固定收益专题报告：固收看通胀系列一CPI回升成色如何

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u供需视角下的CPI分析框架 3从供需角度分析CPI的必要性 3CPI五类划分及测算思路 3五分法下CPI驱动因素拆解与指标改进 5分阶段CPI的驱动因素拆解 5剔除外部与政策性因素后观察通胀 8今年以来消费层面供需的边际变化 11风险提示 12图表目录图1.2025年中以来CPI明显回升但社零增速下降 3图2.居民就业和收入预期仍偏弱 3图3.国内外油价走势较一致 4图4.国内外金价走势较一致 4图5.使用上海金价拟合金饰品CPI 4图6.估算的五大分项权重（单位，） 6图7.CPI同比贡献因素拆解（单位，） 7图8.核心CPI同比贡献因素拆解（单位，） 8图9.CPI同比分阶段均值贡献拆解（单位，） 8图10.核心CPI同比分阶段均值贡献拆解（单位，） 8图11.剔除能源和金饰品的工业消费品CPI波动较小 9图12.工业产能利用率持续下降 9图13.不同车型降价幅度（单位，） 9图14.2025年工业消费品价格上升由耐用品贡献一部分 10图15.2025年国补刺激下家电消费量价齐升 10图16.2025年以来服务CPI明显上行但市场化服务CPI中枢基本稳定 10图17.居民继续去杠杆 11图18.居民消费倾向继续下行 11图19.剔除金饰品与政策性定价服务后的核心CPI长期低于核心CPI 11图20.今年以来五分法下CPI同比拆解(单位，) 12图21.能源和金饰品CPI波动较大 12表1：从供需角度出发的CPI五分法 5CPICPICPICPICPICPICPICPI2025CPICPICPICPICPI图1.2025年中以来CPI明显回升但社零增速下降 图2.居民就业和收入预期仍偏弱 CPI同比，CPI同比， 核心CPI同比，152 10

130中国:消费者信心指数:就业中国:消费者信心指数:就业 中国:消费者信心指数:收入1105100 -5-10

100908070-122/01 23/01 24/01 25/01 26/01

-15

6022/01 23/01 24/01 25/01 26/01国投证券证券研究所 国投证券证券研究所CPICPI供给与需求无法直接CPI（包含能源和金饰品定价服务、市场化服务两类，合计五个大类：一是食品。食品价格由农产品自身供需决定，尤受天气、季节、猪周期等供给扰动影响，需求侧相对刚性，其波动更多反映供给端的变化。二是输入性因素。输入性因素包含交通工具用燃料等能源品和金饰品，其中国内成品油采用定期调价机制，主要跟随国际油价变动，只不过变动幅度较小；金饰品价格也主要跟随国际金价走势。总体看，这两类更多反映供给与外部成本冲击，而非内需强弱。202412CPICPICPI201695号汽油月均市场价同比， 95号汽油月均市场价同比， 布伦特原油期货月均价同比，伦敦金月均价同比， 上海金交所Au99.99月均价同比， 200150100500-50-100

16/01 18/01 20/01 22/01 24/01 26/01国投证券证券研究所

80706050403020100-10-20

16/01 18/01 20/01 22/01 24/01 26/01国投证券证券研究所图5.使用上海金价拟合金饰品CPI80706050403020100-10

金饰品CPI同比，拟合的金饰品CPI同比，16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01国投证券证券研究所三是剔除能源和金饰品后的工业消费品。CPI（（四是政策性定价服务。该大类包含国家统计局公布的水电燃料、教育服务、医疗服务等细项，其价格调整主要取决于政府定价和政策调价节奏，而非即期消费供求。这类价格变动更多反映政策因素，可视为外生于内需的扰动项。比商品端更灵敏，因此市场化服务价格是反映内需相对强弱的重要指标。表1：从供需角度出发的CPI五分法五大分类 划分依据 公布的细项 未公布细项的处理 供需特征五大分类 划分依据 公布的细项 未公布细项的处理 供需特征食品 农产品自身供需、供扰动主导

