传媒行业：中国大模型的钱最终归谁？-大模型行业深度之二：国内篇

目录引言 4国内变现路径拆解：同框架、不同配比 5四种模式全景：同一框架下的中国分布 5API定价体系：从价格战到分层重构 6C端订阅：3.45亿月活的变现困局 8开源范式：从生态杠杆到变现漏斗的顶层入口 9政企私有化部署：国内特有的第五条路径 10创业公司四样本：DeepSeek、Kimi、智谱、MiniMax DeepSeek：开源+API的第三条路 Kimi：API驱动+出海，增长引擎最像Anthropic 13智谱：MaaS转型与成本结构 15MiniMax：海外收入六成的生而全球化，B端切换已兑现 17路径分化与出清 18大厂生态：模型为杠杆的中国版本 18阿里：AI的两类业务，云已盈利、模型仍在投入 18字节跳动：2000亿资本开支换规模第一 19腾讯&百度：生态嵌入与全栈布局 20资金闭环：大厂CapEx挤压与创业公司的IPO供粮 20国内外对标：结构性异同 21趋同的三条规律 21五个结构性差异 22未来发展探讨：盈利路径与格局推演 23盈利路径测算：以智谱为锚 23格局推演：五个情景与各自的证伪信号 25总结与展望 27风险提示 28图表目录图1：国内大模变现式的两变量定位 5图2：国内大模平均API价格由降转升 6图3：国内AI原生App月活规模（2026Q1） 9图4：OpenRouter平台中国模型份额跃升 10图4：DeepSeek估值跃（2026.04-08） 12图5：月之暗面KimiARR（2026.03-06） 13图6：月之暗面值阶（2023-2026，对数轴） 14图7：智谱营业入与损（2022-2026H1） 15图8：智谱研发入与发占收入比（2022-2026H1） 16图9：MiniMax总收入与海外收入占比（2023-2026H1） 17图10：国内主要厂商大型业务ARR对比（2026年7-8月） 19图国内外代表模型API输出价对比（2026年，对数轴） 22图12：智谱收入三情景算（2025A-2028E） 误!定书。表1：国内头部商商模式对比 6表2：国内主要商API分档定价对比（2026年8月底，单位元百万8表3：海内外大型商模式对照（2026年中） 23表4：国内大模商业跟踪指标清单 26引言2026874020269.54399.7%，8ARR达1620MiniMax20261.166亿美2025ARR8月ARR102092A1DeepSeek202674.75202510Pre-IPO500DeepSeek500亿50008599.3%2026API输入价202548%80%DeepSeekMIT协议开放全部权重，阿里Qwen30亿API路由平台OpenRoutertoken20242%升202645–61%2026API钱从哪来结构有何不同APICDeepSeekKimiMiniMax国内变现路径拆解：同框架、不同配比MetaC四种模式全景：同一框架下的中国分布1海DepSekwe、混GLM业需求几乎全部经由云API1图1：国内大模型变现模式的两变量定位数据来源：各公司公告/招股书、官网定价页、东北证券表1：国内头部厂商商业模式对比厂商 主导模式 算力成本承担 客户关系 收入锚点DeepSeek 开源引流+API费

API署部分让渡

API客户直接占有 API调用量月之暗面Kimi 开放权重+API/订阅 厂商承担 API与订阅直接占有 API收入占比超七成MaaS主导（2026H1智谱 API占86.5%）+私化

