美的集团(000333)首次覆盖报告：从家电龙头到全球化科技集团

正文目录美从5000起到全化技团 4一段上市-2018年初公股持上，业上+拔值同动 7二段：2018年初-2019年，场值，但司本整稳定 8三段：2019年初-2021年2月价修+核心产市 101.4四段：2021年2月-2022年，值化+熊市 14五段：2022年月至，二上周期 16比一，前值合偏，“健上涨的空仍足 19业结拆：能居贡基盘B业打开二长线 21核竞力全化模、业纵与织率共构长壁垒 26牌产与球道构智家基盘规模势是的重的经底座 27业高垂一化，心部自可形成本供和术重优势 28T+3数化造道扁化续升转率，织率美长竞争的要源 29心力够业复制B业打第增长线 31金与本置力构长增的全垫 32盈预与值 34入分毛率测 34用损类目测 36利测估值 37投建与险示 37资议 37险示 38图表目录图1美集：从5000元创到球技团 4图2美集股复盘 5图3公营利均增长 6图4公关时收润指对比 6图5公收利增比 6图6上后-2018初公司价续升 7图7公上后营润均续长 8图82018年初-2019年，公股随场落 9图92018年整，收入速挡股下的重原因 9图102020年联货宽松创历低的债收率 10图2019初-2021，公股显上涨 图122019年“心产市，台力的代性公的价跑大盘 12图132020年司绩速逐回，Q3、Q4尤其眼 13图142020年4月-2021年2月公显跑大和家行，证额益 14图152021年2月-2022年10，值化加走熊美跑大盘 15图162021Q1-2022Q3，司业增明回落 16图172022年月至美的续涨 16图172022年月至美的阶的入润速对比 17图182022年月-2023年底美领白电 17图192024年年美、格、尔有强现 18图202025年年美、格、尔有强现 19图212026年初至9月14日美稳跑行和白竞对 19图222019-2021/2公大盘长公估对比 20图232022/12-2026/9，司、盘长公估对比 20图242025年的内收入成比单：元） 21图252025年的C/B轮动营构单位亿） 22图262025年的业工业决案的成细（位亿） 22图27公智家业收入毛率化单：亿） 23图28公智家业强大品矩与备产品类 23图29公楼科业收入毛率化单：亿） 24图30公机人自化业收及利变（单：元） 24图31公工技业的四核板块 25图32公通不定的品覆多家品，卡不价带 27图33核部自可的价链——以调例 28图34美工技两部件台规、术全球位 29图35美现循周呈稳下趋（位天） 31图36美现分总稳步升 32图37美股支率在2021后续升 33图38美股率2021后保较水平 33表1公智家业测（元） 34表2公楼科业测（元） 34表3公机人自业务测亿） 35表4公工技业测（元） 35表5公司B其业测（元） 35表6公其主业测（元） 36表7公税及分预测亿） 36表8公部损类预测亿） 375000元起家，到全球化科技集团美的：从5000于1968年，由何享健先生带领23位顺德北滘居民筹资50001980“”11992199720002010100100020122016—2017Clivet20249500图15000公司官网美的上市13公司自2013年上市至今约133001320132018（以PE-ttm201524X左右。图2美的集团股价复盘

2018年初-20192019PE12X20192021年220212PE30X2021年2月-2022年10月，大盘整体下跌，公司估值也在熊市中持续消化，2022年10月PE底部不足10X。2022年四季度至统计日，业绩驱动股价上涨，估值整体波动不大。截至2026年9月8日，公司PE不足15X，基本处在上市以来的历史中枢偏低位置。美的超额收益美的集团美的超额收益美的集团沪深300美的PE-ttm（右轴）30.31123.1%24.114.612.19.09.6上市-2018年初持续上涨2018年初-2019年初估值回调2019年初-2021年2021–2022.102月：价值修复+估值消化+熊核心资产牛市市估值变化不大

35.01200.0%

30.01000.0%

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20.0600.0%400.0%

15.0200.0%

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5.02013-09-18-200.0%2013-09-18

0.02026-03-182025-09-182025-03-182024-09-182024-03-182023-09-182023-03-182022-09-182022-03-182021-09-182021-03-182020-09-182020-03-182019-09-182019-03-182018-09-182018-03-182017-09-182017-03-182016-09-182016-03-182015-09-182015-03-182014-09-182014-03-18Wind2026-03-182025-09-182025-03-182024-09-182024-03-182023-09-182023-03-182022-09-182022-03-182021-09-182021-03-182020-09-182020-03-182019-09-182019-03-182018-09-182018-03-182017-09-182017-03-182016-09-182016-03-182015-09-182015-03-182014-09-182014-03-18

