中国铝业深度研究报告：全球铝业龙头全产业链一体化筑牢资源与成本壁垒营收规模稳健

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全球铝业龙头，全产业链一体化筑牢资源与成本壁垒，营收规模稳健目录一、中国铝业为全球铝业龙头，全产业链一体化驱动经营业绩连创新高 11、中国铝业为中铝集团铝板块核心上市平台，股权结构清晰稳定 12、覆盖铝土矿至铝加工全产业链，氧化铝与原铝为主业双核 23、营收规模稳健，毛利率有所提升 34、原铝与氧化铝贡献主要利润，贸易板块毛利率偏低 45、收入以中国大陆为主，境外收入占比持续低位 66、三费管控稳健，研发投入持续加大 67、前五大客户销售占比回升，2025年达20.49% 8二、铝行业供给刚性需求韧性，进入供需紧平衡与高价运行周期 91、铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工四级链条，冶炼端利润分配核心 92、2025年中国原铝产量4501.6万吨，全球占比约60% 93、建筑与电力为基本盘，新能源与交通用铝快速增长 104、行业政策：资源保障、产业升级、绿色转型 115、铝行业“两超多强”格局确立，存量产能向一体化龙头集聚 12三、绿色低碳、资源安全与集中度提升构成铝行业中长期主线 141、产能刚性约束下供需紧平衡，价格中枢有望维持高位 142、绿色低碳转型加速，绿电铝与再生铝成为核心方向 143、资源安全凸显，铝土矿高对外依存与海外布局成为关键变量 144、行业集中度持续提升，龙头企业强者恒强 14一、中国铝业为全球铝业龙头，全产业链一体化驱动经营业绩连创新高1、中国铝业为中铝集团铝板块核心上市平台，股权结构清晰稳定中国铝业股份有限公司（简称“中国铝业”，证券代码601600.SH、02600.HK）总部位于北京市，控股股东为中国铝业集团有限公司（中铝集团），实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司成立于2001年，为全球铝行业龙头企业之一。2001年12月公司发行H股并在香港联交所上市，2007年4月A股在上海证券交易所上市（601600）[成立与上市信息为外部例外，来源：交易所公开登记、公司年报]。公司业务贯穿铝土矿—氧化铝—原铝—铝加工—电力全产业链，氧化铝、原铝产能均居全球前列，为中铝集团铝板块核心上市平台。主营产品包括氧化铝、原铝、铝加工材及能源等，广泛应用于建筑、交通、电力、包装及机械制造等领域，系国民经济与国防军工的战略性基础材料供应商。公司自2001年设立并境外上市以来，历经境内上市、产能扩张与结构优化，逐步成长为覆盖铝产业链上下游的全球龙头。近年随行业景气回升与内部降本增效，经营业绩呈现明显的阶梯式改善。中国铝业发展历程时间重要事件2001年中国铝业股份有限公司正式注册成立。公司在香港联合交易所主板上市（代码：02600.HK），并在美国纽约证券交易所同步上市（代码：ACH），成为中国大型通讯设备制造企业中首家在港交所主板挂牌上市的A股公司。2007年4月30日，中国铝业通过换股吸收合并山东铝业股份有限公司和兰州铝业股份有限公司的方式，在上海证券交易所成功上市。12月28日，公司再次发行约6.38亿股A股，以换股方式吸收合并包头铝业。通过这一系列的并购整合，中国铝业成为了国内铝行业的龙头企业。2021年营业收入2697.48亿元，归母净利润9.67亿元，处于周期低位。2022年营业收入2909.88亿元；原铝产量688万吨，为阶段高点。2023年业绩拐点显现，归母净利润66.85亿元，同比大幅改善。2024年归母净利润123.95亿元，首次突破百亿元。2025年归母净利润126.74亿元；氧化铝产量1735万吨、原铝808万吨，创历史最优。2026年1-6月归母净利润118.71亿元，已接近2025年全年水平。资料来源：智研咨询整理公司控股股东为中铝集团，实际控制人为国务院国资委，股权结构清晰稳定。截至2026年6月30日，中铝集团直接持股30.52%；H股通过香港中央结算（代理人）有限公司持有22.95%，体现境外投资者广泛持有；其余前十大股东以国资背景机构及指数产品为主。