固收专题：封顶之后回款之前8·28新政下的地产债信用重构

目 录1、从“蓄水池”到“封闭环”，8·28重写项目现金时间结构 32、现金五环：从项目价值到集团偿债的传导断点识别 63、利差投票：当AAA失去区分度，去期限与个券中寻找错配 144、风险提示 20图表目录图1：商品住房资金监管逐步转向全生命周期管理 4图2：8·28新政设置存量过渡安排，政策影响将渐进释放 4图3：8·28新政拉长项目现金向集团回流的传导链条 5图4：样本房企销售额与合同负债同步收缩 6图5：样本房企存货减值水平分化有所加深 7图6：样本房企融资成本普遍下行，但所有制分层仍然明显 8图7：样本房企销售向现金转化的效率明显分化 9图8：母公司可直接支配现金显著低于合并口径货币资金 10图9：项目现金受限将进一步放大短期偿债能力分化 图10：合联营与少数股东参与加大集团现金归属复杂度 12图样本房企短期刚性债务现金覆盖能力明显分化 13图12：样本房企剩余物业抵押融资空间分化明显 14图13：未来一年地产债到期压力集中于少数主体 15图14：未使用银行授信对近端债券压力形成差异化缓冲 16图15：AAA地产主体信用利差分化超过150bp 17图16：地产债风险补偿主要来自主体分化而非行业整体溢价 18图17：地产债配置重心转向中短久期与主体精选 19市场对8·28地产新政讨论多停留在融资放松还是收紧的表层，我们认为其核心在于重塑项目现金流时间结构。预售节点后移、按揭发放后置、主办银行制与项目资金封闭管理，共同拉长了从资金投入、销售回款到集团现金回流的传导链条，在交付安全边际抬升同时，销售形成、现金到账与集团可动用资金间的时滞进一步扩张，项目安全与集团信用债安全由此分化，项目安全不再等价于集团安全。本文选取81、从“蓄水池”到“封闭环”，8·28重写项目现金时间结构预售资金监管不是8·28201020105320102022202216202210430%顺着这个脉络看，把8·28新政简单说成预售资金由自由使用转为监管是不成立的，监管的笼子早就存在，变化的是笼子的形状和松紧。2024年建房〔2024〕2严禁挪用于购地和其他投资。“8·28”做的，是把散落在地方预售规则、全国预售资金监管和白名单项目融资预售住房的个人按揭推到项目竣工备案，一般新项目实行一项目一主办银行，开发3557一组合真正改变的并不是资金管不管的问题，而是资金在什么时候、以什么节奏回到集团手里的问题。图1：商品住房资金监管逐步转向全生命周期管理20105320221620221042024220263号、银发〔2026〕171号“8·28新政”为存量项目留下了过渡口子，实施日前已取得建设工程规划许可证的项目，预售条件与预售资金监管继续沿用原政策。这意味着本轮新政不会在2026年8月底一次性重置所有在售项目的现金循环，其影响节奏取决于房企新拿地、未取证储备以及新增开工项目逐步落入新规的速度，是一个渐进爬坡而非一次性切换的过程。落到测算层面，样本公司究竟有多少货值即刻受新规约束，不能拿合同负债或总土储口径直接替代，必须下沉到项目级，逐一核对建设工程规划许可证的取得日期、剩余可售货值与权益比例。图2：8·28新政设置存量过渡安排，政策影响将渐进释放建房规〔2026〕3号、银发〔2026〕171号北京9月底出台的细则在8·28828828日前已取得建设工程规划许可证的项目继续执行原政策；已取得土地但尚未取得规划许可证的项目原则上适用新规，但经区政府确认具备按期交付条件并加强资金监管2027北京细则的增量不在制度方向，而在执行颗粒度。未取证项目的过渡期限（2027年底、预售资金监管的解除节点（联合验收）、现房销售定金上限（原则上不超过总房价的1（30日内缴纳且不低于余款最长可延至两年内缴清且不计利息）。新规之下，项目的资金顺序变得前所未有地清晰。被拉开了一段更长的时间差，而填补这段空档的，是承担了更长建设期桥接功能的开发贷。政策并没有规定项目必须清偿全部债务之后，集团才能上收任何现金，更严谨的表述在于，项目资金按既定用途和节点使用，集团获取项目现金的时点和规模因此受到更强约束。由此带来的结果是，项目交付安全性确实在改善，集团信用债的安全边际却未必同步改善，两者节奏并不一致。图3：8·28新政拉长项目现金向集团回流的传导链条建房规〔2026〕3号、银发〔2026〕171号8家样本房企的签约销售额由2022年的1.31万亿元降至2025年的6964亿元，累计收缩约47%，同期合同负债由1.04万亿元降至5741亿元，降幅也在45%的量级。销售与合同负债的同向、同幅回落，指向的不是单纯的周期波动，而是行业历史预售所形成的那池存量水正在被持续结转和消耗，而新增销售还没有形成同等规模的回补。顺着这个背景看8·28，其对地产债的核心影响就不再是简单的利好或利空，而是把项目层面风险与主体层面流动性风险进一步拆开。项目建设的确定性提高，并不等于集团手里的现金同步改善，地产债的研究重心需要从企业还有多少资产，切换到这些资产什么时候、以什么节奏变成集团可动用的钱。图4：样本房企销售额与合同负债同步收缩8家签约销售额(亿元) 8家合同负债(亿元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002022 2023 2024 2025、样本公司年度报告2、现金五环：从项目价值到集团偿债的传导断点识别传统视角下的销售排名、土储规模与主体评级并非失去意义，但它们回答不了最关键的问题，即哪一个项目、在什么时点、能够产生多少现金。当地产债的定价逻辑从企业整体资产转向现金的时间结构，分析的颗粒度就必须下沉到项目层面。图5：样本房企存货减值水平分化有所加深12%

