A股四季度策略：市场筑底菱形待机

摘要引言：A股四季度策略展望——《市场筑底，菱形待机》回顾26年年度策略“系统性慢牛”、中期策略“山高路窄，左右逢源”、8月以来“菱形策略”三大重要提法，我们一直对市场中线保持中性乐观态度，看好AI领衔的牛市框架同时做阶段性的策略修正，近期估值分化收敛、上涨行业增多与轮动加快，我们预计，四季度“菱形结构”仍在延续。回到当下，全球性加息预期、地缘政治、AI叙事等变量“前方不明”，市场已处于逐步收敛阶段“静待变化”。整体上，目前市场正在筑底过程，我们认为在未有新的右侧信号前，市场维持震荡整固，择时上等待筑底中的增配机会，配置上兼顾胜率与赔率，寻求广义再平衡。大势研判：市场筑底整固，静待右侧信号（1）析形势：油价反弹增加通胀压力，政策利率预期上修构成美债年内上行的主要推力，但是预期提前计入的背景下也可能是利空出尽；中期选举后风险偏好通常有所修复。（2）看经济：K型分化延续，库存周期正由主动补库尾声向被动补库过渡。结构性亮点仍在，但四季度总量扩张弹性相对有限；CPI温和回升，PPI维持相对高位，高景气行业的成本通胀继续向盈利通胀传导；出口保持韧性；A股中报盈利超预期，三季报可能斜率放缓。（3）观政策：货币政策存在降准空间，财政Q4有望加快支出进度，政策性金融工具加快投放有望托底经济。（4）解资金：9-12月资金供需差或将进一步收窄，增量资金势能减弱；融资盘波动率企稳；公募基金收益未大幅偏离Q2持仓。（5）察情绪：按照AI“共识行情”五大指标，体现虽松未崩状态；周度前5%个股成交额占比较前期高点明显下降，高拥挤度在逐渐消化但仍处高位；成交与换手明显降温，但交投仍处历史较高水平。（6）剖估值：A股证券化率处于合理区间上沿；TACO指数监测的外围扰动节奏目前可控；利率分化下，A股是主要市场中唯一股权风险溢价仍处中高分位的市场，是全球估值洼地；主要宽基估值回落至合理区间。整体来看，海外流动性预计边际收敛，国内增量资金势能减弱，外部形势与资金流向评价中性以下，但是要考虑部分流动性预期已计价；国内政策、宽基估值评价中性偏乐观；经济周期、市场情绪评价中性。六个维度综合指向指数层面中性乐观，政策托底叠加基本面无忧保证“系统性慢牛”框架不变，但海外利率高位、成交降温与拥挤度消化限制了估值继续快速扩张的空间。目前市场正在筑底过程，四季度市场可能表现为区间震荡与行业轮动，菱形结构延续，等待右侧变盘信号。2摘要风格轮动：AI虽松未崩，广义价值再平衡Q4风格轮动模型结论：1）中信行业风格：周期＞金融≈稳定＞消费＞成长，行业风格从成长向价值过渡。

2）市值风格：巨潮大盘＞巨潮小盘＞巨潮中盘，剩余流动性的边际收敛或预示大小盘比价的再平衡，市值风格预计相对均衡，边际上向大市值倾斜。3）估值风格：国证价值＞国证成长，金油比趋势性回落叠加PPI偏强运行、美债利率下行空间相对有限，价值风格或好于成长。展望2026Q4中信五大行业风格宏观基本面趋势：周期基本面仍然较强但边际收敛，成长、稳定基本面波动中上升，金融基本面高位震荡，消费基本面或稍晚见底。综合而言，周期、成长、稳定、金融风格宏观基本面“温差”收敛，菱形框架下风格“得分点”较多。此外，目前AI算力共识牢固度得分为52.67%，整体共识仍在，但已经进入“虽松未崩”的临界区间；美债利率高位波动，风格向短久期与强现金流收敛；红利风格配置吸引力回升。行业配置：先胜率后赔率，AI景气与红利质量Q4行业打分表结论：（1）综合排名靠前的十大行业为医药、电力及公用事业、机械、钢铁、电子、电力设备及新能源、基础化工、通信、家电和非银金融。据此，四季度形成“三主线、两补充”的配置结构：AI、医药、出海为三条主线；非银金融与周期为价值再平衡的补充方向。（2）PB-ROE校验静态赔率，白色家电、工业金属和白酒的静态性价比较好；半导体、通信设备和元件的估值更多依赖增长兑现；证券PB较低，但仍需等待ROE修复。（3）红利质量与景气修复进一步验证非银、公用事业、家电和电力设备。其中，AI主线先看胜率后看赔率，盈利上修与全年高增共同指向电子、通信和自动化设备；出海主线先看渗透率后看收入暴露，重点关注电力设备与家用电器。主题投资：AI新叙事，AI4S与华为韬定律主题AI4S主题：率先重塑药物研发设计端，周期与成本已明显下降，关注海外Twist回报验证映射；华为韬定律主题：与物理AI加速融合进行时。风险提示：海外流动性与国际环境变化超预期；国内经济修复及稳增长政策落地不及预期；产业景气与盈利兑现不及预期；AI4S技术及商业

