MOMENTA-W(6880.HK)智能驾驶领军量产积累进入高增阶段(智联汽车系列深度之49)

目录TOC\o"1-2"\h\z\u第三智驾供应商量产转化为权收入 5开发费与授权费阶段收取，量产装载扩大收入规模 5量产里程碑持续进，授权收入快速增长 6创始团队主导研与量产，车企合作持续深化 8智驾及扩采需求交付强化头优势 10城市NOA向主价格带渗透，方案降本扩大装车基础 10自研、联合开发整体外采并存，研发经济性影响车企选择 软硬件协同推动体方案竞争，系统性价比决定订单获取 FSD竞争可能扩智驾需求，价值分配影响供应商受益程度 12数据工程协同，客户构筑壁垒 14模型迭代提升产能力，量产部署检验技术价值 14数据与工程工具累，提高跨车型适配效率 14重复合作与成本善，验证平台的商业价值 15定点现与拓展，产授入增长期 17重点车型陆续上，存量项目转向装车贡献 17装车扩张与均价化，共同决定授权收入 17海外量产扩大服范围，本地化影响兑现节奏 18L4拓展持续收费景，付费部署打开长期空间 20授权量改利，首覆盖买入评级 21图表目录图1：开发费与授权费分别对应车型开发和量产装载 5图2：从研发和客户验证到多车型量产，商业化基础逐步形成 6图3：量产授权占比提高，收入扩张逐步体现为毛利增长 7图4：城市NOA销量与渗透率仍有提升空间 10图5：Momenta在全球独立城市NOA供应商市场已形成量产领先 12图6：授权费下降15%的情形下，装车量增长50%对应收入增长27.5% 13图7：世界模型拓展训练方式，商业价值仍需通过车端部署兑现 14图8：仅改变两类收入占比，无法解释2025年的全部毛利率改善 15图9：全年万辆情景需要下半年月均装车约13万辆 18图10：量产授权收入占比预计由2025年的40.1%升至2028年的67.5% 21表1：产品覆盖量产辅助驾驶与L4应用，商业化阶段存在差异 5表2：量产交付提速，未量产定点继续补充后续项目 6表3：2026年上半年开发与授权收入同步扩张 7表4：核心创始团队兼顾技术研发与商业交付 8表5：募资使用规划以核心研发及商业交付为重点 8表6：软硬件分工与工程复用共同影响整套方案成本 10表7：三类研发采购模式对应不同的投入与控制权安排 11表8：供应商的能力边界交叉，合作与竞争同时存在 12表9：每1,000万辆乘用车市场的城市NOA渗透率提高10个百分点，对应的软件授权增量 13表10：通用研发与车型适配分工支持平台复用 15表11：重点车型陆续上市，新增交付带动授权收入 17表12：持续合作客户的收入仍会随项目和车型周期分化 17表13：国际化合作路径与收入兑现条件 18表14：Robotaxi与Robovan业务逐步推进，商业化进度存在差异 20表15：基准收入预测由量价假设形成 21表16：智能驾驶和软件行业重点公司估值表 22入年，主要向整车厂提供智能驾驶软件及量产工程服务，2022年实现首个方案量产。截至2026626105100有算法和适配经验在新项目中的复用，也有望提高交付效率，逐步释放规模效应。开发费与授权费分阶段收取，量产装载扩大收入规模Momenta图1：开发费与授权费分别对应车型开发和量产装载公司招股说明书表1：产品覆盖量产辅助驾驶与L4应用，商业化阶段存在差异业务方向交付内容及应用场景商业模式与当前阶段量产辅助驾驶NOA车型和硬件监督并准备接管Robotaxi面向自动驾驶出租车的系统及部署支持决于具体协议Robovan面向自动驾驶货运车的技术及落地应用年上半年在苏州开启小规模试运营；规模化收入贡献仍待兑现公司招股说明书，公司2026中报MomentaAdaptor、Framework和Box201720202024图2：从研发和客户验证到多车型量产，商业化基础逐步形成 公司招股说明书，2026年中报20238202568371052024152025242026626指标（款）2023A指标（款）2023A2024A2025A2026H1累计定点31106170219累计正式量产车型82668105已确认、尚未量产的定点2380102114当期新增正式量产车型7184237公司招股说明书，2026年中报20262025加49款至219102114图3：量产授权占比提高，收入扩张逐步体现为毛利增长公司招股说明书量产授权贡献了2025年六成以上的收入增量。