粮食、鲜菜、猪肉、水产品、鲜果等

饮食服务并入市场化服务 供给主导，需求刚性输入性因素 国际大宗商品价格导、外部成本推动

交通工具用燃料、金饰品 金饰品序列以黄金现货价回归回溯2016年

外部/供给冲击，与内需脱钩工业消费品（剔除能源和金饰品）

通下的市场竞争

烟草、酒类、服装、鞋类、家用器具、小汽车、通信工具、中药、西药

其他未公布细项根据回归结果按比例并入

部分工业消费品供给过剩政策性定价服务 取决于政府定价与调节奏市场化服务 服务主要由市场定价投证券证券研究所整理

水电燃料、教育服务、医疗服务租赁房房租、家庭服务、车辆使用及维修、通信服务、邮递服务、旅游服务

其他未公布细项根据回归结果按比例并入

供需性高五分法的测算分两步走：（201620212026CPI结（剔除能源和金饰品CPICPICPICPI20268（28.4除能源和金饰品25.3)食（22.5政策定价服（20.0输性因CPI2023-2025图6.估算的五大分项权重（单位，%）2023 2024 2025 2026/1-2028/835302520151050食 品 性因素国投证券证券研究所

工除 政 市业能 策 场消源品 性 化)费和 定 服)(品金 价 务(剔饰 服务CPICPI20、42016CPICPICPICPI20161201912CPICPI2.150.66（剔除能源和金饰品0.420.470.52（剔除能源和金饰品0.94CPI43.7（剔除能源和金饰品CPI1.11CPI60.7需主导特征明显。2020120211CPICPI50附近2.15CPICPI0.72，0.260.25（剔除能源和金饰品0.20-0.02（剔除能源和金饰品CPI0.18核心CPI的拉动贡献率约25。因此该时间段主要由食品（猪肉价格高位回落）驱动，输入性因素亦小幅转负。2021220229CPICPICPI020.010.01（0.70（0.44分点（0.29CPI0.57（剔除能源和金饰品0.020.01PPICPI通胀。20221020241CPICPI，CPI0.48。该时间CPI0.70-0.040.07（剔除能源和金饰品0.110.21CPICPI0.66，其中市场化服务（0.28、政策性定（0.23CPI2024220259CPICPI0.13，0CPI（贡献-0.17（贡献-0.03）双双转负，工业消费品（0.11（0.04CPICPI（0.30（0.15（0.02（0.06个百分点和服务的内需动能已在价格层面降至极低水平，需求不足成为物价偏低的主要制约因素。六是2025年10CPICPI低位反弹主要由输入性因素、政策性服务涨价等因素引起，内需相关分项仍偏弱。CPI，CPICPI（剔除能源和金饰品0.350.260.25-0.160.11CPICPI（剔除金饰品0.37、0.34、0.26，2025CPI（剔除能源和金饰品导。20260.41分点。近两月（2026.7—2026.8）食品再转弱至-0.330.05CPI服务的需求贡献虽有边际改善但占比有限，内需成色仍待观察。图7.CPI同比贡献因素拆解（单位，%）食品 输入性因素工业消费品(剔除能源和金饰品) 政策性定价服务6 市场化服务 CPI同比543210-1-216/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01国投证券证券研究所图8.核心CPI同比贡献因素拆解（单位，%）金饰品 工业消费品(剔除金饰品) 政策性定价服务 市场化服务 核心CPI同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.016/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01国投证券证券研究所市场化服务政策性定价服务工业消费品(剔除能源和金饰品)输入性因素 食品CPI同比均值图9.CPI同比分阶段均值贡献拆解（单位，%） 图10.核心市场化服务政策性定价服务工业消费品(剔除能源和金饰品)输入性因素 食品CPI同比均值金饰品 工业消费品(剔除金饰品)政策性定价服务 市场化服务3.02.52.0

