希音-W(0625.HK)全球跨境快时尚龙头开启新成长周期

希音希音-W(625HK)正文目录核心商品效率持续验证，平台化与全球化拓展增长边界 6柔性供应链支撑高质价比，高效率经营构筑核心壁垒 6自营业务夯实基本盘，三方商家与品牌赋能生态拓宽增长边界 6区域扩张叠加本地履约，全球化打开新增量 6我们与市场观点不同之处 6SHEIN希音：以柔性供应链驱动的全球时尚电商平台 7发展历程：深耕跨境时尚电商14年，成长为全球时尚电商平台 7商业模式：从自营零售向平台化生态发展 8品牌矩阵持续完善，强化多场景时尚消费覆盖 9财务分析：全球化用户扩张推动收入增长，盈利受成本及市场投入影响 股权结构：SHEIN股权集中，创始团队合计持股近60%，控制权延续 14全球消费市场稳健扩容，供需效率提升驱动行业演进 15时尚品类：消费市场规模广阔，供需两端加速变革 15市场空间：全球时尚消费基本盘稳健增长，线上化比例逐年提升 15发展趋势：线上化与需求多元化持续深化 15线上快时尚的供给模式重构：由规模备货向需求驱动的柔性响应演进 16跨境电商：全球市场持续增长，竞争核心转向综合运营能力 17全球电商市场持续扩容，跨境平台竞争进入效率驱动阶段 18平台模式加速分化，竞争核心转向综合运营能力 18SHEIN：柔性供应链夯实底层能力，差异化商品力强化竞争壁垒 20柔性供应链提升需求验证与供给响应效率 20小单快反：小批量测试降低新品试错与库存风险 20供应商网络：规模化制造网络提供柔性产能基础 21数字化协同：动态调度与供应商赋能提升组织效率 22设计生态与商品组织协同加强差异化商品力 22时尚设计：内部团队与外部创意生态共同拓展原创供给 22平台对比：垂直时尚定位形成区别于综合跨境电商的商品心智 23全球关税政策重塑跨境履约成本，本地化运营重要性提升 25美国：小额包裹免税退出，跨境履约向税务合规与本地化转型 25欧洲：税制与监管趋严，提高跨境电商本地运营要求 28巴西：低值进口税率下调，跨境电商税负压力阶段性缓解 30本地履约、区域拓展与品牌生态打开多维增长空间 31全球区域经营深化，本地履约与新兴市场拓展释放增量 31成熟市场：本地履约深化巩固欧美核心基本盘 31新兴市场：拉美与中东电商扩容打开区域增量 32品牌生态持续扩容，Xcelerator打开平台化增长空间 34希音希音-W(625HK)Xcelerator模式已初步验证，品牌赋能能力加速外溢 34盈利预测与估值 37核心假设 37估值 39风险提示 40图表目录图表1：SHEIN核心经营指标概览 7图表2：SHEIN发展历程 7图表3：SHEIN商业模式 8图表4：SHEIN商业模式 8图表5：SHEIN品牌格局 9图表6：SHEIN多品牌矩阵及差异化定位 9图表7：SHEIN品牌生态及外部赋能体系演进 10图表8：SHEINXcelerator品牌（部分） 10图表9：SHEIN净收入 图表10：SHEIN分地区净收入 图表SHEIN毛利润及毛利率 12图表12：SHEIN履约、营销、技术及内容、一般及行政费用率 12图表13：SHEIN经营利润 12图表14：SHEIN经调整经营利润 12图表15：SHEIN净利润 13图表16：SHEIN经调整净利润 13图表17：SHEIN存货周转天数 13图表18：SHEIN应付账款周转天数 13图表19：SHEIN现金流情况 14图表20：募资用途 14图表21：SHEIN发行后股权结构 14图表22：按零售销售额计的全球时尚市场规模及在线渗透率（2021-2030E） 15图表23：剔除奢侈品的全球时尚市场规模（2021-2030E） 15图表24：全球时尚线上和线下零售市场规模（2021-2030E） 16图表25：全球时尚行业细分市场规模（2021-2030E） 16图表26：欧洲、美国、中国非奢侈增长更具韧性 16图表27：收入改善后消费者仍倾向延续高性价比消费行为 16图表28：时尚行业价值链 17图表29：2025年全球时尚行业主要参与者及市场份额 17图表30：全球零售电商成交额 18图表31：中国零售电商出海主要目标市场规模及市场份额 18图表32：中国企业出海零售电商规模 18图表33：头部跨境电商平台商业模式与竞争要素对比 19希音希音-W(625HK)图表34：运营模式 20图表35：SHEIN与时尚零售商柔性供给模式对比 20图表36：2025年主要时尚零售企业资产运营效率及资本投入强度对比 21图表37：SHEIN合同制造商规模及供应商采购集中度 21图表38：SHEINODM、OEM及FOB供货模式对比 21图表39：SHEIN供应商数字化管理与订单匹配机制 22图表40：SHEIN供应商赋能体系及实施进展 22图表41：SHEIN“EveryBodyMatters”包容性设计大赛及秀场展示 23图表42：SHEIN与UNIQLO、Gap、H&M及Zara可比商品价格对比 23图表43：SHEIN与主要时尚品牌商品定位及消费心智对比 24图表44：SHEIN与主要跨境电商平台竞争定位及消费逻辑对比 24图表45：美国低值包裹关税及税费政策变化梳理 26图表46：SHEIN美国代表品类税率与加权平均 26图表47：在不同阶段下美国物流履约费用核算 27图表48：美国小额包裹税收政策调整下关税费用测算 27图表49：美国小额包裹税收政策调整下综合履约费用测算 27图表50：当前履约结构下美国关税及履约费用率AOV敏感性测算 27图表51：欧盟低值包裹关税及税费政策变化梳理 28图表52：欧洲代表品类税率与加权平均 28图表53：欧洲物流履约费用核算 29图表54：欧洲直邮固定关税与批量进口关税测算 29图表55：欧洲综合关税和履约费用测算 29图表56：不同AOV及单均品类下关税与履约费用率敏感性 29图表57：不同AOV及直邮比例下关税与履约费用率敏感性 29图表58：巴西低值包裹关税及税费政策变化梳理 30图表59：SHEIN与主要快时尚平台竞争定位及消费逻辑对比 31图表60：SHEIN分地区总收入 31图表61：SHEIN欧洲本地化履约及生态建设布局 32图表62：2023-2030E年拉美电商市场规模及同比增长 33图表63：巴西低值跨境进口税调整历史 33图表64：2020-2028E年中东及北非电商规模及增速 33图表65：2020-2025年中东六国网民使用电商服务的比例 33图表66：SHEIN中东端庄时尚赛道-中东礼服 34图表67：全球头部服饰企业品牌化路径及经营成效 34图表68：SHEINXcelerator成功案例-JianLasala 35图表69：Missguided与SUMWONStudios合作案例 35图表70：SHEIN：收入拆分 37图表71：SHEIN：收入和利润预测 39图表72：SHEIN：PE估值 40图表73：可比公司估值 40希音-W(625HK)核心商品效率持续验证，平台化与全球化拓展增长边界希音-W(625HK)我们认为，SHEIN过去的增长主要建立在数字化需求识别、小单快反及全球供应链协同形成的商品效率基础之上，并由此实现商品丰富度、上新速度与库存效率的平衡。向前看，3P收入来源和业务结构有望进一步多元化。我们认为，后续品牌赋能业务的发展、本地化履约效率提升及新兴市场拓展，将成为观察公司新周期增长的重要指标。柔性供应链支撑高质价比，高效率经营构筑核心壁垒SHEINSKU0了SHEIN自营业务夯实基本盘，三方商家与品牌赋能生态拓宽增长边界1P自有品牌业务基础上，SHEINMarketplace及品牌赋能业务扩大外部8.72025472.7%左右，平台服务的重要性持续提升。品牌生态方面，SHEINX2021年以来持续连接全球独立2024202420多个国家、5,300Xcelerator2025年末，Xcelerator205.83P商家及外部品牌供给持续增加，早期积累的供应链优势有望在长维度下积极兑现为平台化生SHEIN的增长从单一自营商品向平台服务及品牌生态拓展的维度转变。区域扩张叠加本地履约，全球化打开新增量SHEIN收入来源已形成较高的全球分散度，欧美保持核心市场地位的同时，其他区域贡献持续提升。2025101亿美元、14816924%、35%40%2023124亿美元增2025169亿美元，CAGR17%。在欧美成熟市场，公司持续推进本地仓储、配送及退换货网络建设，增强区域履约与本地运营能力；与此同时，中东、拉美等市场仍处于电商渗透率提升和消费线上化阶段，为公司提供新的增长空间。我们认为，SHEIN的全球化进程正进入区域经营深化阶段，欧美市场通过本地履约及运营能力建设巩固核心收入基本盘；中东、拉美等新兴市场则有望承接下一阶段增量，推动公司收入增长来源进一步多元化。