短期不确定性消化后利率仍有望重拾下行动力

正文目录注资国债发行的短期影响在情绪层面尚难驱动利率创下新低 48月通胀与出口数据改善难有趋势影响新型政策性金融工具效果仍待观察 69月下半年政府债缴款高峰检验央行态度存单大幅提价的概率仍然有限 12等待供给高峰、政策落地、经济旺季的不确定性消化利率仍有望重拾下行动力165风险提示 16图表目录

图表1：注资特别国债2025年与2026年投向比较 4图表2：各机构二级市场净买入超长国债及超长国债发行量（亿元，%） 5图表3：大行二级市场净买入非金融债券及债券投资环比(亿元) 6图表4：2025年以来5年和7年普通国债及注资特别国债的发行规模（亿元） 6图表5：8月中国对周边经济体出口维持高增 7图表6：半导体相关行业出口维持高增 7图表7：8月港口货运量与集装箱运量同比降幅扩大 7图表8：韩国旬度出口同比（%） 7图表9：8月CPI同比回升主要受交通与通信贡献 7图表10：通信工具、交通工具、家用器皿价格同比 7图表8月PPI同比升至3.8% 8图表12：PPI生产资料与生活资料同比 8图表13：新型政策性金融工具的投放模式 9图表14：政金债净融资规模（亿元） 9图表15：PSL余额变动（亿元） 9图表16：社融口径新增委托贷款（亿元） 10图表17：固定资产投资当月增速（%） 10图表18：新增信贷（亿元） 10图表19：螺纹钢表观需求 图表20：水泥发运率 图表21：新房销售面积 图表22：二手房销售面积 图表23：PVC开工率 图表24：乘用车批发与零售同比 图表25：9月日周度超储率或降至0.8% 12图表26：大型银行净融出规模 12图表27：银行净融出规模 12图表28：买断式回购的投放与到期(单位:亿元) 13图表29：国债净融资规模估计 14图表30：地方债净融资规模估计 14图表31：部分省市已公布2026年第三季度地方债发行计划（单位：亿元） 14图表32：地方债发行规模与平均发行期限 15图表33：不考虑央行投放，本周流动性消耗约1.56万亿 15图表34：今年以来各周政府债净缴款及9月预测 15图表35：存单利率略微提价，非银机构的需求仍能显著扩张 16OMO半周政府债净缴款规模上升，且有上旬缴准影响，但资金维持宽松，下半周外生扰DR0011.4%上方。前一周末大EVE压力缓解有望增加对8月出口数据略超预期，3天冲击前低未果。随着资金边际收紧，利率震荡101.685%42.17%场的调整反映了在潜在不确定性尚未消化的背景下，现有信息尚不足以推动利率创下新低，但当前基本面状态也限制了收益率上行空间。随着下半月不确定性逐步消化，利率的下行动力仍有望逐步继续强化。

1 注资国债发行的短期影响在情绪层面尚难驱动利率创下新低967001300亿，这意味着注资2025——3005700亿。事实上，20255月金监总局就曾表示对大型保险集团补充资本已提上日程，此前还有媒体报导大型保20003000亿特别国债支持国有大行补充资本，并未提及保险机构。我们猜测原有计划可能是在今年注资大行，明年再发行新的注资国债注资保险机构。但在今年年中计划可能出现了调整，今年即拨出部分额度注资保险机构，但这也意味着明年继续发行注资特别国债的概率下降。图表1：注资特别国债2025年与2026年投向比较，公司官网，公司公告当前中小保险公司面临的资本金缺口和偿付能力压力可能更大，本次获得注资的中国人寿、中国人保、中国太平等几家国有险企的经营相对稳健，且随着权益市场回暖，其盈利能力也有所改善，因此本次对国有险企的注资可能更多也是预防性同时增强其风险抵御能力。从理论上看，资本金的补充也有利于增加这几家险企中长期权益的投资能力，但这可能也不是本次注资的主要目的。EVE压力上，考虑中国烟草及其子公司对于工行与农行的配套资金，本次注资后两家大行的核心一2600亿，按照利率变动带来的经济价值变动不超过核心一级资本15%39030年国债的久期19.1EVE1000图表2：各机构二级市场净买入超长国债及超长国债发行量（亿元，%）

20242019年有数据以来在绝大多数情况下就一直在二级市场净卖出超长债。近年来卖出规模虽有提升，在非银卖出力量上升时会减持减少，这可能反映了银行买卖超长的行为在多数情况EVE的影响。但超长债的利率变动却与非银行为关系更大。尽管上周初利率受注资国债发行预期影响而回落，但主要也是券商公募等非银情绪受到提振加大买入所致。从趋势上看，只有公募与券商持续买入但利率不下——20256月，或是持续卖出但利率不上时——20261月，银行主动配置行为可能对市场发挥了更重要的作用，才需要更关注银行的行为。而现EVE可能不是市场的核心矛盾。图表3：大行二级市场净买入非金融债券及债券投资环比(亿元)2025331418日发布定增公告，而注资特46205-655675Y7Y5Y7Y95Y7Y普通国债的发行规模已经确定，因此注资特别国105Y7Y完成大概率要到年末。因此，目前相关信息对于债券市场的影响还是情绪性的，尚难驱动利率再创新低。图表4：2025年以来5年和7年普通国债及注资特别国债的发行规模（亿元）8仍待观察基本面方面，8723.9%25%，略好于市场预期。8SCFI运价指数持续上升，但港口货运量以及集装箱运量降幅扩大，显示台风因素仍对港口活动带来影响，但出口同比反而回升，这可能还是受到了电子行业高景气度的影响。分国别看，除了去年同期基数大幅走低的美国之外，中国还是对周边的韩国、129.8%，再度创下新高，相关的手机、自动处理设备的出口同比也进一步抬升，这可能也仍然受到了价格因素的影响更大，但汽车与船舶出口则显著回落，而纺织服装等劳动月前1080%，这显示短期国内出口高景气的状态仍将维持，但市场已对出口高增有所预期，且其在上半年对基本面整体的提振作用也相对有限。图表5：8月中国对周边经济体出口维持高增 图表6：半导体相关行业出口维持高增CEIC CEIC图表7：8月港口货运量与集装箱运量同比降幅扩大 图表8：韩国旬度出口同比（%）8CPICPI带来贡献，但交通工具、家用器皿同比仍在回落，显示存储涨价向下游的传导仍然困难，居住价格同比仍为负，同样反映了内生通胀仍然偏弱。此外，能源价格上涨也驱动了8PPI3.8%，以当前的高频数据观察，9PPIQ24.1%的可Q2策在此状态下仍维持宽松，因此即便通胀增速后续进一步上行，它也很难对债券市场造成趋势性的冲击。图表9：8月CPI同比回升主要受交通与通信贡献 图表10：通信工具、交通工具、家用器皿价格同比图表月PPI同比升至3.8% 图表12：PPI生产资料与生活资料同比