私有化部分转嫁客户 政企客户+开发算力

MaaSARR放量+本地部署存量MiniMax C端订阅+BAPI

厂商承担 海外用户与开发者 海外收入占比73%字节跳动 云生态（火山引擎+C端流量

厂商承担（2000亿+资本开支）

云客户+3.45亿月活 大模型ARR约40亿美元（媒体折算）阿里巴巴 开源+云生态（百炼） 厂商承担 云客户 AI产品收入连续12季度三位数增长腾讯/百度 生态嵌入 厂商承担 存量产品用户 AI对既有业务的间接提升数据来源：各公司公告、招股书、官网及公开报道，东北证券整理定价权的国内分布与海外同向，开源最低、云生态最高，但绝对水平低一至两个数量级，这决定了国内厂商的毛利率天花板更低、对用量的依赖更强。API定价体系：从价格战到分层重构国内AI204年5月，0.0008元/千97%87.5%；20264V4Pro0.025元/百万图2：国内大模型平均API价格由降转升数据来源：字节、阿里、百度、腾讯、MiniMax、智谱、月之暗面、DeepSeek等官网、东北证券2026MiniMaxDeepSeek2026API输4.921.9元/20253.3元和12.28和80（图2026年34API463%20262GLM-530-60%API67-100%522V4-Pro75%第三阶段自226年8K320元/100成为最贵国产模型，较上一代K2.62.1倍/2.7DeepSeek86817（9:00-12:00Pro27元/GLM-5.3-Flash以输0.8元/2.8（GLM-5.31/10、ClaudeOpus4.814we.8ah0.8元27元M32.1元/8.49910日发布V4.11/4）1元/40.02元/百万，同时将V4Pro请求全部路由至V4.1Flash828Hy4preview（770B/49B，6元18920Step5veAA44pus5的1。这+DeepSeek817400%，910API202583%、调用量反增400%Agent表2：国内主要厂商API分档定价对比（2026年8月底，单位元/百万Token）厂商 档位 模型 输入价 输出价 缓存命中价 定价机制备注DeepSeekDeepSeek旗舰轻量V4Pro0813DeepSeekDeepSeek旗舰轻量V4Pro0813V4.1Flash月之暗面旗舰KimiK3月之暗面中档K2.7Code智谱旗舰GLM-5.3闲）峰）/闲）

27/13.5 0.30/0.15 817时定价8/4 0.04/0.02 V4Pro流量已切入该档20 100 2 90%约6.7（$0.95）约9.8

约28（$4）约31

约1.3（$0.19）约1.8

编码专用，美元区定价折算GLM-5.3-

（$1.4）

（$4.4）

（$0.26） 819日API上线为旗舰1/10，限时折智谱 轻量

Flash 0.8 2.8 0.23Qwen3.8-

扣再减半阿里 旗舰阿里 轻量字节动 旗舰字节动 中档

Max 12 36 1.5 Qwen3.8- 0.8 2.7 0.1 827Flash豆包Seed 6 30 1.2 闭源舰2.1Pro豆包Seed 3.2 16 0.8 Batch调用折2.0ProM3（≤MiniMax 旗舰

