国泰航空(0293.HK)投资价值分析报告：客货协同夯实盈利枢纽扩张打开成长空间

目 录1、国泰航空：立足香港国际枢纽，四大业务协同发展 6四大块同局构综合空态 6股权构中定战股东同能 6发展史从域司向全航集团 7历史价现航景周期度关 82、客货协同驱动业绩增长，机队扩张打开长期空间 9客运回长擎多业务强营性 9出情谷入利迈增阶段 9运回心，货构业稳器 9亚场实盘，球络散域动 10百架单动队新资本支撑期张 11国际运续复香快运放利性 13班流步，客恢转效提升 13途线导投放美市恢领先 13港运近平衡廉业有贡增量 15货运产赋出高值需构增动能 15运入稳，增动由价向量 15体机模，一化产化争势 16球一运集聚源香机赋国泰络 17I拉高值输求，技品口充质货源 173、枢纽网络与精细运营共振，盈利修复领先全球同业 18审慎展油冲平成本动险 18客货同加益理疫情盈修领同业 194、盈利预测与估值 21关键设 21经营入测成分析 21利润测 235、估值水平与投资评级 23相对值 23绝对值 24估值论投评级 256、风险分析 26图目录图1：泰空大板块 6图2：泰空权结图（2026.6.30） 7图3：泰空上市来累收率至2026.09.25） 8图4：泰空业收及增速 9图5：泰空母净润及速 9图6：2026H1国航收构（业分） 10图7：泰空收占变化按务） 10图8：泰空ASK和AFTK变化 10图9：泰空运率化（至2026.07） 10图10：2026H1泰营收成按区） 11图11：泰空收占比化按区） 11图12：泰空队变化年） 12图13：泰空机用率化小时天） 12图14：泰空月数（）化至2026.07） 13图15：泰空月乘客（次变（至2026.07） 13图16：2026年H1国空客务ASK比地区分） 14图17：泰空运务ASK占变（地分） 14图18：2015至2026年H1美游人（签证型分） 14图19：港运务及年机数 15图20：港运ASK客座率 15图21：泰空运运载率 16图22：泰空团业务入收率 16图23：港际场道示图数至202517图24：港际场吞吐（吨） 17图25：2025全机货邮吐（吨） 17图26：球导销额 18图27：国成路量 18图28：泰空油保值益亿元）（2011—2025年） 19图29：2017至2026年7月国港境人次 20表目录表1：泰空展历史 8表2：泰空2026H1机队况 11表3：至2026H1国集团机单付划 12表4：至2026H1国航空团手机单成 13表5：2025年要空运平全机模 16表6：2025年要市司货收占比 16表7：地港客数恢复况 19表8：情后流航净利对比 20表9：利测分方法 21表10：心营标设 21表11：常经收测 22表12：油本测 22表13：油本测 23表14：部收利测 23表15：泰空比估值表 24表16：标PE推导 24表17：对值心表 25表18：金折及表 25表19：感分表位：元） 25表20：对值结果 25图1：国泰航空四大板块

1、国泰航空：立足香港国际枢纽，四大业务协同发展国泰集团以香港国际机场为核心枢纽，业务覆盖国泰航空、国泰货运、香港快运及生活品味四大板块。国泰航空定位为全服务航空公司，主要服务中高端商务、2026H11002341局。团覆盖不同客群与消费场景，并强化香港国际航空枢纽的客货运网络优势。资料来源：国泰航空26年中期业绩演示文稿，光大证券研究所公司股权结构相对集中，202663045.2和29.970%至东南亚、欧洲、北美洲及大洋洲的国际航线选择。DHLExpress力。图2：国泰航空股权结构图（2026.6.30）资料来源：国泰航空公司官网，公司公告，光大证券研究所194619591986联盟，逐步构建以香港为核心、连接中国内地与全球主要市场的国际航线网络，持续强化高端服务能力和枢纽竞争优势。航空货运及生活品味协同发展的业务格局。20062019年收购香港快运，补齐低成本航空业务版图。2020年面对疫情冲击，公司实施390亿港元资本重组并调整组织及运力结构，为后续经营修复奠定基础。2023年以来，公司加快品牌升级、大湾区陆空联运及数字化建设，并于202620.8运力扩张。