3化进展不及预期；模型与历史数据存在局限。下阶段策略范式：从“K型”到“菱形”4前期报告8.11《下阶段策略：从“K型”到“菱形”》提出A股由“K型策略”转向“菱形策略”。近期估值分化收敛、上涨行业增多与轮动加快，我们预计，四季度这一结构仍在延续。特征1：高景气资产的产业趋势仍在，但盈利预期、估值和交易集中度处于高位，胜率仍然较高，赔率有所收窄；部分中间资产的需求、库存、价格和现金流边际企稳，估值修复的基础逐步形成。特征2：资产分布继续由两端集中向中部增厚。少数高景气核心资产位于顶部，盈利改善且估值合理的中间资产数量增加，科技内部轮动、周期修复、红利和困境反转等策略可以并行。特征3：菱形结构并非单向演绎，裂口收敛与阶段性反弹可能反复出现。四季度基准情形是指数区间震荡、行业轮动加快，配置由单一强调胜率转向胜率与赔率兼顾。特征4：如果经济修复或新的AI叙事超预期，市场仍可能重新走向K型分化；如果增量变量有限，市场将继续处于均衡与轮动状态，菱形结构延续。时间共同起点①K型分化（已发生）②裂口收敛③反弹④再收敛等待新的确定性变量情景1：慢变量落地→重新张开为新的K情景2：慢变量缺席→收敛后延长震荡当前：押注裂口继续扩大，赔率已差拥挤度、估值、持仓同处历史极值反弹阶段：赔率优先低拥挤、低估值、深回撤方向修复参与均衡阶段：胜率优先盈利改善、现金流质量、估值合理图：从“K型”到“菱形”的演绎路径数据来源：浙商证券研究所00投资要点01大势研判：市场筑底整固，静待右侧信号02风格轮动：AI虽松未崩，广义价值再平衡行业配置：先胜率后赔率，AI景气与红利质量03风险提示504主题投资：AI新叙事，AI4S与华为韬定律主题056沃什JH会议表态偏鹰，加息预期升温。1）以核心PCE衡量的2%通胀目标坚定不移（7月读数为3.3%），潜在通胀以足够快的速度向目标靠拢，否则还有工作要做，直接推升加息预期；2）美国经济和劳动力市场具有韧性；3）当前美国金融条件不具有明显限制性。整体而言，通胀在美联储决策框架中或为较高优先级。截至9月9日，CME预期美联储9月、12月加息概率分别为58%、42%。加息未必是坏事，预期提前计入的背景下也可能是利空出尽。目前市场对年内加息的预期已较为充分，且10Y美债利率已接近4.8%（9月1日），如果加息落地，或意味着利空出尽，对股市的直接冲击相对有限。另外，当前的高利率环境也会对需求端产生抑制作用，市场预期CPI与核心PCE未来一年将逐步向联储目标靠近。析形势：沃什表态偏鹰，加息预期升温但市场已部分计价01数据来源：Wind，彭博，浙商证券研究所图：CME预期美联储加息概率分布（%）图：美国CPI预计继续下行（%）图：美国核心PCE预计继续下行（%）-202468102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-102026-072027-04美国CPI同比

彭博机构预测中值01234562010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-102026-072027-04美国核心PCE同比