保利发展 招商蛇口 大悦城 华发股首开股份 城建发展 滨江集团 新城控10%8%6%4%2%0%2022 2023 2024 2025、样本公司年度报告注：存货减值率=存货跌价准备/存货账面余额。用于观察历史项目包袱，横向比较需结合会计估计差异。20251.7%、2.1%3.0%6.1%和4.7%10%项目自身质量之外，融资成本决定了项目现金最终能留存多少。2022至2025年样本房企融资成本整体下行，但所有制之间的分层依然清晰，央企、地方国企与4.21%、4.98%5.56%3.00%、3.80%4.22%。在开发周期被拉长之后，偏高的融资价格会持续侵蚀项目利润，并进一步压缩能够回流集团的自由现金。央企 地方国企 民企6.25.75.24.74.23.73.22.72.21.71.22022 2023 2024 2025、样本公司年度报告代理值超过100%本身就是一个提醒，这个指标不能被理解成销售回款率。2025847%163%100%年度签约的项目可以在当期形成回款，商业运营等收入同样并入合并现金流量表，而合同销售额本身又可能采用不同权益口径，分子分母之间存在天然的跨期错配和统计边界差异。因此销售端的判断不能只看一个数，需要多指标交叉验证。公司披露的销售回笼、现金流量表中的销售收现、经营活动净现金流以及合同负债应当放在一起看，只有当销售、现金和预收资源同时出现改善，才能确认经营端真正开始持续产生现金，而不是靠存量项目的回款在撑。2022代理值 2025代理值1.81.61.41.210.80.60.40.20新城控股 大悦城 城建发展 首开股份 保利发展 招商蛇口 华发股份 滨江集团、样本公司年度报告注：代理值=“销售商品、提供劳务收到的现金”/签约销售额，不等同于房地产销售回款率。202581%1400

合并货币资金 现金及现金等价物 母公司货币资金120010008006004002000保利发展 招商蛇

大悦城 华发股份 首开股份 城建发展 滨江集团 新城控股、样本公司2025年年度报告误差往往比结论本身还大。202620%和60%这三档比例并不是政策规定的监管比例，也不对应任何真实的监管资金余额。设置它们只是为了回答一个问题，即当项目层面的资金约束进一步增强、集团可自由使用的现金被压缩时，各家房企的短期偿债安全垫还剩多少。因此，该测试结果衡量的是对流动性的敏感程度，而非实际被监管抽取的资金规模。从结果上看，主体之间的分化明显，保利、招商、大悦城、城建和滨江的短期债务现金覆盖倍数均在1倍以上。一旦假设20%的现金暂不可调度，大悦城已经掉到0.96倍附近，保利、招商、城建和滨江仍站在1倍之上，但安全垫的厚度已经开始拉开差距。140%1.123.001160%2.001基准覆盖 20暂不可调度 40暂不可调度 60暂不可调度6543210滨江集团

城建发展

大悦城

华发股份、样本公司2026年半年度报告注：20%、40%、60%均为压力测试假设，不代表实际监管资金比例。现金能不能用，还要看项目是谁的。房地产开发大量采取合营、联营与合作开发，项目产生的销售、利润和现金未必全部归上市公司所有，只盯着合并报表去看现金，很容易高估集团最终能够支配的偿债资源。202514.6%8202591%77%71%64%图10：合联营与少数股东参与加大集团现金归属复杂度100%

长投/总资产 少数股东/净资产华发股份 大悦城 保利发展 新城控股、样本公司2025年年度报告判断完现金能不能自由使用，下一步是看现金够不够覆盖近期债务。本文将现金及现金等价物与短期借款、一年内到期的非流动负债之和作对比，观察期末时点上现金对短期刚性债务的静态覆盖程度。这是一个偏静态的快照，不考虑未来一段时间的经营流入，但足以刻画主体在期末那一刻的紧张程度。20265.01.871.571.401.190.500.440.51AAA80.445.00图11：样本房企短期刚性债务现金覆盖能力明显分化现金覆盖倍数6543210滨江集团 保利发展 城建发展 招商蛇口 大悦城 新城控股 华发股份 首开股份、样本公司2026年半年度报告现金不够的时候，下一步要问的是企业手里还有多少资产可以继续拿去融资。对招商蛇口、大悦城和新城控股这类持有较多商业物业的主体而言，投资性房地产本身就是银行贷款可接受的抵押物，是集团外部融资能力的重要补充，也是现金之外最实在的一道后备。50%、和70%50%、和70%招商蛇口的剩余物业融资空间在样本中最为充足。2025年其投资性房地产约1406351105560%的假设比例测算，对应潜在融资空间约633亿元，体量上足以对集团流动性形成实质支撑。新城控股投资性房地产约1211亿元，但其中约1094亿元已经抵押或受限，尚60%70分析商业持有型房企，要把资产规模与抵押使用程度放在一起看，如果优质物业已经大量押出，即便投资性房地产账面规模可观，未来继续靠物业换回新增资金的空间也有限；反过来，未抵押物业留得多的主体，才真正握有更厚的融资后备。图12：样本房企剩余物业抵押融资空间分化明显120010000

