.2%（22、23年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动），2025年以来，受益于新兴业务的快速增长，公司业绩增速显著改善，25年公司收入同比+14.9%，26Q1实现收入18亿元，同比+16.9%。从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.7亿元增至10.4亿元，CAGR达15.9%，26Q1公司实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-10.9%。➢➢CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost

&

Sullivan

（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan

（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、OligoCDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。➢➢公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期：（1）小分子CDMO业务：提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、供货量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域，2018年以来业务整体维持稳健增长，毛利率一直维持较高水平。（2）新兴业务：包括化学大分子CDMO、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO，2025年化学大分子和生物药CDMO实现爆发式增长，收入增速分别为123.7%和95.8%，盈利能力方面，随着收入高速增长，新兴业务毛利率快速爬坡，25年提升至30.1%，26Q1进一步提升至35.1%，随着业务持续放量，盈利能力有望持续增强。盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入分别为82/98/116亿元，同比增长24%/19%/18%，预计26-28年公司归母净利润分别为14/18.4/22.7亿元，分别同比增长24%/31%/24%，对应当前PE分别为29/22/18倍。我们选取同样以CDMO为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、九州药业、博腾股份作为可比公司，凯莱英PE存在一定溢价，考虑到公司新兴业务在手订单充沛，成长空间广阔，估值溢价合理。公司作为全球领先的一体化CDMO企业，小分子CDMO业务增长稳健，新兴业务爆发式增长，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予“买入”评级。➢风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。2华福证券投资要点财务数据和估值营业收入（百万元）增长率2024A5,805-26%9492025A6,67015%1,13319%3.142026E8,24924%1,40024%3.882027E9,82919%1,83731%5.092028E11,64018%净利润（百万元）增长率2,27424%-58%2.6343.42.4EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）6.3036.429.422.418.12.32.22.11.9数据：公司公告、华福证券研究所币种：人民币注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，截止2026/6/123华福证券◼◼◼◼◼◼凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期盈利预测及投资建议目录风险提示4华福证券1.1凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期➢凯莱英是一家全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，是全球排名前列的创新药原料药CDMO，中国最大商业化阶段化学药物CDMO公司，公司在中国天津、吉林、辽宁、上海、江苏，美国Boston，英国Sandwich等多个国家和地区建有研发生产基地，覆盖化学小分子药、TIDES、生物药、制剂、技术输出及合成生物等诸多业务领域。➢➢2018年以来公司业绩增长有所波动，但整体来看实现了快速增长。从收入来看，2018年到2025年公司收入从18.3亿元增至66.7亿元，CAGR达20.2%（22、23年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动），2025年以来，受益于新兴业务的快速增长，公司业绩增速显著改善，25年公司收入同比+14.9%，26Q1实现收入18亿元，同比+16.9%。➢从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.7亿元增至10.4亿元，CAGR达15.9%，26Q1公司实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-10.9%。图表：2018-2026Q1公司收入情况图表：2018-2026Q1公司扣非归母净利润情况收入（亿元）yoy扣非归母净利润（亿元）yoy120100806040200140%

35120%300%250%200%150%100%50%32.3102.6121.1%30252015105245.4%100%80%60%40%78.321.066.758.047.3%46.434.1%24.628.0%45.2%10.420%16.9%31.8%

9.431.532.5%14.9%8.5-34.9%22.0%6.40%0%-10.9%18.318.04.93.72.7-50%-20%-40%-59.6%-23.7%2024-25.8%20250-100%20182019202020212022202326Q12018201920202021202220232024202526Q15资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券1.2凯莱英：业务板块拆分——小分子业务稳健增长，新兴业务增长强劲➢从业务拆分来看，公司业务主要分为（1）小分子业务，（2）新兴业务（包括化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO），其中小分子业务是最核心的收入、毛利，2025小分子业务收入和毛利占比分别为71%和79.1%，而新兴业务增长势头强劲，2025收入同比增长57.3%，其中化学大分子、临床CRO、生物药CDMO表现强劲，在手订单增速亮眼。图表：公司业务板块拆分板块业务内容2025收入（亿元）

2025收入占比2025毛利率2025毛利占比2025收入yoy备注小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等26年预计有16个PPQ项小分子业务级高、供货量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域47.3519.2910.2870.99%28.92%15.41%46.80%30.10%79.12%3.60%目，核心技术持续突破包括下述的化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO新兴业务20.73%57.30%截止26/3/31，在手订单+127.6%，境外占比超58.4%；多肽、寡核苷酸产能持续扩张化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质化学大分子123.70%Lipid业务）CDMO