公司收入、利润持续上涨。营业总收入由2003年的140亿元增长至2013年上市当年的1213亿元，并在2025年进一步增至4585亿元。2003-2013年公司利润CAGR高达70.5%，在2013-2025年，公司利润CAGR有所回落，但仍然达到19.2%。图3营收（亿元） 归母净利润（亿元） 营收增速（右轴） 归母净利润增速（右轴）4,585.0254,585.02520151050439.50%140.2-504,500.00%4,000.03,500.0 0%3,000.00%2,500.00%2,000.01,500.0 %1,000.0500.02025/12/312024/12/312023/12/312022/12/312021/12/312020/12/312019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/312009/12/312008/12/312007/12/312006/12/312005/12/312004/12/312003/12/310.0 %2025/12/312024/12/312023/12/312022/12/312021/12/312020/12/312019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/312009/12/312008/12/312007/12/312006/12/312005/12/312004/12/312003/12/31Wind收入（亿元）利润（亿元）4,585.01,212.7140.29.50.353.243图4公司键时收润指对比 图5收入（亿元）利润（亿元）4,585.01,212.7140.29.50.353.243500.00.0

2003 2013 2025

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2003-2013 2013-202570.5%24.1%19.2%11.7%收入CAGR 利润70.5%24.1%19.2%11.7%Wind Wind第一阶段：上市-2018年初，公司股价持续上涨，业绩上涨拔估值共同驱动公司自2013年上市以来至2018年初，期间股价累计涨幅一度超530%，而同期大盘上涨80%。公司显著跑赢大盘。2016年1月至2018年126%大幅PE从约9X24X图6上市后-2018年初，公司股价持续攀升600.0%500.0%

2013-2017营收CAGR：18.8%利润CAGR：34.3%

美的超额收益 美的集团 沪深300 美的PE-ttm（右轴）

30.0532.0%400.0%

拔估值是本轮上涨的重要驱动

20.0300.0%15.0200.0%100.0%

0.0%

5.02013-09-18-100.0%2013-09-18

0.02017-12-182017-09-182017-06-182017-03-182016-12-182016-09-182016-06-182016-03-182015-12-182015-09-182015-06-182015-03-182014-12-182014-09-182014-06-182014-03-182013-12-18Wind2017-12-182017-09-182017-06-182017-03-182016-12-182016-09-182016-06-182016-03-182015-12-182015-09-182015-06-182015-03-182014-12-182014-09-182014-06-182014-03-182013-12-18

业绩方面：公司治理优化带来的业绩持续增长，是股价上涨的核心驱动：2013年的121320172419CAGR19%53.2172.8CAGR。

营收（亿元）营收（亿元） 营收增速（右轴）归母净利润（亿元）归母净利润增速（右轴）2,419.21,598.41,423.11,393.51,212.753.25.07.16.82.812101417500.00.0

80%60%40%20%0%201720162015-20%20172016201520142013Wind20142013第二阶段：2018年初-2019年初，市场估值回调，但公司基本面整体稳定2018H14月下旬-6MSCI纳入A42018年6月中旬后-2019年初，公司整体下跌。核心原因包括：（2018年520182017年高基数致2018T+3减少，公司短期出货量下降。高端化转型从财务结果来看，公司2018年收入增速逐季度下调，尽管业绩增速相对较为稳定，但市场估值回调，PE从高位的24X左右持续回落至12X左右。图82018年初-2019年初，公司股价随市场回落美的超额收益美的集团美的超额收益美的集团沪深300美的PE-ttm（右轴）