表1：国泰航空发展历史年份 事件年份 事件1946年国泰航空成立，当年即开通由悉尼飞往香港的航班1948年太古集团成为主要股东1959年收购旧香港航空，航线扩展至日本与澳洲1976年开拓货运业务，首架改装的波音707货机投入服务1983年引入客舱级别，成为亚洲首家同时提供头等舱、公务舱及经济舱的航空公司1986年于香港联合交易所上市；开通首条直飞北京的客运航线，强化与中国内地的联系1998年由启德机场转场至赤鱲角香港国际机场，同年与伙伴航空公司共同创立寰宇一家联盟2006年国航战略入股，双方建立交叉持股关系；收购港龙航空为其全资附属公司2019年收购香港快运航空为其全资附属公司2020年完成390亿港元资本重组计划，停止营运国泰港龙航空，削减人手及客运运力2023年“国泰”主品牌扩展至航班、旅游、购物、餐饮、身心健旅及支付，加强大湾区陆空联运服务2024年国泰数码与信息科技广州办公室入驻琶洲试验区，加速数字化升级及IT团队建设2026年首次发行港元公开债务，总额达20.8亿港元资料来源：国泰航空官网，公司公告，BBC中文网，光大证券研究所国泰航空股价长期呈现较强的周期属性，历史走势主要受宏观经济、航空需求、1986—2003先后冲击航空需求，股价波动明显加剧。2003—2019及成本控制改善经营，但尚未摆脱行业供需压力。2020—2024年，公司经历疫情冲击并逐步完成经营修复。疫情期间跨境客运大幅收缩，公司通过资本重组、运力调整及组织精简稳定经营；香港恢复通关后，客运需求和运力持续回升，货运业务受跨境电商需求支撑，盈利能力明显修复，股价随基本面改善逐步回升。2025心，公司股价显著跑赢恒生指数。图3：国泰航空自上市以来累计收益率（截至2026.09.25）2、客货协同驱动业绩增长，机队扩张打开长期空间走出疫情低谷，收入利润迈入增长阶段公司经营表现已走出疫情低谷，收入与利润进入新一轮增长阶段。2017—2019年，公司营业收入整体维持在千亿港元左右，并保持稳定盈利；2020202320251,16810820261亿港元，同比增长25.3；归母净利润2亿港元，同比增长图4：国泰航空营业收入及增速 图5：国泰航空归母净利润及增速客运重回核心引擎，货运构筑业绩稳定器客运业务重回核心增长引擎，货运业务在周期波动中发挥稳定器作用。冲客运业务下滑。2023202520196年上半年，客运、货运及航空餐饮等其他服务收入占比分别为69.6、23.1%和7.4%，集团已恢复以客运为核心、货运提供利润支撑、其他航空服务补充收入的多元业务结构。图6：2026H1国泰航空营收成（按业务分） 图7：国泰航空营收占比变化（按业务分）前。2026ASKAFTK746.6276.2611.84.0%。2025ASKAFTK达到1,406.81153.73201986%20232.787.5%，在运0.659.22019图8：国泰航空ASK和AFTK变化 图9：国泰航空载运率变化（截至2026.07）资料来源：国泰航空公司公告，光大证券研究所北亚市场夯实基本盘，全球网络分散区域波动区域收入结构以北亚市场为基本盘，亚太及欧美长途市场形成多元补充。2026洲、北美和欧洲收入占比分别为14.6%、14.3%和10.4%，构成长短途结合、区为敏感。图10：2026H1国泰航空营收构成（按地区分） 图11：国泰航空营收构成占比变化（按地区分）公司将大规模投入机队更新与网络扩张。截至2026年6月，国泰集团拥有飞机235架，平均机龄12.3年，其中国泰航空、香港快运及华民航空分别拥有179架、421413.37.714.110535777-9、30A330-900、8A350F32系列飞机，兼顾国际长途、区域客运、低成本航空及货运需求。777-300A330-300747-400ERF24.717.817.51,50010150架新飞机、将网络扩展至150个航点。表2：国泰航空2026H1机队情况飞机类型总数/架（包含拥有和租赁）平均机龄/年订购架数/架公司（客机）：A321-200neo163.68A330-3004317.8-A330-900--30A350-900308.2-A350-1000186.6-777-3001724.7-777-300ER3513.7-777-9--35公司（货机）：A350F货机--8747-400ERF货机617.5-747-8F货机1413.4-公司总数17913.381香港快运：A320-200618.3-A320-200neo107.38A321-2001011.3-A321-200neo161.816总数427.724华民航空：A330-243F货机412.4-A330-300P2F货机1014.7-总数1414.1-总数计 235 12.3 105资料来源：国泰航空2026中期业绩报告，光大证券研究所中等水平。201692026H113.320223.32026H111.92019亦将相应增加。图12：国泰航空机队机龄变化（年） 图13：国泰航空飞机日利用率变化（小时/天）202643A330-30017777-3006747-400ERF17.824.717.52026H1机日利用率同比提升0.2%至9小时，老旧机型的维修及运营压力进一步上2026H134.9030.388723515365823052转让元素的租赁飞机中，202652028—20301163开支。