彭博机构预测中值析形势：油价推升海外长端利率，宽松空间受到约束7海外利率是四季度资产定价的重要外部变量，主要经济体长端收益率年内普遍上行。截至9月10日，法国10年期国债收益率较2025年末上行87bp，日本、美国、英国和德国分别上行85bp、77bp、63bp和60bp。中国10年期收益率下行17bp，境内外长端利率走势进一步分化。油价反弹增加通胀压力，政策利率预期上修构成美债年内上行的主要推力。布伦特原油由2025年末约61美元/桶升至3月末118美元/桶，7月初回落至72美元/桶后再度走高，9月10日升至105美元/桶以上。美债2年期收益率由年末3.47%升至4.56%，上行109bp，10年期由4.18%升至4.95%，上行77bp，前端上行幅度大于长端，10年期与2年期利差由年末71bp收窄至39bp。海外长端利率高位运行或将构成四季度大类资产定价的基准假设。油价对应的供给端扰动尚未消退，在油价回落之前，长端利率中枢预计难以下移。数据来源：Wind，浙商证券研究所数据来源：Wind，浙商证券研究所120100806040200-20-402026/12026/42026/72026/8 2026/9美国（bp）2026/2 2026/3日本（bp）英国（bp）2026/5 2026/6法国（bp）德国（bp）

中国（bp）5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.01301201101009080706050402025/12026/52026/7

2026/92025/32025/52025/72025/9

2025/11

2026/1

2026/3布伦特原油（美元/桶，左轴） 美国10Y（%，右轴）美国2Y（%，右轴）图：主要经济体10年期收益率年初以来普遍上行，中国逆势回落图：油价抬升带动美债2年期与10年期收益率同步上行01析形势：预期利率主导美债上行，期限溢价阶段性波动018美债前端收益率年内涨幅更大，期限利差较2025年末收窄。截至9月10日，美国2年期国债收益率由2025年末的3.47%升至4.56%，上行109bp，10年期由4.18%升至4.95%，上行77bp；10年期与2年期利差由71bp收窄至39bp，30年期与10年期利差由67bp收窄至42bp。预期利率成分是年内美债上行的主要贡献项，期限溢价的影响随阶段变化。纽约联储ACM模型将10年期收益率拆为预期利率成分与期限溢价，前者对应政策利率路径预期，后者是持有长债的风险补偿。截至9月9日，2025年末以来10年期收益率上行约62bp，预期利率成分贡献64bp，期限溢价下降2bp。6月30日至8月18日期限溢价一度上升36bp，成为该阶段主要推力，8月18日以来回落16bp，预期利率成分回升21bp，推力重回加息路径。期限溢价回落尚未带动长端利率同步下行，利率预期仍是核心观察变量。8月18日以来预期利率成分的回升抵消了期限溢价回落，ACM模型收益率仍上行约4bp。四季度需关注油价和通胀对利率预期的影响，以及财政融资压力是否再度推高期限溢价。数据来源：Wind，浙商证券研究所数据来源：Wind，纽约联储，浙商证券研究所100806040200-20-40-6010Y-2Y利差（bp）30Y-10Y利差（bp）-20020406080-402025/12 2026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/56/30-8/18期限溢价+35.9bp预期利率成分-5.7bp2026/6 2026/7 2026/8 2026/98/18-9/9期限溢价-16.2bp预期利率成分+20.5bp

