大国竞逐：揭开AI产业中国叙事新篇章-科技经济学系列之六

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、成优势：AI国替代的气 4美国叙事的AI投资面临束 4中国叙事的AI投资具备力 5二、政所向改革稳定的集 6中国政策的重心迈向改革 6促进AI领域投资兼顾改、发展与稳定 7风险提示 9图表目录图1：美债实际利率走高反映融资市场紧张 4图2：海外投资者对美资产偏好：股增债减，企业债增国债减 4图3：五大云厂商发债投资比重提升 5图4：数据中心债务融资是债券市场的重要边际增量 5图5：美国容量电价拍卖价格迅速走高 5图6：美国民众日益反对居住地附近建设数据中心 5图7：非中资主体在国内融资规模加速提升 6图8：中国模型厂营业收入相比美国头部企业较低 6图9：2026年财政改革措施集出台 7图10：改革背景下以新产业抓手的稳增长政策思路 8图制造的利润集中的域中国大陆的份额普遍较低 8图12：核心媒体对于新兴产与就业民生的景气分化问题的解读 8AIAIAI的景气叙事。一、成本优势：AI国产替代的底气美国叙事的AI关于AI产业泡沫的讨论集中在收入能否覆盖日益高昂的投资和运营成本上，往后看美国AI产业上这一矛盾或将加剧，主要体现在三个方面：一是资金成本或不断提升。2022AI2025年后，AI投资已然成为拉动美国经济增长的关键一环。但随着美国经济愈发倚重AI和AI投资规模的迅速扩大，美国面临一个关键问题：低储蓄率的经济结构如何长期支撑投资主导的经济模式？这一矛盾集中体现为了全社会融资成本的上升：美债利率持续新高。具体而言：美债利率未来仍有上行空间，多方因素下大厂融资确有显著的边际影响。从可贷资金理论角度，美债实际利率持续上行的原因涉及资金供需两个方面。资金供给收紧，一是国民储蓄率长期较低国内资金供给有限，一般归因于分配制度和储备货币地位（孪生赤字）；二是海外对美债尤其是国债的配置性需求不断下降。资金需求侧旺盛，一是政府资金需求刚性，军费开支和国民补贴的造成居高不下的赤字，而2025寥；二是大厂债务融资规模迅速加大。从节奏来看，近年来美债实际利率进一步上行恰与大厂债务融资规模迅速加大匹配，结合海外投资者同步呈现出减持美国国债、增持企业债的倾向，说明本就紧张的资金市场受AI融资的边际影响显著。而美债利率的提升导致的融资成本提升，对AI产业投资的成本影响较大。直接抬高各类新增融资的偿付成本，对于长久期资产如机房的年均成本抬高更为显著；另一方面，付息压力提升进一步影响新增融资规模，在融入方收入、融出方DSCR（偿债覆盖率）要求给定的情况下，利息越高可融资规模越低。图1：美债实际利率走高反映融资市场紧张 图2：海外投资者对美资产偏好：股增债减，企业债增国债减 ，东方证券研究 ，东方证券研究图3：五大云厂商发债投资比重提升 图4：数据中心债务融资是债券市场的重要边际增量Vanguard，彭博，预测采用高盛数据，东方证券研究 SIFMA，U.S.Treasury，SECfilings，Vanguard，Bloomberg，Reuters/LSEG，预测采用高盛数据，东方证券研究二是电力成本可能是长期制约。美国地方自治性较强，导致一方面联邦政府对地方的统筹能力有限，电力基建的全国统筹规划难度较大，另一方面地方能通过众议院影响国会，数据中心拉高地方电价或引发民众反对进而影响项目审批。一个典型现象是，随着数据中心的兴建，地方容量电价迅速抬升并摊派到了居民用电成本中，引发居民对在居住地附近建设数据中心的意愿下降。近期有八个州已经立法要求大负荷用户自建电源或承担电网升级费，表明电力成本及其引发的政治成本未来也将成为影响数据中心投资的重要因素。图5：美国容量电价拍卖价格迅速走高 图6：美国民众日益反对居住地附近建设数据中心 PJM，东方证券研究 HeatmapNews，东方证券研究中国叙事的AI相较于美国，中国的资金和电力成本具有截然相反的显著的制度性优势。资金成本方面。相较于低储蓄率的债务国向投资驱动的发展模式艰难转型的美国，中国则长期是高储蓄率的投资主导的发展模式，甚至中国经济转型的关键问题之一就是房地产失去融资主体地位后匹配新发展模式的核心资产缺失（vs地产经济》）AI融资需求扩大的边际压力下不断提升，中国债券市场利率则持续回落。AI2026年非中资主体发行熊猫债和点心债的规模加速增长。