2025年，公司营业收入由上年的13.2524.132.929.6810.88亿元和6.76亿元。以量产授权收入增量除以公司营业收入增量，测算其贡献比例为62.1%2025年公司收入增长82.1%，1.6%202449.0%71.6%202681.5%至9.9567.5%6.0775.9%16.0239.8%71.8%升至73.2%指标2025H12026H1同比技术开发服务收入（亿元）5.48指标2025H12026H1同比技术开发服务收入（亿元）5.489.95+81.5%量产授权收入（亿元）3.636.07+67.5%营业收入（亿元）9.1116.02+75.9%量产授权收入占比39.8%37.9%−1.9pp综合毛利率71.8%73.2%+1.4pp研发费用（亿元）9.8011.63+18.6%研发费用率107.6%72.6%−35.0pp公司招股说明书，公司2026年中报202618.6%11.6375.9%107.6%72.6%4.16亿元收窄至1,409.7净流出约3.81亿元。1.32026年6月末1,102姓名主要职务职责范围相关经历姓名主要职务职责范围相关经历夏炎孙刚董事长、首席执行官整体战略、组织及经营管理曾任职微软亚洲研究院、商汤科技执行董事、高级副总裁基础模型、算法框架与基础设施中国科大博士；曾任商汤高级研究科学家执行董事、高级副总裁研发及量产交付孙环执行董事、高级副总裁销售、商务拓展与海外业务清华学士、麻省理工硕士；曾任职Rokid公司招股说明书奔驰自2017L7、奇瑞风云T112025410家2023—202586.7%24.121.6%。创始团队通过不同投票权架构保持较强的决策权。截至2026年8月31日，公司235,538,011A206,203,601B29,334,410B12.45%A1每股B10B58.72%60%用于L410%时继续投入L4用途计划占比主要投向核心基础设施与研发用途计划占比主要投向核心基础设施与研发L商业化量产交付与营销60%算力及存储40%；人才引进与发展20%%车队运营%；监管及市场拓展%10%交付能力建设及品牌、市场推广营运资金及一般用途 营运资金及一般用途 10% 日常运营与一般企业用途公司招股说明书城市NOAMomentaNOA向主流价格带渗透，方案降本扩大装车基础城市NOA205NA2013，20246.0%5.3NOA步进入15NOA图4：城市NOA销量与渗透率仍有提升空间 公司招股说明书，灼识数据Momenta负责成本环节交付及收费安排成本环节交付及收费安排对方案成本的影响量产授权芯片、域控制器及传感器由第三方供应商向整车厂供货Momenta提供软件适配、系统集成及量产准备测试，按项目范围收取开发费软件搭载后，Momenta按车辆收取一次性许可费硬件选型及配置影响采购成本；算法须适配既定平台标准化流程与既有工具复用，有助于减少重复开发和验证投入构成单车软件支出；收费取决于功能范围及合同约定软件维护主线平台内提供最长五年免费OTA，平台外更新或提升一般另行收费维护范围影响车辆全周期支出，也对应供应商持续研发投入公司招股说明书量产覆盖扩大，有望带动软件授权收入增长。灼识咨询预计，中国城市NOA搭载车辆销量将在2027年达到810万辆、2030年达到1,820万辆。对Momenta而言，择Momenta202592025年7月宣模式车企主要承担模式车企主要承担外部合作范围更适合的条件自研主导联合开发整体方案外采品责任件工具差异化证经验护支持上市周期紧，自建完整团队的经济性较弱公司官网，公司招股说明书NOA、城市NOA33.4%，203071.2%NOA车企采购城市NOA模型HSD参与者主要交付与积累参与者主要交付与积累对Momenta的关系独立算法供应商以Momenta为例芯片及方案供应商以地平线为例域控及系统集成商模型、软件平台、数据处理和跨车型适配HSD等算法方案以软件授权获取收入，联合硬件伙伴满足整车预算芯片可作为合作资源；完整方案争取同一车型订单可合作交付；若扩大算法供给，竞争范围亦会增加整车厂自研团队产品定义、车辆控制、自有数据与用户反馈既是采购决策方，也决定哪些算法继续内部开发公司招股说明书，地平线官网（2025年8月26日Momenta20254家SoC10既有量产规模为Momenta争取新订单提供了基础。