我们与市场观点不同之处市场对SHEIN的担忧较多集中于关税及低值包裹政策变化对跨境直邮成本和价格优势的影响。我们认为，相关政策短期确将抬升税费、履约及合规成本，但其影响并非单向利空，监管趋严亦将同步提高行业在供应链、合规及本地履约等方面的经营门槛。凭借已有的供应链效率、全球化运营基础及持续推进的本地履约布局，SHEIN具备更强的成本消化和模式调整能力；中长期看，行业门槛提升有望加速长尾参与者出清，并推动市场份额进一步向头部平台集中。希音-W(625HK)SHEIN希音：以柔性供应链驱动的全球时尚电商平台希音-W(625HK)公司是全球领先的在线时尚与生活方式企业，20251602.73亿名活跃顾客提供服务。公司依托数字化运营和柔性供应链体系，持续提供丰富多样、高度包容、快速上新且具备高性价比的产品，覆盖服装、鞋履、配饰及生活方式等多个品类。通过高效连接全球消费者与供应链资源，公司能够快速响应不同市场的消费趋势和需求变化，不断提升商品丰富度、价格竞争力及履约效率。公司以消费者需求为核心，满足多元化、个性化的时尚需求，并推动消费者以更便捷的方式追求潮流、表达自我。图表1：SHEIN核心经营指标概览公司招股书发展历程：深耕跨境时尚电商14年，成长为全球时尚电商平台SHEIN2012年成立以来，2012—2015SHEIN2016—2021年以来，公司持续推进平台化与本地化战略升级，MarketplaceSHEINXcelerator计划，逐步由以自营快时尚为核心的跨境电商平台向覆盖品牌赋能、商家服务、多品类供给及全球履约体系的综合时尚生态平台演进。2026SHEIN商家与消费者的时尚生态基础设施演进。图表2：SHEIN发展历程公司招股书希音-W(625HK)商业模式：从自营零售向平台化生态发展希音-W(625HK)SHEIN1PMarketplace持续拓展第三方商家供给，逐步形SHEINMarketplace品，并根据合作模式由商家或平台分别承担商品运营、履约及相关服务职能。两类模式共SHEIN图表3：SHEIN商业模式公司招股书Marketplace发展，SHEIN1P模式下的商品经营主体，逐步延伸为连接商家与消费者的平台运营及基础设施服务提供者。针对不同能力禀赋的商家，公司形成全托管、半托管及自主运营等差异化合作模式，SHEIN的参与程度由高到低递减，商家自主经营责任相应提升。通过这一模式梯度，公司既能够承接具备供货能力但缺乏海外运营经验的供应链型商家，也能够吸引拥有本地履约及品牌运营能力的成熟商家，在扩大商家覆盖和商品供给的同时，逐步降低新增供给对平台库存Marketplace的可扩展性。图表4：SHEIN商业模式SHEIN平台招商官网，SHEINGroup，公司招股书希音-W(625HK)品牌矩阵持续完善，强化多场景时尚消费覆盖希音-W(625HK)共享底层能力支撑多层次品牌生态，自营体系由单一主品牌向自有品牌与合作品牌共同扩围绕SHEINROMWEMOTFDAZY、GLOWMODE等差异化自有品牌，覆盖不同价格带、风格及消费场景；另一方面逐步引入外部设计师及合作品牌，将自身商品开发、供应链、数字化运营、流量及履约能力向生态SHEIN的平台基础设施实现商品触达与规模化运营，从而由单一品牌经营逐步向多层次品牌生态延伸。图表5：SHEIN品牌格局公司招股书SHEIN以完全承接的细分价格带、风格及使用场景。例如：ROMWE、DAZY等品牌偏年轻化及AnewstaAralinaSKU，SHEIN图表6：SHEIN多品牌矩阵及差异化定位SHEINSHEIN2015年前后由SheInside统一更名为SHEIN大众快时尚主品牌，覆盖女装、男装、童US$5–30装及多个场景高趋势度、年轻、多风格、快速上新 核心自有品牌ROMWE2010年创立；约2014年被SHEIN收购类潮流品牌面向年轻消费者的另US$5–30Y2K、Goth、Punk、Kawaii、Anime、街头 收购后纳入自有品牌体系2020年推出SHEINMOTFPremium；2021年更端/品质女装SHEIN体系中的中高US$15–70；礼极简、优雅、通勤、精致自有孵化品牌名MOTF服可>US$100、quietluxuryDAZY2021年推出GenZ年轻女装、韩US$8–30系/亚洲潮流韩系、cleangirl、休闲街自有孵化品牌头、甜酷GLOWMODE 2021年创立高性价比专业运动/US$15–40 Athleisure、瑜伽、健身、自有孵化品牌瑜伽服 studio-to-streetMUSERA2023年创立，2024英伦导向的年轻趋势US$8–35年1月推出女装Sexy、trendy、festival、英国团队孵化的自有品牌cut-out、night-outAnewsta约2024年前后形成品25–40岁女性的premiumwomenswear约US$15–60+优雅、精致、通勤、礼服、女性化自有品牌牌矩阵Aralina2025年正式推出澳大利亚生活方式导约US$8–30向女装极简休闲、泳装、 SHEIN自有品牌，面向澳洲loungewear、athleisure场本地化打造品牌 时间 品牌定位 典型价格带 核心风格 与SHEIN关系 不同品牌风格展示公司官网希音-W(625HK)在自有品牌矩阵逐步完善后，SHEIN进一步将内部沉淀的商品开发、柔性供应链及全球渠SHEINX连接独立设计师，将按需生产、营销推广及全球销售等能力用于原创SHEINXcelerator，将赋能对象拓展至具备一定品牌基础的第三方品牌，能力输出也由单品开发逐步延伸至品牌运营与规模化成长。我们认为，这一演进意味着SHEIN希音-W(625HK)图表7：SHEIN品牌生态及外部赋能体系演进SHEINGroup官网，SHEINXcelerator官网，SHEIN《2024SustainabilityandSocialImpactReport》SHEIN2021年推出的SHEINX主要面向独立设计师，通过产品开发、生产制造、营销及物流支持推动创意商品化；据公司《2024SustainabilityandSocialImpactReport2024年底公司累计合作设计师5,3002025年推出的Xcelerator全球渠道、履约及数字化能力向外开放，推动公司能力边界由“设计商品化”向“品牌规模化”延伸。图表8：SHEINXcelerator品牌（部分）MISSGUIDEDMISSGUIDED200920231829岁年轻女性年加入Xcelerator大众时尚US$15–50Streetchic、sexy、party品牌IP被SHEIN收购，、trend-driven 并由SUMWON运营；Xcelerator核心案例SUMWONStudios2023年创立多品牌DTC时尚集US$10–50团，覆盖男女童Y2K、街头、性感、潮流SHEIN战略投资+XceleratorCOSMINA2024年创立都市女性的长期主约US$20–60义基础款Quietluxury、cleanlinesXcelerator合作品牌、tailoring、极简Athîral2024年创立英国年轻女性日常约US$15–50趋势服饰Easy、trend-ledbrunch/holiday、轻性感、Xcelerator合作品牌设计师业务源于2007JIANLASALA年；2021年起与设计师礼服/场合装大众价带 couture、礼服、精致剪裁升级至Xcelerator独立通常高于SHEINEveninggown、demi-从SHEINX设计师合作SHEIN合作 品牌ARCbySIGMAS2024年创立并加入运动与Athleisure约US$15–50Performance、贴身剪裁Xcelerator合作品牌、时尚运动品牌 时间 品牌定位 典型价格带 核心风格 与SHEIN关系 不同品牌风格展示公司官网财务分析：全球化用户扩张推动收入增长，盈利受成本及市场投入影响订单及活跃消费者增长支撑收入扩张，增长受外部扰动短期放缓。2023-2025年，公司净321.03418.4714.2%；2024/2025年分别同比+20.7/+8.0%1Q2690.52+1.1%1Q252.402.51122.412.814.03.9次。202552H251Q26美国销售1Q26美国市场净收入同比-14.3%。2023年至202529.4%24.1%，2025202433.2%2025单季2.3%者保护、数据隐私及平台治理等方面的短期监管与合规压力，我们认为短期或面临一定增20251Q2615.4%图表9：SHEIN净收入 图表10：SHEIN分地区净收入美元）净收入同比（右轴）美元）净收入同比（右轴）0