尚未抵押物业（亿元） 测算的融资空间（亿元） 尚未抵押物业比例（右轴）城建发展 招商蛇口 首开股份 保利发展 滨江集团 大悦城 华发股份 新城控

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%、样本公司2025年年度报告注：50%、60%、70%为按照尚未抵押物业账面价值测算的不同贷款比例情景，不代表银行实际可贷比例。3AAA202692212422.5225.0208.5190.0126.8542916.5把现金覆盖叠上去看，主体间的分化被进一步放大。保利发展、招商蛇口、大125.79倍、5.133.6810.473.210.960.950.24债券端覆盖较高并不意味着整体流动性宽松，某主体信用债到期规模本就只有16.5亿元，而前文口径下现金对短期刚性债务的覆盖仅约0.51倍，压力更多体现在银行端而非债券端，两个口径的结论要分开读。图13：未来一年地产债到期压力集中于少数主体未来12个月到期（亿元） 未来12-24个月到期（亿元） 现金/未来12个月（右轴）450 1240010350300 82506200150 41002500滨江集团 保利发展 招商蛇

大悦城

0新城控股 华发股份 城建发展 首开股份、样本公司年度报告真的提得出来，二是提出来的钱能不能用于偿债。202610484072042025年末未使用银行借款额度约570亿元。滨江的银行融资缓冲与其近端公开债需求相比，厚薄关系相当清晰，29亿元的债券到期规模对上千亿的未使用授信而言几乎不构成压力，安全垫足够厚实。新城则是另一种情形，商业物业的抵押程度已经较高，未抵押部分对应的新增融资空间有限。另需提示的是，招商蛇口的额度披露时点为2025年末，与其余三家的2026年上半年末口径不完全可比，横向读数时须留意这一时点差。1200

未使用授信/借额度亿元) 未来12个月用债力（元）10008006004002000滨江集团

新城控股

招商蛇口

城建发展、样本公司年度报告AAA8AAA20269219.6bp19.6bp25.4bp35.6bp65.5bp77.1bp168bpAAA150bp的价差，说明评级这一维度在地产债内部事实上已经失去区分度，市场并没有按标利差高低对应的其实是企业现金链条的紧张程度。处在低位的几家，现金对短期刚性债务和近端债券压力都有较厚覆盖，对外部接续的依赖相对较轻；抬升到百bp以上的主体，现金覆盖偏薄，更依赖销售回款、银行续贷和债券滚续这几条通道能否持续通畅，资产质量与抵押使用程度也对其再融资构成实质约束。由此看，8·28之后地产债的定价重心正在从主体标签转向现金的时间结构，评级给的只是入场券，利差才是市场投出的真实票。图15：AAA地产主体信用利差分化超过150bp加权利差(bp)180160140120100806040200华发股份 首开股份 滨江集团 新城控股 保利发展 大悦城 城建发展 招商蛇口、样本公司年度报告注：债券估值截至2026年9月21日，基准曲线采用2026年9月21日最新可得AAA中票曲线。“粗略加权利差”是按照各只纳入债券的当前余额进行加权。券池纳入样本房企存续的一般公司债、中期票据、定向工具、短期融资券和超短期融资券，剔除ABS、ABN、可转债、REITs等资产支持或具有明显不同定价机制的品种。地产债整体呈现出的高票息特征，实质上是由少数主体撑起来的，并非行业层面普遍存在的超额补偿。8家样本相对同期限AAA产业债与AAA城投债的余额加权溢价约74bp，但这一均值被华发股份与首开股份抬高，两者的个券利差均已约168bp，剔除之后行业整体的超额回报明显收敛。用均值去描述地产债的风险补偿，既会掩盖内部分化，也会高估投资级主体实际能够拿到的溢价。AAA产业债与AAA城24bp134bp70bp100bpAAA74bp的溢价，说明当前定价的主要矛盾在主体之间而非行业整体。图16：地产债风险补偿主要来自主体分化而非行业整体溢价与AAA产业债利差(bp) 与AAA城投债；利差(bp)180160140120100806040200华发股份 首开股份 滨江集团 新城控股 保利发

大悦城

城建发展 招商蛇口。8·28覆盖债务。这一位移直接抬升了短久期