ACM

10Y较年末（bp） 预期利率成分较年末（bp） 期限溢价较年末（bp）注：ACM为纽约联储Adrian-Crump-Moench期限结构模型，10年期收益率＝预期利率成分＋期限溢价图：美债期限利差较年末收窄图：预期利率成分主导美债上行，期限溢价阶段性抬升后回落析形势：中期选举后风偏通常修复，财政路径仍是主要变量019历史样本中，中期选举前市场承压，选后风险偏好修复。1994年以来8次中期选举，标普500选前6个月平均下跌1.2%，仅4次收涨，VIX选前3个月均值21.8，高于选后的19.3；选后6个月与12个月平均上涨10.1%和14.9%，8次全部收涨。总统所属政党8次中6次丢失众院席位，平均净减25席，国会格局由统一转向分裂并未压制市场，不确定性落地本身构成风险偏好修复的催化。2026年市场定价已向民主党倾斜，分裂国会不再是基准情形。截至9月10日，Polymarket对民主党夺取两院定价51%，民主党控众院、共和党控参院36%，共和党守住两院12%，前两种情景均意味着新增财政刺激受限、美债供给担忧边际缓解，后者则对应赤字扩张延续、期限溢价面临上行压力；对华政策方向在各情景下均不改变。选举日11月3日、跛脚鸭会期及2027年1月3日新国会就职为后续三个节点。年份总统党众院席位变动选前6M涨跌幅选前3M涨跌幅选后3M涨跌幅选后6M涨跌幅选后12M涨跌幅1994−54+3.2%+1.1%+1.8%+12.5%+27.8%1998+5-1.2%-2.0%+16.5%+21.5%+24.1%2002+8-16.3%+4.2%−4.1%+1.8%+16.6%2006−30+4.1%+6.6%+6.2%+8.7%+10.7%2010−63-0.3%+7.4%+10.5%+15.2%+8.6%2014−13+7.1%+4.8%−1.1%+3.3%+3.0%2018−40+2.2%-4.1%−0.6%+8.2%+12.6%2022−9-8.6%-9.0%+9.7%+9.7%+15.6%均值−25-1.2%+1.1%+4.8%+10.1%+14.9%上涨次数4/85/85/88/88/8注：涨跌幅以选举日前后N个月最近一个周五收盘价计算；席位变动为总统所属政党在众议院的净变动。情景众议院参议院概率政策含义市场含义民主党夺取两院民主党民主党51%新增减税与支出扩张受限，国会监督及人事确认约束增强。财政扩张预期或降温，缓解长端利率压力，减税与监管放松交易承压民主党控制众院、共和党控制参院民主党共和党36%财政立法受制约，行政政策与人事安排延续性较强。新增刺激预期受抑，监管放松受益板块或相对占优，既有融资需求延续。共和党守住两院共和党共和党12%减税与监管议程推进阻力较小，赤字方向取决于收支政策组合。减税交易或升温，若财政扩张加码，盈利支持与长端利率压力并存。共和党控制众院、民主党控制参院共和党民主党1%财政立法受参院制约，监管机构人事确认阻力增加。监管放松预期或降温，财政扩张受限对债市形成边际支撑。数据来源：Polymarket，浙商证券研究所数据来源：Wind，美国众议院，浙商证券研究所图：中期选举后6至12个月标普500全部上涨（1994年以来8次）图：2026年中期选举情景与市场含义（概率为Polymarket定价）看经济：K型分化延续，短周期动能有所边际转弱10数据来源：Wind，浙商证券研究所01经济结构仍呈现K型分化。前7个月出口累计同比18.5%，明显强于1—7月社零1.2%和固投-6.7%；TMT相关工业增加值累计同比15.4%，高于黑色金属的1.8%；服务零售累计同比5.0%，也高于商品零售的1.1%。但总量短周期动能边际有所转弱。历史上主动补库平均持续约5个月、最长约8个月，本轮自2026年1月启动，持续时间已超过历史均值；7月营收增速止升而库存继续抬升，库存周期正由主动补库尾声向被动补库过渡。结构性亮点仍在，但四季度总量扩张弹性相对有限。图：1-7月累计增速显示经济K型分化仍较显著（%）20151050-5-10-15-20-25-3035 50.030 40.025 30.020 20.015 10.010 0.05 -10.00 -20.0-5 -30.02000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-062026-02被动去库主动去库主动补库 被动补库存货同比(%) 营收累计同比(右轴，%)图：产成品存货同比、营收累计同比及库存周期阶段看经济：CPI温和回升，PPI维持相对高位01CPI中枢预计温和回升。我们在2026下半年策略中提到“生猪市场价已低于头部猪企成本线，叠加化肥饲料价格上涨，行业产能或加速去化”。截至6月，存栏增速下行至-6.5%，猪价探底回升迹象明显，叠加Q4假期服务消费需求增长，CPI中枢有望温和回升。PPI预计在相对高位波动。国际油价领先国内PPI同比1-2个月左右，7月以来布油从72美元/桶附近大幅上行至105美元/桶附近（涨幅超40%），大概率将带动PPI同比反弹。但考虑到2025Q4

PPI同比基数从-2.2%爬升至-0.9%，今年四季度PPI上行幅度或相对可控。高景气行业的成本通胀继续向盈利通胀传导。本轮PPI回升已明显带动企业盈利进入修复通道，高油价和“反内卷”拉动大宗商品、新能源等利润改善，全球AI算力需求旺盛强势拉动电子、通信等利润回升。截至7月，电子元件相关PPI上行至14%，带动TMT企业利润同比升至105%，结构性的“价格回升→需求增长→企业盈利改善→产能扩张→人力需求/收入预期改善”传导链条或更为顺畅。图：国际油价领先PPI同比1-2个月（%）图：生猪产能持续去化带动猪价回暖（%）图：通信电子行业成本通胀迈向盈利通胀（%）-50-40-30-20-1001020304050-500501001502002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-022026-09猪肉平均批价同比能繁母猪存栏数同比（右，逆序）-10 -100-5051015-100-500501001502000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-012026-04布伦特原油同比 PPI同比（右，前置2月）数据来源：Wind，浙商证券研究所-150-100-50050100150200250-10-5051015202020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05PPI:电子元件及电子专用材料制造规上企业利润:计算机、通信和其他电子设备制造业（右）

