2024年度债务重组市场观察报告：总论篇-变中寻机难中求进-

的影响，去年我们首次发布了《2023年度债务重组市场观察报告》,对20231中国人民大学中国宏观经济论坛(CMF):《中国宏观经济分析与预测报告(2024-2025)》,2024年11月30日2024年中国宏观经济形势呈现“内需疲软与结构矛盾交织、风险化解与政策托底并行”的特征。2024年宏观经济形势对债务重组实践的主要影响仍在总体内需不足、供给侧结构性改革等方面延续，房地产、地方债务、金融机构等重点领域的风险在稳步出清。2具体而言：1.市场内需提振仍是核心挑战2024年中央经济工作会议指出，我国经济运行面临的困难与挑战主要包括国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力等。叠加楼市、股市影响，居民部门和企业部门的核心财富缩水，消费信心和投资预期低迷。由此造成房地产、基建、消费制造等行业的下游市场需求缩减，并向产业链中上游的企业层层传导，形成产业链企业的收入减少、利润降低、流动性紧张、偿债能力减弱。为遏止负向螺旋，2024年9月底后，一系列增量政策密集推行落地，扭转股市、楼市下行趋势，加大助企帮扶力度，进一步扩大内需，取得了立竿见影的良好效果。42.供给侧结构性改革持续深化2024年《政府工作报告》提出“部分行业产能过剩”的问题。与此前不同，现阶段产能过剩不仅出现在传统制造业中，部分先进制造业或新兴行业例如光伏、锂电池、新能源汽车等，也出现产能结构性过剩的特征，过度“内卷”的现象突出。52024年光伏行业上市公司业绩普遍亏损，这一年的半导体、锂电池及新能源汽车等企业亦因过度投资与竞争加剧进入深度洗牌阶段。可以预见的是，落后产能逐渐出清、新兴产能接替爬坡，将成为当前周期内持续深化供给侧结构性改革的常态。3.产业整合成为政策和市场焦点在供需平衡亟待优化的背景下，企业摆脱同质化“内卷”竞争的压力与日俱增，催生其通过并购整合实现转型升级的内在动力。2024年中央经济工作会议首次提出综合整治“内卷式”竞争，并将其作为2025年工作任务。2024年中央和地方的并购重组政策频出，着力于推动新兴产业、未来产业等方向的产业链整合升级。资本市场并购交易活跃度迅速升温，央国企、上市公司、私募基金等市场主体积极参与其中。4.重点领域风险化解有序深入2024年，中央政府为统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构三个重点领域的风险，实施了力度空前的政策“组合拳”。一是在房地产领域，政策上推动城市房地产融资协调机制、“白名单”项目等方式支持房企合理融资需求，改善房企融资环境，缓解房企现金流及偿债压力，持续为市场注入信心。62024年9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”,释放了“稳楼市”的强力信号。7二是在地方债务领域，中央推出总额12万亿的一揽子化债方案8,通过债务置换等方式降低地方政府隐性债务余额，释放财政空间；同时加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动其市场化转型和债务重组。三是在金融领域，加快推进中小金融机构风险处置和转型发展，根据公开信息不完全统计，年内超过200家中小金融机构进行合并重组9;推动建立金融风险处置和成本分担机制10,确保风险化解的可持续性。2024年是宏观经济企稳筑底之年。无论是出于市场运行的内生需要，还是政策引领的趋势导向，债务重组已成为优化供需关系、重构资源配置、化解防范风险的有效工具，助力经济企稳回升，实现高质量发展目标。债务重组是一项纷繁复杂的系统性工程，主要涉及《企业破产法》《公司法》《证券法》等法律法规及相关制度规范，同时还与证券监管、金融监管等领域的规范政策等密切相关。我们将从破产制度、证券监管、金融监管角度回顾2024年债务重组市场在制度规范和监管政策上的重大、新兴变化：1.破产制度规范纵深横阔2024年，破产法律制度规范在多层次上得以深化细化。