30.05.0%0.0%

25.0-5.0%

20.0-10.0%-15.0%

15.0-20.0%-25.0%

10.0-30.0%

5.0-35.0%2018-02-22-40.0%2018-02-22

0.02018-12-222018-11-222018-10-222018-09-222018-08-222018-07-222018-06-222018-05-222018-04-222018-03-22Wind2018-12-222018-11-222018-10-222018-09-222018-08-222018-07-222018-06-222018-05-222018-04-222018-03-22图92018年调整期，公司收入增速换挡是股价下跌的重要原因营收（亿元） 归母净利润（亿元）900.02018年公司收入增速下台阶70%800.0900.02018年公司收入增速下台阶70%800.060%700.050%600.040%500.030%400.020%300.017.2%13.0%200.010%100.01.4%0.5%0%0.0 -10%2019/12/312019/9/302019/6/302019/3/312018/12/312018/9/302018/6/302018/3/312017/12/312017/9/302017/6/302017/3/31Wind2019/12/312019/9/302019/6/302019/3/312018/12/312018/9/302018/6/302018/3/312017/12/312017/9/302017/6/302017/3/31第三阶段：2019年初-2021年2月，价值修复核心资产牛市2019年外资（北向）持续流入"核心资产"，美的与茅台、格力等同为核心资产标杆；分红回购提升吸引力。2020年疫情下的"宅经济"+出口爆发，家电、小家电需求激增，Q2-Q4连续3图102020年美联储货币宽松，创造历史低位的国债收益率Wind图112019年初-2021年初，公司股价显著上涨美的超额收益美的集团美的超额收益美的集团沪深300美的PE-ttm（右轴）187.4%30.3101.8%12.84.3%2020年4月-2021年2月，公司超额收益从4.3%大涨至187%，是本轮上涨最关键阶段。

35.0150.0%

30.025.0100.0%

20.050.0%

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5.02019-01-10-50.0%2019-01-10

0.02021-02-102021-01-102020-12-102020-11-102020-10-102020-09-102020-08-102020-07-102020-06-102020-05-102020-04-102020-03-102020-02-102020-01-102019-12-102019-11-102019-10-102019-09-102019-08-102019-07-102019-06-102019-05-102019-04-102019-03-102019-02-10Wind2021-02-102021-01-102020-12-102020-11-102020-10-102020-09-102020-08-102020-07-102020-06-102020-05-102020-04-102020-03-102020-02-102020-01-102019-12-102019-11-102019-10-102019-09-102019-08-102019-07-102019-06-102019-05-102019-04-102019-03-102019-02-102019年核心资产牛市，美的跑赢大盘，但相较其他“核心资产”标的缺乏超额收益。2019年在贸易摩擦、经济下行压力下，资金从"不确定性"向"确定性"集中，大市值、高ROE、现金流稳定的龙头被外资与公募系统性重估。美的、格力、茅台等公司同属这一类别。当年度大盘上涨36%，美的上涨62%，茅台上涨103%，格力上涨92%。尽管美的跑赢大盘约26pct，但相较茅台、格力等仍跑输，印证了当年度的差异主要来自市场风格或估值切换，公司自身基本面超额收益不明显。20192019年美的营收2793.81（+.7142.1+1968%OE26.4302%（+.4pc36+3851002+7.9图122019年“核心资产”牛市，茅台格力美的等代表性公司的股价均跑赢大盘Wind2020年4月-2021年2月美的具有显著超额收益主要来自份额提升、业务结构改善、股东回报突出及资金偏好等原因。20207297亿元，92287.10+2.722.23（+2.44020年美的主要家电品类中国市场份额普遍提升，家用空调全渠道份额线上接近3633（0190292020Q32020Q1/+16%/+32%Q418%/80%图132020年公司业绩增速逐季回升，Q3、Q4表现尤其亮眼900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02018/3/310.02018/3/31

营收（亿元） 归母净利润（亿元）营收增速（右轴） 归母净利润增速（右轴

2020年公司业绩增速逐季回升，与拔估值共振79.8%2020年公司业绩增速逐季回升，与拔估值共振79.8%32.0%15.7%18.0%80%60%40%20%0%-20%2021/6/302021/3/31-40%2021/6/302021/3/312020/12/312020/9/302020/6/302020/3/312019/12/312019/9/302019/6/302019/3/312018/12/312018/9/302018/6/30Wind2020/12/312020/9/302020/6/302020/3/312019/12/312019/9/302019/6/302019/3/312018/12/312018/9/302018/6/30业务结构调整与业务全球化带来的更高溢价。相比国内主要竞对空调龙头厂商，市场不再简单把美的视为地产后周期的空调或冰箱厂商，而是对美的赋予了更高的科技、全球化概念。这主要因为：业务结构重估：美的重新划分了五大业务板块（智能家居、暖通楼宇、机电、机器人与自动化、数字化创新，并确立"数"当年美的实现海外收入1210.81（占比42.6%，+3.8174B动化等80+2美的海尔VS。在2020年4月-2021年2海外收入占比更高）与高端品牌（卡萨帝）逻辑与美的一脉相承，二者同步上++图142020年4月-2021年2月，公司显著跑赢大盘和家电行业，验证超额收益Wind