2023 2024 2025 1Q25

(%)2520151050

70%

美国 欧洲 其他地区2023 2024 2025 1Q25 1Q26希音希音-W(625HK)公司招股书 公司招股书商城模式占比提升及成本优化推动毛利率上升。2023202460.2%60.6%，20257.3pp67.9%；1Q2670.4%，较上等因素带动。其中，商城模式主要按照向第三方商家收取的服务费确认收入，相关收入不产生销售成本，因此商城业务占比上升会在报表层面降低销售成本率、提高毛利率。2023—202542.1%升至.升至.Q5至.，MarketplaceMarketplace12.2%15.8%2.5%1.4%1.3%图表11：SHEIN毛利润及毛利率 图表12：SHEIN履约、营销、技术及内容、一般及行政费用率美元）毛利润毛利率（右轴）美元）毛利润毛利率（右轴）3000

2023 2024 2025 1Q25

(%)72706866646260585654

(%)600

履约费用率 营销费用率技术及内容费用率 一般及行政费用率2023 2024 2025 1Q25 1Q26公司招股书 公司招股书为更好反映公司核心经营盈利能力，我们在报表经营利润基础上加回以股份为基础的付款开支，测算得到2023-202514.25/10.37/17.924.4%/2.7%/4.3%年利润率下降主要受履约费用率及一般行政费用率上升、低毛利品类占比提高、新市场拓展费用增加以及定价和促销调整影响；2025年Marketplace占比提升、定价调整及成本优化推动销售成本率下降，带动盈利能力修复。Q4Q5的%降至%。4.9pp3.6pp。图表13：SHEIN经营利润 图表14：SHEIN经调整经营利润美元)(经营利润 经营利润率（右轴）美元)(经营利润 经营利润率（右轴）18 51614 4123108264 12

（亿美元）2018161412108642

经调整经营利润经调整经营利润率（右轴）

(%)86420 02023 2024 2025 1Q25 1Q26

0 02023 2024 2025 1Q25 1Q26希音希音-W(625HK)公司招股书 注：经调整经营利润在经营利润基础上，加回以股份为基础的付款开公司招股书优先股公允价值变动对报表净利润及净利率形成正向拉动。2023-2025年，公司净利润分27.89/33.65/20.648.69%/8.68%/4.93%。2024年，公司20251Q263.280.99亿美元，净利率为-1.09%。剔除股份支付、联营企业损益、长期投资减值及公允价值变动、可转换可赎回优先股公允2023-202516.43/11.19/18.16亿美元，5.1%/2.9%/4.3%；1Q261Q254.40亿美元2.714.9%3.0%。图表15：SHEIN净利润 图表16：SHEIN经调整净利润（亿美元）

(%)

(亿美元)

经调整净利润/（损失）

(%)/40 净利润／（损失） 净利润／（损失）率（右轴）10 经调整净利润（损失）率（右轴）/20 650

2023 2024 2025 1Q25

86420(2)

1816 514 41210 386 24 120 02023 2024 2025 1Q25 1Q26公司招股书 公司招股书库存周转天数整体保持稳定，库存管理效率维持较好水平。2023-2025年，公司库存周转40天/37天/36天，1Q263836-40天的较窄区间。尽管公司持续扩大业务规模并丰富商品供给，库存周转维持较好水平，反映其在业务扩张过程中仍能够保持较好的库存控制能力。SHEIN2023年-202533天/32天/343234单规模扩大及采购需求增长，公司应付账款余额同步提升，但依托与供应商建立的长期合作关系以及高效供应链管理体系，公司持续维持稳定的供应商付款周期。在“柔性按需供应链”模式下，稳定的供应商协同机制有助于提升产业链上下游运营效率，同时支持公司快速响应消费者需求并保持库存管理优势。图表17：SHEIN存货周转天数 图表18：SHEIN应付账款周转天数天) 库存周转天数414039383736

