专题研究-机构行为2026年券商自营配置特点

正文目录对商资为较影响政梳理 5级行销理 5控规台券资本束所开 5商表束哪？ 6商表资配有哪变？ 6券投行：周配置“对益” 7营性定为低约、度核绝收益向 7置构头集、以为仓 7产换股风溢价（ERP）核参照 8券投规和益：从负关转“配” 9商债收率反在2025前有同 92025年半以券收率动大托余额见一扩张 10营性定为低约、度核绝收益向 10券投的产细品种构信利与额收益 11债构 11额益源：金债二债信利缩 11额益源：2018年来票长利压缩 122026至券股置特与续略 13图表目录图表1:商险心标监线预线况 5图表2:商险项标监线预线况 6图表3:资前20券商心控标况 6图表4:部市商表后资配或客和固自倾斜 7图表5:三头上券商债仓细亿） 8图表6:2016中今市券自持股债况（元） 8图表7:2016至，商股配呈趋交态势 9图表8:权险价和社增基呈相关 9图表9:市商度债规情况 9图表10:25后商减配券 9图表11:券月债管量况 10图表12:2025年半今，管同增中为0 10图表13:券日净债券模况 11图表14:2016-2023年券商债势增，2024年后对定亿） 11图表15:2023-2024年，二债用差速窄，商略先情 12图表16:2018年-2023，券大增中票，充获了差缩行情 12对券商投资行为有较大影响的政策梳理20241202520249021305年1月1202432040040050080100。指标监管标准指标监管标准（限制线）预警标准（警戒线）计算公式系数调整分类评价优惠：连续三年A类AA级及以上由0.5下调至0.4；连续三年A类由0.7下调至0.6。净资本/各项风险资本准备之和×业务系数下调：宽基成份股由8维持8；一般上市股票由30下调至25风险覆盖率 ≥100 ≥120

100

化资产由0.3/0.5下调至0.1/0.1。业务系数上调：股指期货、权益互换及卖出期权由20上调至30；资管计划投资非标资产由0.8/3上调至3/5。做市优惠：做市账户持金融资产及衍生品市场风险资本准备按对应类别标准的90计算。资本杠杆率≥8≥9.6 核心净资本/表内外资产总额× 分档处理：连续三年A类AA级及以上折算系数0.7；连续三年A类0.9；其余1.0。头部利好：100 0.7折算直接缓解分母扩张压力——分母"打折"约30，是对头部扩表最直接的支持流动性覆盖率≥100≥120 优质流动性资产/未来30日内现金净流出×100 折算率上调：主要宽基指数成分股及宽基ETF从一般上市股票档升至50；已冻结质押部分折净稳定资金率≥100算率同步上调至50。分子空间扩大：ASF新增剩余存续期≥6个月且<1年的借款：A类AA级及≥120 可用稳定资金/所需稳定资金×以上按20计入，A类按10计入，其余按0计入。分母优化：中证500成份股RSF折算率由50100 下调至30；现金管理类理财产品折算率由20下调至0监会官图表2:券商风险专项指标监管线和预警线情况指标监管标准（限制线）预警标准（警戒线）计算公式融资（含融券）金额/净资本≤400≤320融资类业务规模合计/净资本×100自营权益类证券及其衍生品/净资本≤100≤80自营非权益类证券及其衍生品/净资本≤500≤400监会官头部券商的资产负债表扩张主要受制于两项核心指标——资本杠杆率与净稳定资金率，二者分别从总量和期限两个维度形成约束。（（（REITs（分子图表3:净资本前20上市券商核心风控指标情况公司名称净资本（亿元）风险覆盖率（）资本杠杆率（）率（）率（）国泰海通1850.9258.319.6276.6143.0中信证券1571.5210.513.8137.8125.3中国银河1152.0250.214.9298.0154.6广发证券985.3231.611.3185.7145.3华泰证券945.7298.713.3190.4142.9招商证券895.5257.111.9159.2164.9申万宏源895.4368.817.8142.2143.8国信证券810.3359.321.9425.1186.4中信建投796.0236.515.5266.4190.8东方证券535.5372.916.1173.0136.2中金公司481.4183.012.2259.7134.1光大证券460.4322.321.6210.4167.4兴业证券375.3266.214.7259.4159.0方正证券346.7310.420.0278.9164.4中泰证券335.4307.524.1278.6187.1东吴证券288.1273.722.4248.3169.9国元证券287.6191.318.9268.1147.6长江证券262.3412.517.8211.3177.8浙商证券258.1325.921.1263.2156.8财通证券202.3235.616.3234.1134.32024AAA0.7A0.9将剩限6月至1的借和债按20和10入用定，有从头部上市券商的年报表述来看，新增空间的中长期配置主要有以下特点：DMA二是固收自营作为重要承接项。债券配置和回购融资通常同步增长，是新增资产负债表空间的主要去向。图表4:头部上市券商扩表后，资产配置或向客需和固收自营倾斜业务发展方向表述（2025年年报）业务发展方向表述（2025年年报）资产总额公司名称 （2025年，亿元）国泰海通 21143.38 持续推动自营非方向转型，机构与交易业务营业收入195.94亿元，比+43.99。中信证券 20819.03 自营投资通过加强多资产配置与多策略迭代，持续提升债券、外汇、大宗商品及各类FICC衍生品的交易能力；2026年推动中长期资金入市华泰证券 10773.48 2025年自营投资收益率提升，增配OCI账户高股息资产，其他权益工投资规模较年初大幅增长，平滑业绩波动。广发证券 9754.84 2025年投资端稳健扩表，结构上权益OCI占比提升。金融投资规4,833亿元，较年初+31。招商证券 7534.77