11看经济：出口保持韧性，投资与消费有望企稳12数据来源：Wind，浙商证券研究所01出口：AI高景气是上半年出口向上弹性的核心支撑，当前存储价格从极高增速边际回落，但韩国出口景气度仍高显示全球AI需求旺盛，叠加汽车、机械等我国传统出口优势项目或提供韧性，四季度我国出口增速或小幅回摆，但仍有望保持在较高增速区间。投资：投资结构向新兴产业倾斜叠加地方化债，或是7月基建投资当月同比下沉至-11.2%的主要原因，并拖累整体固投下行至-6.7%。我们认为在7月经济数据大多放缓的背景下，稳增长加力的必要性有所上升，8000亿政策性金融工具的加快投放有望稳定投资增速。消费：（1）居民消费信心底部爬坡，随着主要城市房价止跌，房价下行对居民财产性收入增长的制约或将边际缓解。（2）“以旧换新”商品需求前置，拉动作用或延续减弱。促消费政策加力叠加年末节假日活动和基数下沉，社零增速有望企稳。图：韩国半导体出口高位回落（%）图：房价对居民财产性收入的制约或将缓解（%）42012108620181614-10-50510152014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-112026-0670城新房价格同比70城二手房价格同比居民财产净收入（右）-30-20-1001020304050-60-1040901401902402012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062026-01韩国半导体出口同比中国出口同比（右）看经济：中报盈利超预期，ROE与现金流同步改善13中报盈利整体超预期，A

股

2026H1

归母净利润同比+15.85%，全A

剔除金融+14.89%。1）动能加速：全A

剔金融

26Q2

单季净利同比+18.4%，较

Q1

的+11.2%

明显扩大的同时，净利增速已回升至

2004

年以来约

69%

分位（营收增速仅

38%

分位），表明本轮盈利增长“靠价不靠量”，价格上涨与利润率扩张是主要驱动。ROE（TTM）同步验证，全A

剔金融

26Q2

回升至

6.74%（环比

+0.38pct、连续两个季度上行，同比+0.19pct）。2）含金量扎实：全A

剔金融归母与扣非增速差仅

0.7pct，高增长来自主业而非非经常项；经营性现金流同比+8.9%

转正（26Q1

为-28.8%），占收入比回升至约

47%

分位。3）产能出清接近尾声：全A

剔金融capex同比于26Q1

转正、26Q2

为+1.9%，结束

2024H1

至

2025

年末近两年的负增区间，但处

34%

分位、显著低于约

7.9%的历史均值，更接近触底回稳，而非新一轮扩张开启。数据来源：Wind，iFind，浙商证券研究所-50%0%50%100%150%04/305/306/307/308/309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/319/320/321/322/323/324/325/326/3净利润累计同比（剔除金融）营业收入累计同比（剔除金融）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%04/3

06/3

08/3

10/3

12/3

14/3

16/3

18/3

20/3

22/3

24/3

26/312%26/6/30,14.89%

10%8%6%4%18%16%14%A股总体全部A股剔除金融01图：全A剔除金融净利润及营业收入累计同比图：全A及全A剔除金融ROE（TTM）图：全A剔除金融capex同比增速看经济：中报AI与非AI分化延续，中上游改善明显14中报盈利结构呈典型K