股东回报体系——回购、分红与激励的组合拳。2019年完成约322020年280年2140A（。高分红：20192020110.66（每1016元+50%+据。1901授予8248万份期权；公司自2013外资流入与确定性溢价：2020年4月后，全球流动性宽松叠加中国率先复工复产，外资回流A股核心资产；美的作为家电板块外资持股高占比核心标的，持续受益于外资配置需求。在资产荒+低利率环境下，高ROE（25%）++20191.4第四阶段：2021年2月-2022年11月，估值消化+熊市2021.2–2022.10，市场熊市下公司持续消化估值，公司显著跑输大盘。房地产下行、原材料（铜、铝）涨价、消费疲软、社会经济环境扰动等因素从28X左10X2021.2-2021.7。公司股价最大下跌36%从约28X下跌至15X，PE下跌了约46%（202Q2，而在2021Q135%1.02120203.2021.7-2022.10，业绩低增长+估值再压缩。公司股价跌幅由36%进一步扩大至57%，但相较沪深300的负超额收益并没有显著扩大，主要因同期沪深300指数也有较大幅度下跌。市场全面走熊，公司PE跌至不足10X的低位。图152021年2月-2022年10月，估值消化叠加市场走熊，美的跑输大盘美的超额收益美的集团美的超额收益美的集团沪深300美的PE-ttm（右轴）27.715.0-36.3%2021.2-2021.7，公司持续跑输大盘2021.7-2022.10，公司持续下跌，但相较大盘的超额跌幅有限-57.0%

30.00.0%

25.0-10.0%

20.0-20.0%

15.0-30.0%-40.0%

10.09.5-50.0%

5.02021-02-18-60.0%2021-02-18

0.02022-10-182022-09-182022-08-182022-07-182022-06-182022-05-182022-04-182022-03-182022-02-182022-01-182021-12-182021-11-182021-10-182021-09-182021-08-182021-07-182021-06-182021-05-182021-04-182021-03-18Wind2022-10-182022-09-182022-08-182022-07-182022-06-182022-05-182022-04-182022-03-182022-02-182022-01-182021-12-182021-11-182021-10-182021-09-182021-08-182021-07-182021-06-182021-05-182021-04-182021-03-18图162021Q1-2022Q3，公司业绩增速明显回落800.0600.0400.0200.02020/6/300.02020/6/30

营收（亿元） 归母净利润（亿元

营收增速（右轴）归母净利润增速（右轴）营收增速（右轴）归母净利润增速（右轴）业绩增速中枢下行34.5%-6.3%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2023/9/302023/6/302023/3/31-20%2023/9/302023/6/302023/3/312022/12/312022/9/302022/6/302022/3/312021/12/312021/9/302021/6/302021/3/312020/12/32022/12/312022/9/302022/6/302022/3/312021/12/312021/9/302021/6/302021/3/312020/12/312020/9/30第五阶段：2022年11月至今，第二轮上行周期2022年11月至今，公司股价整体上持续上涨，从2022年11月初至统计日大幅上涨，较大盘具备显著的超额收益，堪比2019年初-2021年2月的那一轮大周期。复盘本轮周期，我们又可以将其进一步拆分成四个阶段。图172022年11月-至今，美的持续上涨180.0%160.0%140.0%120.0%

震荡中上涨因ToB业务（机器人与

美的超额收益 美的集团 沪深300 美的PE-ttm（右轴24年9月港股上市24年大幅上涨 25年整体稳定

18.017.0148.5%16.015.0100.0%

自动化、楼宇科技）分拆预期大涨

14.614.080.0%

13.060.0%

12.040.0%

11.020.0%

10.00.0%

9.02022-11-01-20.0%2022-11-01

8.02026-08-012026-05-012026-02-012025-11-012025-08-012025-05-012025-02-012024-11-012024-08-012024-05-012024-02-012023-11-012023-08-012023-05-012023-02-01Wind2026-08-012026-05-012026-02-012025-11-012025-08-012025-05-012025-02-012024-11-012024-08-012024-05-012024-02-012023-11-012023-08-012023-05-012023-02-01图182022年11月-至今，美的各阶段的收入利润增速对比800.0600.0400.0200.02022/3/310.02022/3/31