截至2026年6月30日公司前十名股东持股情况序号股东名称持股数量（股）持股比例（%）1中国铝业集团有限公司5,235,235,41630.522香港中央结算（代理人）有限公司（H股）3,937,187,58922.953香港中央结算有限公司（A股）755,938,9554.414包头铝业（集团）有限责任公司238,377,7951.395中信证券—华融瑞通—长风单一资产管理计划224,431,3701.316中铝海外控股有限公司178,590,0001.047中国人寿—传统—普通保险产品164,797,8670.968中铝资产经营管理有限公司104,139,3370.619南方中证申万有色金属ETF83,194,5130.4810国新宏盛投资（北京）有限公司72,936,7750.43资料来源：公司2026年半年度报告、智研咨询整理2、覆盖铝土矿至铝加工全产业链，氧化铝与原铝为主业双核公司产品体系贯穿铝产业链上下游，氧化铝与原铝构成主业双核。上游氧化铝、原铝为利润与规模核心，下游铝加工对接包装、汽车、航空与电子等高端领域，能源板块以自备电与绿电保障生产，贸易/营销板块承担集团内外集中购销。公司主要产品布局及应用领域业务板块主要产品主要应用领域氧化铝冶金级氧化铝、精细氧化铝电解铝原料、化工、陶瓷、阻燃材料等原铝（电解铝）铝锭、铝合金建筑、交通、电力、包装、机械铝加工铝箔、铝板带、型材包装、汽车、航空、电子贸易/营销氧化铝、电解铝及原辅料购销集团内外集中购销与贸易能源煤炭、火电、风光新能源发电自备电保障、绿电供应资料来源：公司年报、智研咨询整理采购端，铝土矿部分自产、部分对外采购，电力、煤炭、阳极等按生产计划组织采购，贸易板块统一集中采购以发挥规模优势。生产端，氧化铝采用拜耳法/烧结法工艺，原铝采用冰晶石—氧化铝熔盐电解法，能源板块涵盖煤炭、火电及风光新能源发电，自供电力保障生产稳定性。销售端，氧化铝、原铝以长协与市场化销售相结合，营销板块负责集团内外部集中购销及贸易，铝加工产品对接下游加工客户，订单与交付以年度长协为主、辅以市场化定价。3、营收规模稳健，毛利率有所提升2021—2025年公司营业收入保持2000亿元以上规模，归母净利润实现跨越式增长。受行业景气与内部降本驱动，归母净利润由2021年的9.67亿元提升至2025年的126.74亿元；2026年1—6月已达118.71亿元，盈利韧性突出。整体销售毛利率由2021年的10.42%升至2025年的18.02%，2026年1—6月进一步升至26.95%。2021-2026年H1中国铝业经营业绩资料来源：公司公告、智研咨询整理4、原铝与氧化铝贡献主要利润，贸易板块毛利率偏低原铝与氧化铝是公司盈利的主要来源，贸易/营销板块收入规模大但毛利率偏低。2025年原铝营业收入1455.64亿元、毛利率18.88%，氧化铝营业收入615.85亿元、毛利率17.52%；贸易/营销板块营业收入1421.82亿元，但毛利率仅1.86%；能源板块毛利率27.54%，盈利质量较高。各板块毛利率随铝价与成本周期波动。2021—2025年中国铝业分产品营业收入及毛利率情况资料来源：公司公告、智研咨询整理公司原铝产量由2021年的386万吨增至2025年的808万吨，实现翻倍。氧化铝产量由1623万吨增至1735万吨，保持高位运行；原铝销量与产量基本匹配，2025年销量807万吨。产能释放与行业景气上行共同推动产销规模扩张。2021—2025年中国铝业主要产品产销量（万吨）资料来源：公司公告、智研咨询整理5、收入以中国大陆为主，境外收入占比持续低位公司营业收入以中国大陆为主，境外收入占比持续处于低位。2025年中国大陆以内营业收入2384.20亿元，占绝对主体；中国大陆以外营业收入27.06亿元，较2021年的128.07亿元明显回落，反映公司销售重心以境内市场为主。2021—2025年中国铝业营业收入地区分布（亿元）资料来源：公司公告、智研咨询整理6、三费管控稳健，研发投入持续加大公司研发费用保持较高强度，2025年达39.12亿元。2025年公司研发费用39.12亿元，研发费用率1.62%；销售、管理、财务费用分别为4.78亿元、52.35亿元、21.62亿元。研发费用同比增长27.63%，主要因新立项研发项目增加。研发人员占比由2021年的1.24%提升至2025年的1.56%。