按招股书引述的灼识统计，2025年3月至2026年2NOAAMomenta图5：Momenta在全球独立城市NOA供应商市场已形成量产领先 公司招股说明书FSD度FSD的订阅模式为智能驾驶软件的持续收费提供了商业化参照。2024年4月，Tesla在季度更新中披露，已将FSD（Supervised）美国订阅价格降至每月美元，Momenta如果驾驶体验改善提高了消费者的使用频率和选购意愿，车企就更有动力扩大城市NOA15%，装车量增长17.6%50%27.5%图6：授权费下降15%的情形下，装车量增长50%对应收入增长27.5% 公司招股说明书Momenta1,000NOA1050%1,0005L4授权费（元/车）新增需求外采30%新增需求外采50%新增需求外采授权费（元/车）新增需求外采30%新增需求外采50%新增需求外采70%8002.4亿元4.0亿元5.6亿元10003.0亿元5.0亿元7.0亿元12003.6亿元6.0亿元8.4亿元申万宏源研究数据与工程平台协同，跨客户复用构筑壁垒MomentaR6至R7的升级，提高了利用既有数据反复训练的可能性。R6在端到端架构上引入；R7图7：世界模型拓展训练方式，商业价值仍需通过车端部署兑现MomentaR7技术说明会，公司招股说明书R7已进入具体量产车型。招股书披露，R6已部署于别克至境L7、奇瑞风云T11等车型；Momenta于2026年9月8日官网文章显示，9月7日上市的凯迪拉克XT5PHEV首批搭载R7，由Momenta与泛亚汽车研发中心联合开发。模型升级获得量产车型承接，有望进一步扩大同代技术的应用范围。多品牌装车扩大了复杂场景的发现范围20266100261301授权范围内支持算法迭代。CLA层次可复用的工作新增车型仍需完成的工作核心算法与主线层次可复用的工作新增车型仍需完成的工作核心算法与主线Adaptor适配流程Framework软件框架Box与验证工具量产后维护共享模型架构、训练及迭代成果检查新场景表现，调整目标驾驶行为标准化开发步骤与自动化工具链客户需求收敛、性能对齐和功能调校解耦传感器、交互、域控底软等变量新芯片及软件环境适配，整车接口联调统一采集、真值与开发调试环境样车路测、整车验证和客户验收共性问题修复与版本管理工具车型兼容性回归及客户约定的OTA维护公司招股说明书

6—123重点客户持续扩展合作车型，支持既有交付能力进一步复用。一汽丰田已形成bZ3、bZ520263R6L7R6XT5PHEVR7CLA2025年的毛利改善包含业务内部效率提升。公司当年收入增长82.1%，营业成本仅增1.64.984.942024100%60.871.6%。图8：仅改变两类收入占比，无法解释2025年的全部毛利率改善 公司招股说明书交付周期、重复合作和成本表现，共同支持平台复用开始产生规模效益判断。上述约 10.72026年，公司毛利11.73亿元，研发费用11.63亿元，毛利已基本覆盖同期研发费用。计入销售及行政费用后，上述经营费用合计15.93亿元，后续盈利改善需要收入继续增长及费用率逐步回落。定点兑现与海外拓展，量产授权进入增长期2026量产37款车型后，公司仍有114款已定点尚未量产车型。后续公司收入增量来自这些项L42025202617021968105客户及车型截至2026年9月进展对授权收入的影响奔驰纯电GLC客户及车型截至2026年9月进展对授权收入的影响奔驰纯电GLCBMW新世代iX3凯迪拉克XT5PHEV8系统22的中国专属系统7R7中国市场交付规模增长有望增加收费装车正式交付及实际搭载数量决定授权收入上市后随新增装车形成授权收入一汽丰田bZ3、bZ5 3月官网新闻已有多车型合作，并提出年内导入R6的计划新增装车贡献授权收入；存量免费升级不重复产生授权收费公司招股说明书，Momenta官网分配置采用方案的车型则须乘以搭载率；预售订单待车辆交付后才进入授权收入。