512K上下文）

4.2 16.8 0.84 2.1/8.4MiniMax 中档 M2.7 2.1 8.4 0.42 划餐更低腾讯 旗舰（预览）

混元Hy4 6 18 0.3preview

8月28日开源，770B/49B腾讯 轻量 混元Hy3 1 4 0.25 Apache2.0阶跃星辰

旗舰（预览）

Step5 未披露 未披露 —Preview

9月20日发布，AA44分，权重10月开源数据来源：各厂商官方定价页，东北证券注：标注$的为美元区定价按1:7折算216-100KimiK3、Qwen3.8-MaxSeed2.1ProGLM-5.3K3100（8-17元（2-5DeepSeekFlashGLM-5.3-Flash、Qwen3.8-FlashHy3Agent1/108C端订阅：3.45亿月活的变现困局CQuestMobile2026AI原生App4.43.45（1.66亿与eepSe（.27亿图3aePost2026App0.003CSDN41807.2图3：国内AI原生App月活规模（2026Q1）数据来源：QuestMobile、东北证券202654日，豆包在AppStore24阅（68元00元50元月1.01154.266.84180045%AI48.368ChatGPT5%的付C广告812%的开源范式：从生态杠杆到变现漏斗的顶层入口API、从未指望LlamaAPIDeepSeekAPITtoken炼等算力平台围绕DeepSeek9OpenRouter97-1361.2万亿（21.83倍，连续07（245%25.4%token20242%202645–61%APICtokenAnthropic12-13%token40-50%API图4：OpenRouter平台中国模型Token份额跃升数据来源：东北证券注：该口径为第三方API路由流量，不含厂商一方产品与C端流量，不能外推全球，且token份额不等于收入份额。阿里wenwn30亿1020254QwenAPI12AIHy320267Apache2.0+APIAPIMetaBAnthropic75-85%的ARR部经由公有云APISaaSBedrockAzure承接。token而国内政企私有化部署是完全不同的交付形态：模型授权给客户、跑在客户自己的算力上，收入形态是项目制的授权费加实施服务费。两者的差异可以沿六个维度展开：RRAR；API59APIAPIAPI（n、BM2026API8.25亿86.5129（20.513.2.6、Kimi、智谱、MiniMax本章核心结论：四家头部创业公司走出了四条截然不同的路线。DeepSeek的开源+APIKimi的API++MaaSMiniMax端/API收入均已跑赢CB端>CDeepSeekAPI达82.9%APIDeepSeek：开源+API的第三条路DeepSeekAIMITAPItoken（API（无自部署算力的客户回到官方AI、生态反哺（硅基流动、阿里百炼等算力平台围绕DeepSeekAPI视觉模型V4-Flash-Vision-Exp2026821日才上线DeepSeekOpenAIo13-5%的成MoEMLA813V4Pro-0813Bench2.1从72.187.9DeepSWE12.862.717（9:00-12:00DeepSeek910V4.1FlashMITFP4KVCacheKVtoken8901/4V4V4Pro请求全部路由至V4.1Flash按更低1元40.02/百万oken（Thenoaon7月4日52574.75（约0700250254750a707个月净7.5059.35的约644，其中APIAI（202512988ARR5AI基础16DeepSeek2026年完成了中国AI4TheInformation10020065003500100010050亿元IDG20085005000899IPO2026。图4：DeepSeek估值跃迁（2026.04-08）数据来源：TheInformation、新浪财经、《财经》等报道、东北证券+1GW9416950DT（25.682.9%的APIKimi：API驱动+AnthropicAnthropicAPIARR从2026315263ARR718日在社9月18月R10202620KimiAnthropic两年的ARRAICodingKimi图5：月之暗面KimiARR（2026.03-06）数据来源：彭博社、上海证券报、东北证券KimiK3（37月7AcalAnayss（v4.1.157GLM-5.320元/输100元/2K2.6提价2.1倍/2.7K2.7Code73日接入GitHubK3720日暂CKimi10日（E；K3//谷歌30%分成K3OpeRuer300亿ok，ognon于9SWE-2以K39日全量上线K2.8Preview1M42估值32024年2月A轮超10阿里领258月B3312月C431-21805D2020029F3533508Pre-IPO（G）50081558（6图6：月之暗面估值阶梯（2023-2026，对数轴）数据来源：彭博等媒体报道、东北证券BCKimiAnthropicAPI（PLGCoding（K2.7Code/ClaudeAnthropicKimiKimiAnthropic500R36PS160Anhoc同K3Anthropic智谱：MaaS转型与成本结构202618116.204348.96270万+1.274%70%（29）20242022-20250.571.253.127.24（025131.20695439.72025API8.252735.7%，占86.5%MaaSMaaS740（+144ken0AI011.447.8829.5846.98202620.7219.6421.31（+33.6%，为收入的2.2倍2024702.7%6.4（236AI，API-0.4%24.6%图7：智谱营业收入与亏损（2022-2026H1）数据来源：Wind、东北证券图8：智谱研发投入与研发占收入比（2022-2026H1）数据来源：公司招股书、定期报告、东北证券20262GLM-5MaaS67104007491.66+28.852.3AentuoCaw上2040（API2980AI8月18nx13，至9670）G（500GLM-5.3GM5.2vs131978万股新H150。