业务板块从临床早期到商业化的一站式微生物重组蛋白药物工艺开发服务，为客户提供从菌株开发、细胞库建立到生产工艺开发，临床/商业化产品的GMP生产，以及申报/审批的全流程服务一站式制剂服务，包括固态筛选与表征、处方前研究、处方开发与优化、分析方法开发与验证、工艺开发与放大、临床及商业化cGMP生产、成品放行检测与稳定性研究，以及IND/NDA（ANDA）申报支持截止26/3/31，在手订单+55.6%，境外占比超39.9%，商业化产能落地生物药CDMO制剂业务2.942.842.824.41%4.26%4.23%95.80%18.40%26.50%截止26/3/31，在手订单+49.1%，境外占比超29.3%新承接项目216个，其中新承接II/III期临床研究项目数量增长超50%临床CRO服务范围涵盖临床前研究及I-IV期临床研究6资料：公司公告，公司官网，华福证券研究所华福证券1.3盈利能力情况：毛利率和净利率整体较为稳定，费用率控制得当图表：2018-26Q1公司毛利率情况➢➢2018年以来公司盈利能力整体较为稳定。小分子CDMO新兴业务整体毛利率60%50%40%30%20%10%0%从毛利率来看，2018年到2025公司毛利率从46.5%降至42%，其中小分子CDMO业务毛利率较为稳定，25年为46.8%，而新兴业务随着产能爬坡毛利率快速提升。➢➢从费用率来看，2018年到2025年公司各项费用率控制得当。从净利率来看，2018年到2025年公司归母净利率从22.2%降至16.9%，扣非归母净利率从20.1%降至15.5%，净利率有所波动主要系新兴业务投入所致，随着后续新兴业务持续爬坡，公司盈利能力有望持续改善。2018201920202021202220232024202526Q1图表：2018-26Q1公司费用率情况图表：2018-26Q1公司净利率情况销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率归母净利率扣非归母净利率35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%2018201920202021202220232024202526Q1-5%-10%0%2018201920202021202220232024202526Q17资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券1.4分区域&客户情况：美国为公司主要收入地区，Biotech客户贡献大头➢➢分区域来看，美国是公司最核心的收入CAGR为28.2%；2025年收入占比为18%；（3）中国：19-25年收入CAGR为40.9%；2025年收入占比为26%；（4）其他地区：19-25年收入CAGR为48.8%；2025年收入占比为4%。地区。（1）美国：19-25年收入CAGR为10.1%；2025年收入占比为52%；（2）欧洲：19-25年收入分客户情况，非MNC客户贡献主要收入。（1）MNC：19-25年收入CAGR为9.3%；2025年收入同比+8.4%，收入占比为44%；（2）Biotech客户：19-25年收入CAGR为31%；2025年收入同比+20.6%，收入占比为56%图表：2025公司不同区域收入结构图表：2025公司不同客户收入结构4%美国欧洲26%44%MNCBiotech52%56%中国其他18%8资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券1.5在手现金充沛，现金流稳健，足够支撑未来资本开支➢➢公司在手现金充沛，现金流稳健。截止26Q1，公司在手现金合计77.8亿元，其中包括67.3亿元货币资金和10.5亿元交易性金融资产，在手现金充沛。现金流层面，2025年公司实现经营性现金流金额14.1亿元，同比+12.2%，现金流稳健。2026年公司预计资本开支为21亿元，公司在手现金和现金流情况足以支撑。图表：公司现金流及在手现金情况2018-2026E公司资本开支情况经营性现金流净额（亿元）在手现金（亿元）资本开支（亿元）908070605040302010025201510577.835.532.914.112.56.05.74.21.10201820192020202120222023202420252026E9资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券◼◼◼◼◼◼凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期盈利预测及投资建议目录风险提示10华福证券2.1CXO行业可分为CRO和CMO/CDMO两大领域➢医药研发外包（CXO）可分为合同研究服务（CRO）和合同生产服务/合同开发生产服务（CMO/CDMO）两大领域。其中，CRO主要指从药物发现到新药注册上市的全流程服务，一般包括四个阶段（1）药物发现，（2）临床前测试及开发（药理分析、药代药动、安全评价、生物分析等），（3）临床试验（SMO、数统分析、临床试验监测等），（4）获批后临床研究。CMO/CDMO主要指为药企生产临床前及临床I到III期临床试验材料、API及制剂（口服、注射剂等），也提供包装、贴标签和其他生产服务。CDMO和CMO的差别在于CDMO还提供生产工艺开发、优化等高价值服务。图表：CXO服务内容示意图11资料：药明康德招股说明书、弗若斯特沙利文，华福证券研究所华福证券2.2行业增长驱动因素一：全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速➢未来全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，全球医药研发投入金额从1549亿美元增至2776亿美元，期间复合增速为6.7%，其中小型药企（Small

Pharma/

Biotechs/

Virtual

Pharma）复合增速为8.9%，显著高于大型、中型药企。➢➢到2029年，全球医药研发投入有望增至3731亿美元，24-29年CAGR预计为6.1%，其中小型药企预计为10.3%，为增速最高的细分领域。到2034年，全球医药研发投入有望增至4761亿美元，29-34年CAGR预计为5.0%，其中小型药企预计为9.2%，同样为增速最高的细分领域。图表：2015-2034E全球医药研发投入金额变化情况（亿美元）LargePharmaMid-sizePharmaSmallPharma/Biotechs/