2021—2026年上半年中国铝业期间费用情况资料来源：公司公告、智研咨询整理公司研发投入规模扩大，2025年公司研发投入合计68.54亿元（占营业收入2.84%），其中费用化投入65.40亿元、资本化投入3.14亿元，资本化比重4.58%；研发费用39.12亿元，同比增幅27.63%。2021—2025年中国铝业研发投入情况资料来源：公司公告、智研咨询整理7、前五大客户销售占比回升，2025年达20.49%前五大客户销售占比在2023年触底后回升，2025年升至20.49%。前五名客户销售额由2023年的193.35亿元增至2025年的494.15亿元，占年度销售总额比重由8.57%升至20.49%，客户集中度有所抬升，需关注大客户依赖风险。2021—2025年公司客户集中度情况资料来源：公司公告、智研咨询整理二、铝行业供给刚性需求韧性，进入供需紧平衡与高价运行周期1、铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工四级链条，冶炼端利润分配核心铝产业链由“铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工”四级构成，电解铝冶炼是利润分配核心。冶炼1吨电解铝约消耗1.94吨氧化铝、1.35万度电，氧化铝、电力与预焙阳极为主要成本，分别约占总成本的36%、34%与16%，合计达86%。铝土矿在氧化铝成本中占比约40%，电力成本占比高使自备电、绿电与直购电成为企业降本的核心手段。电解铝典型成本结构（占比）成本项目占电解铝成本比重氧化铝约36%电力约34%预焙阳极约16%其他（氟化铝、冰晶石等）约14%资料来源：智研咨询整理2、2025年中国原铝产量4501.6万吨，全球占比约60%中国是全球最大的铝生产国，原铝产量占全球约60%。据中国有色金属工业协会数据，2025年中国十种有色金属产量8175万吨，同比增长3.9%；其中原铝（电解铝）产量4501.6万吨，同比增长2.4%，全球占比约60%；氧化铝产量9244.6万吨，同比增长8.0%（其中冶金级8941.7万吨）。有色金属行业营业收入10.2万亿元、利润总额5284.5亿元，同比分别增长13.9%与25.6%，铝年均价约2.1万元/吨。2025年中国主要有色金属产品产量与行业效益指标2025年同比十种有色金属产量（万吨）8175+3.9%原铝（电解铝）产量（万吨）4501.6+2.4%氧化铝产量（万吨）9244.6+8.0%铝材产量（万吨）6750.4—有色金属行业营业收入（万亿元）10.2+13.9%有色金属行业利润总额（亿元）5284.5+25.6%铝年均价（万元/吨）2.10+3.9%资料来源：国家统计局、中国有色金属工业协会、智研咨询整理3、建筑与电力为基本盘，新能源与交通用铝快速增长建筑与电力用铝构成基本盘，新能源汽车、光伏与储能拉动增量需求。2025年电解铝消费结构中，建筑及结构占30.5%、电子电力占19.2%、铝材及铝合金出口占13.2%、交通运输占12.8%、耐用消费品占11.5%，合计约87.2%。新能源汽车单车用铝较传统燃油车的2倍以上；光伏边框、储能箱体与电网投资持续释放用铝需求，部分对冲地产用铝的边际走弱。2025年中国电解铝消费结构资料来源：智研咨询整理相关报告：智研咨询发布的《中国内存接口芯片行业市场研究分析及发展趋向研判报告》4、行业政策：资源保障、产业升级、绿色转型近年来中国铝行业政策体系围绕“资源保障、产业升级、绿色转型”三大核心持续完善，为行业高质量发展锚定了清晰路径。2024年11月全国人民代表大会常务委员会修订的《中华人民共和国矿产资源法》，首次将“战略性矿产资源储备和应急”提升至法律层面，明确构建产品、产能、产地“三位一体”储备体系。这一顶层设计为铝土矿等战略性资源的安全供应提供了法律保障，有效应对全球资源竞争与供应链波动风险。2025年3月工信部等十部门联合发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，提出到2027年实现铝土矿资源量增长3%-5%、再生铝产量突破1500万吨等量化目标，并强调突破低碳冶炼、精密加工等关键技术。政策通过优化产业集聚区布局、培育消费新增长点，推动中国铝产业向全球价值链高端攀升。