表3：截至2026H1国泰集团飞机订单交付计划交付主体2026年2027年2028年及以后合计国泰航空387081香港快运513624集团合计82176105资料来源：国泰航空公司公告，光大证券研究所国泰已经进入新一轮机队更新与扩张周期。2026H110544.7。从交付节奏看，6年计划820272120287672%的订单集中20282027长及货运机队更新提供支持。表4：截至2026H1国泰航空集团在手飞机订单构成机型数量主要用途A320/A321neo系列32亚洲区域及内地航线，部分由香港快运营运A330-90030区域及中程宽体航线A350F货机8逐步更新远程货运机队总数 105波音波音777-9 35 欧美长干及端运航班客流同步增长，客运恢复转向效率提升率提升。航、机队复飞及出行需求回暖，两项指标持续回升。20267.011,600.6长17.582026年7月单月运营航班.21万班、271.45%反映新增运力得到较好消化，2019300图14：国泰航空单月航班数（次）变化（截至2026.07） 图15：国泰航空单月载运乘客量（人次）变化（截至2026.07）长途航线主导运力投放，美洲市场恢复领先ASK11.8746.622025ASK25.8%至1,406.81201986%。ASK3019/18，南亚、中东及非洲占7，欧美等长途市场仍是公司运力投ASK201997%，恢复程度领先；东南亚752025ASK42.4%，增速居各区域首位，但当前占比较低。图16：2026年H1国泰航空运服务ASK占比（按地区划分） 图17：国泰航空客运服务ASK占比变化（按地区划分）美洲市场已成为国泰最大的区域运力市场。2023—2025ASK4229625.2%提升至30.0%。同期客座率由91.9%回落至87.5%，但仍维持较高水平；受国际航班供给恢复影响，2024202513.316.9%，市场由疫情后的高票价阶段转向“运量增长、票价正常化”。伴随边境开放和国际航班恢复，美国入境需求自2022年起加快修复。20249年的76.990.7%和91.7游及留学需求已接近疫情前水平，但商务客流修复相对滞后。2025客分别相当于2019年的76.0%8.5和2%4年同期下降0.9、2和1.5%，表明疫情后的集中释放基本结束，跨境需求进入常态化增长阶图18：2015年至2026年H1美国游客人数（按签证类型划分）香港枢纽客流持续增长，高端产品升级有望进一步提升国泰航空的客运收益水平。2026ASK11.82.7百分点至87.59.4SK客运收益提升13.1至777-300ERAriaSuite4香港快运接近盈亏平衡，廉航业务有望贡献增量ASK2023202637.8%8%80.9%。这意味着香港快运已基本完成从疫情停航到规模化运营的价格敏感型市场的覆盖。2025航线集中投放、航线培育费用以及普惠发动机维修导致部分飞机停场等因素影9.965.240.73的收入规模摊薄。香港快运有望由集团客运网络的补充板块逐步转向盈利贡献者，并成为国泰集团新的业绩增长点。图19：香港快运业务收入及年末机队数 图20：香港快运ASK及客率资料来源：国泰航空公司公告，光大证券研究所（注：2019年并表期收入仅包含香港快运自2019年7月19日纳入国泰航空合并报表后至年末的经营数据。）

资料来源：国泰航空公司公告，光大证券研究所货运收入企稳高位，增长动能由运价转向货量转向货量扩张。2019238.12021358.12025年集团货运服务收入为275.70.6201915.823.6%。其中，国泰航空公司口径货运收入为242.81.2%。货运业务已由疫情期间的超额收益来源，逐步转变为具有稳定收入贡献和周期对冲能力的核心业务。运营端看，国泰货运呈现“货量稳步恢复、运力加快投放、收益水平温和回落”5年公司货运量同比增长9.5至167.7RFTK同比增长6.3%，201983%AFTK58.820224.62.69201944%。国泰货运当前收入韧性主要来自货量增长和较疫情前更高的收益AI图21：国泰航空货运量及运载率 图22：国泰航空集团货运业务收入及收益率资料来源：国泰航空公司公告，光大证券研究所 资料来源：国泰航空公司公告，光大证券研究所宽体货机规模领先，一体化资产强化竞争优势2025342074714747-8F6747-400ERF，主要承担14A3304A330-200F10A330-300P2FDHLExpress立投放能力。表5：2025年主要航空货运平台全货机规模口径说明口径说明具体构成运营中宽体全货机数量（架）航空货运平台国泰团 34

14B747-8F6B747-400ERF、4A330-200F10

