第一讲公司金融理论简介高级公司金融中国人民大学周业安课件

AllRightsReserved公司金融理论简介12-3公司金融理论的发展◆金融交易是权利的交易，也就是一个合同问题或制度问题。但早期人们仅仅是把金融活动看成是风险和收益的权衡，是一个简单的计算或者工程问题。比如公司投融资活动可以简化为NPV准则；公司治理看成是一个总体目标之争。公司金融类似一个财务管理。◆分析起点：金融市场参与人理性程度（超级、充分、有限或者非理性）、自利（经济人）；环境是不确定的（涉及未来）◆考虑到参与人超级理性、自利，未来只有风险，没有不确定性，那么金融交易可以通过阿罗－德布鲁证券实现，在公司金融方面，净现值（NPV）估价方法。理论支持最早来自IrvingFisher(1907,1930)的利息理论；阿罗－德布鲁－麦肯齐的一般均衡证明。◆ModiglianiandMiller(1958)提出的MM定理。尽管他们认为，在充分竞争市场的假定下，公司采取何种融资方式不影响其价值，但公司金融结构被揭开面纱。这使得后来的公司金融研究得以从资本结构——个体参与人、企业和市场的关系

——着手。而不是像从前那样，企业作为一个黑箱在金融市场上活动。因为这一开创性研究，他们师徒都先后获得诺奖。◆在MM定理基础上，公司金融理论分别从资产定价（新古典金融市场模型）、博弈论和信息经济学、新制度经济学当中吸取营养，形成了现代公司金融理论的完整体系。

AllRightsReserved22-4公司金融理论的发展（续1）市场环境模型——有效市场假说和资产定价模型——的贡献◆基于超理性的扩展一：未来表现出不确定性（未来现金流分布出现随机特征），针对这种不确定性引至的风险的资本资产定价模型，以及针对未来或有事件引至风险的理性期权定价模型。

H.Markowitz(1952)J.Tobin(1958)提出资产组合理论；

W.Sharp(1964)、J.Lintner(1965)J.Mossin(1966)把一般均衡与资产组合理论结合起来，提出了CAPM模型；F.BlackandM.Scholes(1973)、R.C.Merton(1973)的理性期权定价模型。◆基于超理性的扩展二：证券价格随机游走和有效市场假说（即金融产品价格和投资机会的内在价值必须一致）。

P.Samuelson(1965)提出了有效资本市场假说的理论；

Fama，Fisher,Jensen,andRoll,(1969),Fama(1970)对有效资本市场假说的理论完善和经验检验拓展。◆有效市场假说和资产定价模型构成了公司金融中利益计算的理论基础。AllRightsReserved32-5公司金融理论的发展（续2）新制度经济学的贡献：R.H.Coase(1937,1960)揭开了企业的面纱，把企业看成是一个契约的集合，并引出了交易成本对企业各种制度安排（契约）的决定作用。博弈论和信息经济学的贡献——激励模型：JamesA.Mirrlees(1974,1975,1976)的道德风险模型（隐藏行动和隐藏信息）GeorgeA.Akerlof(1970)的逆向选择模型MichaelSpence(1972)的信号显示模型JosephE.Stiglitz(和Rothschild,1976；和Weiss,1981)的信号甄别（筛选）和信贷配给模型AllRightsReserved42-6公司金融理论的发展（续3）充分理性和不确定性的组合：1、私人利益的引入：JensenandMeckling(1976)的代理模型。（科斯传统）2、不对称信息的引入：Ross(1977)、LelandandPyle(1977)、MyersandMajluf(1984)的信息不对称模型。代理模型和信息不对称模型都是完备合同模型。（信息经济学传统）有限理性和不确定性的组合－不完全合同理论（科斯传统）：1、TCE：Willianmson(1985)2、新产权学派：