营收（亿元） 归母净利润（亿元） 营收增速（右轴） 归母净利润增速（右轴

23年股价震荡上行24年股价大幅上涨23年股价震荡上行24年股价大幅上涨25年股价稳健微涨35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2026/6/30-10%2026/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/312023/12/312023/9/302023/6/302023/3/312022/12/312022/9/302022/6/30Wind2026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/312023/12/312023/9/302023/6/302023/3/312022/12/312022/9/302022/6/30

2022/11—2023基本300下跌+2%——（2019—2021年2月）+22023年的震荡上涨，由业绩增长和估值提升共同驱动，其中业绩增长是主因。公司PE从2022年11月初的接近10X，小幅抬升至2023年底的12X左右，涨幅略超20%，而同期股价上涨43%，说明更多的增长贡献来自EPS的提升。图192022年11月-2023年底，美的领跑白电Wind20242024年白电（β2024"+20242024PE12X15X25%44%，EPS图202024年全年，美的、格力、海尔均有较强表现Wind20252025格力/海+10%/-6%/-4%202520202025年公司业绩拉动股价上涨，估值小幅拖累了股价。公司PE由2025年初的15X回调至年底的13X，估值有所回调，但股价仍上涨10%，业绩拉动作用显著。图212025年全年，美的、格力、海尔均有较强表现Wind2026截至2026年9月14/+17%/+4%/-16%-3%图222026年年初至9月14日，美的稳健跑赢行业和白电竞对Wind空间仍充足在公司2013年上市至201820182026年9月。PE从12X提升至，增长超过2021年2—202257%。图232019-2021/2公司、大盘增长与公司估值对比Wind。10+6E由1X近PE图242022/12-2026/9，公司、大盘增长与公司估值对比Wind167%时公司PE由12X拉高至120%PE15X。业务结构拆分：智能家居贡献基本盘，ToB开第二增长曲线美的已形成“智能家居为基本盘、工业及商业解决方案持续扩张”的多202560%（2025。B图252025年美的海内外收入构成对比（单位：亿元）海外,1,959.48,43%海外,1,959.48,43%国内,2,605.04,57%国内海外Wind图262025年美的ToC/ToB双轮驱动的营收构成（单位：亿元）其他业务,358.22,8%商业及工业解决方案,1,227.53,27%其他业务,358.22,8%商业及工业解决方案,1,227.53,27%智能家居,2,999.27,65%其他业务Wind图272025年美的商业及工业解决方案中的构成明细（单位：亿元）其他主营业287,24%其他主营业287,24%楼宇科技,358,29%工业技术,272,22%化系统,310,25%工业技术其他主营业务Wind3,000该板块覆盖空调、冰箱、洗衣机、厨房电器及各类小家电等消费级电器业务，构成美的长期经营的基本盘。凭借完整的产品矩阵、成熟的渠道体系、全球B图28（）3,500.002,500.002,000.001,500.001,000.00

2024 2025

30.50营收（亿元）毛利率（营收（亿元）毛利率（%，右轴）29.5029.0028.5028.0027.5027.0026.50Wind图29公司官网 制作B2025年收入约358亿元，核心增长来源为工商业中央空调。AI+电梯+楼宇控制+图30（）50.00

2024 2025

30.80营收（亿元）毛利率（营收（亿元）毛利率（%，右轴）30.4030.2030.0029.8029.6029.4029.2029.00Wind机器人与自动化业务规模约310。美的通过收购德国库卡切入工业机器人及自动化领域，并在此基础上逐步建立工业机器人、自动化产线及智能制造解决方案能力，同时与安川等全球自图31公司机器人及自动化业务收入及毛利率变化（单位：亿元）50.00