存量车OTA持续合作客户已形成收入扩张的样本。客户B由2024年的2.40亿元增至2025年的4.07FG17.2%21.5%客户合作起始年客户合作起始年2024收入（亿元）2025收入（亿元）同比客户B20172.404.0769.5%客户F20182.562.12-17.2%客户G20182.361.85-21.5%客户H20191.381.8232.3%公司招股说明书20252,4781,8981,892202611120.28亿元。32.178.9131,8272025年的约1,898元有所下降。后续增长取决于已上市车型销量、未量产定点的上市节奏及智驾配置覆盖。图9：全年111万辆情景需要下半年月均装车约13万辆公司招股说明书装车量增长是未来两年授权收入扩张的主要驱动。预计2027—2028年收费装车分别226.39429.091,7001,55038.4966.51授权收入对装车量和单车收费均较为敏感。以2027年为例，在其他假设不变的情况下，收费装车增加10万辆，对应授权收入增加1.70亿元；平均单车授权收入下降100元，对应收入减少2.26亿元。两者共同决定量产规模增长能够转化为多少收入增量。10个国家和地区；20267IMAD现五大洲量产部署。共用模型和工程工具有助于扩大研发分摊范围，后续收入仍由当地交付、功能开放和收费合同决定。表13：国际化合作路径与收入兑现条件业务路径公开合作进展收入兑现条件国际车企中国市奔驰纯电GLC、BMW新世代iX3合作均面向中国随中国市场车型交付产生收入，品牌国籍不能直接用于划场项目市场分海外收入中国车企出口项中期披露方案覆盖10个国家及地区；公司披露智海外车辆交付、功能开放及合同收费范围共同影响收入目己IMAD在五大洲部署海外当地项目海外车企及出行平台合作持续推进当地审批、项目验收、实际交付与收费安排影响收入确认公司招股说明书，2026年中期业绩公告、Momenta官网GLCBMWiX3年中国收入占比均超过99%，该口径与车辆最终销售或使用地并不相同。L4Robotaxi为模型与工程能力增加了持续收费的应用场景。招股书披露，Momenta通项目商业化进展后续收入驱动国内Robotaxi德国与Uber合作Grab与东南亚2025年运营31辆；上海2026年1月获无人作业批准招股书披露系统整合与慕尼黑测试；中期公告披露7月获得德国L4道路测试牌照项目商业化进展后续收入驱动国内Robotaxi德国与Uber合作Grab与东南亚2025年运营31辆；上海2026年1月获无人作业批准招股书披露系统整合与慕尼黑测试；中期公告披露7月获得德国L4道路测试牌照官网新闻披露合作及投资；招股书披露审批与初始测试讨论付费车辆投放、实际服务期限与单车收费商业运营许可、车队投放与授权收费苏州Robovan2026年上半年在苏州开启小规模试运营实际交付数量、重复订单及服务成本公司招股说明书、2026年中期业绩公告、Momenta官网L42025年公司Robotaxi为31辆；上海示范运营许可、德国测试与苏州Robovan试运营，分别反映不同商业化阶段的推进，后续收入取决于实际付费部署规模和服务期限。授权放量改善盈利，首次覆盖给予买入评级预计2026—2028年收入分别为40.42、65.53、98.49亿元，2026-2028年归属普通股东净利润-65.274.3615.18量产授权收入扩大与研发费用率下降推动主营经营亏损逐步收窄，毛利扣除研发、销售及行政费用后的经营利润预计于202720278.5P/S229港元，首次覆盖给予买入评级。2026收入9.95亿元，下半年按125个项目当量、每项目全周期收费2,000万元及40%的当期收入确认比例测算，全年收入19.95亿元。2027—2028年项目当量分别为175个、1901,8501,78021.0421.98亿元。量产授权收入按收费装车量和平均单车授权收入测算。2026—2028年收费装车为111.00万、226.39万、429.09万辆，全年平均单车授权收入为1,826.75元、1,700元、1,550元，对应收入20.28、38.49、66.51L4收入假设为0.20、6.00、10.00亿元，占总收入0.5%、9.2%、10.2%；图10：量产授权收入占比预计由2025年的40.1%升至2028年的67.5% 200.0100.00.0

