利率专题：新一轮政金工具落地影响怎么看

内容目录政金工具的历史实践 41.1.2015-2017年：专项建设基金 41.2.2022年：政策性开发性金融工具 7新一轮政金工具，有何不同？ 2025年的投向与效果 112026年撬动效果会如何？ 13债市影响怎么看？ 风险提示 图表目录图1：制造业与地产投资累计增速（） 5图2：各类地方债发行情况（亿元） 5图3：专项建设债支持重点项目运作模式 5图4：国开行专项建设债余额及增量（亿元） 6图5：国开行专项建设债利率区间与国开到期收益率对比（） 6图6：2014-2018年固投项目计划总投资额累计同比（） 7图7：2014-2017年社融与信贷余额同比增速（） 7图8：2013-2018年各类银行贷款余额同比增速（） 7图9：民间固投累计同比增速（） 7图10：新增专项债发行进度（） 8图11：2021-2022年财政收支累计同比变动（） 8图12：2022年各区域专项债融资情况（亿元） 9图13：2022年各省市专项债用作资本金占比（） 9图14：2022-2023年社融信贷与委托贷款同比增速（） 10图15：2021-2024年固投与基建同比增速（） 10图16：新增专项债发行情况（亿元，） 11图17：2023-2026年财政收支累计同比变动（） 11图18：2024-2026年固投、制造业与基建同比增速（） 13图19：2024-2026年社融信贷委托贷款同比增速（） 13图20：新增直接融资和间接融资情况（亿元） 15图21：特殊新增专项债发行进度（） 15图22：政金债月度累计净融资情况（亿元） 16图23：PSL利率与余额变化（，亿元） 16图24：2015-2017年10年国债与1年国债到期收益率（） 17图25：2022年10年国债与1年国债到期收益率（） 17图26：2025年10年国债与1年国债到期收益率（） 17图27：2026年10年国债与1年国债到期收益率（） 17图28：地方债实际发行/计划发行比重（） 18图29：2022-2026年政金债净融资（亿元） 18表1：两项政策性金融工具情况梳理 4表2：政策性开发性金融工具代表性区域投放情况 9表3：2025年新型政策性金融工具三家政策行投放情况 12表4：2026年新型政策性金融工具国开行投放情况 13表5：2026年新型政策性金融工具农发行投放情况 14表6：2026年新型政策性金融工具进出口行投放情况 14表7：历次政金工具投放的节奏与资金募集方式 16202698000亿元。本文聚焦：回顾历史，政金工具有哪些形式？撬动信贷和投资的效果怎么样？在新旧动能转换的当下，出现了哪些新的变化？效果如何评估？政金工具的历史实践政策性金融工具在2022年推出，彼时通过发行开发性金融债券筹资补充重大项目资本金，作为逆周期调节手段应对经济下行压力。再往前追溯，2015-2017年，国开行、农发行还曾定向发行专项建设债券，用于支持国家重大项目建设，二者在形式上有所类似，均由政策性银行募集资金并投放至特定领域，形成支持。两项工具均是在稳住经济大盘、增强地方投资能力的背景下推出的，具有撬动实体信贷、运作模式等方面又略有差异。表1：两项政策性金融工具情况梳理对比维对比维度 2015年专项建设基金 2022年政策性开发性金融工具资金来源政策行定向发行专项建设债券，中央财政贴息90%，后改为分档贴息（50%、70%、90%）。

政策行发行金融债券，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目选择模式

国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金。

发展改革委会同各地方、中央有关部门和中央企业形成足够多的备选项目清单，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资。参与方法建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域项目建设。

用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。1、五大基础设施重点领域：交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农投资领域