国泰货运20架＋香港华民航空14架国货航24B777F、B747F及330F284转让；运营机队为24架南航物流1919架B777F2025年新增2架B777F东航物流1818架B777F2025年新增4架B777F资料来源：各公司官网，光大证券研究所342702025275.7223.6，明显高于中国南航、中国国航及中国东航上市平台的货运收入占比。表6：2025年主要上市航司货运收入占比上市航司2025年货运收入2025年集团总收入货运收入占比国泰航空275.72亿港元1,167.66亿港元23.6%中国南航196.70亿元人民币1,822.56亿元人民币10.8%中国国航77.78亿元人民币1,714.85亿元人民币4.%中国东航54.57亿元人民币1,399.41亿元人民币3.%全球第一货运枢纽集聚资源，香港机场赋能国泰网络施优势。2025506.632.7%，20101523.8%，货运枢纽领先优势较为稳固。6920254.9645%以上；叠加三跑道系统全面投运，机场货高价值货源向香港集中。图23：香港国际机场三跑道示意图（数据截至2025年）资料来源：香港机场官网，光大证券研究所香港国际机场连1402002025年国泰货运承运货物167.7万吨，约相当于香港机场货邮吞吐量的33%，为机场最大的货运承运人。图24：香港国际机场货邮吞吐量（万吨） 图25：2025年全球机场货吞吐量（万吨）资料来源：香港机场管理局、香港民航处、AIorl，光大证券研究所 资料来源：AIorl，光大证券研究所AIAI20194,28020257,68510.22024—2025连续实现较快增长，2025年逻辑与存储产品销售额分别增长39.9和AI2025AI基础。2019—20252,1853,5082024202511.2往北美、欧洲及亚洲主要科技市场。公司年报明确指出，2025AI合，并增强货运收益的韧性。图26：全球半导体销售额 图27：中国集成电路出口量资料来源：IA、T，光大证券研究所 资料来源：工业和信息化部、海关总署，光大证券研究所3、枢纽网络与精细运营共振，盈利修复领先全球同业2015—2017202420257.07国泰航空燃油对冲策略整体较为审慎。2026年预计对冲覆盖率约为三成，2027年覆盖率逐季下降；一年以内合约的加权平均执行价约为69.58美元/桶。现有图28：国泰航空燃油套期保值损益（亿港元）（2011—2025年）资料来源：公司公告，光大证券研究所2023262,676201961.4%；202427.23,4032019年的78.0%；2025年达到3,783万人次，同比增长11.2%，恢复率升至86.7。2026年上半年内地访港旅客达到2,056万人次，同比增长15.5，显2019表7：内地访港旅客数量恢复情况期间内地访港旅客（万人次）同比增速相对2019年同期恢复率2019A4,361—10.0%2023A2,676—61.4%2024A3,40327.2%78.0%2025A3,78311.2%86.7%2026H1 2,056 15.5% 74.8%资料来源：香港旅游发展局，香港入境事务处，光大证券研究所政策层面的持续放宽。2024121—530.643.61.0545.0790202412240引图29：2017年至2026年7月中国香港入境旅客人次美、澳洲和东南亚等国际长途航线的中转需求。国泰航空疫情后盈利修复幅度领先全球主要航司，综合竞争优势进一步凸显。202520196.4利弹性及抗周期能力优于以国内客运为主的航司。全全空ANA 1,530.27亿元 1,107.77亿元 1.381倍航司2025年净利润2019年净利润2025年/2019年国泰航空108.28亿港元16.91亿港元6.403倍新加坡航空27.780亿新元6.827亿新元4.069倍大韩航空9,650亿韩元-5,687亿韩元由亏转盈达美航空Delta50.05亿美元47.67亿美元1.050倍中国国航-17.70亿元人民币64.09亿元人民币由盈转亏中国东航-16.33亿元人民币31.95亿元人民币由盈转亏汉莎空Lufthansa 13.39汉莎空Lufthansa 13.39亿元 12.13亿元 1.104倍中国航 8.57元民币 26.51亿人币 0.323倍4、盈利预测与估值关键假设运共用成本进行主观分摊。收入端，国泰航空主体和香港快运的客运收入按照“ASK×客座率×客运收益率”测算，货运收入按照“AFTK×货运载运率×货ATK销及租赁和其他经营成本。表9：盈利预测拆分方法业务业务容 业务体 收入测法国泰空 国泰空客率收率客运香港运 香港运客率收率国泰运 AFTK×货载率货收率货运香港民空 采用团运速航空务 配餐货、勤等 使用团运速资料来源：光大证券研究所ASK2026102026H1ASK2026—2028ASK增长10.7/6.5/7.9%，香港快运SK增长8/12/6%；预计62028年国泰主品牌客座率为87.9/87.9/88.0%，香港快运客座率为81.6/82.1/82.3%。