大力发展衍生品做市、证券做市、场外衍生品等资本中介型交易业务。加大“固收+”业务投资规模，推动以公募REITs、可转债为核心的各类优质资产投资。申万宏源 7415.47 2025年自营业务（投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业投资益）140.41亿元，占营收比重57.89。ind，上市公司年券商投资行为：顺周期配置的“绝对收益型”我们以上市券商披露的财务报表为观察样本。口径上将"交易性金融资产-债券/20162026/20266（6150（3925（30162952638（2246（2125（2048（1174图表5:近三年头部上市券商股债持仓明细（亿元）公司名称2026/6/30债券 股票2025/12/31债券 股票2024/12/31债券 股票2023/12/31债券 股票国泰海通615022465663164931978282553710中信证券39254186373738014192291129952304广发证券30161174276493421486082084431华泰证券2795212525921260230261226431301中国银河2638998231186824437642087755中金公司25782048242213732254108015581401申万宏源2243118517161243243998319861201招商证券21801023236271825516412466585中信建投1659893156766117573391836343东方证券1530439142942115112811367150国信证券1500451158248517814502112377兴业证券9842949632711011155836153国联民生7911475761552887229369方正证券7171115431077636657324东吴证券7092057501466788770334注：表中仅列示债券规模前15公司2016202620，本市商券持占均约79股票比约21，结并非一成变，2016—2022债券比本定在75—85的位间，2023年末20242024年的78路至2026年6月的68，股票比由22至20241.111.982016图表6:2016年中至今上市券商自营持仓股、债情况（亿元）时点债券股票债券占比股票占比时点债券股票债券占比股票占比2016/6/303,77881082182021/12/3126,9907,47278222016/12/313,78785682182022/6/3029,3076,76081192017/6/304,2891,06880202022/12/3131,1457,80580202017/12/315,0221,36779212023/6/3033,6259,57278222018/6/307,4032,00379212023/12/3134,76310,90976242018/12/3113,5222,08987132024/6/3035,6879,94678222019/6/3017,1212,98985152024/12/3138,31111,09078222019/12/3119,3243,71884162025/6/3042,28912,73777232020/6/3021,0114,33583172025/12/3139,93815,96171292020/12/3122,8386,81477232026/6/3042,76919,75868322021/6/3025,1336,4488020均值——7921（ERP）A−10/ERPERPERP765432104.03.02.01.00.0债券规模/股票规模（右，倍）5.0股权风险溢价率（）20.00.015.02.01.010.03.05.04.00.0社融存量同比（右，）5.0股权风险溢价率（）图表7:2016年765432104.03.02.01.00.0债券规模/股票规模（右，倍）5.0股权风险溢价率（）20.00.015.02.01.010.03.05.04.00.0社融存量同比（右，）5.0股权风险溢价率（）2016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/12025/6/12025/12/12026/6/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/12025/6/12025/12/12026/6/120252025图表9:上市商度债模况 图表10:25后商续配券10年国债收益率 投债规模（右，亿元） 10年国债收益率 债券占比4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

450004000035000300002500020000150001000050002016/062017/012017/082016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/112023/062024/012024/082025/032025/102026/05

4.0 903.5 85803.0752.5702.0 652016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/122026/0620254—520252021图表11:券商度券管情况 图表12:2025年半至，量同增中为04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中债国债到期收益率:10年债券托管量:证券公司（右，亿元）

2500020000150001000050002016-012016-082017-032016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-122026-07

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中债国债到期收益率:10年托量同增速:证公司右，

10.80.60.40.202016-012016-072017-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-0720242024，2025券商卖债常态化，主因低收益无法满足券商自营内部考核机制。在"静态票息不达标、资本利得空间有限"的组合下，持续压降债券仓位成为自营的理性选择。图表13:券商日度净增持债券规模情况2.72.52.32.11.91.71.5

券商买债情况（亿元） 中债国债到期收益率:10年

8006004002000-200-400-600-800-1000FET券商投债的资产明细：品种结构、信用利差与超额收益2016—20232024图表14:2016-2