将重点选择条件较成熟、总体把握较大的项目，优先考虑“三大战略

2、重大科技创新等领域；3、其他可由地方政府专项债券投资的项目。项目特点非市场化但非纯公益项目，有一定收益但不多，且对正常的银行贷款和社会融资等不产生挤出效应。

收益相对低、期限比较长的项目，资金投向符合国家发展战略和产业政策的领域。退出方退出方式通过股权转让、回购、收回借款等方式退出。 按照市场化原则确定退出方式。财政责任- 无须地方政府出具还款承诺或承担兜底责任。国家发改委、中国政府网等1.1.2015-2017年：专项建设基金2015年专项建设基金的推出背景在于国内稳经济诉求较强，同时也正值新旧融资机制切换的过渡期，需要一项工具作为抓手填补存在的资金缺口，具体而言：一是经济层面稳增长诉求较强，2014年下半年以来，我国制造业投资增速下滑。政治局会议对于经济增长的表述也在强化，2014年7月提及“针对经济运行中的突出问题，更加注，2015。二是财政融资体系的改革，2014年地方政府债务置换启动，地方融资平台政府融资职能受到限制，地方政府举债融资机制正处于初步建立的阶段，且债券发行主要是用于置换地方到期债务，因此一定程度上加大了项目的融资压力。在上述背景下，专项建设基金应运而生，意在缓和地方支出压力、弥补重点领域项目建设的资金需求。图1：制业与地投资计增速（） 图2：各地方债行情（亿元）制造业房地产新增债置换债20 制造业房地产新增债置换债1000015800010 60004000520002014-022014-052014-082014-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11基金运作模式上项建设基金，以股权投资、股东借款等方式投入项目，通过股权转让、回购、收回借款等10-2090103.1-4.2的区间2015年下半年，加总税费、手续费、管理费等项目后使用基金需要承担的实际成本约为1.2。之后运作模式出现两点变化：一是发行范围扩大，从主要面向邮储银行定向发行，拓宽至面向市场公开发行；二是贴息政策改为分档执行，第七批专项建设债中，分为50、7090三个贴息档次，此外，还包括零贴息的情况。图3：专项建设债支持重点项目运作模式中国新闻网资金运用上，采取项目资本金投入等方式，主要用于国务院确定的“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域项目建设。具体而言，可能有几点特征：一是投向沿着政策导向动态调整，这项工具也是作为彼时供给侧改革的重要抓手之一；二是对项目成熟度可能有一定要求，以确保在当年形成新拉动、新工作量，使得投资尽快显效，同时也避免资金的沉淀；三是项目收益或适中，一方面，排除纯公益性项目，有一定的收益能够支撑基金退出，另一方面，优先考虑收益适中的项目，避免贴息后1.2的偏低成本挤出市场化资金。从发行成本来看，由于2015年的专项建设基金先是定向发行，后期转向市场化发行，这在成本上也有一定的体现：以国开行为例，2015-2016年增量较大，1.4万亿元，之后开始逐渐淡出。发行利率的下限或偏低，上限或与20年国开债收益率基本持平。2015年专项建设债的到2020-20355-2051020年国开债收益率，或指向专项建设债的利率下限相对偏低，上限除2015年外，之后年份基本持平于20年国开债，或对应后期专项建设债券转向市场化公开发行的过程。图4：国行专项设债额及增（亿） 图5：国行专项设债率区间国开期收益对比（）6000500040003000200010000

2015 2016 2017 2018

16000新增（右）余额新增（右）余额120001000080006000400020000

专项建设债利率区间 5年国开 10年国开 20年国开2015 2016 2017 2018；注：国开收益率为年度均值随着专项建设基金的投放，2016年新开工项目计划投资总额年初冲高，累计同比增速达41122017年专项建设基金使用放缓，高数效应之下，同比表现回落。2017年初，施工项目计划总投资额增速攀升，或表明前期开工的项目陆续进入施工高峰，专项建设基金的支持效应仍在释放，推动形成实物工作量、撬动信贷的跟进。从成效上看，专项建设基金有效提振了信贷与投资增速，2015年下半年社融增速连续改善，2016年初社融与信贷增速分别达到13.114.9。固定资产投资与基建投资增速也2015年末、2016年初止跌，201617-20的区间高位震荡。若假设项目资本金比例为20-25、专项建设基金占项目全部资本金的比例为50、项施工周期为3年：根据测算结果，201580006.4-8万亿元的投资，20158-120.89-1.11.6-2.00.67-0.894.3-5.8。图6：年固投目计总投资累计比（） 图7：年社融信贷额同比速（）0