2024 2025

22.20营收（亿元）毛利率（营收（亿元）毛利率（%，右轴）21.8021.6021.4021.2021.0020.8020.6020.4020.20Wind工业技术业务收入约270图32公司官网 制作其他创新业务已形成较为可观的产业规模，是公司未来业务孵化的重要载体。该板块内部包含新能源、医疗、数字化及物流等多个业务方向，部分子业务体量已经具备较强的独立经营基础。新能源业务是其中规模最大的组成部分。科陆电子主要布局工商EPC等。随着新能源发电比例提升以及储能渗透率持续提高，美的正在依托既有电力电子、变频控制及制造能力向能源管理领域延伸。医疗业务方面，公司控股A物流业务方面，安得智联已成为集团供应链体系的重要组成部分总体来看，美的当前最大的结构性变化在于，家电业务仍提供稳定现金流和规模基础，但新增收入来源正在越来越多地来自楼宇科技、工业技术、机器人、新能源及供应链服务供应链和全球化能力进行横向复制，业务之间具有较强的技术与运营协同。随着B同构筑长期壁垒我们认为，美的真正的竞争优势并不局限于某一款产品或某一个业务板体系既支撑智能家居业务长期保持规模和成本优势，也能够向楼宇科技、工B优势仍是美的最重要的经营底座智能家居业务拥有庞大的用户基础、完善的品牌矩阵与全球销售网络，是美的长期稳定经营的基本盘COLMO图33公司官网 制作注：1.品类为官网品牌页“类别”栏目所列，合计41项，并做一定归类整理；2.酷风官网未设品类渠道端，公司长期深耕国内市场，形成覆盖大型家电卖场、商超、专卖并通过美云销等数字化系统提升渠道管理效率。海外市场则由早期OEM/ODM出口逐步向OBM家电行业产品本身较难形成长期封闭的技术壁垒，规模、供应链和渠道效率因此更加重要。美的庞大的收入体量能够进一步摊薄研发、采购、生产和物流成本，并支撑更高频率的产品迭代与渠道投入，形成“规模扩大—成本下降—竞争力增强—份额提升”的正向循环。对于成熟家电行业而言，这种体系化规模优势往往比单一产品领先更难复制。成本、供应和技术三重优势（//MCU图34公司官网以空调为例，压缩机和电机是决定产品性能、能效、可靠性及使用体验的核心部件。公司旗下美芝、威灵等产业平台已经形成较强的压缩机和电机MCU图35公司官网较高的核心零部件自制率带来三方面价值：第一，降低供应链风险。当原材料或关键部件出现短缺时，内部供应体系能够提升生产稳定性；第二，强化成本控制能力。集团内部庞大的采购和生产规模有利于摊薄固定成本，并减少产业链中间环节加价；第三，提高产品协同研发效率。整机与核心部件能够同步开发，在能效、噪音、可靠性及产品迭代速度方面形成协同。这种能力在产业周期波动中价值尤其明显。部分耐用消费品行业由于关键上游缺乏自主供应能力，企业利润容易受到核心原材料和零部件价格波动影响。美的通过持续向产业链上游延伸，将更多关键环节掌握在集团内部，使供应、成本和产品研发的主动权进一步增强。T+3组织效率是美的长期竞争力的重要来源美的持续通过供应链、制造和渠道改革降低经营体系中的冗余成本。公司推动数字化、自动化和智能化制造改造，将生产环节逐步实现数据化和透明化，使企业能够更加及时地识别产线瓶颈、库存积压和低效环节，并持续提升设备利用率、人员效率和生产节拍。。2013SKU关举措显著缩短了空调换线时间并降低呆滞库存。这一动作至今仍在推进：20242据3KT+3渠道逐步向线上和全渠道经营迁移，消费者信息更加透明，产品销售进一步向核心SKUSKU公司由此持续精简整机SKU料、生产、发运四个3，202510%以上。渠道扁平化与DTC改革则进一步压缩了商品从工厂到消费者之间的流通链条。传统家电渠道往往经历省级代理、市级代理、县级代理及终端经销商等多个环节，货物流转次数多、库存层级深，同时需要在各渠道层级之间分配利润。随着物流体系和数字化基础设施成熟，公司逐步推动产品由工厂进入中心仓，并进一步配送至终端门店或消费者，提高库存共享程度和配送效率。在改革过程中，美的并未简单削减原有代理体系，而是推动部分代理商由贸易商向运营服务商转型，减少资金和库存占用，更多承担区域营销、门店运营及活动落地等职能。其本质是将渠道价值从“资金和库存承担”逐步转向“用户运营和本地服务”，使公司能够更加直接地掌握终端需求。图36单位：天） 美的海尔格力30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00iFinD我们认为，美的制造效率的优势最终体现为库存更低、周转更快、成本更低和需求响应更敏捷。这些指标单独来看并不构成显著技术壁垒，但经过长期数字化建设、组织调整和供应链改造形成完整体系后，复制难度较高。oB曲线美的将家电业务长期积累的研发、制造、供应链及全球经营能力持续复制到新的产业。工业技术、楼宇科技和机器人业务的发展，本质上均建立在公司既有能力基础之上。新能源、汽车零部件、储能等新业务同样能够复用公司在电机、电控、压缩机、热管理和规模制造方面的长期积累。相较完全跨界进入陌生行业，美的新业务多数围绕已有技术栈和制造能力进行延伸，因此能够降低新业务孵化成本，并提升产业协同效率。这一能力决定了美的ToB业务的战略意义高于其当前收入占比。