VirtualPharma500045004000350030002500200015001000500CAGRSmall

Pharma/Biotechs/Virtual

PharmaLargePharmaMid-SizePharma时间段整体14131372133313222015-20242024-2029E2029E-2034E6.1%3.8%3.5%6.4%6.6%3.5%8.9%10.3%9.2%6.7%6.1%5.0%1224127711161011119790982074267396861290155884112355097871158465110410414216763776173465643085437292635232604812275011908

19761780

18431664

17211557

16091441

15011310

137712211144105488991480984086502015201620172018201920202021202220232024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E12资料

：药明康德2025年投资者开放日演示材料，

Frost&Sullivan，华福证券研究所，注：LargePharma指年销售额大于10亿美元公司，Mid-SizePharma指年销售额在1-10亿美元公司，SmallPharma/Biotechs/VirtualPharma指年销售额小于1亿美元公司华福证券2.2行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升➢行业研发外包率2024年突破50%，2034年有望增至66%。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。➢外包率的提升主要由（1）小型药企的研发支出份额持续提升（相比较中大型药企，小型药企由于资金、人才等限制，更依赖CXO公司提供服务），（2）研发需求更多样复杂化来共同推动。图表：2015-2034E全球医药研发外包率变化情况外包自主研发100%80%60%40%20%36.1%

35.1%34.4%38.2%

37.0%42.8%

41.3%40.0%46.0%

44.4%48.1%50.8%52.9%56.3%59.3%63.5%

62.3%61.3%65.2%

63.7%63.9%

64.9%65.6%61.8%

63.0%57.2%

58.7%60.0%54.0%

55.6%51.9%49.2%47.1%43.7%40.7%36.5%

37.7%38.7%34.8%

36.3%0%20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E13资料：药明康德2025年投资者开放日演示材料，

Frost&Sullivan，华福证券研究所华福证券2.3行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业或将迎来量价齐升趋势➢创新药各种技术创新层出不穷，药物分子的复杂度持续提升，这也意味着每个分子的研发/生产价值量持续提升。近年来，随着技术与科学的不断进步，曾经被视为“不可成药”的靶点正逐渐被攻克，一系列创新药物分子相继问世，包括但不限于PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、分子胶、多肽以及复杂的大环化合物等，在不可成药领域大放异彩。新型分子由于结构的复杂性，其分子量、合成难度以及合成步骤更是显著增长。➢从2021年到2025年，药物分子的平均重量提升了14%，分子重量大于600Da的比例提升了63%，长合成步骤分子（合成步骤大于5步）的平均合成步骤数提升了22%。图表：药物分子复杂度持续提升14资料：药明康德2025年投资者开放日演示材料，药明康德内部分析，华福证券研究所华福证券2.3CXO行业未来增速有望实现约12-13%，新分子业务增长强劲➢受益于全球医药研发投入持续增长和外包率持续提升，全球医药研发外包（CXO）行业有望保持约13%复合增速持续增长。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，全球医药研发外包（CXO）行业规模从646亿美元增至1365亿美元，期间复合增速为8.7%，预计到2029年行业规模将增至2395亿美元，24-29年CAGR为11.9%，到2034年行业规模将增至4484亿美元，29-34年CAGR为13.4%。➢从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、Oligo

CDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。图表：2015-2034E全球CXO行业规模变化情况（亿美元）500045004000350030002500200015001000500小分子CDMO临床临床前药物发现小分子CDMO多肽CDMOOligoCDMO时间段药物发现临床前临床整体2015-20242024-2029E2029E-2034E9.2%9.4%7.4%10.6%9.1%8.3%8%9.2%16.5%17.6%16.2%25.4%18.2%67.7%31.7%22.7%8.7%11.9%13.4%10.4%8.6%0201520165920176720187620198520202021102106502420202211211754751520231171225775192024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E药物发现54679295125127592521135136623550146150674619160168732749177189798923196210218232241254266277293300322324临床前临床7177849129032425934628237931340633841837586994610291592111718721212218313142524小分子CDMO

23511201342-多肽CDMO10012113315517102013221625203023402651326440815510178124103148131176163209200245241286286-Oligo