天) 353434333332

应付账款周转天数35342023 2024 2025 1Q26

32312023 2024 2025÷×360天；公司招股书

注：SHEIN应付账款周转天数计算方法=该年各季度末平均应付账款÷该年销售成本与履约费用总和×360天；公司招股书希音希音-W(625HK)202528.3813.50经营活动所得3.921Q2510.58亿美元。公司现金管理口径下的宽口径现金2023-202520263月末，102.74/117.21/147.86/148.31希音希音-W(625HK)图表19：SHEIN现金流情况美元）经营活动所得现金净额融资活动产生／（所用）现金净额投资活动所用现金净额美元）经营活动所得现金净额融资活动产生／（所用）现金净额投资活动所用现金净额年／期末的现金及现金等价物6040200(20)(40)(60)2023 2024 2025 1Q25 1Q26公司招股书募资投向高度聚焦技术能力提升与品牌建设及全球布局，两项合计占所得款项净额的80%。SHEIN20269148.56港元，全球发售2.80B132.1440%52.86亿港元用于提升技术能力，包括云及服务器服务、网络安全、供应商端软件、需AI361,500—2,000名40%52.86亿港元用于提升品牌知名度及加强全球布局，包括效果广3610%13.2110%13.21亿港元用于一般企业用途。图表20：募资用途募资方向比例金额主要用途技术能力40%52.86亿港元云及服务器、网络安全、需求预测、仓库自动化、AI库存管理、技术人才品牌及全球布局40%52.86亿港元效果广告、品牌营销、本地销售及营销团队企业责任10%13.21亿港元供应链治理、供应商培训、减碳、循环利用一般企业用途10%13.21亿港元日常经营及其他一般用途合计100%132.14亿港元—公司招股书股权结构：SHEIN股权集中，创始团队合计持股近60%，控制权延续SHEIN上市后股权仍较为集中，双重股权结构强化创始团队控制权。20269月公司完2.80ClassB42.46亿股。上市后，30.3%ClassAClassB18.8%和15.9%6.7%计持股约%IDGtal及euaCital分别持股约%及%。由ClassA90%的投票权，保持对公司的稳定控制。图表21：SHEIN发行后股权结构公司招股书全球消费市场稳健扩容，供需效率提升驱动行业演进全球时尚消费市场保持稳健增长，需求变化、电商发展与监管完善共同推动行业竞争逻辑升级。消费者对商品丰富度、设计更新速度及购物便利性的要求持续提升，推动时尚行业向更高效的商品组织与供应链模式演进；与此同时，全球电商和跨境消费持续发展，而欧美等主要市场围绕低值包裹、产品安全及消费者保护的监管亦不断完善。我们认为，行业长期增长空间仍然广阔，但竞争重点正由规模扩张转向商品、供应链、履约及合规等综合运营能力，经营能力较强的平台有望在中长期获取更高的市占率份额。时尚品类：消费市场规模广阔，供需两端加速变革全球时尚消费规模广阔，行业机会或来自于线上化与供给效率提升。一方面，全球时尚市场规模庞大且保持健康增长，线上渠道增速持续快于整体市场；另一方面，消费者更加关注性价比、商品丰富度、设计更新速度及购物便利性，需求呈现更加多元、碎片化和快速变化的特征。由此，传统依赖提前预测、大批量生产和库存备货的模式面临更高的供需错配风险，企业需要提升需求洞察、商品开发、供应链响应和库存管理效率。市场空间：全球时尚消费基本盘稳健增长，线上化比例逐年提升全球时尚消费市场保持稳健扩容，线上化与消费偏好变化推动行业供需模式演进。据公司招股书引自灼识咨询数据，20251.7万亿美元，2021-2025年CAGR2.7%20302.0万亿美元，2025-2030CAGR3.4%。与此同时，消费者对价格与价值匹配、商品丰富度、设计更新速度及购物便利性的要求持续提升，推动企业进一步强化需求识别、商品组织和供给响应能力。我们认为，行业长期增长图表22：按零售销售额计的全球时尚市场规模及在线渗透率（2021-2030E）

图表23：剔除奢侈品的全球时尚市场规模（2021-2030E）美元）全球时尚市场规模美元）全球时尚市场规模在线渗透率（右轴）0

(%)4039383736353433323130

（十亿美元）0

全球时尚市场规模剔除奢侈品后的非奢时尚市场剔除奢侈品后的线上非奢时尚市场希音-W(625HK)202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E 202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E希音-W(625HK)灼识咨询，公司招股书 灼识咨询，公司招股书，Bain&Company发展趋势：线上化与需求多元化持续深化2025年全球时尚零售市场1.7434.9%2030年，线上零售规模将增7,92138.7%，2025-2030CAGR5.5%，高于整体市场。品类方面，服装仍占据主要份额，鞋类增速相对更快。整体来看，线上渠道渗透提升与消费需求多元化仍将推动时尚行业稳步扩容。图表24：全球时尚线上和线下零售市场规（2021-2030E） 图表25：全球时尚行业细分市场规模（2021-2030E）美元）全球时尚线上零售美元）全球时尚线上零售全球时尚线下零售2,500

（十亿美元）全球服装零售美元）全球服装零售全球鞋类零售2,000 2,0001,500 1,5001,000 1,000500 5000202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E灼识咨询，公司招股书

0202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E灼识咨询，公司招股书希音希音-W(625HK)在消费趋势上，消费者质价比导向有所加强，大众时尚需求韧性仍在。我们认为，全球消费者支出正趋于谨慎，但对时尚产品的需求并未明显收缩，消费决策更多转向对价格与产BoF80%的消费者计划维持或增加非奢侈品支出，折扣零售、主动寻找高性价比商品等行为更加普遍。我们认为，消费者并非单纯转向低价，而是在设计、品质与使用体验基础上更加重视价格合理性，质价比能力正成为大众时尚品牌竞争的重要因素。图表26：欧洲、美国、中国非奢侈增长更韧性 图表27：收入改善后消费者仍倾向延续高价比消费行为麦肯锡《2025年时尚行业报告》 麦肯锡《2025年时尚行业报告》线上快时尚的供给模式重构：由规模备货向需求驱动的柔性响应演进SKU之间存在天然矛盾，而快时尚进一步放大了这一经营难题。消费者持续追求更丰富的款式SKU一旦前置生产与实际需求错配，容易形成滞销、折价及库存压力。相较传统时尚零售，快时尚依靠高频上新、丰富款式及相对可负担的价格快速响应潮流，因此对趋势判断、商品开发及供应链响应能力提出更高要求。希音希音-W(625HK)图表28：时尚行业价值链公司招股书面对更高的需求不确定性，部分领先企业推动供给模式由“大规模预测生产”向“小批量测试、动态追单”转变，核心在于降低对前置预测的依赖。传统模式通常需要在销售前完SHEINZara短生产周期，并根据销售反馈快速追加订单，将部分生产决策延后至需求得到验证之后，SKU柔性供给的规模化运行进一步提高了企业对数字化协同和供应链组织能力的要求，并有望推动行业份额分化。相较传统大批量生产，小批量、高频补货模式需要企业实时连接终端销售、供应商产能、生产进度及库存状态，对数据反馈、产能调度和供应商协同能力提出更高要求。据灼识咨询，20252020.5%，行业仍较为分散。我们认为，具备更强需求识别、供应链协同及库存管理能力的企业，有望在降低试错成本的同时覆盖更多细分需求，并进一步扩大市场份额。图表29：2025年全球时尚行业主要参与者及市场份额主要参与者市场份额同行公司A3.0%同行公司B2.5%本公司（SHEIN）1.9%同行公司C1.7%同行公司D1.3%ABC为德国跨国运动服装及鞋D为日本休闲服装零售商。上市公司年报及行业专家访谈，欧睿，灼识咨询跨境电商：全球市场持续增长，竞争核心转向综合运营能力全球电商市场仍具增长空间，但跨境电商行业的竞争逻辑正由流量和价格驱动逐步转向供应链、履约及平台生态能力驱动。随着线上消费渗透率持续提升，中国跨境电商平台依托成熟制造供给、电商运营经验及全球履约能力加速海外扩张；与此同时，欧美及主要新兴跨境电商竞争正在由单纯追求交易规模扩张，进一步转向供给效率、履约能力、平台治理与区域运营能力的综合竞争。全球电商市场持续扩容，跨境平台竞争进入效率驱动阶段线上消费渗透率提升，为跨境电商提供长期增长空间。eMarketer数据，全球零售电商20256.520298.420.2%提升至22.4%图表30：全球零售电商成交额（万亿美元） （万亿美元）

(%)9 零售电商在零售市场中渗透率（右轴

20.27.920.2

8.4 25878.668.6543210

19.5

6.5

7.07.67.6

7.421.420.86.820.8

21.9

6.1

22.4201510502024 2025 2026E 2027E 2028E 2029EeMarketer成熟制造供给与数字化运营能力支撑中国跨境电商平台持续全球化扩张。中国成熟的供应商体系和丰富制造供给为跨境平台提供商品基础，小单快反、数据选品、数字营销及商家运营等能力则进一步提升海外需求响应效率。经过多年发展，中国电商出海已形成较大规SHEIN20252,0002026-2029CAGR16%、20293,620亿美元。随着全球业务规模扩大，中国电商出海正由早期商品跨境销售逐步转向平台全球化与本地运营深化。图表31：中国零售电商出海主要目标市场模及市场份额 图表32：中国企业出海零售电商规模亿美元)中国企业出海零售电商目标市场规模亿美元)中国企业出海零售电商目标市场规模同比增速（右轴）中国企业市场份额 2.22.01.91.8 1.57.710.512.113.314.51.51.00.50.0