新开工 施工 17社融同比信贷同比16社融同比信贷同比15141312112014-022014-052014-082014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12值得关注的是，专项建设基金的效果可能也在一定程度上被削弱，主要体现在两个方面：一是或对社会投资或有一定挤出效应。专项建设基金往往会配套政策性银行贷款，一定程度挤占了市场化资金，民间固定资产投资累计增速从2014/12的18降至2016/7的低点2.11。二是资金在运用端可能出现阶段性沉淀，核心是基金投放节奏与项目使用进度之间存在差异，存在申报项目前期工作尚未成熟、已安排资金的项目未能及时投放、新开工项目开工率较低、后续项目储备不足等现象。图8：年各类行贷余额同增速（） 图9：民固投累同比速（）20%18%16%14%12%10%

其他银行 国开行+农发行25502013 2014 2015 2016 2017 2018

民间固投累计同比 民间固投占比（右）

68%66%64%62%60%58%56%54%52%2014-062014-102014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-101.2.2022年：政策性开发性金融工具2022面临着资本金到位难等问题：一方面，上半年专项债已靠前发力，截至当年6/30项债进度已达93.3，发行将近尾声；另一方面，或相对有限。在此背景之下，6月，3000亿同年8月，国常会提出在第一30003000亿元以上额度，并增加进出口银行作为金融工具支持银行。图10：新专项债行进（） 图11：年财收支累同比动（）80%60%40%20%0%-20%

2020 2021 2022 2023 20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

一般预算收入 一般预算支出政府性基金收入 政府性基金支出2021-062021-072021-082021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-127月下旬，国开行、农发行陆续完成首笔项目资金的投放，历时不到一个月；830002100900亿元；8/24300010月中旬之前完成了投放。工具的运作机制上，与年的专项建设基金基本相似：资金方面，3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目方面，清单，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资。对于投资的项目，发展改革委选送有关部门，加强用地、环评等开工要素保障。监管方面，工作。但在运作细节上存在一定的差异，从三个维度来看：一是用途上，2022年的政金工具除了补充重大项目资本金之外，也可以为专项债项目资本金搭桥，加快形成实物工作量。但相应地，这部分用于“过桥”的资金，可能就不存在太强的杠杆效应。二是2022年的贴息力度收敛，财政按实际股权投资额予以适当贴息，而非明确具体的贴息比例，设置贴息期限，为2年；三是政金工具用作资本金的上限约束或放宽，部分区域在2015年的表述为“项目专项基金占最低资本金比例原则上为502022“不超过全部资本金的50去掉“最低”的限制。因此理论上看，政金工具可以根据项目实际资本金水平匹配注入额度，上限更高。2022年的政金工具同样呈现出介于政府与市场之间的特征，既不是财政拨款，也并非以利润最大化为目标的市场化运作，有几点原则：一是按市场化原则，依法合规自主决策、自负盈亏、自担风险，保本微利，投资规模要与项目收益相平衡。二是投资项目既要有较强的社会效益，也要有一定的经济可行性。三是只做财务投资行使相应股东权利，不参与项目实际建设运营。四是按照市场化原则确定退出方式。重点投向三类项目：一是五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。专项债专项债作资本金比例图12：2022年各域专项融资况（亿） 图13：2022年各市专项用作本金占（）专项债专项债作资本金比例5000 304000 25203000152000101000 5广东山东浙江河南河北四川湖北福建江苏江西安徽湖南重庆新疆云南陕西广西北京甘肃天津吉林山西广西云南江苏广东陕西贵州山东山西甘肃安徽内蒙天津四川河北海南福建黑龙湖北吉林重庆浙江江西0 0广东山东浙江河南河北四川湖北福建江苏江西安徽湖南重庆新疆云南陕西广西北京甘肃天津吉林山西广西云南江苏广东陕西贵州山东山西甘肃安徽内蒙天津四川河北海南福建黑龙湖北吉林重庆浙江江西政金工具投放的区域相对集中，主要包括经济大省和成熟项目多的省市，不搞地方切块：一是广东、浙江、山东等经济大省，专项债额度相对充裕，也有项目储备；二是向成熟项目多的区域倾斜，例如：云南、安徽、江西等区域，以云南为例，52个项目就获得了基金超300亿元的投放，专项债用作资本金比例居全国前列，因此政金工具便能够形成有效补充。表2：政策性开发性金融工具代表性区域投放情况代表区代表区域 具体内容广东 投放金额1178.3亿投放金额635.7项目分布 涵盖交通、港口、能源、水利、物流、生态环保等，代表性民生项目：甬台温高速公路改扩建工项目分布 涵盖交通、港口、能源、水利、物流、生态环保等，代表性民生项目：甬台温高速公路改扩建工项目(33.7亿元)、甬舟铁路项目、宁海清溪水库项目、东苕溪防洪后续西险大塘达标加固工程等