CDMO15资料：药明康德2025年投资者开放日演示材料，

Frost&Sullivan，华福证券研究所华福证券◼◼◼◼◼◼凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期盈利预测及投资建议目录风险提示16华福证券3.1外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善➢从收入结构来看，CDMO企业较为依赖海外市场。从8家CDMO（或主业中CDMO占比较高）公司2025的收入结构来看，海外地区收入占比均占主导，占比在73%-88%，其中北美地区均为收入占比最高的区域。从平均值来看，2025北美地区收入占比为53%，欧洲地区为22%，其他海外地区为6%，中国为20%。图表：2025头部CDMO公司收入地区结构北美欧洲其他海外中国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%12%6%16%9%15%2%15%10%20%6%26%27%4%32%11%21%4%23%4%8%22%25%18%27%21%27%72%62%58%51%52%53%47%48%33%药明康德药明生物药明合联康龙化成凯莱英博腾股份药石科技维亚生物平均17资料：各公司公告，iFinD，华福证券研究所华福证券3.1外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善➢➢头部CDMO业绩和订单均呈现明显的改善趋势。业绩端：除药明合联外，其余公司25年收入和利润增速均显著加速，而药明合联25年实现了收入增速46.7%，经调归母净利润增速69.9%，仍高速增长。26Q1维持了强劲的收入增速。➢➢订单端：凯莱英、药明生物在手订单加速增长，药明康德、康龙化成、药明合联维持了较快的订单增速指引端：凯莱英26年收入明确加速，其余公司在考虑汇兑波动影响下仍给了稳健的全年收入增速指引；CAPEX方面，凯莱英、药明生物、药明合联26年CAPEX预计将实现大幅增长图表：头部CDMO

2025年业绩订单及26年指引情况26Q1收入增速26年业绩指引24年收25年收24年净25年净26Q1净24年订

25年订26Q126年业绩指引（25年底）26年25年分业务增速入增速入增速利润增速

利润增速

利润增速单单订单CAPEX（26Q1）化学业务+25.5%，其中小分子D&M

+11.4%，TIDES

+96%；测试业务+4.7%，生物学业务+5.2%实验室业务+15.8%，CDMO+16.5%，临床CRO

+7.1%，大分子和CGT业务+16.5%小分子CDMO

+3.6%，新兴业务+57.3%，其中化学大分子+123.7%，生物大分子+95.8%，制剂+18.4%，临床CRO

+26.5%小分子原料药+13%，小分子制剂-4%，CGT

+36%，新分子+224%在手订单收入+12.8%-在手订单同比+17.3%-35.4%药明康德在手订单

16.6%，其中持-2.7%6.4%15.8%14.8%14.9%13.5%16.7%28.8%15.5%16.9%10.6%-2.5%-15.60%-58.2%-207.8%9.0%41.3%13%71.7%16.2%-6.8%维持维持维持/+28.8

+23.6%

续经营业务收入+47%%新签订单+14%在手订单+31.7%+18%-22%新签订单+20%康龙化成新签订单+30%收入+12%-18%/在手订单+20%同比+65.4%凯莱英-25.8%-17.9%9.6%19.3%133.5%22.0%收入+19%-22%/博腾股份750.4%///在手订单在手订单药明生物生物药+7.9%，其中双多抗+120%；XDC+49.6%同比+91.9%收入+13%-17%/+28.3%+5.1%在手订单+71.2%在手订单+50.3%同比+158.3%药明合联190.30%90.8%46.7%69.90%//18资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所，注：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联为经调整Non-IFRS归母净利润口径，其余为归母净利润口径华福证券3.1外需CXO：2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长➢➢➢从研发投入来看，25Q1-4海外药企的合计研发投入分别为523/578/604/646亿美元，同比增长3.2%/6.8%/3.7%/-4.0%；26Q1为669亿美元（+28%）；从收入来看，25Q1-4海外药企的合计收入分别为2198/2426/2565/2612亿美元，同比增长5.6%/10.2%/8.4%/9.9%；26Q1为2466亿美元（+12.2%）；从研发费用率来看，25Q1-4海外药企的合计研发费用率分别为23.8%/23.8%/23.5%/24.7%；26Q1为27.2%。图表：18Q1-26Q1海外Pharma、Biotech研发投入、收入及研发费用率情况（亿美元）Pharma研发投入Biotech研发投入PharmayoyBiotechyoy合计yoy8007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%168505173496176140440159444169435174408165413166160157366125146

141143357146113130334117306120

126299

31278859110626210777223

237706877470496357183

185

194365340

373361

350361

380298286270216

214

236-20%-40%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

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21Q1

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22Q1

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23Q1

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24Q1

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24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1Pharma收入Biotech收入PharmayoyBiotechyoy合计yoy3000200010000100%50%0%432

441397

3961980391377461

413402369

357

393386351348283420318318

322321249302232232220221201

213225182

202

1991026

985

10752133

2170

20891752

1765

1793

1761

1851

19691851203416991586

17951859

1856

1758

1785

182017281296

1182

1226

1258

1387

1307

122914621493-50%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

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22Q1

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23Q1

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24Q1

24Q2

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25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1Pharma研发费用率