Grossman-Hart（1986）、Hart-Moore（1990）。AllRightsReserved52-7公司金融理论的发展（续4）◆有限理性和不确定性的组合－行为金融的挑战◆TverskyandKahneman(1974，1979)从心理学的角度揭示了金融市场参与人的内在决策机制，即理性的性质◆Shiller(1981，1984)揭示了金融市场价格波动的非理性方面◆DeLong,Shleifer,SummersandWaldmann(1990)提出了有限套利模型◆哈佛大学经济学系的斯特恩教授开始把行为经济学的理论和方法运用到公司金融领域，触发了行为公司金融的研究。Stein,J.C.(1988),“TakeoverThreatsandManagerialMyopia”,JournalofPoliticalEconomy96:61-80.Stein,J.C.(1996),“RationalCapitalBudgetinginanIrrationalWorld”,JournalofBusiness69:429-455.AllRightsReserved62-7公司金融理论的发展（续5）◆自从斯特恩的先锋工作之后，许多公司金融学家开始把行为经济学的理论和方法大量运用进来，代表性的有MalcolmBaker等人提出的股利政策的讨好理论和资本结构的市场时机假说；AndreiShleifer等人提出的股市驱动并购的理论；JohnR.Graham关于高管财务决策的调查；J.B.Heaton和UlrikeMalmendier等人提出的高管过度自信和投融资决策的模型；AlexanderLjunqvist和JayRitter关于首发（IPO）的行为模型；斯特恩的行为资本预算和投资模型等。综述文章参见MalcolmBaker，RichardS.Ruback，JeffreyWurgler，2004，BehavioralCorporateFinance:ASurvey.intheHandbookinCorporateFinance:EmpiricalCorporateFinance,whichiseditedbyEspenEckbo.AllRightsReserved72-7公司金融理论的发展（续6）总结：◆行为公司金融理论还处于雏形；但信息不对称模型又缺乏经验支持。◆公司金融行为观和契约观的竞争和融合。AllRightsReserved82026/9/1492-8公司金融理论的研究方法◆公司金融的基本理论模型：一般均衡下的可贷资金模型和跨期决策模型。NPV估价和期权估价◆拓展模型：基于博弈论和信息经济学的契约设计（或机制设计）模型－完备契约，如代理理论和不对称信息模型；基于新制度经济学的不完全契约模型，如TCE和GHM模型◆竞争对手：基于行为经济学的行为公司金融模型，比如Stein（1996）的理性不对称模型等。◆公司金融研究的经验实证：经验实证－大样本计量经济学检验、小样本检验（事件研究和基于调查数据的研究）、案例研究。AllRightsReserved102-9公司金融理论的研究主题变化◆80年代以前的金融理论主要考虑定价、套利、均衡、合同等问题。主要有三大主题：

1、一般均衡框架下的公司金融行为，如阿罗－德布鲁证券；

2、局部均衡或者一般均衡框架下契约模型（代理问题和信息不对称问题）和相关的最优契约设计、证券设计和激励问题，对这些模型的经验实证。

3、估价方法的探索。◆80年代以后的问题：

1、资本资产定价模型、代理理论模型等缺乏数据支持；

2、以现值为基础的证券估价模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此；

3、风险中性当事人假定不现实；

4、各种异常得不到合理解释。AllRightsReserved112-10公司金融理论的研究主题变化（续）◆80年代开始的新探索——行为公司金融◆核心是很多学者认为上述问题的症结在于对参与人决策模型的理解过于理想化，偏离现实。应该更多地考虑参与人现实的决策模型。◆理论基础是早期的西蒙和后来的TverskyandKahneman等人的开创性研究。◆现在大多数金融学家都在试图放松理性假定，或者直接引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融市场和公司金融的各种异常现象。◆现代公司金融学的主题也因此从过去的充分理性参与人的决策，过度到有限理性的高管、投资者等对公司金融决策的影响。契约观和行为观的竞争构成现在现代公司金融理论的主旋律AllRightsReserved122-11公司金融理论的研究主题变化（续）现代公司金融理论的主要研究领域：融资、投资、治理、公司金融行为的宏观效果当然，传统的估价、财务信息和管理等也仍然被广泛研究。不过，这已经不是金融学高手所关心的。本课程主要讨论投融资和治理问题。AllRightsReserved132-12国内的公司金融研究现状◆传统的模仿阶段：上世纪末之前，国内的公司金融等价为财务管理，绝大多数公司金融学教授不了解MM定理之后的公司金融理论。◆现代的模仿阶段：新世纪开始，很多年轻学子开始用国内数据套用国外的金融学模型，集中表现在对股权结构和公司绩效关系的检验，以及对信息不对称模型和代理模型的应用上。此时各种理论都逐步介绍进来。国际交流频繁。公司财务开始被作为金融类专业的基础课。但是，两大不足：第一，没有从公司金融的角度建设课程；还是侧重于财务管理；第二，检验研究大多是实证会计方面的，未触及公司金融的一些基本问题