广东省政策性开发性金融工具支持项目共274个、投放金额1178.3放金额居全国首位，项目总投资1.93万亿元。截至10/20，国家开发银行、进出口银行、农业发展银行已共向浙江地区168个重点项目投放基金653.70亿元，投放量居全国前列。预计未来上述机构还将为省内相关项目提供配套融资超900安徽 投放金额331.5亿投放金额304.9

两批次政策性、开发性金融工具共签约投放项目214个，总投资4208.3亿元，签约投放金额331.5亿元。第一批93个项目投放基金161.9亿元；第二批121个项目投放基金169.6亿元。基金投放项目52个，总投资2792亿元，投放基金额度304.9045亿元，争取额度全国排名靠前，有力支持了全省重大项目建设。从投放项目领域看，交通基础设施类项目10个、总投资2074.46亿元，市政和产业园区基础设施类从投放项目领域看，交通基础设施类项目10个、总投资2074.46亿元，市政和产业园区基础设施类项目分布 目19个、总投资193.13亿元，农业农村基础设施类项目8个，城乡冷链和重大物流基础设施类项目6个，社会事业类项目2个，保障性安居工程类项目5个。项目分布 涉及铁路、公路、水利、新型基础设施、生态、仓储物流和产业等领域，有力支持了昌九高铁、项目分布 涉及铁路、公路、水利、新型基础设施、生态、仓储物流和产业等领域，有力支持了昌九高铁、梅铁路及沪昆高速梨园(赣浙界)至东乡段、昌傅至金鱼石段改扩建等一批重大项目的建设。江西投放金额近280亿元项目分布 新能源项目投放170亿元、交通项目投放34亿元、市政和园区项目40亿元，其中投放新能源项目占项目分布 新能源项目投放170亿元、交通项目投放34亿元、市政和园区项目40亿元，其中投放新能源项目占区的60%。

共争取两批基金项目186个，累计投放基金282.64亿元，居全国前列，撬动投资约2784亿元。共争取基金项目137个，累计投放基金近280亿元，撬动投资约2870亿元，项目开工率100%，位居全国前列。河南 投放金额220.8亿

政策性开发性金融工具全部落地，累计支持重大项目100个，投放基金220.8亿元。上海证券报、证券时报网、国家发改委等配套政策方面，2022年主要包括几个维度：一是盘活5000多亿元专项债结存限额，与政金工具协同，支持项目建设；二是跟进的融资支持，包括：调增政策性银行8000亿元信贷额度、鼓励银行信贷资金等通过银团贷款、政府和社会资本合作（PPP）等方式跟进。此外，2022年还建立了项目协调机制，或有助于解决资金的阶段性沉淀问题，由国家发改委牵头18个部门联合办公、并联审批，协调解决项目前期工作中存在的难点、堵点问题，推动加快办理用地（用海、规划许可、环评、施工许可等审批手续。从成效上看，政金工具的投放对于当年的信贷和基建投资有明显拉动。20228月起，委托贷款同比增速转正，或对应基金通过股东借款等形式投放，而后银行配套信贷的跟进也进一步带动信贷增速的攀升，基建投资增速8月起保持两位数增长，一度高于固投增速6个百分点。若假设项目施工周期为3年，信贷分批次投放，结合实际情况测算撬动效果：信贷方面，当年各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿元，政金工4.720227-125800亿元，贡献当2.8。投资方面，30003万亿元，撬动倍数1073997万亿元，20227-12月的1.22.2的固定资产投资增量。图14：年社信贷与托贷同比增（） 图15：年固与基建比增（）委托贷款(右) 社融同比 信贷同比543210-12022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09-22022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