Biotech研发费用率

合计研发费用率75%50%25%0%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

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20Q4

21Q1

21Q2

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21Q4

22Q1

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23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q119资料：iFinD，华福证券研究所华福证券3.1外需CXO：2025年海外临床项目数稳健增长，26M1-4实现高速增长➢从全球创新药临床启动数量来看，2025年临床启动数量为4977个，同比+1.4%；分阶段来看，25年I期临床启动数量为2520个，同比-4%，II期临床启动数量为1470个，同比+9.5%，III期临床启动数量为987个，同比+3.6%。➢26M1-4临床启动数量为1948个，同比+19%；分阶段来看，I期临床启动数量为992个，同比+18.7%，II期临床启动数量为584个，同比+20.9%，III期临床启动数量为372个，同比+17%，增速相较2025年显著提升。图表：19M1以来全球临床项目数情况I期及I/II期数量II期及II/III期数量III期数量I期及I/II期YTD

yoyII期及II/III期YTD

yoyIII期YTD

yoy6005004003002001000200%150%100%50%0%-50%20资料：ClinicalTrials，华福证券研究所华福证券3.2外需CXO：25Q4以来海外投融资持续改善➢从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势，

25Q4投融资总金额为86亿美元，同比+27.2%，融资事件数为205件，同比+5.7%➢26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。26M1-4投融资总金额为101亿美元，同比+13.3%，融资事件数为220件，同比+4.8%，投融资进一步恢复好转。图表：21M1以来全球生物医药一级投融资情况融资金额（亿美元，左轴）事件数（右轴）90807060504030201001401201008081605240494846

464444414239393939393734343529303031282727

2828262626282025

2525

242625262323

2423232222

22

2220202120191818171616161513121211021资料：动脉网，华福证券研究所华福证券3.2外需CXO：

25Q4以来海外Biotech二级市场融资复苏强劲➢➢➢从海外生物科技二级市场（包括IPO和再融资）融资情况来看，25Q4以来Biotech二级市场融资复苏强劲，Pharma二级市场融资保持较为稳定的水平。25Q4海外Biotech二级市场融资复苏强劲。25Q4海外Biotech二级市场融资总金额为180.3亿美元，同比+97.3%，环比+129.2%，其中IPO融资总金额为10.1亿美元，同比+84.6%，环比+45.7%，再融资总金额为170亿美元，同比+98.1%，环比+137.2%。26M1-4海外Biotech二级市场融资延续回暖趋势。26M1-4海外Biotech二级市场融资总金额为220亿美元，同比+124.8%，其中IPO融资总金额为30亿美元，同比+202.2%，再融资总金额为190亿美元，同比+116.1%。图表：2020年以来海外Biotech二级市场融资情况图表：2020年以来海外Pharma二级市场融资情况Biotech-IPO融资（亿美元，左轴）Biotech-IPO融资事件数（右轴）Biotech-再融资（亿美元，左轴）Biotech-再融资事件数（右轴）Pharma-IPO融资（亿美元）Pharma-IPO融资事件数Pharma-再融资（亿美元）Pharma-再融资事件数25020015010050100

809080706050403020100706050403020100807060504030201000-1022资料：彭博，华福证券研究所华福证券3.3外需CXO：25年以来海外CXO业绩已呈现复苏趋势图表：2025&26Q1海外CXO龙头业绩表现及业绩指引情况26年业绩指引（25年26年业绩指引（26Q1）公司业务25Q1业绩25Q2/H1业绩25Q3业绩25Q4/H2业绩2025年业绩26Q1业绩底）25H1收入+19%；EBITDA+18.6%；Integrated

Biologics：收入+39.3%；AdvancedSynthesis：收入+18.3%；Specialized

Modalities：收入-9.2%；Capsules&

HealthIngredients：收入+0%。CDMO：收入固定汇率CDMO：收入固定汇

+21.7%，内生+8.2%；实CDMO：收入固定汇率整体收入+0.2%

Pharmaservices（小分子整体收入+3%CDMO：收入

+4.9%

CDMO：收入

+7.2%

CDMO：收入

EPS+5%；CDMO：收入

EPS+6%；CDMO：收

整体收入+4-6%，经调

上调，整体收入CDMO）：收入1.8%；

+10.3%；CRO：收入+0.3%

+6-8%，经调IB和AS维持强劲增长，

+11-12%；EBITDA整体收入整体收入整体收入+4%，经调整体收入+6%，经调Lonza大分子CDMO率+20.4%；实际汇率+17.3%；际汇率+19.2%；IB+32.2%，AS+22.4%，SM-3%维持SM重回增长Margin

>32%；中到高双位数%

of

收入Thermo

FisherDanaher上游上游+4.6%；CRO：收入+10.1%；CRO：收入

+6.8%；CRO：收入入+8.3%；EPS+6-8%Clinical

Research（CRO）：收入-4.6%。EPS+8-10%+3.2%。+5.4%。+1.0%。CRO：收入+9.7%。收入+4.5%；Bio+9%，LS+0.5%，