型分化。

向上分支由AI

与涨价两条主线构成：资源类、TMT、金融服务、金融地产净利润累计增速分别处

2004

年以来

80%、82%、81%、84%

分位的历史高位区间；中游材料（69%

分位）居中过渡，单季增速由一季度的

+9.1%

跳升至

+35.5%，涨价弹性正从上游向中游扩散。向下分支集中于非AI

的传统需求部门：可选、必需消费净利增速均位于10%

分位附近的历史极低区域，行业景气度有待修复。进一步地，我们衡量了AI

与非

AI

部门的盈利分化。

按

AI

产业链选取

16

个申万二级行业（半导体、元件、光学光电子、计算机设备、通信设备、IT

服务等算力硬件，及软件开发、传媒等

AI

应用），以净利润加总口径合成“AI

链”增速，与全A

非金融的剩余公司（“非AI”）对照：AI

链净利润累计同比自

2022

的深度负增区间起步，2024

年转正、2025

年最高升至+36%，2026H1

进一步加速至

+77%；同期非

AI

部门仅约

+10%，增速剪刀差走扩至约

67个百分点。AI与非AI板块的盈利分化并非单季偶发，而是自2024年以来持续走扩的结构性趋势。需要区分的是，盈利端的K型分化仍在延续，但市场端的估值、拥挤度和预期差已经开始收敛，二者共同构成“基本面仍分化、风险收益比走向菱形”的组合。-30 -20 -10数据来源：Wind，iFind，浙商证券研究所01020304050必需消费可选消费资源类TMT中游材料金融地产金融服务中游制造服务业图：大类行业26H1净利润累计同比(%)图：中报盈利结构呈现K型分化100806040200(20)(40)AI链净利润同比(%)非AI净利润同比(%)01观政策：货币政策仍有空间，财政支出有望加快15货币政策：流动性处于较宽松区间，四季度存在降准可能。R001成交占比位于历史87%分位附近，指向银行间市场资金面较为宽松。历史上，每逢该指标升至90%附近，后续短端资金利率大多有所抬升，或与稳增长与防风险间的平衡有关。我们维持此前对下半年展望的判断，当前流动性已处于较宽松区间，未来进一步大幅转宽的概率相对有限。不过，7月政治局会议提出“加快债券资金使用进度”，考虑到四季度发债规模或明显增加，我们认为年内存在降准的可能性，以对冲阶段性的流动性压力。财政政策：后续有望加快支出进度，同时明确了增量政策。1-7月财政支出增速仅为1.3%，较2025年同期低2.1pct，财政支出强度相对克制。8月21日财政部发布会提到“将抓紧指导地方组织好债券发行，推动项目尽快开工建设；扩大内需方面还有新的政策要推出”，加快存量支出进度叠加可能出台的增量政策，有望对宏观经济起到托底作用。此外，结合人民日报《中国经济的韧性与活力》提到的“观察中国经济，不能仅看速度，而要更加重视经济运行质量”，我们认为财政的着力点或更多聚焦调结构、而非总量刺激。01图：

R001成交量占比位于85%-90%相对高位（%）图：今年上半年财政支出增速低于财政收入（%）数据来源：Wind，浙商证券研究所11.21.41.61.822.22.470%75%80%85%90%R001成交量/银行间质押式回购20MAR001

20MA（右）302520151050-5-10-15-202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07一般公共预算支出累计同比一般公共预算收入累计同比观政策：专项债与特别国债加快落地，托底力度增强专项债发行迎来下半程冲刺。

8月单月新增专项债发行规模达5188亿元，环比显著放量，重回年内高位。截至8月末，全年发行进度约66.5%，仍低于去年同期值。按全年4.4万亿元新增限额计算，尚有近1.5万亿元额度集中于9-12月释放。从资金投向上看，“六张网”等现代化基础设施领域为年内重点发力方向，随着后续资金加速拨付，实物工作量有望在Q4集中形成。特别国债注资金融：工商银行、农业银行、中国进出口银行、中国信保、国寿集团、中国太平、中国人保、中再保险8家中央金融机构合计增资3600亿元（3000亿来自两会已安排的特别国债，工农两行另引入烟草体系资金600亿）。相较于去年，本轮注资特别国债额度由5000亿元降至3000亿元、注资对象由去年的商业银行拓宽至保险机构与政策性金融机构。注资为货币政策宽松创造了条件和必要性：1）流动性对冲，注资以特别国债发行为先导，政府债缴款与大行定增缴款、分红派息均从银行体系抽离流动性，需要央行加大投放予以配合；2）宽信用消耗，资本补充后银行信贷投放与配债能力增强，而信贷放量将进一步消耗超储，需要降准补充零成本长期资金、稳定净息差；3）需求激发，扩表之后信贷能否投放取决于实体融资需求，需降息降低融资成本予以配合。2025

年首轮注资也引致货币政策同步配合，特别国债25年4月启动发行后，央行当月MLF净投放5000亿元，一个月后即落地降准0.5个百分点与政策利率下调10bp的一揽子宽松。数据来源：Wind，iFind，浙商证券研究所时间 事件1998年 亚洲金融危机后四大行资本充足率普遍偏低。定向发行特别国债，工/农/中/建分别获850/933/425/492亿元2003-2010 国家用外汇储备分别向中/建/工注资225/225/150亿美元；中央汇年 金向农行注入与1300亿元人民币等值的外汇资产，完成股份制改革与不良资产处置2025-2026 两次特别国债共8000亿元供六大行、保险央企与政策性金融机构年 补充资本1601图：新增专项债累计进度表：历史上三轮系统性资本补充120%100%80%60%40%20%0%10月 11月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