13 1412 1211 1010 89687 46 25 02023-112021-072021-092021-112023-112021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

固投 基建 基建(不含电力)2025年的投向与效果新型政策性金融工具的推出背景与前两次有一定相似性，国内经济内生增长动能待进一步巩固，外围环境方面，关税博弈持续演绎，亦对宏观图景有一定扰动。或一定程度约束了投资的增长。图16：新专项债行情（亿元，） 图17：年财收支累同比动（）120001000080006000400020002024-062024-082024-102024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06

特殊新增专项债 项目专项债 占比(右)

70%60%50%40%30%20%10%0%

4020100

一般预算收入 一般预算支出政府性基金收入 政府性基金支出2“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。”9/29，国家发改委正式宣布新型政策性金融工具的相关情况，规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。2025年政金工具投放节奏更为紧凑，从设立到投放完毕历时约一个月：同日，国开行、农发行、进出口行即完成基金公司的成立，并实现首批投放，其中，271.1104.83亿元。10月末，全部投放任务已完成，国开新型政策性金融工具、进银新型政策性金融工2500亿元、1000亿元、1500亿元。运作机制上，与2015年的专项建设基金和2022年的政金工具差异不大，通过政策行筹资，设立基金公司作为投放主体，以资本金形式注入项目，核心是补充项目资本金，并进一步撬动银行贷款的跟进。主要差异或在于工具的定位，前两轮以支撑基建投资为主，2025年新一轮政金工具拓展至对新兴产业和民间投资的引导，与新旧动能切换的背景相适应。2025年政金工具将数字经济、人工智能、低空经济等新兴产业作为独立的投向，例如：国开行对新兴产业领域的投放占比近四成，对民间项目的投放占比近三成，与前两轮政金工具以交通、水利等传统基建项目为主的格局存在明显区分。表3：2025年新型政策性金融工具三家政策行投放情况政策政策行 具体内容2500

自9月29日国开新型政策性金融工具有限公司设立至10月28日，高质高效完成新型政策性金融工具2500亿元投放任务，有效发挥了主力行作用……共支持项目1054个，预计可拉动项目总投资3.85万亿元，助力巩固拓展经济回升向好势头·支持民间投资和民间资·支持民间投资和民间资本参与项目128个，投放685.9亿元，占比27.4%。从投向领域看，支持项目分布 数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。·支持集成电路、新型显示等数字经济领域项目190个；支持人工智能示范应用等人工智能领域项目43个；支持养老托育、历史文化街区保护提升等消费领域项目84个。区域分布 向广东、浙江、四川、上海等12个经济大省投放项目690个、1949.5亿元，占比78%农发行

1500

项目分布 基金重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元；着力支持一批重要行业、重点领域民间投资项目52个、金额155.33亿元。自9月29日基金公司设立至10月27日，农发行完成分配给农发行1500亿元项目分布 基金重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元；着力支持一批重要行业、重点领域民间投资项目52个、金额155.33亿元。区域分布 累计支持浙江、广东、江苏等12个经济大省项目667个、金额1087.23亿元1000