Bio+9%，LS+2.5%，诊断+4%收入+4.5%；收入+3.5%；Bio+11.5%，LS+3.5%，LS持平，诊断低个位数诊断-1.5%收入+3-6%；Bio+6%，收入-1.0%；Bio+6%，LS-3.5%，诊断-3%收入+3.5%；Bio+8%，LS+0.5%，诊断+2%收入+3.0%；Bio+8%，LS持平，诊断+1.6%维持收入+40%，EBITDA+83%;CDMO：收入+18%；诊断+3%增长收入+37%，EBITDA+78%;三星生物

大分子CDMO

CDMO：收入49%；收入+11.5%，EBITDA+12%;CDMO：收入+25%；CDMO：收入+26%，CDMO：收入+30%；

EBITDA+24%，在手订

20%，不考虑GSK工厂CDMO：收入+15-下调；收入：-5.5%到-4.0%，CDMO：收入+35%，EBITDA+60%；维持收入-0.5%，Non-收入-0.8%，Non-收入+1.2%，Non-GAAP

EPS-12%；DSA：+0.7%；RMS：-2.2%；Manufacturing：+6.8%.位数增长；Non-GAPP

数增长，Manu中收入-2.7%，Non-GAAP

收入+0.6%，Non-GAAPEPS

GAAP

EPS-6.2%；

GAAP

EPS-10.2%；

收入-0.9%，Non-GAAP收入：+0-1.5%，其中生物类似药：收入+43%

生物类似药：收入-24%。单+20%；并表+11.4%；DSA：-1.5%；RMS：+3.3%；RMS低到中个位数下

其中RMS低到中生物类似药：收入+34%。EPS+1.3%；DSA：-Charles

River

临床前CRO

2.1%；RMS：-3.5%；DSA：-2.3%；RMS：+7.9%；DSA：-2%；RMS：+1%；Manufacturing：+0.7%.EPS-0.4%；DSA：-2%；RMS：+2%；个位数下滑，。滑，DSA持平到低个位数增长，Manu中到高个DSA低到中个位Manufacturing：+4.4%。多业务，含大

Bio

CDMO：FY

24Q4收

Bio

CDMO：FY

25Q1收入

Bio

CDMO：FY

25Q2

Bio

CDMO：FY25Q3

Bio

CDMO：FY25

收入

Bio

CDMO：FY25Q4BioCDMO：FY26收入+16.7%Manufacturing：-3.6%。

在手-10.6%，新签+5%，

Manufacturing：-3.1%.FujifilmBachemBTB1.04x在手-15.1%，新签-在手-5.6%，新签Manufacturing：-0.4%在手-3.5%，新签+1%，BTB1.04x。个位数下滑；Non-GAPPEPS10.8-11.3分子CDMO入+18.1%+12.8%收入+37.9%收入+18.5%+13.2%收入+1.2%BTB0.82x。EPS10.7-11.25.4%，BTB0.82x。

+30.4%，BTB1.12x。收入固定汇率+35%-45%，EBITDA

Margin保持低30%水平25H1收入+30%，EBITDA+64%25H2收入+4.7%，EBITDA+2.4%收入+14.8%，EBITDA+21.8%多肽CDMO收入+8.6%，DL+8.5%，BLS+8.3%；在手+5.4%，新签+15.2%，BTB1.09x。收入+5.6%，DL+5.5%，BLS+3.4%；在手+9.1%，新签+15.8%，BTB1.09x。收入+5.3%，DL+6%，BLS+1.5%；在手+3.5%，新签+11.3%，BTB1.07x。收入+9.5%，DL+8.9%，BLS+11%；在手+10%，新签+18.4%，BTB1.11x。收入+5.8%，DL+5%，

收入+4.7%到+6%，其收入+7.2%，DL+7.2%，BLS+6%；经调EPS+12.8%。临床前CRO+ICLBLS+8.2%；在手+5.6%，新签+7.6%，BTB1.04x。中DL+5%到+6%，BLS+3%到+5%，经调EPS+6.8%到+11%Labcorp维持收入固定汇率+20%-25%，EBITDA

Margin中到高双位数，CAPEX15%-20%

of

收入25H1收入+23.7%；EBITDA+51.7%;25H2收入+9.9%；EBITDA+89%;收入+15.4%，EBITDA+84.7%PolyPeptideSyngene多肽CDMO收入+2.5%，Non-GAAP

收入+5.3%，Non-GAAPEPS

收入+5.2%，Non-收入+10.3%，Non-收入+8.4%，Non-GAAP

EPS+7.4%；CS：+8.5%；R&D：收入+5.9%，Non-GAAPEPS+7.2%；收入+5.2%-6.4%，其中CS+5.3%-7.8%，R&D+6.8%-8.3%；Non-EPS+6.3%；T&A：+6.4%；R&D：+0.3%；在手+4.8%。+6.4%；T&A：+8.9%；R&D：+2.5%；在手+5.1%。GAAP