市场甚至传言政策性金融工具降息给债券带来利好。但事实上，政策性金融工具的PSLSPV，再以股权投资、股东借款等方PSL95000亿工具落地时，PSL3-5年政金债的利率倒挂，PSL余额升幅非常有限，反而是在政策落PSL3-5年政金债PSL存在政策属性，其继续降息有合理性，但这对债市可2022SPV以股权投资注入项目1.2%的财政贴息。尽管这一政策并未延续20252026图表13：新型政策性金融工具的投放模式新华财经，《债券》

202591.3万亿，但在今年同期政金债净融资50005-8月，PSLPSL刚刚出现显著的倒挂，PSL5-8PSL的余额下降不足4000金融工具需要资金注入，但今年以来信贷增速下降，其他领域的资金需求下降可能也使政策性银行的整体融资需求下降。而从历史上看，PSL规模的上升一般都发生20229-11月、20261月，因此在今年工具投放后，后续PSL规模也有上行可能。图表14：政金债净融资规模（亿元） 图表15：PSL余额变动（亿元）而政策性金融工具的投放有股东借款和股权投资两种方式，股东借款会反映在社融口径的委托贷款中，2022年以股东借款的方式参与更多，9-11月新增委托贷款400020259-102000变为工具投放更主流的方式，但后续我们仍可观察委托贷款的变动，来判断新型政策性金融工具的投放进度。图表16：社融口径新增委托贷款（亿元）5000714Q4不论是信贷还是投资均延续弱势。这可能受到了这几方面因9-10月，但银行在追求开门红的要求下，相关配套信贷可能在今年年初落地，所以相关工具Q12022年的政策性金融工具更多投向8大领域，可能本来民间也会进行相关投资，但有了政策性金融工具就借助这一渠道进行，因此其

对原本的民间投资可能带来挤出，因此其带来的投资增量可能并没有数据显示出了8000图表17：固定资产投资当月增速（%） 图表18：新增信贷（亿元） 而从近期的高频数据看，随着经济进入旺季，部分建筑链条的高频数据出现了边际改善，近期水泥发运率、石油沥青装置开工率、螺纹钢表观需求均略有回升，但仍在历年同期的低位。尽管近期随着开工的季节性改善，水泥价格在底部反弹，但前期涨幅较大的动力煤以及受成本驱动的螺纹钢价格反而边际回落。而在近期地产新政落地后，地产销售仍未有明显改善，新房销售同比仍为负，二手房相较去年PVC开工率也均在历史低位徘徊。消费端，乘用车零售增速同样维持在-20%附近。仅出口相关的出口集装箱运价以及货运量增速有所改善。整体上看，后续经济旺季的成色仍需观察，当前落地的政策能显著改善基本面预期的概率相对有限。图表19：螺纹钢表观需求 图表20：水泥发运率图表21：新房销售面积 图表22：二手房销售面积图表23：PVC开工率 图表24：乘用车批发与零售同比9月下半年政府债缴款高峰检验央行态度存单大幅提价的概率仍然有限上周资金面边际收紧，DR0011.4%0.8%附近，政府债缴款规模上升与上旬缴准的扰动主要都发生在上半周，但资金面维持平稳，反而是下半周外生扰动减弱后银行净融出显著走低，资金面边际收紧。这一方面可能是由于目前存款准备金已改由平均法考核，因此缴准的需求可能不再是时点性的，影响会相对滞后。另一方面，总量流动性的漏出后可能需要一些时间才能传导到个别银行的行为上，过去大行净融出相较于外生扰动64万亿附近，上周大行净融出在此附近回落，也符合6月以来的季节性规律，可能也反映了央行对资金价格的调控。图表25：9月11日周度超储率或降至0.8%，图表26：大型银行净融出规模 图表27：银行净融出规模 50006M50006M买16M113日到期，但央1513-14日资金价格出现波动的重要原因。2026Q2开始，3M6M91天或182天，3M89-92天，6M181-1853M6M的到515日。图表28：买断式回购的投放与到期(单位:亿元)

515515146M买断式回购央行选择在当1517日。从这个角度看，146M15日投放也是正常操作，而且央行现在有隔夜OMO950009月全月来看，超长期特别2050114355037591.36万亿，净融资8100亿。此外，9月以来上海、青海以及兵团新公布了地方债发行计划，9月前22431319个已公布发行计划的地区目前416853%，实际发行有完成计划的可能，我们9870063009月政府债净融资规模仍可能维持在1.44万亿。图表29：国债净融资规模估计 图表30：地方债净融资规模估计注：2026年9月-12月为预测值