2022

2023

2024

20252026过去四年中值观政策：新兴产业政策继续加码，四季度催化仍然密集17新兴产业政策倾斜确定性强。7月30日政治局会议强调“积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业”，8月26日工信部表示将加快打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等新兴支柱产业，推动量子科技、生物制造、具身智能、6G等未来产业成为新的经济增长点。四季度产业事件催化仍较密集。10月14-16日：2026世界储能大会。10月12-16日：2026中国工博会。10月13-15日：美国西部半导体展SEMICON

West。10月27-29日：NEPCON

ASIA亚洲电子制造展。11月25-26日：2026

AI

World

Congress。另外，谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、Meta等北美科技巨头预计将于10月末披露三季度财报（参考去年），届时也将成为AI叙事的重要验证窗口。01图：

电子行业走势及估值分化系数（%）图：通信行业走势及估值分化系数（%）0.30.50.70.91.11.31.51.720004000600080001000012000电子(申万) 估值分化系数（右）数据来源：新华社，展会官网，Wind，浙商证券研究所00.511.522.533.515002500350045005500650075008500950010500通信(申万)估值分化系数（右）解资金：9-12月资金供需差或将进一步收窄01因前期市场已经历调整，预计9-12月两融余额或将逐步企稳回升，但公募、私募基金扩张速率大概率受限，叠加美联储加息预期，海外资金流入大概率受限，险资等中长期资金仍为稳定的增量资金入市来源；资金需求方面，IPO规模预计回归常态化，减持规模增速预计小于1-8月，整体资金需求较小，9-12月预测资金供需差相比1-8月缩小。表：2026年9-12月资金供需测算（单位：亿元）资金供给2026年9-12月预判逻辑两融余额增量1400去杠杆后融资盘延续企稳态势公募偏股型基金私募6001100基金发行规模或将受制于总量，存量赎回压力制约入市规模其中：量化私募621证券资管+基金专户135预计发行规模企稳态势延续保险资金2500延续稳定增配节奏，高股息为主要方向养老金/社保330延续养老基金委托投资高增态势银行理财140预计理财子持续流入A股陆股通净流入1100油价高企、美债收益率高位以及加息预期下，不利外资流入QFII/RQFII55与陆股通同向，外部利率环境收紧下增量进一步收窄股票回购500经历调整后回购意愿边际下降，预计规模增速低于1-8月小计7860资金需求2026年9-12月预判逻辑IPO630IPO热度有所降温，预计回归正常发行节奏（假设长江存储明年上市）再融资（定增+可转债）2000再融资发行节奏保持平稳，预计延续常态化融资规模产业资本净减持1057市场或难以回到前期高点，减持规模增速预计小于1-8月交易费用1600经历调整后日均成交额预计低于1-8月小计5287181-8月私募业绩分化叠加监管趋严，预计抑制接下来新发规模数据来源：Wind，iFind，基金业协会，社保基金年报，养老基金年报，浙商证券研究所解资金：融资余额波动率显著下降0119融资盘的波动率较前期明显下降，当前融资余额已企稳。融资余额20日滚动波动率在7月下旬集中去杠杆阶段快速上升，随后伴随融资余额止跌而逐步回落，当前融资余额波动率已基本企稳，20日滚动波动率为0.38%（前期高点0.94%），融资余额仅小幅修复。图：融资余额及其20日滚动波动率数据来源：iFind，浙商证券研究所0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%23,00024,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,0002026-04-012026-04-112026-04-212026-05-012026-05-112026-05-212026-05-312026-06-102026-06-202026-06-302026-07-102026-07-202026-07-302026-08-092026-08-192026-08-292026-09-08融资余额（亿元） 融资余额20日滚动波动率（右轴）解资金：险资稳步入市，成为资金“压舱石”0120政策支持下险资股票和基金的运用余额占比稳步上升，是当前稳定的增量资金来源。2025年1月，中央金融办、证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，证监会主席吴清也明确提出“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，新增保费成为险资持续入市的确定性资金来源。此外，2026年8月21日，国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，要求人身险公司综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率均不低于100%，进一步强化资产收益对负债成本的覆盖约束，红利等权益资产的配置需求或将进一步提升。险资股票和基金的运用余额占比自2025Q3以来显著提升，2026Q2达到16.2%。图：险资运用余额变动（亿元）数据来源：Wind，浙商证券研究所10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000险资运用余额变动（股票+基金，右轴） 险资运用余额（股票+基金）10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%险资股票+基金占运用余额比例图：险资股票+基金运用余额占比解资金：公募基金收益未大幅偏离Q2持仓01217月以来，多数基金净值仍与Q2核心重仓组合表现接近，未呈现出大范围调整原有持仓结构的特征。其中，68.7%的基金收益未显著偏离其Q2重仓股收益；显著强于和弱于Q2重仓组合的基金分别占22.7%、8.6%。股票型ETF今年以来呈现净流出状态。虽7月股票型ETF有较大回补，连续5周净流入4711.8亿元，但尚未回补此前流出，截至9月11日，今年以来股票型ETF累计净流出1.27万亿元。图：2026年7月至今普通股票及偏股混合基金收益相对26Q2重仓组合偏离情况图：股票型ETF净流入（亿元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%基金收益显著强于重仓股组合 未出现显著偏离 基金收益显著弱于重仓股组合数据来源：iFind，浙商证券研究所；注：基于2026Q2前十大重仓股构建基金重仓组合，计算7月基金日收益相对重仓组合日收益的差值，并以此构建t统计量，将±1作为显著偏离标准；数据截至2026.9.11-18,000-16,000-14,000-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,0000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000股票型ETF净流入 股票型ETF累计净流入（右轴）察情绪：“共识行情”五大指标，虽“松”未“崩”22五强交易集中度和强弱行业收益差回落，行业轮动速度加快。截至2026年9月8日，前瞻指标C（五强交易集中度）7月创出144.5的阶段新高后，当前最新数据已降至138.6，共识行情松动迹象初现，但尚未确认趋势性回落。A指标强弱行业收益差从6月高点102.4大幅收敛至55.9，已接近历史均值水平，或指向极端的“1-9行情”明显缓和，市场有望从K形结构向菱形结构切换。B指标行业轮动速度在6-7月触底后，9月已经回升至75.8，行业轮动正逐步恢复。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2025年以来AI算力”共识行情“五大指标回顾020406080100120020406080100120140160C-五强交易集中度E-五强超额波动率B-行业轮动速度D-五强估值溢价平均值