2.01.5

核心CPI同比均值1.5 1.01.00.50.0

0.50.0-0.5

阶段1 阶段2 阶段3 阶段4 阶段5 阶段6国投证券证券研究所

-0.5

阶段1 阶段2 阶段3 阶段4 阶段5 阶段6国投证券证券研究所（201601-01.12（2020.01221.1（202102-202.9，阶段四（202.10-24.1，阶段五（202.02-22509，阶段六（2025.0-06.08

（201601-01.12（2020.01221.1（202102-202.9，阶段四（202.10-24.1，阶段五（202.02-22509，阶段六（2025.0-06.08剔除外部与政策性因素后观察通胀CPI市场习惯CPICPICPICPICPICPICPI供给与需求相对强弱。CPICPICPICPI2026CPICPICPI2025651-8消费品CPI同比， 工业消费品CPI同比，消费品CPI同比， 工业消费品CPI同比，工业消费品CPI同比(剔除能源和金饰品)，1086420-2-416/01 18/01 20/01 22/01 24/01 26/01国投证券证券研究所图12.工业产能利用率持续下降 图13.不同车型降价幅度（单位，%）制造业固定资产投资完成额:累计同比，，右轴工业产能利用率，制造业固定资产投资完成额:累计同比，，右轴807978777675747372717016/02 18/02 20/02 22/02 24/02

403020100(10)(20)(30)

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026.1-2026.820181614121086420新能源车 燃油车 汽车整体国投证券证券研究所 国投证券证券研究所CPI仍会受到补贴、政策性调价等非供给因素的扰动。2025年剔除能源和金饰品的工业消费品CPI0.61.320261820255.327，正贡献。20261-8CPI0.94，20251.210.280.57个百分点。图14.2025年工业消费品价格上升由耐用品贡献一部分 图15.2025年国补刺激下家电消费量价齐升限额以上单位家用电器和音像器材类-与商品零售总额同比MA3， 家用器具CPI环比MA3限额以上单位家用电器和音像器材类-与商品零售总额同比MA3， 家用器具CPI环比MA31.51.00.50.0-0.5

耐用品贡献（剔除金饰品），

403020100-10

1.51.00.50.0-0.5工业消费品CPI同比（剔除能源和金饰品），-1.0工业消费品CPI同比（剔除能源和金饰品），21-12 22-12 23-12 24-12 25-12

-20

22/01 23/01 24/01 25/01 26/01

-1.0国投证券证券研究所 国投证券证券研究所CPI5CPI2025CPICPICPICPICPI杆进程尚未结束。同时收入与预期渠道进一步压制了消费的能力和意愿。图16.2025年以来服务CPI明显上行但市场化服务CPI中枢基本稳定服务CPI同比，计算的政策性定价服务CPI同比，服务CPI同比，计算的政策性定价服务CPI同比，计算的市场化服务CPI同比，43210-1-216/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01国投证券证券研究所图17.居民继续去杠杆 图18.居民消费倾向继续下行居民新增短期贷款3MA，亿元8,0007,0006,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000

居民新增中长期贷款3MA，亿元居民新增中长期贷款3MA，亿元 居民部门杠杆率，，右轴6055504540353016/01 18/01 20/01 22/01 24/01 26/01

人均可支配收入同比4MA，平均消费倾向4MA，，右轴12 70平均消费倾向4MA，，右轴10 6986866742 660 6519/0320/0321/0322/0323/0324/0325/0326/03国投证券证券研究所 国投证券证券研究所CPICPI2016120268CPICPICPI0.37CPI2025CPI0.760.38，20261-81.110.66，说明本轮价格回升中有一部分CPI核心CPI同比，核心CPI(剔除金饰品与政策性定价服务)，图19.剔除金饰品与政策性定价服务后的核心CPI长期低于核心核心CPI同比，核心CPI(剔除金饰品与政策性定价服务)，3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.016-01 18-01 20-01 22-01 24-0