截至10月29日，进银新型政策性金融工具投放金额1000亿元，支持项目360余个，预计可拉动项目总投资超过1.3万亿元，工具投放杠杆撬动作用凸显、亮点纷呈。·着力支持数字经济、人工智能、消费等符合国家战略和重点发展方·着力支持数字经济、人工智能、消费等符合国家战略和重点发展方向的基础设施和新兴产业领项目分布 域项目，推动了150余个数字经济和人工智能领域项目落地，放款金额占比超四成。·加大对民间投资项目支持力度，支持一批重要行业、重点领域民间投资项目，推动了100余个民间投资及民间资本参与项目落地，放款金额占比超三成。区域分布 对2024年经济总量排名前12位的经济大省给予倾斜支持，推动了240余个经济大省项目落地，放款金额占比近八成。国家开发银行官网、新华财经、中国进出口银行官网从投放效果来看，5000亿元资金共支持2300多个项目，总投资约7万亿元，撬动倍数约14倍，若假设项目施工周期为3年，信贷分批次投放：20224.7倍杠杆，2.35万亿元的配套信贷202510-1220001.23；投资方面，202510-1258001.2资产投资增量。但本轮撬动效果未充分体现在固定资产投资和社融信贷增速上，主要原因在于新旧动能转换趋势的深化：旧动能持续回落，新动能尚处培育周期，叠加“反内卷”政策约束部分低效产能的扩张，映射至社会融资结构上，表现为信贷增速换挡、直接融资占比上升，二者在数据上或形成一定的对冲。而2025年下半年委托贷款增速仍有抬升，或能够一定程度印证政金工具投放的影响。此外，政金工具的撬动作用或不仅体现在基建增速上，对数字经济等领域的投入或也将拉动制造业投资，从数据上看，2025年下半年制造业同比增速回落速度慢于固定资产投资和基建增速。图18：年固、制造与基同比增（） 图19：年社信贷委贷款比增速（）50

固投 制造业 基建

1.51.00.50.0-0.5-1.02024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08

委托贷款(右) 社融同比 信贷同比987652024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072.2.2026年撬动效果会如何？26年新型政策性金融工具的落地节奏靠前，年初政府工作报告中就明确“发行新型政8000亿元，带动更多社会资本参与投资。8/28，在国家发改委8月新闻发布会上，则进一步明确：“协调有关方面加快投放金融工具资金，加大对民间投资项目的支持力度”。9月初，首批资金已经陆续投放，相较去年有两点新变化：靠前支持民间投资和民间资本参与项目，例如：国开行投放的首批3个项目均涉及民间资本；年初出台对中小微民营企业的贴息政策，同样适用于今年的政金工具，有助于降低民间资本的参与成本，今年年初，财政部等五部门20日发布关于实施中小微企业贷款贴息政策的通知：202611中小微民营企业参与项目使用的新型政策性金融工具资金年化个百分点、期限不超过2年的贴息支持，单户贴息贷款规模上限万元。政策实1年，后续可视情延长。同一笔贷款不得重复享受中央财政其他贴息政策表4：2026年新型政策性金融工具国开行投放情况区区域 具体内容四川 投放金2.45亿

9/2，用于中创新航动力电池及储能电池自贡基地项目建设，推动先进制造业集群发展。这个项目为民间资本参与项目，项目总投资50亿元，建成后可形成年产动力电池及储能系统50GWh的生产能力，将显著带动自贡新能源产业聚链成势，助力四川省打造世界级动力电池产业集群。投放金额 投放金额 9/2，用于支持振石控股集团有限公司绿色高端镍铬新材智造项目建设。这个项目为民间投资项目，浙江 1亿元 项目总投资163亿元，聚焦高端新材料制造绿色转型升级，运用数字化、智能化等技术手段，提升固废、余热综合利用效率，有效降低单位能耗与污染物排放，实现生产源头节能降碳。湖北 亿

9/2，用于支持G9906武汉都市圈环线高速公路江夏至梁子湖段项目建设……该项目为民间资本参与的高速公路项目，项目总投资70亿元，对于完善都市圈城市通道能力，加快推动中部地区崛起具有重要意义。投放金额 投放金额 9/16，国开行山东分行本批投放资金全部聚焦民间投资及民间资本参与项目……首批资金精准支持山东 6.32亿元 中广核山东招远核电厂一期工程、康派斯智慧高端装备产业园、烟台储能中心等重点项目，切实破解民营制造企业项目资本金筹措痛点难点。江苏 投放金1.04亿