E-五强超额波动率平均值D-五强估值溢价A-强弱行业收益差01察情绪：交易集中度自高位回落，拥挤度逐步消化23周度前5%个股成交额占比较前期高点明显下降，表明高拥挤度在逐渐消化。周度前5%个股成交额占比是观察市场拥挤度的重要指标之一，历史上共有五次拥挤度明显抬升的行情：1）2007年11月股权分置改革行情：以大盘蓝筹、金融股为代表，周度前5%占比达到54.9%；2）2014年12月流动性牛市：以非银、金融、建筑等金融地产链为代表，占比达到53.8%；3）2018年2月白马股行情：以白酒、白电、周期等为代表，占比达到52.0%；4）2021年2月核心资产行情：以茅指数、宁组合为代表，占比达到53.4%；5）本轮AI算力行情：以硬科技中的电子、通信为代表，该指标于2026年6月底升至51.5%，反映成交额一度较多集中于AI算力相关热门方向。截至2026年9月4日，最新周度数据已回落至42.7%，较前期高点明显下降，表明头部个股成交集中度回落，前期交易拥挤正在逐步消化。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：周度前5%个股成交额占比明显下降，高拥挤度逐渐消化01察情绪：拥挤度虽有下降但仍处历史高位24前5%个股及TMT成交额占比均较前期高点有所回落，但仍处于历史较高水平，市场交易集中度依然偏高。截至9.11，前5%个股成交额占比回落至44.3%，较前期高点下降7.3pct，仍显著高于2020年以来均值39.8%；TMT成交额占比回落至37.6%，较前期高点下降8.7pct，仍显著高于2020年以来均值27.2%。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：前5%个股成交额占比图：TMT成交额占比资料来源：Wind，浙商证券研究所0120.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01前5%个股成交额占比10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01TMT成交额占比剖估值：A股证券化率处于合理区间上沿，结构性分化仍较显著25主流观点认为，在证券化率达到1.1倍之前，市场整体估值风险相对可控。截至2026年9月，A股总市值约129万亿元，对应2026年预计GDP约148.6万亿元，证券化率约为86.8%，当前水平意味着市场目前仍处于合理区间，尚未整体进入泡沫阶段，但结构化分化较为显著。数据来源：Wind，公司财报，世界银行，上海证券交易所，国家统计局，CSMAR，浙商证券研究所图：证券化率尚未触及“警戒线”0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800204060801001201401602005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2