ARR108ARR16116月26日开源的GLM-5.3-Flash（即匿名登顶OpeRuerOxApha1080%141/10713314.119日再714/2030892.5。937158O。AnthropicCAnthropicAPI（ARR毛利率高但ARRAnhpcAI+aaS7ARR10MaaSMiniMax：海外收入六成的生而全球化，B端切换已兑现MiniMax2026年1.1683.1025（793.8B39030.3%63.4%端AI4260100.9%708360.8%2025年73%434%6月13.23图9：MiniMax总收入与海外收入占比（2023-2026H1）数据来源：公司招股书、定期报告、东北证券ARR8ARR已8B80%CB30%7120202510Agent3T3o铺路，视频模型.1将接续H33视24003002026HUMAIN9M3humain-m3，GensparkM3PPTGen-1SlidesMiniMax的C20261.3872.93138.8%2.969（2.55倍。MiniMax17.9%至2700万美元，而收入接近四倍增长，增长已不依赖买量。381，收M3ProH3nzeheCos,axzehenegencM3KimiK3GLM-5.3-Flash路径分化与出清AI825920Step5Preview（60B2BA44pus5的1015BAIBaichuan-M365.182.9%/KiA+nhopcGPS超60RR8月16AI占865nxCBRR的oB834IPO大厂生态：模型为杠杆的中国版本Google、Meta（IaaS/MaaS）和AI阿里是目前唯一披露AI分部规模盈利数据的大厂，云与算力分部季度收入同比+45%2000ARR40CapExFCF++阿里：AI的两类业务，云已盈利、模型仍在投入2027（2026630日）大厂AIAI4847亿133%56.289.1%升至1AI123.7650%CEO8ARR160AppAI3.3816BA138.613，公司称系AIApp812元/36Qwen3.8-Flash（125B6B）8260.8元/2.7成本仅为Qwen3.7-Plus9模态的Qwen3.8-Omni-Flash150余款模型APIMaaS平台2025年2（Qwen30亿次）MaaS（API12万亿76.78+5，025年23800亿AI基建计划已累计投入约1900亿元；8月23日公司宣布配售7.1亿新股、总额00（1310%AIAIAIAI字节跳动：2000亿资本开支换规模第一ARR20266180107ARR40ARR2026年AI1600亿AI500296亿1987AI图10：国内主要厂商大模型业务ARR对比（2026年7-8月）（字节nx（K注：各公司口径及时间窗口不同，仅可作为量级参照C2026915GTM8.0（Agent247个扩至767个2026AIRR增2.5AI623Seed2.1Pro6元/30元/1.29160915Agent任务交付与多模态Coding2.28/（CodingAgent）CodingGLM-5.2KimiK3CEOMaaS2026100150Seedance1010日豆App12%AI腾讯&百度：生态嵌入与全栈布局026年7Apahe2.0Hy3（29B2B1元输出4oken8月8Hy4/49B6元18元每百万203项工程任务盲测略胜G53与Ki2026CodeBuddy、ima2026AIAI（AI10557.84+76138（54亿+376CapExFCFAIkengentAgent（OpenClawAI（（（55.1LMArena5.1年二季度核心AI125+2GU283%，但自由现金流为-79.5亿元。百度同样进入CapEx挤压FCF阶段。两家公司的共同点在于：模型本身不直接追求收入最大化，而是作为存量业务的提价与留存杠杆。与Google的Workspace捆绑提价逻辑同构。CapExIPO供粮2026CapEx2026AI2000亿2026（2026Q1）173（上3743Ap本。阿里管理层给出的对冲叙事是“三年回本”测算与云收入的高增速，但该闭环成立的条件（OCF增速不低于CapEx增速）在国内同样紧张。Anhopc与Goge+IPO48.96393MiniMaxIPO48.27160376922026302968008月港股AI年一季度国内AI417%128%；47面接连因算力紧缺暂停或限量开放C1GWDeepSeek+1GWC国内外对标：结构性异同B端API跑赢CAPIIPO端>C>趋同的三条规律第一，B端/API收入跑赢C端订阅在两个市场同时成立。AnthropicOpenAIARR67-100%后调用量增400%Kimi的APIMiniMax的B（+197.8%）反超C端，而国内最大的C第二，Agent驱动的用量放量同向。1012615OpenRouter20第三，计费模式向价值代理迁移同向。智谱推出CodingPlanMiniMax的codingplan10Salesforce式按结果计费的产品也开始在国内出现，token在。五个结构性差异差异一：价格水平整体仍差一至两个数量级，但结构正在收敛。DeepSeekV4Pro3.96美元/15-50180KimiK315Seed2.14.2美元（GLM-5.3-Flash0.5Qwen3.8-Flash0.39API图21：国内外代表模型API输出价对比（2026年中，对数轴）数据来源：各厂商官方定价（20268月注：DeepSeekV4Pro为其峰谷定价的高峰输出价，GLM-5.3-Flash为常规价（限时折扣再减半）差异二：开源主导权在中国。（Llama（DeepSeekQwenGLM、混元谁的APIOpenRouter上中国模型token45-61%Qwen10API实现。差异三：政企私有化部署是国内特有的变现路径。API2026年上半API86.5%13.5%（59差异四：出海是反向变现路线。MiniMax73%KimiAPIQwenCloud差异五：资本结构不同。AnhopS2026（296MiniMax表3：海内外大模型商业模式对照（2026年中）维度 海外 国内API价格带（输出，美元/百万Token）