2025年3月生态环境部发布的《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，将铝冶炼纳入全国碳市场，通过碳定价机制倒逼行业能效提升。政策要求电解铝行业能效标杆水平以上产能占比超30%，清洁能源使用比例超30%，并明确分阶段稳妥推进碳市场覆盖，助力行业实现绿色跃迁。当前政策组合拳从资源、技术、碳约束三端协同发力，既保障了产业链供应链安全，又为行业高端化、智能化、绿色化转型提供了强劲动能。中国铝行业相关政策汇总时间部门政策内容2024年11月全国人民代表大会常务委员会《中华人民共和国矿产资源法》加大对战略性矿产资源勘查、开采、贸易、储备等的支持力度，建立战略性矿产资源目录，对特定战略性矿产实行保护性开采。首次设立“矿产资源储备和应急”专章，构建产品储备、产能储备和产地储备相结合的战略性矿产资源储备体系，并建立供应安全预测预警及应急响应机制。2025年3月工信部等十部门《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》到2027年，产业链供应链韧性和安全水平明显提升，产业链整体发展水平全球领先。铝资源保障能力大幅提高，力争国内铝土矿资源量增长3%—5%，再生铝产量1500万吨以上。产业结构进一步优化，铝加工产业集聚区建设水平进一步提升。绿色发展水平不断提升，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，清洁能源使用比例30%以上，新增赤泥的资源综合利用率15%以上。技术创新能力显著增强，突破一批低碳冶炼、精密加工等关键技术和高端新材料，培育铝消费新增长点，基本满足重大工程、重点型号产品需要。展望2035年，产业发展质量和效益持续提升，引领全球铝工业发展。铝资源保障能力显著提升，产业结构及布局进一步优化，参与全球铝产业合作和竞争新优势大幅增强，高端化智能化绿色化发展取得明显成效，高质量发展局面全面形成。2025年3月生态环境部《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》落实全国生态环境保护大会部署，按照“边实施、边完善”的工作思路，分两个阶段做好钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作，实现积极稳妥有序扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围。以全国碳排放权交易市场为主体完善碳定价机制，优化碳减排资源配置，降低全社会碳减排成本，推动建成更加有效、更有活力、更具国际影响力的碳市场。资料来源：智研咨询整理5、铝行业“两超多强”格局确立，存量产能向一体化龙头集聚中国电解铝行业已形成“两超多强”的企业梯队。中国铝业与宏桥控股以绝对规模领跑第一梯队，云铝股份依托云南水电成为绿电铝龙头，神火股份、天山铝业具备新疆低成本能源优势，南山铝业以高端铝加工见长，焦作万方等为区域型电解铝企业。各企业凭借资源、能源或加工差异化定位参与竞争。中国主要电解铝企业产能与定位企业电解铝产量（万吨）核心定位/优势中国铝业808全球铝业龙头，全产业链、资源与规模优势宏桥控股（中国宏桥）654.5全球最大民营电解铝企业，极致成本控制云铝股份约305绿色水电铝龙头，绿电比例高神火股份170新疆低成本能源优势天山铝业118.58新疆布局，低成本南山铝业68.52铝加工龙头，高端铝材焦作万方35.56区域电解铝企业资料来源：智研咨询整理三、绿色低碳、资源安全与集中度提升构成铝行业中长期主线1、产能刚性约束下供需紧平衡，价格中枢有望维持高位产能天花板锁定使供给弹性消失，行业供需长期紧平衡。国内电解铝合规产能上限4500万吨，2025年底建成产能4483万吨、产能利用率超98%；运行产能4492万吨、开工率99.5%，基本满负荷运行。全球2025年电解铝产量与消费量分别为7452万吨、7453万吨，紧平衡延续。在供给刚性与新能源需求支撑下，预计铝价中枢维持高位运行。2、绿色低碳转型加速，绿电铝与再生铝成为核心方向绿电铝与再生铝是行业低碳转型的核心抓手。政策要求到2027年清洁能源使用比例达30%以上、能效标杆以上产能占比30%以上。再生铝方面，政策目标