成熟家+B现金流与资本配置能力构成长期增长的安全垫成熟家电业务稳定的盈利和现金创造能力，为美的持续进行产业投资、技术研发和全球扩张提供了重要保障。公司可以利用家电业务产生的现金流支持楼宇科技、机器人、工业技术、新能源等业务的早期投入，同时通过产业并购快速补充技术、产品和渠道能力。与此同时，公司长期保持较高水平的现金分红，并结合股份回购回馈股东，使成熟业务创造的现金能够在再投资与股东回报之间形成相对均衡的资本配置。对于大型制造企业而言，稳定的现金流和资本纪律能够降低新业务扩张带来的财务风险，也使公司具备更长的战略投资周期。图37现金分红总额(现金分红总额(亿元)268.7207.8171.9111.3110.7116.864.779.085.633.742.251.2300.0250.0200.0150.0100.050.00.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024iFinD图382021股利支付率69.7%股利支付率69.7%63.4%58.2%61.6%40.1%40.3%44.0%45.7%42.3%46.0%40.7%40.9%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024iFinD图392021股息率5.49%股息率5.49%4.83%4.65%4.00%3.64%3.66%3.55%3.54%2.75%2.16%2.30%1.63%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024iFinD我们认为美的具备一套长期积累形成的制造业经营体系。前端以品牌、B盈利预测与估值分产品拆分预测智能家居业务是公司的基本盘，我们预计该业务收入维持稳健正增长，毛利率在2026OBM表1（）2024A2025A2026E2027E2028E收入2,695.322,999.273,119.243,339.463,541.50收入同比11.3%4.0%7.1%6.1%营业成本1,887.412,102.602,215.362,359.342,478.66毛利807.91896.68903.88980.121,062.84毛利率30.0%29.9%29.0%29.3%30.0%Wind楼宇科技业务收入增速假设较2025年回落，但仍保持双位数增长。202H11表2（）2024A2025A2026E2027E2028E收入284.70357.91400.86451.20498.81收入同比25.7%12.0%12.6%10.6%营业成本198.80248.47280.20313.59345.17毛利85.90109.44120.66137.62153.63毛利率30.2%30.6%30.1%30.5%30.8%Wind该业务在2026H1下，有望保持单价基本持平。表3（）2024A2025A2026E2027E2028E收入287.01310.11339.41369.96399.56收入同比8.0%9.5%9.0%8.0%营业成本223.88244.04268.82290.42311.66毛利63.1366.0770.6079.5487.90毛利率22.0%21.3%20.8%21.5%22.0%Wind20262026年上半年有所下滑，我们预计在下半年将回升，全年看预计销量下滑中单位2027长带来的暖通家电零部件市场修复。预计该业务的毛利率将随着景气度抬升同步修复。该部分20242025表4（）2024A2025A2026E2027E2028E收入336.10272.32253.43273.70294.32收入同比(6.9%)8.0%7.5%营业成本276.49224.68212.88227.99243.70毛利59.6247.6440.5545.7150.62毛利率17.7%17.5%16.0%16.7%17.2%Wind注：2024年含新能源B端其他业务预计实现双位数左右的收入增长，毛利率较为稳定。该业务涵盖了美的集团的能源、医疗、物流等板块。我们预计在预测期间内该业务的量增将成为主要驱动项，价格变化不大，毛利率也相对稳定。2025年分类调整使得同比数据不可比。表5公司B（）2024A2025A2026E2027E2028E收入137.16287.19310.16349.12385.95收入同比8.0%12.6%10.6%营业成本122.30254.85272.01303.73333.08毛利14.8532.3338.1545.3952.88毛利率10.8%11.3%12.3%13.0%13.7%Wind2024A2025A2026E2027E2028E收入331.21337.72337.722024A2025A2026E2027E2028E收入331.21337.72337.72351.22361.76收入同比2.0%0.0%4.0%3.0%营业成本286.98285.26285.03296.08304.60毛利44.2352.4652.6855.1457.16毛利率13.4%15.5%15.6%15.7%15.8%Wind外，另有部分金融业务利息、手续费及佣金收入等。