2023 2024 2025 2026E2027E2028E2029E

(%)20151050

(百亿美元)中国企业出海零售电商规模同比增速（右轴）亿美元)中国企业出海零售电商规模同比增速（右轴）36.231.727.523.619.916.011.115.316.618.723.840.544.0353025201510502023 2024 2025 2026E2027E2028E

(%)504540353025201050注：目标市场包括北美、拉丁美洲及东南亚；eMarketer，阿里巴巴公告，36氪等 预测

注：根据北美、拉丁美洲及东南亚零售电商市场规模，以及阿里巴巴国际零售业务、SHEIN、Temu等中国主要出海电商平台规模测算；eMarketer，阿里巴巴公告，36氪等 预测希音希音-W(625HK)平台模式加速分化，竞争核心转向综合运营能力随着消费者购物习惯逐渐成熟，跨境电商竞争正由价格与流量驱动逐步转向综合运营能力竞争。早期跨境平台主要依靠低成本商品供给及流量投放快速获取用户，但随着市场规模扩大和用户购物习惯逐步成熟，复购、商品丰富度、履约体验及商家服务的重要性持续提升。平台竞争因此由单一价格和流量优势，逐步延伸至供应链效率、商品组织、履约网络及区域运营等更综合的能力体系。希音-W(625HK)SHEIN以自营零售和柔性供应链为基础，Marketplacemon依靠成熟Mkce生态及FA履约网络构筑综合平台壁垒；Shop希音-W(625HK)图表33：头部跨境电商平台商业模式与竞争要素对比平台2025年全球GMV体量主要模式核心用户画像平台角色收入来源履约与库存责任模式特点SHEIN~700+亿美元第一方自营+年轻、时尚敏感且注重性自营商品组织者，同自营商品自营模式下承担采购及由自营零售向平台服Marketplace+价比的消费者，以高频服时为第三方商家提收入、商城库存组织；Marketplace务延伸，服务收入占比履约服务饰及生活方式消费需求为供交易、流量和履约服务费、履下商家负责供给，平台提升有助于优化收入主服务约服务费可提供履约服务结构Temu~900亿美元全托管+半托价格敏感的大众消费者，早期更偏平台统一商品销售全托管下平台承担更多有助于快速扩大低价管+本地商家重视低价、商品丰富度及定价、运营和履约组价差、商家运营和履约组织；半托供给，但平台治理、价模式促销优惠，购物需求覆盖织，后续逐步开放部服务相关管下商家承担更多备货格管控和商家质量管广泛品类分商家自主经营收入等和本地履约责任理要求较高AliExpre~765亿美元Marketplace+具备一定跨境购物习惯、连接跨境商家与海佣金、广商家承担主要供给责商家基础较广，平台化ssChoice/半托管重视性价比与长尾商品供外消费者，并通过告、物流及任，平台通过Choice/属性强，重点在提升供+本地履约服给的消费者，地域覆盖较Choice等模式提升商家服务物流服务加强履约控制给质量和履约一致性务广履约标准化收入Amazon~8300亿美元Marketplace+客群覆盖最广，成熟线上全球综合电商平台，佣金、FBA第三方卖家承担商品供平台服务收入体系成FBA+自营零售购物用户占比较高，更重为第三方卖家提供履约费、广给，FBA下平台承担仓熟，是Marketplace与视商品丰富度、履约时效流量、仓储、配送和告、自营零储配送服务履约服务变现的成熟及平台信任广告服务售收入样本TikTok~640亿美元内容电商+商年轻、社交媒体活跃的内以短视频和直播内佣金、广商家承担商品供给，平优势在内容触达和达Shop家入驻+履约容型消费者，更易受短视容组织商品发现与告、商家服台逐步加强履约和售后人生态，平台化重点在服务频、直播及达人推荐驱动交易转化务及履约标准交易闭环和商家治理完成购买相关收入各公司公告，各公司官网 预测SHEIN：柔性供应链夯实底层能力，差异化商品力强化竞争壁垒SHEIN在发展过程中通过小批量试单、快速返单及数字化供应商协同，逐步形成兼顾上新效率、商品丰富度与库存管理能力的柔性供应链体系，并以此夯实核心商品力。随着全球业务规模扩大，公司持续完善海外仓储与本地履约网络，在巩固欧美核心市场的同时加快Xcelerator等品牌赋能计划，将供应链、履约及全球渠道能力向第三方品牌开放。我们认为，伴随既有供应链与全球运营能力持续向更多区域及品牌主体复制，公司商业边界有望进一步拓宽，并形成由核心零售业务、新兴市场扩张及品牌赋能共同驱动的多层次增长结构。柔性供应链提升需求验证与供给响应效率SHEIN以“小单测试+快速返单”为核心机制，并依托规模化供应商网络与数字化系统实现需求与供给的动态匹配。公司首先以较小批量推出新品，根据上线后的销售表现验证市场需求，再决定是否追加生产及返单规模；对于表现较好的商品快速补货，对于需求较弱的商品则减少后续生产，从而降低前置备货规模及库存风险。与此同时，数字化系统将终端需求变化快速传递至供应商端，并通过供应商网络调配产能、组织生产和快速返单，进一步提升供给响应效率。我们认为，SHEIN柔性供应链的核心优势在于将需求验证、生产组织与供应商协同形成闭环，在提升上新与响应速度的同时，降低滞销及折价损失，并为较低终端售价下维持较好的商品毛利水平提供支撑。图表34：LATR运营模式公司招股书小单快反：小批量测试降低新品试错与库存风险SHEIN100–200规模，从而将部分商品决策由销售前预测后移至真实需求验证之后。相比传统时尚零售商更多围绕既有商品组合进行季中调整，SHEIN助于扩大商品测试范围并降低需求判断失误带来的库存风险。图表35：SHEIN与时尚零售商柔性供给模式对比公司 前置生产公司 前置生产/采购方式 需求验证与调整机制SHEIN 新品通常仅以约100–200件/款进行初始生产 上架后根据真实市场反馈决定是否返单及返单规模希音-W(625HK)Zara/Inditex shortproduction短批次生产希音-W(625HK)H&M 传统预测基础上持续提高季中采购（in-seasonpurchasing）比例UNIQLO/FastRetailing 测试为核心公司招股书，Inditex公司公告，H&M公司公告，FastRetailing公司公告