收益率方面，20261国泰主品牌客运收益率达到66.1港仙/人公里，受到燃油附加费上调、中东航线扰动及高端客运需求支撑；预计2026—202866.2/65.2/65/2026—202854.4/54.9/55.4/人公里；2026H13.06/吨20263.11/吨公里，2027—20283.05/3/吨公里。表10：核心经营指标假设核心指标2024A2025A2026E2027E2028E国泰航空ASK增速30.6%25.8%10.7%6.%7.%国泰航空客座率83.2%85.2%87.9%87.9%88.0%国泰航空客运收益率（港仙/人公里）67.360.466.265.265香港快运ASK增速45.9%31.9%8.%12.0%6.%香港快运客座率83.4%796%81.6%82.1%82.3%香港快运客运收益率（港仙/人公里）52.244.254.454.955.4AFTK增长率8.%8.%3.%3.%3.%货运载运率59.9%58.8%59.1%59.1%59.1%货运收益率（港元/吨公里）2.822.693.113.053单位ATK非油成本变化-45%-17%4.%1.%1.%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测2026H1国泰主品牌ASK为746.62亿座公里，客座率为87.5%，客运收益率为66.1432.0341.392026—202887/99/1062026H1157.022026202620.43322027—2028年货运收入增速放缓至1.7/2.1。预计2022028年其他服务及收回款项主要参考客运业务增速分别为5/.0/3.0%116//5亿港2026—20281,442/1,509/1,60023.5、4.6和6.0%。表11：经常性经营收入预测分部经营收入（百万港元）2024A2025A2026E2027E2028E国泰主品牌客运收入6259572,45490,69495,130102,447增长率11.9%15.8%25.2%4.%7.%香港快运客运收入59946,3948,7139,90810,624增长率9.%6.%36.3%13.7%7.%货运收入2741727,57233,19333,75734,465增长率7.%0.%20.4%1.%2.%其他服务及收回款项836510,34611,63912,10512,468增长率12.4%23.7%12.5%4.%3.%总经营收入104371116766144239150901160005增长率10.5%11.9%23.5%4.%6.%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测202518.84,170306.37叠加7.07亿港元套保损失后，净燃油成本为313.44亿港元。2026H1，受中东局势及航油价格上涨影响，集团耗油量同比增长9.0%，毛燃油成本为241.028.78232.2458.5%。展望全年，考虑集团运力继续扩张及航油价格维持高位，我们预计20269.04,545144/桶，510.4915495.492027—2028122/109/桶，预计净燃油成本分别降至455.45亿港元和430.07亿港元。表12：燃油成本预测燃油成本预测2024A2025A2026E2027E2028E耗油量（万桶）35104,1704,5454,8185,059增长率21.9%18.8%9.%6.%5.%对冲前航油价格（美元/桶）103.494.2144122109毛燃油成本（百万港元）2829530,63751,04945,84543,007燃油套保损失/（收益）（百万港元）-35707-1,500-3000净燃油成本（百万港元）2826031,34449,54945,54543,007净燃油成本增速13.1%10.9%58.1%-81%-56%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测变化；起降、停机及航路费主要参考航班量、ASK划测算。20262028表13：非油成本预测经营成本预测（百万港元）2024A2025A2026E2027E2028E员工成本16,84020,08022,49024,73927,212增长率13.9%19.2%12.0%10.0%10.0%机上服务费用4,1755,6686,9158,2989,792增长率38.0%35.8%22.0%20.0%18.0%起降、停机及航路费14,02317,20319,95523,14826,389增长率25.3%22.7%16.0%16.0%14.0%飞机维修8,4989,87712,34614,81617,038增长率15.5%16.2%25.0%20.0%15.0%折旧、摊销及租赁12,51012,10413,00013,65014,332增长率0.