在全国性规范层面，《企业破产法(修订)》再度被纳入全国人大常委会年度立法工作规划；新《公司法》正式实施，对市场主体参与破产程序产生直接影响；党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》11,首次提出探索建立个人破产制度，为从国家层面推动个人破产立法提供政策依据；最高人民法院在《“切实解决执行难”工作纲要(征求意见稿)》12中提出，加快推进“执破融合”,配合立法机关推进修订破产法相关规定，畅通无财产可供执行案件的“出清”。在全国性统一规范尚未系统修订或制定的情况下，地方政府、法院发布的规范构成了破产制度规范体系的重要组成部分。2024年地方政府、法院发布施行的破产制度规范，主要在预重整、庭外重组、个人破产、特殊主体破产、府院联动、信用修复、破产涉税事项等方面作出了制定完善，这直观反映了市场主体对破产制度规范完善最迫切的实践需求。地方规范对债务重组方式、操作规程等在制度上作出了拓展探索，市场普遍期待将实践中凝结的共识汇聚成更明晰统一的规范框架。2.资本市场加快优胜劣汰2024年，上市公司的更替纳新、有序出清是资本市场的聚焦重点，这与债务重组实践亦息息相关。一方面，上市公司重整是债务重组市场最受关注的热点领域；另一方面，市场主体开展债务重组往往也需运用资本运作手段，市场主体实施并购重组也需有效采取债务重组工具。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称“新国九条”),其中明确提出加大退市监管力度，加快形成“应退尽退、及时出清的常态化退市格局”。随后中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》,沪深证券交易所对退市规则进行了修订完善。2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(简称“并购六条”),提出加强产业整合，支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，引导资源向新质生产力方向聚集。并购六条亦为上市公司债务重组在引进投资人、优化业务、资产重组等方面指明监管方向。2024年12月，最高人民法院、中国证监会印发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(简称《座谈会纪要》)。《座谈会纪要》与新国九条提高上市公司质量的宗旨一脉相承，回归上市公司重整价值本义，充分发挥重整制度拯救功能，强调“实质性”化解债务风险、改善经营能力，防止没有拯救价值的上市公司利用重整程序规避市场出清以及逃废债务。3.金融改革化险卓有成效2024年也是金融机构改革化险的攻坚之年。在债务重组实践中，金融机构从不同维度扮演不同的重要角色，其既可作为债权人参与企业债务重组，亦可为困境企业提供纾困融资，同时自身也存在风险防范出清的需要。流动性是市场的源头活水，金融监管制度和政策的深入完善，亦牵动着房地产风险处置、地方债务化解以及资本市场提振，对债务重组市场具有多层次的重大影响。2024年一季度，随着地方金融监管局相继挂牌成立，新一轮金融监管体制改革基本落地，中央与地方权责逐步明晰，“横向到边、纵向到底”的金融监管框架基本形成。2024年5月，中共中央政治局审议通过《防范化解金融风险问责规定(试行)》,强化金融领域各部门主体的责任担当，要求建立健全问责机制。金融监管体系改革与问责机制的完善，促使金融机构参与债务重组时在合规性、审慎性等方面提出更严格要求。2024年6月，《金融稳定法(草案)》通过全国人大常委会第二次审议。《金融稳定法(草案)》专章规定了金融机构风险处置的整体框架，明确了重组、接管、托管、撤销或申请破产等风险处置路径，将为金融机构退出市场提供重要法律依据。2024年11月，金融监管总局制定发布《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》,规范金融资产管理公司不良资产业务，引导金融资产管理公司立足主责主业，增强收购处置专业能力，并充分发挥金融救助和逆周期调节功能。这将为金融资产管理公司充分参与债务重组及不良资产业务提供良好指引。过去几年，随着经济运行态势发生深刻转变，一批社会影响力广泛的大型企业集团、上市公司或者金融机构债务重组案例涌现，为更多市场主体实施债务重组提供了有效借鉴。