EPS+5.6%；

GAAP

EPS+9.6%；T&A：+5%；R&D：

T&A：+9.8%；FY27

收入持平，EBITDA

Margin维持中20%水平CRO+大/小分

FY25Q4：收入+11%，子CDMO

EBITDA+9%FY26Q1：收入+11%，EBITDA+21%FY26Q2：收入+2%，EBITDA-18%FY26Q3：收入-3%，EBITDA-26%FY26Q4：收入+1.8%，EBITDA-11.7%IQVIA临床CRO临床CRO维持维持+4.5%；在手+4.1%，

R&D：+9.9%；在手

T&A：+7.6%，R&D：

+4.2%；在手+4%，新+4.3%GAAP

EPS+3.4%-4.5%新签+13%。+5.3%，新签+7.3%。签+13.6%。固定汇率下，整体收入低个位数增长，DS低个位数、DP高个位数25H1收入-0.1%，25H2收入+5%。2025收入+2.6%，Siegfried

小分子CDMOEBITDA+1.4%EBITDA+16.2%EBITDA+9.3%收入+9.3%，净利润+11.7%；收入+11.8%，净利润+7.3%；收入+23.7%，净利润

收入+32%，净利润+15.3%；在手-1.8%，新签+12.6%，

在手+2.5%，新签收入+26.5%，净利润+8.1%；在手+2.9%，新签+23.7%，BTB0.88x。+15.5%；在手+4.3%，新签收入+20%，净利润收入+8.9%-12.8%，净利润+8%-13.3%Medpace在手-2.1%，新签-18.8%，BTB0.9x。+11.6%BTB1.03x。+47.9%，BTB1.2x。

+39.1%，BTB1.04x。FY25Q4：收入+8%；其

FY26Q1：收入-1%；其中

FY26Q2：收入-9%；

FY26Q3：收入-3%；FY26Q4：收入持平；其中CDMO-4%，CHG+7%，ICH+17%FY27

收入中双位数增长，利润增速更快收入+2.5%，在手-13.9%，净新签订单+18.9%。Priamal小分子CDMO小分子CDMO中CDMO+8%，CDMO-6%，CHG+1%，其中CDMO-21%，其中CDMO-9%，收入+0.6%，在手+3%。收入-4.9%到-1.2%，经调EPS-20.2%到-12.2%ICON临床CRO临床CRO收入-4.3%；在手+6%。

收入-4.9%，在手+4.9%。收入-1.6%，在手+4%；

收入+7.2%，在手+2.5%。收入+0.8%CHG+6%，ICH+15%ICH+15%CHG+0%，ICH+15%

CHG+2%，ICH+20%收入-6.4%到-2.4%，经调EBITDA+0.1%到+15.9%收入+3.9%，在手

收入-5.2%，在手持平

收入+1%，经调EBITDA-

收入-2.3%，在手+1.6%+1%。

6.2%Fortrea维持。。FY26Q2：收入FY25Q3：收入+1.8%，净利润+25.7%；其中CDMO-19%，FY26Q1：收入-32.4%，净利润-86.1%；其中CDMO-43.8%，CDS-19.4%FY26Q3：收入+11.4%，净利润-60.2%；其中CDMO+74.3%，CDS-28.8%FY25Q4：收入-14%，净利润-59%；其中CDMO-36.4%，CDS+5.1%+63.7%，净利润+201.6%；其中CDMO

+133.9%，CDS+12.9%NeulandCohanceCDS+21.7%FY26Q2：收入-8%，FY26Q3：收入-其中CDMO-8%，

19.5%，其中CDMO

-SpecCharm+166%，

26.7%，SpecCharm-FY26Q4：收入-FY25Q4：收入+20%，

FY26Q1：收入+12.5%，其26.3%，其中CDMO

-

FY26

收入低双位数下

FY27预计实现增19%，SpecCharm-63.1%，API-18%小分子CDMO

其中CDMO+31%，SpecCharm+75%，API-2%中CDMO+1%，Spec滑长Charm+28%，API+19%API-22%12.2%，API-14.6%23资料：公司公告，华福证券研究所，注：不同底色用作区分公司类型华福证券3.4外需CXO：头部CDMO重回产能扩张周期➢➢从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，进一步佐证行业景气度有望持续回升。复盘历史，2021-2022年是国内CDMO公司产能扩张的高峰时期，2023-2024年随着行业景气度下行，资本开支大幅减少，进入收缩周期。从2025年以来，头部CDMO公司资本开支重新实现增长，如药明康德2025资本开支为55.4亿元，同比增长38.3%，占收入比例为12.2%，同比+2.0pct，26Q1资本开支+62.7%；康龙化成2025资本开支为26.7亿元，同比增长30.8%，占收入比例为18.9%，同比+2.3pct，26Q1资本开支+4.2%；凯莱英2025资本开支为12.7亿元，同比增长12.4%，占收入比例为19%，同比-0.5pct，26Q1资本开支+43.7%。头部CDMO公司已重回产能扩张周期，进一步佐证行业景气度有望持续回升。图表：2018年以来国内CDMO公司资本开支及资本开支占收入比例变化情况（亿元）806040200药明生物药明合联维亚生物药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技1201008060402002018201920202021202220232024维亚生物2025201820192020202120222023凯莱英20242025博腾股份25Q126Q1药石科技药明生物药明合联药明康德康龙化成120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%2018201920202021202220232024202525Q126Q12018201920202021202220232024202524资料：iFinD，各公司公告，华福证券研究所华福证券3.4外需CXO：头部CDMO运营效率已率先改善图表：18Q1-26Q1国内CDMO公司运营效率变化情况1.51药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技➢➢我们选取三个指标（1）固定资产+无形资产+在建工程周转率，（2）应收账款周转率，（3）存货周转率来衡量国内CDMO的运营效率变化趋势。固定资产+无形资产+在建工程周转率0.50如左图所示，25Q1以来头部CDMO企业的运营效率已率先改善，以药明康德为例，25Q1-4公司固定资产+无形资产+在建工程周转率分别为0.37、0.42、0.45、0.47次，均高于24Q1-4同期的0.31