%-32%7.%5.%5.%其他经营成本6,8886,4176,0836,5096,965增长率-1.6%-68%-52%7.%7.%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测4.3 利润预测2026—20281,442/1,509/1,600139/1422028年归母净利润分别为125/117/128亿港元，同比增长16/-7/9%。表14：分部营收及利润预测利润表预测（百万港元）2024A2025A2026E2027E2028E国泰航空主体收入93551105631129694134940143087香港快运收入（使用香港快运客运增速）6325677892361050311262香港华民航空收入（使用集团货运增速）33753222387939454028航空服务收入（使用集团客运增速）11201135143115121628营业收入小计104,371116,766144,239150,901160,005增长率10.5%11.9%23.5%4.%6.%营业成本小计91,194102,693130,339136,704144,736增长率11.9%12.6%26.9%4.%5.%毛利13,17714,07313,90014,19615,269毛利率12.6%12.1%9.%9.%9.%非经常项目前利润10,56012,260132911330914521除税前利润11,20312,31014,24413,30914,521所得税支出1,3151,482170915971743净利润9,60710,828125351171212779少数股东损益-00000归母净利润9,60710,828125351171212779增长率6.%12.7%15.8%-66%9.%EBITDA27,15927,049287942831629983EBIT15,10015,479168211631217521资料来源：公司公告，光大证券研究所预测5、估值水平与投资评级相对估值ScootQantasJetstar表15：国泰航空可比公司估值表公司名称代码收盘价EPS单位2025AEPS2026A/EEPS2027EEPS2028EEPS2025APE2026A/EPE2027EPE2028EPE新加坡航空C6L.SG6.65新加坡元/股0.850.380.220.417.8017.4129.8216.06澳洲航空Q.X8.93澳元澳元/股1.040.850.961.268.5910.579.297.06长荣航空261.W42.00新台币新台币/股4.804.074.655.608.7510.329.037.51全日空控股920.T3045日元日元/股290.7321.2257.5343.710.479.4811.838.86均值（剔除新加坡航空）———————9.2710.1210.057.81国泰航空029.K14.37港元港元/股1.662.061.932.108.686.977.466.84Boomer（2026-9-259月24oomerg2026年EPS和E数据，长荣航空为预测值，其余为实际值；国泰航空预测数据使用光大证券研究所预测）新加坡航空受到印度航空联营公司利润波动影响，PE（剔除新加坡航空15%2026PE8.60表16：目标PE推导指标数值2026年可比公司PE均值（剔除新加坡航空）10.12国泰航空估值折价15%国泰航空目标PE8.602026E归母净利润125亿港元2026EEPS2.06港元目标市值1078.53亿港元目标价17.74港元资料来源：光大证券研究所预测2026—2028125/117/128EPS2.06/1.93/2.102026EPS8.60PE1078.5317.74绝对估值FCFF2026—20282029—2036步向长期稳定增速收敛；第三阶段为永续经营阶段，长期增长率取5。4.95%（104.03（使用市盈率倒数与Rf差值），无杠杆β（参考SW港股航空运beta）0.49，经计算得出加杠杆β0.81CAPM模型测算股权资本成本为8.2242.08权资本占比为57.92WCC为6.47%。