旗舰15-50，超舰180 走量约0.3-2，KimiK3首次入美元旗舰档变现漏斗的顶层入口+全球开源底座开源位 生态御器变现钩C变现 订阅主付约5%，广告二启动

（DepSekweA云承接订阅刚起步，支付意愿更低；交易抽佣探索中政企有化 基本存（云API接） 独立入柱智约成收）出海 美国商然球 模型司动海（MiniMax73%）创业司金源 私募+厂战绑定 一级场+股IPO数据源各司告公开道东证券未来发展探讨：盈利路径与格局推演Agent利润拐点在2029（基准情景在各情景下均成立。盈利路径测算：以智谱为锚（DeepSeekKimi测算基数：2025年收入7.24亿元、年内亏损46.98亿元；2026年上半年收入9.54+99.7206年8AR达1620（aSAR6.4、I毛利率4.6（1.31亿元；793932026-202875/150/24020269.54ARR7689.620129-121213=9.54+6.0+9.6+4×13≈7775AnthropicARR（2024→2025年约102025→2026年约4倍2027+100%，2028+60%Anthropicblended40%65%2026H126.4%35%/50%/60%AgentARR2026-202860/120/20020269.54亿元+76.0+89.6亿元+9-12（8.478月之间/GLM-5.3-Flash9702710，2026H22028+67%2026-202805552028MaaS回A悲观情景：2026-202845/60/8520268/GLM-5.3-Flash+应）产生的冲量不可持续，9月起回落至月均4.8亿元（8月的一半。全年=9.54+6.0+9.6+4×4.8≈449452023-20242027+33%2028+42%30-4020032（2025A-2028E）数据来源：Wind、公司业绩报告、东北证券三个情景的共同约束是训练成本曲线：前沿模型单次训练成本以约2.4倍/年上行（EpochAI/ARRCodng、）格局推演：五个情景与各自的证伪信号AI+417%+128%8Pre-IPO（基准eepSekwn（云算//（++的开源标准位、Kimi的API+出海、智谱的政企+MaaS、MiniMax的海外C+B+45%、MaaS49.5%）ARR的共同前提是R约24倍年DepSeekwen（GLM-5.3-FlashHy4previewOpenRouter，情景二：算力约束常态化，轻量档通吃。若国产算力产能爬坡持续慢于需求斜率，8GLM-5.3-Flash与Qwen3.8-Flash1/10-1/20、DeepSeek多家厂商暂停C（DeepSeekMLA/MoE+mHC（1GWDeepSeekAPIC情景三：Agenttoken+APIAutoClaw2040KimiAgentMiniMaxClaudeCode。单一产品线占AnthropicARRAgentCoding（Kimi、智谱）>（APIAgent产品续费率/留存率显著低于APItokenIPO2027InflectionAdept以授权形式并入公DeepSeek1000G38与阶跃星辰IPODeepSeekKimi9一批实证：美国NSA/CISA/FBI98DeepSeekMiniMaxAI）AIOpenRouter45-61%的token（+，42000CapEx+40BDeepSeekIPO表4：国内大模型商业化跟踪指标清单跟踪维度指标验证的判断定价权主要厂商API报价变动；行业均价涨价周期能否延续创业公司ARRKimi/MiniMaxARR；智谱MaaSARRARR斜率vs训练成本曲线公开报 智谱/MiniMax季：、毛率研发占比

三情景中哪条在兑现C变现 豆包阅透佣GMV；付率 C第曲能成立开源局 OpenRouter中模份；HuggingFace下载量

开源主导权能否转化为收入大厂环 阿里增与润；节CapEx/AR