发挥债务重组的制度价值，让“僵尸企业”依法及时退出，让具有挽救价值的企业脱困重生，避免债务风险失控蔓延，已然逐渐形成市场共识，谈“破”色变的固有思维趋于淡化。1.债务重组成为重构资源配置的常态化路径当前，市场主体实施债务重组已成为市场风险出清、重构资源配置的常态化路径。从整体规模角度，根据2025年最高人民法院工作报告，2024年全国法院审结破产案件数量约3万件。13一方面，我国经济已进入存量优化调整阶段，市场主体加快淘汰出清，最近三年破产案件数量相较2021年以前均保持在较高水平；另一方面，当前经济呈现平稳回升态势，破产案件数量与2022年峰值4.7万件相比明显下降，增速也呈放缓趋势，除房地产和金融行业外，大型集团企业重整或破产的数量在2024年未继续明显增加。从行业分布角度，不仅传统行业落后产能加速出清，新兴行业也在快速洗牌迭代。2024年，债务风险不仅局限在传统制造业、房地产行业以及过往几年受疫情影响较大的消费零售等行业，半导体、新能源汽车、锂电池、光伏、金融与类金融行业的债务风险亦屡见不鲜。随着监管机构对资本市场IPO、再融资实施严格调控，一级股权投资市场风向调转，部分“独角兽”企业也在曾经的辉煌融资后陡然走上破产之路。就房地产领域而言，2024年房企债务风险仍在持续释放和化解。年内已有泛海、世茂等8家上市房企退市，恒大、碧桂园等7家上市房企长期停牌。2024年首次债券违约的房企数量相较上年减少。值得关注的是，多家出险房企的债务风险处置已通过境外法院协议安排、境内协议重组、破产重整等方式取得实质性进展，其中金科股份成为首家实施重整的全国性上市房企。自2021年以来房企债务风险已渐次爆发，在中央提出楼市“止跌回稳”、政策持续加持的背景下，大型房企债务违约的“洪峰”或已界至，行业复苏可就金融领域而言，2024年已有多家金融机构或类金融企业实施风险处置及债务重组，风险化解取得显著进展。在风险处置路径方面，吸收合并、接管托管、破产清算或重整等已成为各类金融机构风险处置的常规可行路径，2024年四川信托成为首家通过重整方式处置风险的信托机构，此前已有银行机构、保险机构通过破产程序完成处置。此外，以投资管理为主业的类金融企业中植集团进入破产清算程序，也标志着类金融行业的敞口风险规模化释放出清。2.债务重组手段向多元化精细化持续发展随着各行业各领域的债务重组实践不断丰富深入，债务重组手段亦向多元化、市场化、综合化、灵活化方向发展。更多债务人从被动求生转向主动谋变，亦有更多债权人从应急处置转向主动化解。大量企业尤其是大型房企逐步踏入债务重组的“深水区”,然而在外部环境仍然严峻的背景下，常规的展期、降息等手段难以让企业实质脱困，削减债务规模、全方位调整资产负债表业已成为不同类型主体进行债务重组的核心需求，债务人与债权人的利益博弈也随之愈发加剧。(1)协议重组的重心从展期转向削债过去几年，协议重组受到越来越多大型房企或中小企业的青睐。自2021年房企规模化出险以来，已有多家出险房企已经或正在与债权人协议达成境内外债券的重组方案。此前的房企重组方案多数以展期为主，但受限于房地产销售回款不及预期、资产价格下跌等因素，债务问题未能根本化解。在2024年，融创中国推出境内债二次重组方案，还有龙光集团、远洋集团、碧桂园等房企提出的重组方案，运用了力度更大、工具更多的削债手段，包括现金折价回购、强制转股、强制可转债、折价置换债券、以资抵债等，削债幅度多数达到40%以上。1415除大型房企外，一些债权人数量较少的中小企业，也会采取与主要债权人点对点协商的方式对债务进行重组，但由于银行机构难以进行债务豁免或者债转股，中小企业通过协议重组削债的空间较小，AMC介入置换银行债权、进行实质重组更加积极活跃，有效增加了中小企业的债务重组手段。当前我国庭外协议重组的制度供给尚未满足实践需要。上述房企协议重组的案例，借助了境外法院协议安排或者境内债券持有人会议的程序和规则，仅需债权人达成多数决而非一致决，即可形成具有统一约束力的重组方案。这种方式更适用于以债券融资为主的债务人，对债权类型多样的企业而言实现难度较大。2024年上海、广东等地开展了庭外重组的试点，上海地方政府推动建立了北外滩企业庭外重组中心，广东省破产管理人协会设立了粤港澳大湾区企业庭外重组中心，庭外重组制度的探索建立仍然任重道远。