表17：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.0%无风险利率Rf4.5%β(βlevered)0.81-4.3%Ke(levered)8.2%税率12.00%Kd4.7%Ve（百万港元）87393.84Vd（百万港元）63495.00目标资本结构42.08%WACC6.7%资料来源：光大证券研究所预测表18：现金流折现及估值表现金流折现值（百万港元）第一阶段21996.2916.92%第二阶段33061.5325.43%第三阶段（终值）74927.9757.64%企业价值AEV129985.7910.0%加：流动资金16228.0012.48%加：联属公司投资价值18869.0014.52%减：债务价值63495.00-4.8%减：少数股东权益8.00-0.01%总股本价值101579.7978.15%股本（百万股）6081.13每股价值（港元）16.7026年PE（隐含）8.1026年PE（动态）6.97资料来源：光大证券研究所预测表19：敏感性分析表（单位：港元）WACC/g1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%5.7%19.8020.7321.7722.9624.325.7%17.4418.1618.9519.8420.856.7%15.5216.0916.7017.3918.156.7%13.9214.3714.8715.4016.007.7%12.5712.9413.3413.7714.24资料来源：光大证券研究所预测60.8116.702026PE8.102026PE6.97WACC和长1.0/0.5表20：绝对估值法结果估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF16.70港元12.57港元—24.32港元..%资料来源：光大证券研究所预测2026—2028125/117/128EPS2.06/1.93/2.1020268.60PE17.7416.7012.57—24.32公司当前估值仍具备一定提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。6、风险分析航油价格上涨及汇率波动风险。航油是国泰航空最主要的成本项目，若国际油客货运收益率下行及国际出行需求波动风险。随着亚洲航空公司持续恢复国际线网络，经营表现高度依赖跨境出行和香港国际航空枢纽，一旦全球经济放缓、商务出行需求下降或地缘冲突导致部分空域关闭，集团航班运营及盈利能力可能受到较大影响。7Rlls-Rye等厂商的发备用发动机租赁及维修费用增加，延缓运力投放并削弱固定成本摊薄效果。经营活动现金流23,541经营活动现金流23,54125,38133,81927,01529,139净利润9,60710,82812,53511,71212,779少数股东损益00000折旧摊销12,05911,57011,97312,00512,463国泰航空（0293.HK）财务报表与盈利预测利润表（百万港元）202420252026E2027E2028E资产负债表（百万港元）202420252026E2027E2028E营业收入104,371116,766144,239150,901160,005流动资产19,24622,53039,52845,19946,929营业成本91,194102,693130,339136,704144,736现金5,4448,46822,58427,64528,588燃油成本28,26031,34449,54945,54543,007应收账款及票据4,7315,2286,4116,7077,111员工成本16,84020,08022,49024,73927,212存货1,3861,8642,3532,3922,493机上服务费用4,1755,6686,9158,2989,792其他7,6856,9708,1808,4558,737起降、停机及航路费14,02317,20319,95523,14826,389非流动资产151,998154,521153,535155,843163,595飞机维修8,4989,87712,34614,81617,038固定资产116,457117,856116,830119,233127,016折旧、摊销及租赁12,51012,10413,00013,65014,332无形资产14,40414,33513,57812,85612,167其他经营成本6,8886,4176,0836,5096,965其他21,13722,33023,12723,75424,413除税前溢利11,20312,31014,24413,30914,521资产总计171,244177,051193,062201,042210,525所得税1,3151,4821,7091,5971,743流动负债50,23959,04373,91177,06381,153净利润9,60710,82812,53511,71212,779短期借款7,42310,17613,20013,500