电力成本方面。相较于高度区域自治的美国政治结构，中国条块结合的行政管理制度下有利于电力基建和电力资源的协调统筹，在存量发电产能、新增发电规模、跨区域输配电协调等方面较美国均有明显的制度优势。此外，中国2026年5月四部门印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，支持数据中心绿电直购长协，未来长期算力用电成本有望进一步压低。因此对于中国而言，扩大AIAI率偏低，中国信通院刘如明称202536.8%建设与高端半导体设备的国产替代需要同步进行；另一方面开源模型低成本、低价格的业态下盈2026AIWAIC表态拥抱全球发展中国家市场，可能是未来盈利空间打开的一个重要方向。图7：非中资主体在国内融资规模加速提升 图8：中国模型厂营业收入相比美国头部企业较低 彭博 EpochAI，东方证券研究二、政策所向：改革发展稳定的交集在中国模型厂开源普惠的模式下，算力中心的投资成本或许无法如美国一样由企业主要承担，中国政府部门的投资长期以来都是参与和推动经济发展的关键力量。而对于政府部门而言，除了应AI成本，恰好是也当前改革、发展、稳定的政策诉求的交集。宏观政策重心调整，改革政策密集出台。2026度学习教育工作以“树立与践行正确政绩观”为主题，校准各级行政和企事业单位目标函数；财政领域，密集出台了以金税四期、取消/型进入新阶段以后，政策的首要目标也由2022-2023年稳增长（应对传统产业快速下行）、2024-2025年防风险（应对内部转型和外部冲击带来的风险暴露）转变为当前的促改革（建立同新产业相匹配的体制机制）。图9：2026年财政改革措施密集出台中国财政部，东方证券研究促进AI改革背景下稳增长、稳民生的抓手或将调整。财政和行政制度改革在行政管理学的意义是预算和监管约束强化，导致实现业绩目标的难度加大，2026年地方政府债券发行较慢、基建投资偏弱以及消费补贴退坡就是一个集中体现。在此背景下，举债推动传统基建投资的稳增长模式难以持续，过去以工代赈、补贴消费、强化三保的稳民生措施对于新旧经济、内外经济景气分化的格局效果也有限，稳增长与稳民生的政策抓手或将出现调整。AIAI传统产业。从实践案例来看，可能的方式有两类：一是地方多措并举扩大新兴产业需求，如政府购买算力服务、算力和token补贴、采购国产化比例要求；二是财政手段支持，如中央的政策性开发金融工具作资本金、专项债扩围做资本金、股权基金注资。稳民生方面，缓解转型期的景气分化问题，政策态度可能是进一步做大AI产业。具有较强的国际影响力，但仅就AI领域而言，我国电子信息制造业在全球产业格局中距离“发挥举足轻重作用的目标（《电子信息制造业“十五五”规划》）AIAI10方式具体做法案例扩大新兴产业需求政府购买算力服务《十五五规划纲要》第十二章：「支持通过政府购买算力服务、算力租赁等多种方式满足算力需求」算力券·模型券·语料券上海2025年10亿元（6亿算力券+3亿模型券+1亿语料券）；深圳每年最高11亿元；湖南每年1亿元；湖北5,000万元；河南约1亿元采购国产化比例要求工信部《信息通信行业发展「十五五」规划》（工信部规〔2026〕188号）：「加大力度适配国产算力芯片」财政金融协同专项资金2026年《政府工作报告》：「设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式」财政与信用手段支持新型政策性金融工具2026年《政府工作报告》：「发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资」（2025年已「设立新型政策性金融工具补充重点项目资本金」）地方政府专项债2026年《政府工作报告》：拟安排4.4万亿元，「单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度」政府投资基金《政府工作报告》：「政府投资基金要带头做耐心资本」；大基金三期注册资本3,440亿元；地方引导基金资本市场绿色通道《政府工作报告》：「对关键核心技术领域的科技型企业，常态化实施上市融资、并购重组『绿色通道』机制」中国政府网，工业和信息化部，澎湃新闻，东方证券研究图11：AI制造的利润集中的领域中国大陆的份额普遍较低ifind，相关企业财务报表