(2)预重整成为上市公司启动重整的必经之路预重整缘起于庭外重组与重整制度之间的衔接过渡，近年在债务重组实践中得到了广泛应用。根据公开信息不完全统计，截至2024年底，全国共计出台了130份预重整制度相关文件，上市公司启动预重整案件已达97件。预重整制度在识别上市公司重整可行性、重整价值、提高重整效率等方面发挥了显著作用，2024年进入重整程序的上市公司，除金科股份外，均进行了预重整，预重整已几近成为上市公司启动重整的必经之路。上市公司在预重整期间向最高院、证监会层报重整申请并取得批复，同时开展债权申报审查、招募重整投资人、财产审计评估、提前协商表决预重整方案等一系列工作，成为上市公司启动重整前的常见流程。虽然预重整实践已蓬勃发展数年，但我国尚未从《企业破产法》等立法层面确立预重整制度，各地的预重整实践模式多样、标准不一，预重整制度在我国仍然处于发展和探索阶段，对于制度定位、法律效力、重整制度的延伸与衔接等问题，实践中仍存在诸多难点和分歧，呼唤全国性的统一规范和明晰边界。(3)司法重整在个案实践中走向精细如上文所述，协议重组目前在我国依然缺乏司法程序和制度保障，协商难度大，破产重整仍是系统性化解企业债务风险、实现企业脱困重生的最有效手段。随着当前市场主体对债务重组的需求愈发深化，在重整的个案实践中，各类工具的综合运用、灵活搭配也向精细化发展。重整一般不仅局限于削减债务方面，而需要同步一揽子实施资产与业务重组、投资人引进、原股东权益调整等，对企业进行拆解与重塑。上市公司是我们洞观重整实践最新动态的生动样本。越来越多困境上市公司通过重整同时进行债务、资产、资本等多维度重组，以期从根本上实现脱困重生。纵览2024年内法院已裁定批准重整计划的11家上市公司，上市公司基本都引进了新的产业投资人；大部分在重整计划载明了剥离低效资产或注入优质资产的经营计划；花王股份的产业投资人做出了明确的业绩承诺；汉马科技首次在重整中同步实施股权激励，将转增股票分配给核心员工。对比2024年申请重整而未被受理的上市公司，从中还可以窥见监管审查的最新导向，高度聚焦于上市公司的重整价值、是否引进具备实力的产业投资人、是否存在退市风险和重大违法违规问题等，上市公司应通过重整实质性改善经营能力，发挥重整挽救企业重生、优化资源配置的制度价值。14经济观察报：《出险房企削债行动》,2024年11月22日15中国房地产报：《龙光削债》,2023.困境企业和不良资产投资市场风起云涌存量资产盘活优化，引入投资人和增量资源，对于债务重组的实施结果和效果至关重要。随着众多企业密集开展债务重组，尤其在房地产、地方政府、金融机构等重点领域化债深入的背景下，大量存量资产盘活重组的需求应运而生，困境企业与不良资产迎来持续的结构性投资机遇。(1)困境投资市场正逢其时困境投资领域充分体现了并购交易的市场规律——没有成交不了的交易，只有成交不了的价格。当前市场环境的变化，为困境投资营造了有利条件和时机：一是在资产供给侧，困境企业和不良资产的规模快速累积，资产价格处于低位，有利于投资者扩大筛选范围，甄别“质优价廉”的投资标的。以不良资产处置的主要场景之一司法拍卖为例，根据公开数据统计，2019-2024年全国司法拍卖市场的挂拍量快速扩张，而成交率和折扣率均呈下降态势，司法拍卖市场的现状也折射出不良资产市场整体供大于求的状态。16二是在资产需求侧，资本市场并购重组的新一轮热潮也让困境投资项目更受青睐，困境企业在出售意愿、交易时间上更具确定性，更容易达成交易，这既能吸引产业投资方直接收购整合的意向，也为投资机构在不良资产项目上的退出提供可行路径，有利于提高投资者的积极性。三是在市场参与者方面，全国和地方AMC普遍加大力度布局，一批专门从事困境投资的投资机构空前活跃，这些专业机构已经积累了不少典型案例，酝酿了丰富的实践经验，同时还有部分央国企、上市公司、大型民营企业也在持续追踪困境投资机会，市场参与者的日益专业、多元有利于促成更多优质交易落地。(2)上市公司重整投资市场竞争火热在不同类型的困境投资中，上市公司重整投资的确定性相对较强，近年成为资本市场追逐的热点，2024年更是达到了前所未有的热度。据统计，2024年上市公司重整过程中，投资人报名数量激增，个别上市公司的投资人报名数量达到近100家，各上市公司最终选定的重整投资人数量也普遍多于往年。