2025A

2026E

2027E

2028E开发服务 量产授权 L4收入假设公司招股说明书，公司2026中报表15：基准收入预测由量价假设形成核心假设与结果2026E2027E2028E新增收费装车（万辆）111.00226.39429.09全年平均授权收入（元）1826.751700.001550.00开发服务收入（亿元）19.9521.0421.98量产授权收入（亿元）20.2838.4966.51L4收入假设（亿元）0.206.0010.00总收入（亿元）40.4265.5398.49收入同比增长67.6%62.1%50.3%开发毛利率（2026为H2）下半年62%61.0%61.0%授权毛利率（2026为H2）下半年95%92.0%90.0%L4业务毛利率20.0%40.0%40.0%综合毛利率77.8%77.3%78.5%公司招股说明书，公司2026中报授权收入占比提升与分业务毛利率变化共同影响综合毛利率。预计2026—2028年综合毛利率为.%、.%、.%。—年授权业务毛利率按%、%预测，61%，L440%。L4收入增长及授权业务毛利率回落，使收入结构改善未完全体现为综合毛利率的持续上升。研发投入继续增加，收入增长有望逐步提高费用覆盖能力。预计2026—2028年研发费用36.85\44.02\56.20亿元，其中基础设施及云成本12.80、20.94、27.75亿元。2026发、销售及行政费用后为−4.203.812026-2028年归属普通股东净利润-65.27、4.36、15.18亿元。需跟踪经营活动现金流、资本开支以及期末可动用资金的变化。20278.5229以量产智驾供应商为主要估值参照，软件及Robotaxi公司辅助比较。地平线与MomentaL4商业化扩P/S均值直接定价。20278.5P/SMomenta2027预期增速58.8%接近；量产授权占比提升有利于收入结构改善，但研发投入、单车收费与车型销量仍影响盈利兑现。8.5L4业务或较快收入增长额外给予溢价。首次覆盖并给与“买入”评级。股票代码股票简称2026/9/29收入（亿元）股票代码股票简称2026/9/29收入（亿元）PS总市值（亿元）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E688111.SH金山办公1,00658.670.984.499.417.214.211.910.19660.HK地平线机器人-W56837.655.787.4134.315.110.26.54.20800.HK文远知行-W1306.810.318.535.118.912.67.03.72026.HK小马智行-W1966.310.219.744.030.919.29.94.420.514.08.85.66880.HKMOMENTA-W32324.140.465.598.513.48.04.93.3；注：盈利预测取wind一致预期，货币均为人民币风险提示：户接受度影响较大，若定点项目延期或订单流失，将直接拖累收入兑现。的问题。能安全监管趋严，合规成本抬升。价、毛利率下行。合并利润表202420252026E2027E2028E营业收入1,3252,4134,0426,5539,849主营收入1,3252,4134,0426,5539,849营业成本-675-686-896-1,489-2,122销售和管理费用-476-629-1,473-1,149-1,394研发费用-1,508-1,869-3,684-4,402-5,620其他经营损益50125414040财务费用5956325487投资收益00257248176资产减值损失-63-14-22-28其他非经常性损益-1,968-2,843201248176除税前利润-3,199-3,429-1,494811,164所得税-7-29-2,815-66-146净利润-3,206-3,458-4