9/16，国家开发银行苏州市分行本次投放资金1.04亿元，用于支持沙钢集团张家港扬子江冷轧板有限公司高品钢常化项目。该项目属于传统产业数字化转型平台领域，总投资5.2亿元。国家开发银行官网、新华财经等3亿元 蓄能电站项目建设。投放金额 业发展银行浙江省分行投放全国首笔新型政策性金融工具3亿元，专项支持浙江建德抽水浙江3亿元 蓄能电站项目建设。投放金额 业发展银行浙江省分行投放全国首笔新型政策性金融工具3亿元，专项支持浙江建德抽水浙江具体内容区域云南 云南 投放金额 近日，中国农业发展银行云南省分行成功投放两笔2026年新型政策性金融工具，共计9600万元，专0.96亿元 项支持会泽县光伏产业项目，为助力地方绿色产业发展及乡村振兴贡献政策性金融力量。黑龙江 投放金额 江省分行成功投放2026年首笔新型政策性金融工具7000万元，用于支持宾县九洲0.7亿元 号、九洲四号两个50MW风电项目建设。资金及时到位，为绿色低碳领域注入政策性金融活水。经济网、经济日报等表6：2026年新型政策性金融工具进出口行投放情况色功能性新材料项目、年产5万吨循环纤维技改项目等色功能性新材料项目、年产5万吨循环纤维技改项目等4个交通基础设施、数字经济、绿色低碳领域投资项目补充资本金，预计可带动投资56亿元，充分发挥政策性金融杠杆撬动作用。计5亿元支持厦门港古雷港区将军澳作业区泊位工程、莆田赛纤再生差异化纤维项目、年产12万吨循环再生绿福建支持昆明市国际新材料包装科技文化产业园区二期工程项目补充资本金。亿元云南具体内容区域浙江 1亿元

在浙江瑞安，国家新能源汽车重点项目——智能悬架产业化项目已经开始加快推进，补齐国内新能源汽车底盘产业链短板。此前，项目还在为巨额研发投入发愁。但就在几天前，进出口银行1亿元资金的落地，成为了今年全国新型政策性金融工具首批支持项目。投放金额 投放金额 9/2，自治区2026年首笔新型政策性金融工具顺利投放，支持民间资本参与的新疆心连心化学工业新疆 5818万元 限公司将军庙站铁路专用线项目建设。该项目由进出口银行新疆分行投放新型政策性金融工具5818万元，带动项目总投资3.9亿元，预计撬动配套银行贷款规模5.3倍以上。贵州 投放金1.26亿

2026工综合利用项目投放1.26亿元，专项用于补充项目资本金，预计带动有效投资36.14亿元。投放金额 投放金额 9/8，河北省2026年首笔新型政策性金融工具顺利投放。中国进出口银行河北省分行向河北灵寿抽水河北 0.8亿元 蓄能电站项目投放8000万元，专项用于补充项目资本金。该笔投放标志着2026年新型政策性金融工具在河北省落地工作实现良好开局。金融时报、央视网、国家发改委等我们结合前几轮的实际情况，并假设项目建设周期为3年，简单测算本轮政金工具投放的撬动效果：20224.7倍杠杆，3.76万亿元的配套信贷，20269-12400020252.63。此外，5.3倍以上。今年的政金工具已在9月开启投放，有望提振当月委托贷款的同比表现，主要对应基金通过股东借款等形式注入项目的过程。投资方面，一是参考年的14倍杠杆，800011.2万亿元的总投20269-121.22025年固定资产投资增量的2.56。二是结合地方披露的情况，58183.96.7倍左右。结合2025年落地情况，我们认为，新一轮政金工具杠杆效应与前两轮的可比性降低，同时需要丰富观测维度，原因在于：一是融资结构的转型，新动能的融资渠道股权、债权等直接融资，对信贷的依赖度降低，因此社融是更为适合的观测指标；二是对投资的拉动或不仅体现在基建上，先进制造业也是工具的重点支持方向之一，因此对制造业的支撑同样值得关注；三是当前新旧动能转换尚在进程中，近几年地方重心或向化债倾斜，或面临优质项目储备相对不足的问题，或对撬动空间形成一定约束。图20：新直接融和间融资情（亿） 图21：特新增专债发进度（）250000180%160%200000140%120%政府债券 信贷 企业直接融资 2024 2025 2026250000180%160%200000140%120%150000100000500000