门店每日反馈消费者需求，设计与供应链快速调整；每周两次更新商品组合缩短决策链、加强供应商协同，根据销售表现在季中调整采购SKU级需求预测，并根据销售计划每周调整单品生产量希音-W(625HK)SHEIN较为突出的运营及资本效率优势。2025年公司存货周36Inditex、H&M、FastRetailing等时尚零售企业；总资产周转率2.24入支撑较高的收入规模；同时，由于无需维持大规模线下门店网络，固定资产及租赁资产0.5%希音-W(625HK)图表36：2025年主要时尚零售企业资产运营效率及资本投入强度对比FY2025 SHEIN Inditex H&M FastFY2025 SHEIN Inditex H&M FastRetailing存货周转天数总资产周转率4.1%0.5%4.1%0.5%1.0%6.4%8.9%8.2%4.0%4.0%5.5%23.8%36.2%41.8%0.911.301.132.241131287136PPECapEx/收入D&A/收入公司招股书，Inditex公司公告，H&M公司公告，FastRetailing公司公告供应商网络：规模化制造网络提供柔性产能基础SHEINSKU、小批量及高频返单提供柔性产能基础。20257,50020235,800家持FastRetailingTOP40核心供应商建立长期合作关系，SHEIN供应网络整体更强调广泛覆盖与弹性调度。广泛的制造资源为不同品类、订单规模及交付节奏提供更丰富的产能选择，也为小单快反模式规模化运行奠定基础。图表37：SHEIN合同制造商规模及供应商采购集中度202320242025合同制造商数量~5,800家~7,200家>7,500家前五大供应商采购占比14.90%12.20%16.40%最大单一供应商采购占比5.00%3.90%6.00%公司招股书在供应商规模扩张之外，SHEINODM、OEMFOB等差异化合作模式，根据供应商在设计开发、打版及生产执行等环节的能力进行分工，使设计与制造资源能够按商品需求灵活配置。图表38：SHEINODM、OEM及FOB供货模式对比模式谁主要负责设计谁负责打版/生产本质SHEIN控制范围ODM供应商参与开发供应商供应商开发款式，SHEIN买手选款相对较低OEMSHEIN给款/设计方向供应商看图打版并生产SHEIN负责“要什么”，工厂负责“做出来”中等FOBSHEIN自主设计工厂按样衣/生产资料生产SHEIN更深入控制商品开发，工厂更偏生产执行较高SHEIN自营招商官网，公司招股书数字化系统将分散供应商转化为可识别、可匹配和可动态调度的柔性产能网络。SHEIN将订单接收、生产排期、生产进度、质量管理及发货等环节纳入数字化管理，并结合商品生BCG98%SHEIN售表现形成补货决策，并由系统匹配制造商承接追加订单。数字化协同由此降低单一工厂SHEIN泛的供应商网络中识别并调用可用产能，是小单快反规模化运行的关键组织基础。图表39：SHEIN供应商数字化管理与订单匹配机制BCG《敏捷供应链：时尚行业竞争优势新源泉》2023年数字化协同：动态调度与供应商赋能提升组织效率稳定结算与持续赋能进一步增强供应商参与柔性生产体系的意愿和能力。SHEIN通过较稳定的付款安排缓解中小制造商在小批量、高频生产模式下的资金周转压力，同时持续投入资金支持、工厂改造、生产工具及技能培训，帮助供应商改善生产环境并提升生产效率与柔性制造能力。由此，公司与供应商的合作由单纯订单采购进一步延伸至制造能力共建，有助于提高供应网络的长期稳定性。图表40：SHEIN供应商赋能体系及实施进展SHEINSHEIN提供的支持 已披露进展资金支持 SupplierCommunityEmpowermentProgram持续投入供应商能力建设

截至2025年底累计投入超4,200万美元；计划至2028年累计投入7,000万美元希音-W(625HK)工厂改造 优化厂房布局、物料流、生产空间及设施现代化 200+家供应商工厂完成升级，累计改造约51.8希音-W(625HK)生产工具 通过CIGM开发并推广专用生产工具自动化设备及工艺解决方案 累计开发180+种生产工具；部分工序人工操作时间最高可减少约80%技能培训 面向供应商开展生产、质量、技术及职业技能培训 2025年约300场培训及认证，覆盖1.3万+人公司招股书，公司官网SHEIN数字化产能调度及持续供应商赋能，将外部分散产能组织为可识别、可匹配、可动态调用的柔性产能体系。SKU、小批量及高频返单需求，也有助于降低单一工厂产能约束和供应波动风险，使“小单测试—快速返单”的运营机制能够在更大规模下持续运行。随着供应商合作深度和数字化渗透率持续提升，公司有望进一步强化需求响应、生产协同及库存管理效率，并将供应链优势持续转化为更快上新、更丰富商品供给及更低库存风险。设计生态与商品组织协同加强差异化商品力SHEIN已将供应链效率进一步转化为面向消费者的差异化商品力，形成“可负担价格+时尚度续拓展商品选择；相较综合跨境电商平台，公司则通过自主设计、品牌矩阵及本地化商品20263200万款，1Q264,700个新款。我们认为，SHEIN的差异化并非单纯依赖低价，而在于以供应链效率支撑持续、高频且多元的时尚供给。时尚设计：内部团队与外部创意生态共同拓展原创供给内部设计团队与外部创意生态共同拓展原创供给。SHEIN在全球创意网络与制造网络协同0（据公司招股书SHEINX长期连接独立设2024205,300余名设计师和艺术（2024SustainabilityandSocialImpactReportSKU也来自持续更新的设计供给。希音希音-W(625HK)SHEIN官网，2025年，SHEINAppSurveyCentre21个市场、15,4611844岁的SHEINGlobalCircularity85%SHEIN在商品多样55%SHEINSHEIN协同解决了“能够持续提供足够多商品”的问题，而品牌分层、风格细分及人群适配则进SHEIN能够将丰富供给转化为更具结构化和个性化的商品组合，并提升消费者发现匹配自身风格和需求商品的效率。图表41：SHEIN“EveryBodyMatters”包容性设计大赛及秀场展示SHEIN2025SustainabilityandSocialImpactReport平台对比：垂直时尚定位形成区别于综合跨境电商的商品心智在保持较高时尚度与丰富商品供给的同时，SHEIN相较主要快时尚品牌仍具备明显价格优势。T618.2H&M33UNIQLOZaraGap45–54美元的平均水平。我们认为，较低价格门槛与丰富款式供给相结合，有SHEIN高质价比心智。图表42：SHEIN与UNIQLO、Gap、H&M及Zara可比商品价格对比SHEINUNIQLOGapH&MZara可比品牌均价（不含SHEIN）SHEIN价格折让100%棉常规圆领短袖T恤7.4919.9014.0012.9919.9016.7044.86%100%棉宽松长袖纽扣衬衫15.8939.9055.0029.9979.9051.2031.04%蓝色高腰直筒长款牛仔裤23.3949.9035.0027.9949.9040.7057.47%黑色高腰/中高腰阔腿西裤17.9949.9089.9539.9959.9059.9430.02%蓝色牛仔中长裙15.7549.9039.9944.9938.9343.4536.25%蓝色常规/短款牛仔夹克28.5959.9089.9541.9949.9060.4447.31%各品牌均价 18.18 44.90 53.98 32.99 49.74注：选取各品牌官网中材质、版型及品类相近的基础款商品进行价格比较，实际商品在设计、面料及促销活动等方面可能存在差异，日期：2026年9月4日。SHEIN、UNIQLO、Gap、H&M、Zara官方网站但INUNIQLO更强调基础、功能与日常实穿，Gap突出经典在更低价格带下提供更丰富的趋势及场景化选择，使消费者能够以较低成本完成风格尝试+趋势时尚+SHEIN形成区别于传统时尚品牌的商品心智，价格优势也由单纯的性价比进一步转化为更强的尝新意愿和更广泛的消费场景覆盖。图表43：SHEIN与主要时尚品牌商品定位及消费心智对比ZaraZaraH&MGapUNIQLOSHEIN维度可负担的趋势时尚，强LifeWear，强调品质、经典美式休闲，强大众可负担时尚，趋势时尚，强调核心定位