AMC、私募基金等专业机构以及个人投资者参与财务投资持续踊跃，地方国企的身影也频频在产业投资人的角色中出现。在产业整合的背景下，无论是地方投资平台，还是未能上市的行业龙头，产业投资人通过重整获得控制权，并计划后续注入资产。部分地方政府亦将上市公司重整视为招商引资的新手段，通过引入产业投资人和财务投资人，盘活本地上市公司资源，为区域经济发展注入新产业、新动能。当前阶段，上市公司重整投资蓬勃发展，部分投资人遵循低价套利的投资逻辑，其投资价格低于二级市场股票价格，在重整成功后即可获得账面浮盈。若上市公司在重整后一年内，基本面未能有效改善，股价未能明显提升，那么当财务投资人集中解禁减持之时，很可能对上市公司的股价造成冲击。因此，随着最高人民法院、中国证监会在2024年度共同或分别发布的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项(征求意见稿)》,将进一步规范上市公司投资价格确定机制，推动重整投资聚焦长期价值投资。16瑞联资信平台：《2024年全国法拍市场大数据分析报(3)非上市公司困境投资机遇与挑战并存与上市公司相比，非上市公司的困境投资面临更大的不确定性和挑战，但也蕴藏了更多的投资机遇，市场竞争激烈程度相对较小。非上市公司的不良资产通常存在信息不对称、资产负债结构复杂等问题，需要投资人更具慧眼，发挥更独到的估值判断能力、扎实的风险管理能力、信息综合收集与与问题应对能力。近年来非上市公司的困境投资交易常见于几类行业：一是周期型行业，例如钢铁、航运、养殖等；二是资源型行业，例如煤炭、有色金属等；三是具有特殊资质或准入门槛高的行业，例如金融、医药、航空等；四是房地产行业，尤其是单体房地产项目的重组盘活。在一些过往因多元化投资而扩张的企业集团中，部分优质资产受债务风险的波及程度较低，也成为困境投资市场的优质标的。这些成熟企业往往具有可恢复的持续经营能力和稳健的现金流，在进行债务重组并引进投资人后仍具备增长潜力。新兴行业中出现一批因融资遇冷、对赌回购义务触发等情况而陷入经营或债务困境的企业，部分企业仍具有独特的市场竞争优势和挽救价值，从中亦产生了困境投资的机遇。对上市公司的困境投资更依赖于股票流通性实现回报或退出，而对于非上市公司，投资人以较低价格从非公开市场获取不良资产，历经沉淀运营、深度整合，清理历史包袱，重塑盈利能力，进而实现资产价值的修复乃至提升，这是其获取高额回报的有效路径，这对投资人而言也更具挑战。1.法律规范与制度供给的完善健全《企业破产法》的修订仍是接下来完善债务重组法律体系的重要基石。特别是预重整和庭外重组制度、关联企业实质合并破产制度、不同特殊主体(如金融机构、小微企业、个人等)的差异化适用规则等，尽管各地已出台相关规范，但仍待在立法上确立形成统一标准。随着重整投资市场的火热，重整投资人遴选机制、议价机制等也有必要树立更公开、更全面的制度规范，警惕形成不正当的利益输送或权力寻租的温床。破产制度与证券监管规范之间的衔接适用边界也需进一步明晰细化，不仅在上市公司重整方面，还包括上市公司大股东或子公司方面，例如信息披露、审议程序、股东减持等，实践中仍存在诸多规则边界亟需明确，以避免适用冲突。2.债务重组与产业整合的浪潮共振市场环境依然复杂多变、挑战重重，可以预见的是，产业整合与并购重组仍将在政策鼓舞、各方合力之下加速推进，这一过程离不开债务重组的工具和手段。债务重组不仅是财务层面的调整，更是企业自上而下战略重构的起点，投资人将更主动、深入地参与推动，为其在产业整合中占据良机。经过债务重组，企业得以轻装上阵，聚焦核心业务，为产业整合奠定基础；而产业整合则通过优化产业链、提升规模效应，为企业创造更大的价值空间。通过对优质企业的问题资产和问题企业的优质资产进行资本与资源的重新配置，最终可以实现多方共赢的格局。两者的共振，不仅可以为企业提供重生的契机，也将为市场注入新的活力。3.企业重整将更加聚焦长远价值在新旧动能转换的背景下，市场主体加速优胜劣汰是必然趋势，债务重组的企业数量和规模仍将保持高位。有限的市场资源和资本将更加聚焦真正具备挽救价值、长远价值的企业，让这类企业通过重整或重组实现重生，这也是监管政策的导向。不具备挽救价值的