201720182019202020212022202320242025

100%80%40%20%0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月债市影响怎么看？历史上，政金工具募集资金的方式主要包括发行金融债券和PSL两种，2015年和2025年以发行债券为主，2022年或以PSL支持为主，我们认为，2026年或同时采用两种形式募集资金：从负债成本来看，2022PSLPSL2025年PSL10PSL资金的必要性或相对有限。202625BP后成本优势或再度显现。从政金债发行来看，今年也不例外，7-8月为净融资高峰，但今年在工具规模扩容的情况下，政金债净融2025年同期。那么，若后续政金债延续净偿还格局，PSL放量的概率或相应提升，2022况来看，PSL余额的攀升滞后于政金债发行，因此，后续需要进一步关注PSL的投放情况。表7：历次政金工具投放的节奏与资金募集方式年年份 开启投放 投放结束 金融债券规模 PSL余额变动2015

2015年8月投放第2017年2月第七批项目一批 下达（最后一批）发行专项建设债券募集资金，金额超过2万亿元。

2017年2月余额较2015年8月增长约1.2万亿元。但主要用于支持政策行发放棚改，与政金工具的关系不大。元，元，或成为政金工具的主要资金来源。分别2.15、1.86万亿元；②2022年政金债发行5.83万亿元，2021、2023年5.56、5.88万亿元。开启第一批投放 成第二批投放2022年7月中下旬2022年10月中上旬完①2022年政金债净融资2.08万亿元，2021、2023年2022年11月余额较2022年8月增长6300亿2022政金债发行未出现大幅增长：2025

2025年9月末开启投放2026年9月初开始

2025年10月末完成投放任务

7-8月政金债发行明显放量：①2025年政金债净融资2.13万亿元，2023、2024年分别1.86、1.61万亿元；②2025年7-8月政金债发行9657亿元，2023、2024年1.12、1.42万亿元。①7-8月政金债净融资转正，为2764、1012亿元；

2025年11月余额较2025年8月减少684亿元，PSL余额整体处于下降区间，或不是工具主要的资金来源。央行提及“安排抵押补充贷款（PSL）额2026

投放 -

②9月截至中下旬净融资为-5371亿元。

度，支持政策性开发性金融机构推进新型政策性金融工具”中国人民银行、图22：政债月度计净资情况亿元） 图23：利与余变化（，元）25000200001000050000

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3.73.22.72.21.71.2

PSL余额（右） 5年国开 10年国开20年国开 PSL利率

4000035000300002500020000150001000050002022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06债市影响上看，在工具正式落地前，短期维度的冲击或主要来自增量政策预期；工具进入投放阶段后，影响主要体现在两个方面，一是缴准消耗，尽管政金债融资不进入国反而或将有助于改善银行负债端条件，核心在于资金投放与实际使用之间是否存在明显时二是工具对社会资本、银行配套贷款的撬动作用，尤其是在季末月份，信贷集中投放可能消耗银行超储，与季末考核压力叠加，对流动性形成阶段性挤占。拉长时间来看，若工具投放后对于信贷和投资有明显的提振作用，债市或从基本面维度进行定价。（1）2015-2017年专项建设基金投放对于债市的影响整体有限。一方面，由于专项建设债前期是定向发行，供给冲击相对弱化，且资金在运用端有一定沉淀，反而对流动性形成支撑；另一方面，尽管工具对信贷投资有撬动作用，但被彼时更强的“资产荒”逻辑所压制。2016年下半年债市走弱，也主要是受到货币政策转向、金融去杠杆等因素的影响。（2）2022年的影响并非源于工具本身，而是以政金工具为代表的一揽子增量政策对于经债市调整始于911（3）2025年债市对于工具的定价也相对有限，一方面，政金工具投放对于社融和投资的拉动在数据上的体现幅度不及前两轮；另一方面，市场对于经济弱修复已有充分预期，对基本面定价相对钝化，例如