调个性表达与多元风格功能与日常穿着

调基础款与个性表兼顾趋势与基础需设计感与时尚表达 求 达价格带 低 中 中高 中 中高商品风格 趋势化、多元化、细分简洁、基础、功能性 休闲、经典、美式大众趋势+基础款都市、趋势化、风格丰富 设计感较强核心消费诉求低成本尝新、趋势跟随实穿、舒适、功能与品经典耐穿、休闲舒性价比与时尚兼顾趋势感、设计感、丰富选择 质 适 、时尚表达高频衣橱焕新、趋势尝通勤、居家及日常基础日常休闲、牛仔及日常穿搭、换季添通勤、社交及趋典型购买场景

鲜、出游/社交等多场穿搭景穿搭

家庭消费

新及趋势消费

势型穿搭购买决策特征价格门槛低，款式与风更关注品质、功能及长更关注品牌风格、在价格、款式和实更关注设计、趋格匹配对决策影响较大期穿着价值

经典款及舒适度

用性之间平衡

势及品牌体验希音希音-W(625HK)品牌心智 “更低门槛的趋势时尚”“高品质基础生活服饰”“经典美式休闲” “大众可负担时尚”“大众化趋势设计”SHEINGroup，FastRetailing，GapInc.，H&MGroup，Inditex公司官网及年报跨境平台对比：垂直时尚定位强化商品与品牌心智。、AmazonShop等综合型或内容型电商平台，SHEIN长期围绕时尚品类构建商品组织、消费场景与品牌认SHEIN能并强化用户复购与黏性。图表44：SHEIN与主要跨境电商平台竞争定位及消费逻辑对比维度SHEINTemuAmazonTikTokShop核心定位垂直时尚电商/时尚目的地低价综合电商平台综合电商基础设施内容驱动型电商核心商品心智时尚、趋势、多元风格低价、泛品类、性价比丰富、便利、确定性内容种草、兴趣发现用户访问目的找穿搭、看趋势、尝新找低价、淘便宜货有明确需求后搜索购买刷内容过程中被激发需求商品组织逻辑围绕时尚风格、穿搭及场景组织泛品类货架式扩张搜索/类目/效率导向内容与达人分发驱动决策因素款式、风格、价格价格、补贴、促销配送、评价、品牌、价格内容吸引力、达人推荐、价格复购逻辑衣橱更新、趋势变化、持续尝新优惠驱动、品类扩张高频刚需与Prime生态内容消费带动冲动购买品牌化程度较强，具备独立时尚品牌心智平台心智强、商品品牌心智弱平台信任心智强内容平台心智更强SHEIN相对优势/时尚垂直度和品牌心智更强趋势感和时尚消费目的性更强商品体系和稳定复购基础更强注：核心商品心智、用户访问目的、购买决策及复购逻辑系根据各平台官方定位、商品结构及购物机制归纳。SHEINGroup，Temu官网，Amazon2025AnnualReport及公司官网，TikTokNewsroom综合来看，SHEIN已将柔性供应链效率进一步转化为面向消费者的差异化商品力。一方面，公司通过内部设计团队与外部创意生态持续拓展原创供给，并以品牌、风格及人群分层提升海量商品的组织效率；另一方面，较低价格门槛与高频趋势供给进一步强化消费者对其“可负担时尚”SHEIN形成兼具丰富度、时尚度与性价比的商品心智，构成区别于传统时尚品牌及综合电商平台的核心竞争力。希音-W(625HK)全球关税政策重塑跨境履约成本，本地化运营重要性提升希音-W(625HK)随着欧美主要市场持续收紧低值包裹及跨境电商监管，跨境电商经营环境正加速由“低值体系及低库存、高周转的跨境直邮模式快速触达海外消费者；随着美国取消低值包裹免税待遇、欧洲强化商品及平台治理要求，跨境直邮的税费、清关及合规成本有所上升。我们认为，行业竞争重点正由单纯的供应链成本优势，进一步转向供应链效率、本地履约及合规运营能力的综合竞争。美国：小额包裹免税退出，跨境履约向税务合规与本地化转型Section321deminimis800境（47亿件emms0万件商MFN及原有Section301USTR210%51452deminimis29deminimis202520%。2026220emms暂Section301224Section122150deminimisMFNSection30110%Section122。2026724Section122USTR实施新Section30112.5%（607.5%Section301SHEIN724MFN+7.5%原有%ctnM原有.新增72.5pct。希音希音-W(625HK)图表45：美国低值包裹关税及税费政策变化梳理时间国家/地区政策具体内容影响20255月20258月美国美国取消中国内地及中国香港商品小额豁免小额豁免暂停范美国取消中国内地及中国香港商品的小额免税800税快速入境安排。自2025年8月29日起，免税待遇暂停范围扩中国低值直邮由免税进入正常征税框架，原有依赖deminimis的价格及直邮成本优势明显削弱，平台需通过提价、提升AOV及调整履约结构消化新增税负。低值免税红利由中国单独退出转向全球普遍退出，中国跨围扩大至所有国大至全球低值进口商品。境平台与其他来源商品间的政策差异有所收窄，行业竞争家进一步转向供应链效率、合规及本地履约能力。2026年2月美国延续全球小额豁白宫发布行政令，继续暂停所有国家商品的小小额免税退出由阶段性政策逐步转为常态化约束，平台需免暂停额免税待遇。将关税、清关及本地履约能力建设纳入美国市场长期经营体系。20262月20267月美国美国实施Section122临时附加税Section122到期Section122临时附加税白宫继续暂停所有国家224日起，对多数10%Section122150天。7月4%的Sctin12临时附加税到期Section122及临时附加税叠加的税负压力。10%的临时附加税退出；但由于同日新的Section301关税生效，中国商品实际税负并未随Section122到期而明显回落。2026年7月美国新增section301关税2026年7月23日USTR公布最终行动，自7月24日起，对中国商品新增12.5%从价Section301关税，部分商品除外。中国商品新增12.5%的Section301附加税，较此前10%Section1222.5pctMFN及301后，服饰等重点品类进口税负维持高位。美国《联邦公报》，CBP，USTR美国小额包裹免税退出后，SHEIN直邮商品由免税转为按正常进口税则征税，叠加美国对SHEINHTS税率并按销售权重加权估算：1）特朗普上任前，代表品类主要适用“MFN+Section30127.8%；2）202627月，在原有关税基础上进一步叠加%的cton2（针对全球7月政策切换后，Section122新增%的ctn31（该关税针对0，MFN原有ctn31+新增cton112.5pct，其中7月政策切换进一步带来约2.5pct的税率上行。图表46：SHEIN美国代表品类税率与加权平均注：加权权重为华泰估算；公司公告，CBP，USTR，USITC 测算履约费用方面，我们分别对直邮与批量进口模式下的单均物流履约费用进行测算。我们拆分直邮模式下物流履约费用主要包括起运仓拣货包装、国际干线及入境、末端配送和进口处理等费用；其中当前阶段下假设采用T11自动化非正式报关，并计入相应商品处理费（MF票报关摊薄国际干线、末端配送和进口处理费用。我们估算现阶段直邮单均履约费用约为13–146–760AOVAOV20%–25%10%–12%图表47：在不同阶段下美国物流履约费用核算物流履约成本拆分（$/订单，不含关税及退货损耗）模式/阶段起运仓拣货包装国际干线及入境目的国仓储/操作末端配送商品处理费（MPF）模型合计合计物流履约成本/AOV说明直邮｜25直邮｜25年1月及之前$1.20$5.50-$4.50-$11.2018.67%deminimis期不计MPF，无直邮｜26年2月至今$1.20$5.50-$4.50$2.69$13.8923.15%计自动T11法定MPF$2.69/直邮｜稳态$1.10$5.20-$4.30$2.69$13.2922.15%计自动T11法定MPF$2.69/批量｜25年1月及之前-$1.10$1.40$4.50$0.10$7.1011.83%MPF按整票分摊，根据完税批量｜26年2月至今-$1.10$1.40$4.50$0.10$7.1011.83%MPF按整票分摊，根据完税批量｜稳态-$0.90$1.20$4.20$0.10$6.4010.67%MPF按整票分摊，根据完税价格的0.3464%收取。票价格的0.3464%收取。价格的0.3464%收取。注：标蓝值为华泰估算；公司公告，CBP，USTR，USITC 测算综合来看，deminimis301SHEINHTSMFNSection30160%2026719.9AOV202518.8%提14.3pct；2）80%15.525.9%7.2pct关税测算项目2025年1月前2026年2月至2026年7关税测算项目2025年1月前2026年2月至2026年7月2026年7月后稳态沿用当前税率物流履约（运输、仓储及清关）+综合成本项目2025年1月前2026年2月至2026年7月2026年7月后稳态沿用当前税率AOV（$/订单）$60.00$60.00$60.00$60.00直邮物流履约/订单$11.20$13.89$13.89$13.29直邮占比（模型假设）90.0%60.0%60.0%20.0%批量物流履约/订单$7.10$7.10$7.10$6.40批量进口占比10.0%40.0%40.0%80.0%加权平均物流履约/订单$10.79$11.17$11.17$7.78直邮完税价格/AOV（保守假设）40.0%40.0%40.0%40.0%物流履约费用率/AOV18.0%18.6%18.6%13.0%批量完税价格/AOV（模型假设）30.0%30.0%30.0%30.0%较政策前变化/订单-$0.38$0.38($3.01)直邮关税率-37.8%40.3%40.3%较当前变化/订单($0.38)--($3.40)批量进口关税率27.8%37.8%40.3%40.3%口径不含关税及退货损耗关税＋履约成本/订单$11.29$19.35$19.89$15.52关税＋履约成本/AOV18.8%32.2%33.1%25.9%较政策前变化/订单-$8.06$8.60$4.23较当前变化/订单($8.60)($0.54)-($4.36)直邮关税/直邮关税/订单-$9.08$9.68$9.68批量进口关税/订单$5.01$6.81$7.26$7.26加权平均关税/订单$0.50$8.17$8.71$7.75关税/AOV0.8%13.6%14.5%12.9%公司公告，CBP，USTR，USITC 预测