、

0.35

、

0.4

、

0.44

次

，

26Q1

为0.46次，延续同比提升趋势；

25Q1-4公司应收账款周转率分别为1.26、1.55、1.55、1.6次，均高于24Q1-4同期的1.07、1.27、1.33、1.43次，26Q1为1.66次，延续同比提升趋势。药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技543210应收账款周转率药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技➢此外，康龙化成、凯莱英、博腾股份、药石科技的运营效率整体同样呈现出改善趋势。86420存货周转率25资料：iFinD，各公司公告，华福证券研究所华福证券目录凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期盈利预测及投资建议◼◼◼◼◼◼风险提示26华福证券4.1小分子CDMO：公司业绩基本盘，收入利润稳健增长➢➢公司小分子CDMO提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、供货量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。从收入端来看，2018年到2025年，公司小分子CDMO收入从17.8亿元增至47.4亿元，期间复合增速达15%，22、23年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动。26Q1公司小分子CDMO实现收入12亿元，同比增长0.5%，固定汇率下增长3.3%，持续实现稳健增长。➢从毛利率来看，小分子CDMO一直维持较高盈利水平。从2020年到2025年公司小分子CDMO毛利率从46.76%略提升至46.8%，26Q1毛利率维持在46.8%，固定汇率下同比+3.1pct，盈利能力稳定。图表：2020-26Q1公司小分子CDMO收入情况图表：2020-26Q1公司小分子CDMO毛利率情况小分子CDMO收入（亿元）yoy小分子CDMO毛利率100140%120%100%80%92.560%50%40%30%20%10%0%55.70%9080706050403020100118.6%48.90%47.90%46.76%46.80%46.80%44.73%66.260%47.445.742.3

46.0%22.7%40%32.6%23.629.020%3.6%17.80.5%0%12.0-20%-40%-28.5%2024-31.0%202520202021202220232024202526Q120182019202020212022202326Q127资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券4.2新兴业务：化学大分子及生物药CDMO爆发式增长，盈利能力大幅改善➢➢公司新兴业务包括化学大分子CDMO、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO。从收入端来看，2018年到2025年，公司新兴业务收入从0.4亿元增至19.3亿元，期间复合增速达74%，26Q1新兴业务实现收入6亿元，同比增长74.1%，实现加速增长。分业务来看，化学大分子和生物药CDMO实现爆发式增长，25年化学大分子实现收入10.3亿元（+123.7%），生物药CDMO实现收入2.9亿元（+95.8%），制剂业务实现收入2.8亿元（+18.4%），临床CRO实现收入2.8亿元（+26.5%）。➢从毛利率来看，新兴业务毛利率24年以来大幅改善。从2020年到2024年公司新兴业务毛利率从41.4%降至21.7%，2024年以来，随着收入高速增长，新兴业务毛利率快速爬坡，25年提升至30.1%，26Q1进一步提升至35.1%，随着业务持续放量，盈利能力有望持续增强。图表：2018-26Q1公司新兴业务收入情况图表：公司25年新兴业务收入及同比增速图表：2020-26Q1公司新兴业务毛利率情况新兴业务收入（亿元）yoy2025收入25年yoy新兴业务毛利率252015105200%

12180%140%120%10.345%40%41.40%177.6%123.7%39.50%1019.3160%35.10%150.9%33.70%100%

35%140%95.8%8642030.10%30%80%26.50%120%100%80%112.5%12.312.025%21.70%10.060%20%15%10%5%74.1%68.2%60%40%20%0%57.36%.02.92.840%20%0%2.84.026.5%2.418.4%20.4%0.90.42.3%0%020202021202220232024202526Q12018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

26Q1化学大分子

生物药CDMO

制剂业务临床CRO28资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券4.2.1多肽：业务进入商业化放量阶段，产能持续快速扩张➢➢➢2030年多肽药物行业规模