我们预计公司税金在营收的占比与历史趋势保持基本一致。预计公司20262026H1仅为2026H2销售费用率环比H1其他管理、研发等费用率的预测较历史波动不大，不再赘述详细拆分过程。表7亿元）2024A2025A2026E2027E2028E税金及附加21.2022.1722.6225.6727.41销售费用387.54428.91407.73451.85478.02销售费用率9.5%9.4%8.6%8.8%8.7%管理费用145.06160.92162.57174.58183.64管理费用率3.6%3.5%3.4%3.4%3.4%研发费用162.33177.88177.57197.68213.79研发费用率4.0%3.9%3.7%3.9%3.9%Wind注：公司营业总收入≠营业收入，以上费用率分母均采用公司营业收入口径。20262026司2026250尽在上市后大幅增值。长鑫科技投资款账面浮盈，可能为公司带来超过200亿元公允价值变动收益。据长鑫科技招股书披露，美的投资在长鑫科技上市前持有长鑫科技0.84%0.74%。截至2026年9月253.82026年12月313.52026H22002026H1有约50除公允价值变动损益外，其他损益类科目的预测值较历史数据整体波动不大。表8亿元）2024A2025A2026E2027E2028E其他收益32.3526.6426.7128.2430.15投资收益14.4316.9536.8815.4016.45公允价值变动损益13.027.82252.975.135.48信用减值损益(0.05)(3.56)(8.66)(6.16)(6.58)Wind、长鑫科技市招股书 测算盈利预测与估值我们预测公司2026-2028年营业总收入分别为4779/5153/5501比+4.2%/+7.8%/+6.8；同期归母净利润分别为659/502/571亿元，同比；同期PE分别为截至2026年9月28日。投资建议与风险提示投资建议2026-2028659/502/571B数字化供应链和渠道效率支撑长期竞争力。本轮股价上涨主要由业绩驱动，2026B“”风险提示1、国内家电需求及竞争加剧风险。智能家居仍是公司最主要的收入和利润来源。若居民家电更新需求低于预期、房地产相关需求持续疲弱，或同行加大促销力度，公司可能需要以价格和费用投入维持市场份额。届时，智能家居业务的销量、均价及毛利率可能同时承压，并削弱成熟业务对新业务投入的支持能力。我们假设受到外部环境影响，国内家电需求恶化，导致2026-2028年间，公司智能家居业务销量增速每年均较假设下降1pct，则公司收入较原预测值分别变动-0.6%/-1.2%/-1.8%，同期净利润-0.5%/-1.6%/-2.3%。2、海外经营不及预期风险。公司持续推进海外自主品牌、本地渠道及制造布局，海外业务是收入增长的重要来源。若主要市场消费需求放缓、贸易政策或关税发生不利变化，或本地化生产和渠道建设进度慢于预期，海外收入增速可能低于预测。汇率波动及区域间产品结构变化，也可能使海外业务的收入增长未能转化为相应的利润增长。、BB4、原材料成本上涨及费用率回升风险零部件的重要成本项目。若价格持续上涨，而公司无法通过采购、产品结构2026年销售费用率较历史水平回落；若海外品牌建设、渠道投入或国内促销费用。报告预计2026益约2532026经营现金流，公允价值变动属于非经常性损益，不反映公司主营业务经营趋势。附表财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（单位：亿元）利润表（单位：亿元）会计年度20252026E2027E2028E会计年度20252026E2027E2028E货币资金852.471653.611784.481939.46营业收入4585.024779.135153.165501.09应收票据及账款649.01714.46770.38822.39营业成本3359.903534.303791.164016.86预付账款29.8739.0542.1144.95税金及附加22.1722.6225.6727.41其他应收款31.9128.6130.8532.93销售费用428.91407.73451.85478.02存货646.29679.62729.01772.41管理费用160.92162.57174.58183.64其他流动资产1957.081495.471610.211716.95研发费用177.88177.57197.68213.79流动资产总计4166.624610.814967.035329.09财务费用-59.04-35.83-65.12-77.51长期股权投资47.7547.7547.7547.75资产减值损失-11.56-20.42-10.27-10.96固定资产481.54395.31321.55258.01信用减值损失-3.56-8.66-6.16-6.58在建工程30.5597.46144.77174.47其他经营损益20.490.000.000.00无形资产216.19165.65115.5362.75投资收益16.9536