公司公告，CBP，USTR，USITC 预测希音希音-W(625HK)AOV提升亦有望逐步释放利润空间。AOV稳步提升（如优化定价结构和促进包裹连带率）及履约结构持续优化，美国业务综合费用率仍有改善空间（AOV从基准的$60上涨至$90SHEIN由跨境直邮向更高效率的本地化履约体系演进，其规模、供应链及履约协同优势有望帮助公司逐步消化新增费用，并进一步恢复美国市场竞争力。图表50：当前履约结构下美国关税及履约费用率AOV敏感性测算AOV敏感性（当前模式：直邮60%/批量40%）AOV直邮完税价格直邮关税批量完税价格批量关税加权关税加权履约关税+履约关税/AOV合计/AOV$40.00$16.00$6.45$12.00$4.84$5.80$11.17$16.9814.5%42.4%$50.00$20.00$8.06$15.00$6.05$7.25$11.17$18.4314.5%36.9%$60.00$24.00$9.67$18.00$7.25$8.70$11.17$19.8814.5%33.1%$70.00$28.00$11.28$21.00$8.46$10.16$11.17$21.3314.5%30.5%$80.00$32.00$12.90$24.00$9.67$11.61$11.17$22.7814.5%28.5%$90.00$36.00$14.51$27.00$10.88$13.06$11.17$24.2314.5%26.9%公司公告，CBP，USTR，USITC 测算希音-W(625HK)欧洲：税制与监管趋严，提高跨境电商本地运营要求希音-W(625HK)20267115032028712026图表51：欧盟低值包裹关税及税费政策变化梳理时间国家/地区政策具体内容影响2026年7月欧盟取消150欧元以下包裹关税豁免并征收临时固定关税对符合过渡安排的150欧元及以下低值进口商品，按不同税则子目对应的商品项目征收3欧元临时低客单价、小件商品税费压力上升，平台需要通过批量进口、本地仓、动态定价和固定关税。商品组合优化消化影响。2028年7月欧盟按现行安排，临时固定关税原欧盟临时3欧元固定关税到期后，低值包裹将按商平台对商品归类、申报准确性、关税测算则上结束，转向正常关税规则品类型适用正常关税规则。和欧盟本地合规能力要求进一步提升。EUR-Lex，欧盟委员会税务与关税同盟欧盟低值包裹税制调整后，SHEIN批量进口商品仍需按照正常进口税则征税。商品需根据CNMFNSHEIN欧洲主要服饰、鞋履及配饰品类，根据各品类对应税率并按销售权重进行加权测算，得到当前批量进12.0%CN品类适用税率存在差异，实际税负亦会随商品结构变化而有所波动。图表52：欧洲代表品类税率与加权平均欧洲代表品类普通关税率与加权平均代表品类CN编码权重普通关税率加权贡献化纤针织连衣裙6104.43.0018.0%12.0%2.2%棉针织上衣6106.10.0014.0%12.0%1.7%人造纤维针织上衣6106.20.0012.0%12.0%1.4%棉T恤6109.10.0017.0%12.0%2.0%化纤梭织裤6204.63.9016.0%12.0%1.9%塑料表面手袋4%9.7%0.3%塑料/橡胶鞋6402.998.0%16.9%1.4%仿首饰7117.19.004.0%4.0%0.2%护肤品3304.992.0%--棉制床品6302.318.0%12.0%1.0%加权平均/权重合计100.0%12.0%注：加权权重为华泰估算；欧盟委员会，欧盟2026年CN及TARIC 测算欧洲物流履约费用方面，我们分别测算直邮与批量进口模式下的单均履约费用。直邮模式的费用主要包括中国至欧洲的跨境干线运输、分拣包装及欧洲末端配送，其中主要费用集中于跨境运输和末端环节；批量进口则通过集中运输至欧洲本地仓后完成仓储操作及末端配送，虽然增加仓储及其他履约费用，但能够通过规模化运输摊薄国际干线费用。按当前AOVAOV14%10%左右。批量进口整体费用率低于直邮模式。图表53：欧洲物流履约费用核算物流履约合计物流履约合计物流履约合计/AOV履约分摊/跨境运输 操作中国→欧洲干线分拣、包装、欧洲末端配送仓储/退货/其他单均成本，欧元/单中国直邮欧洲€3.20€0.80€3.50€1.00€8.5014.17%批量进口+欧洲仓€0.80€1.50€3.30€0.70€6.3010.50%注：干线运输及欧洲本地履约费用参考公开市场报价，并按单均重量及订单履约结构折算，可能存在误差。Freightos，FulfillmentPolska，SmartWarehouse 预测；欧洲直邮模式的税负对订单品类数量更为敏感，批量进口在当前假设下税负相对更低且稳定。低值直邮订单的固定关税按单笔订单涉及的关税分类项数计征，随着订单内品类项数AOV60AOV2个关税分类项AOV10%5%MFN影响。因此，降低订单品类分散度、提升批量进口及本地履约占比，均有助于缓释欧洲业务的单位税负压力。项目批量进口完税价值/AOV项目批量进口完税价值/AOV40%AOV€60.00完税价值€24.00加权MFN税率12%批量进口关税