固定收益专题：如何看待潜在的增量政策对债市的影响

正文目录超长补涨已基本完成，后续继续回落需要10年搭台 410年国债1.65%附近央行态度变化................................................................................................................................................5国常会的表述变化更接近2024年5月而非924短期扰动增加但趋势或未改变 9风险提示 12图表目录

图表1：30-10年国债利差与10-1Y国债利差维持正相关 4图表2：10年与30年国债比价 5图表3：9月24日周度超储率或升至1.0% 6图表4：大型银行净融出规模 6图表5：中小行净融出规模 6图表6：国库现金定存中标利率 7图表7：从资金运用端看大行存款贡献结构 7图表8：8月大行存款同比有所回落 7图表9：从资金运用端看中小行存款贡献结构 7图表10：2026Q3货币政策例会比较 8图表人民币有效汇率指数走高 8图表12：不考虑央行投放，本周流动性消耗约600亿 9图表13：螺纹钢表观需求 10图表14：港口集装箱与货运量4周移动平均 10图表15：乘用车批发与零售4周移动平均同比 10图表16：新房销售面积 10图表17：2026年10月-12月国债净融资规模估计 图表18：2026年10月-12月地方债净融资规模估计 图表19：一般公共预算收入累计增速及全年目标增速 图表20：一般公共预算支出累计增速及全年目标增速 图表21：AAA级信用债收益率曲线 12图表22：二永债收益率曲线 12上周利率延续回落态势，超长利率表现强势，长久期信用与二永债利差继续压缩。周初中美谈判结果积极，油价显著回落，而美联储加息落地后权益市场风险偏好也有所修复，一度使利率重回震荡，但周二后权益市场再度转弱，公积金贷款利率降息传言再起，推动超长再度走低。周三尾盘央行公告季末隔夜逆回购操作规模1MLF2000264降至2.107%，101.67%附近。近期驱动收益率回落的消息因素，例如公积金贷款利率下降等，从宏观逻辑上看对于债券市场的影响都是偏中性的。但由于近两周已是政府债供给高峰，季末回表扰动可能已经显现，但资金仍维持宽松，银行负债压力也相对可控，市场对于利空的反应已经钝化，交易盘借助消息顺势抢跑后续利空减弱，就推动了利率下行。但在短期利率的快速下行后，市场拥挤度提升，尤其是十一长假将至，投资者止盈Q41 超长补涨已基本完成，后续继续回落需要10年搭台要回答上述问题，首先需要判断的是超长国债目前在定价上是否出现了超涨。考虑交易盘当前已成为超长国债的主导力量，由于其多数仍需要以净值法计量，需1030年的夏普比例为锚3010Y101Y

国债的利差一直维持正相关的关系。图表1：30-10年国债利差与10-1Y国债利差维持正相关1018101.7%后，264一直维持2.15%-2.19%的区间。除了去年下半年非银负债受到冲击的情况外，1Y政金债收益率在多数情况下一直与资金利率大致相当，我们可以将其视为非银端无风险利率8102600101.7%1Y政金债利差降至30BP811102642.17%活跃券的超额收益大致是10Y2.72600102642.5倍，这反映了超长国债相10Y，这可能也是在对后续市场的潜在风险定价。图表2：10年与30年国债比价

而在近期的下行后，10Y1.67%1Y政金债收益率也有所回落，101Y28BP302662.083%69BP2.530Y10102 10年国债1.65%近央行态度变化尽管近期超长债收益率显著回落，但从近期央行态度看似乎并未有显著调整，5490OMO周中可能已在偏低水平。但在此背景下，资金面却维持宽松，这可能是由于季末财政支出的强度高于我们的预期，或节奏上更集中于上周，而央行能实时掌握相关情OMO9MLF80001%5万亿，创下5月以来的新高。受到宽松预期强化的影响，机构跨季进度也显著放缓。图表3：9月24日周度超储率或升至1.0%，图表4：大型银行净融出规模 图表5：中小行净融出规模2M3M1.46%1.47%，分别25535BP20BP3M这样的降幅是相对罕见的。这可能反映了大行近期一般存款有所恢复，尽管负债仍缺乏稳定性，但对于利率相对较高的国库定存的吸收意愿仍出现下降；而近期中小行存款增速平稳，资产端扩张意愿不足，净融出规模一直处于历史新高附近，在此背景下其提价吸收国库定存的意愿也相对偏弱。图表6：国库现金定存中标利率 图表7：从资金运用端看大行存款贡献结构图表8：8月大行存款同比有所回落 图表9：从资金运用端看中小行存款贡献结构924919Q37月政治局会议的定调调整了部分政策表述，在基本面方面更加强调经济“动能向新、结构向优“跨周期”“加大逆周期调节力度”“综合运用并适时调整货币政策工具”Q2的“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，”调整为“推动货币政策操作框架改革完善”OMO的操作频率不断提升，后续其成为政策利率的条7OMO利率的政策利率作用，而二者的并轨有望在降息过程中实现。图表10：2026Q3货币政策例会比较人民银行

此外，还有一些结构性政策的表述也有少量变化。本次会议在外汇方面还提到了“防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”，而上次这类表述还是出现在2017-2018时人民币仍对美元走强。而今年以来，美元已转为走强，但人民币对美元仍持续升值，人民币有效汇率指数已接近历史新高，后续央行可能也会限制升值预期的自我7月以来的基调，资金利率有望继续围绕政策利率波动。图表11：人民币有效汇率指数走高770336000MLF5490亿下降至-119230549月是1.29万亿，在此背景下，即便不考600亿。考虑央行本次季末前后隔夜逆回购上40001147天逆回购投1.4%，也能达到以往季末的常态。在央行季末积极投放与财政30年国债快速下行的过程101.65%之后才会触发央行调控的进一步升级。图表12：不考虑央行投放，本周流动性消耗约600亿， 注：广义财政收支差*，为财政收支差额基础上考虑了置换债使用等。3 国常会的表述变化更接近2024年5月而非924短期扰动增加但趋

势或未改变后续十一假期将至，假期期间海外市场的核心矛盾是全球债券市场的抛售潮是否会持续，以及中东局势是否会继续恶化带来油价的进一步上行。但目前国内债券市场对于相关问题可能已经有所脱敏，相关因素可能反而对权益市场影响更大，触发市场显著波动的概率相对有限。对于债券投资者而言，如果久期不在极端水平，因为长假因素而止盈的必要性也不强。9287月国常会，本次会议特别提到“针对当前经济运行中出现的问题，要加大宏观政策逆周期调节力度”，且将“及时谋划出台”调整为“推出一批”务实管用的增量政策，这意Q49月由于台风等因素扰920日出口同比也创下新高，预计出口增速有进一步提升，但内需整体仍呈现出旺季不旺的状态，螺纹钢表观需求、石油沥青装置开工率等指标仅温和改善，仍处于历年同期的最低水平，汽车销20%的负增长，新房销售也仍维持偏弱状态。我们此前也提到，从7-8月工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资等指标来看，Q3GDP增速未必能回到目标区间之内，因此政策稳增长力度可能也有所强化。图表13：螺纹钢表观需求 图表14：港口集装箱与货运量4周移动平均图表15：乘用车批发与零售4周移