大类资产复盘笔记：强美债的全球压力测试

内容目录大类资产回顾：美债利率走高，全球股指分化，商品走强 4大类资产总览：A股回落探底，中债利率回落，商品指数持续上行 4A股市场：宽基指数普遍收跌，成长风格领跌，大盘强于中小盘，煤炭、石油石化行业领涨 债券：中债收益率分化，长端利率下行，期限利差收窄，信用利差走阔 8商品市场：商品指数震荡冲高，原油大涨，黄金冲高回落 9海外权益：全球股指分化，美股股指涨跌不一、韩国股指领跌 10美债：美债利率加速上行，105，期限利差走阔，中美利差走阔................................................................................................................................................................12A股：A股回落探底，板块轮动加快，季末成交量录得年内地量 基本面：经济数据温和回落，进出口保持高增 14宏观流动性：三季度资金面整体转松，央行隔夜逆回购精准滴灌 14微观资金：成交额下台阶，两融余额低位企稳，ETF成交一度放量 16产业：农业、医药、AI链催化密集 18海外市场：地缘不确定性提升，加息预期扰动加剧 地缘政治扰动 19美国经济：通胀回升、加息预期扰动 19风险提示 图表目录图1：A股、商品、债券表现 4图2：大类资产表现跟踪 5图3：A股上半年大事记 6图4：A股下半年大事记 6图5：主要宽基指数走势 7图6：中信风格指数走势 7图7：申万大中小盘指数走势 7图8：主要指数走势 7图9：申万一级行业表现一览 7图10：10年期国债利率高于存单利率，剪刀差收窄 8图11：信用利差走阔后回落 8图12：大宗商品涨跌幅 9图13：CRB现货指数与PPI呈现高相关性 9图14：主要商品指数 9图15：主要农产品走势 10图16：原油及主要工业金属走势 10图17：原油再度冲高 10图18：COMEX黄金震荡回落 10图19：全球主要股指涨跌幅 11图20：标普500指数涨跌幅 11图21：恒生指数行业涨跌幅 11图22：AH溢价指数回升至最高125 11图23：vix指数一度突破20 11图24：三季度美债计算出的隐含通胀回升 12图25：三季度美债期限利差走阔 13图26：三季度中美利差走阔 13图27：宏观热力图 14图28：二季度全AROE（TTM）小幅回升 14图29：二季度全A归母累计同比回升 14图30：社融结构 15图31：8月社融TTM同比回落 15图32：8月企业中长贷、居民中长贷跌幅走阔 15图33：M1-M2剪刀差收窄 15图34：政策利率 15图35：DR007月均值 16图36：DR007同期整体低于2023-2025年 16图37：新发基金情况 17图38：三季度南向资金冲高回落 17图39：三季度北向资金成交额持续回落 17图40：两融余额探底企稳 17图41：ETF成交额7月大幅放量 17图42：三季度涨幅靠前的概念指数 18图43：全球地缘政治风险指数 19图44：地缘政治风险报道 19图45：美国零售同比回升 20图46：美国财政赤字同比回落 20图47：美国失业金初请人数回落 20图48：美国经济景气指数走平，通胀指数反弹 20图49：短期密歇根通胀预期反弹 20图50：美国经济意外指数回升 20大类资产总览：A股回落探底，中债利率回落，商品指数持续上行三季度，A股震荡回落探底，7月沪指跌破3800点，8月超跌反弹，9月转入宽幅震荡。中债利率回落跌破1.7，季末收于1.68，商品指数持续上行，全球股指分化。7月A股持续下行，AI链杀跌带动大盘走弱，主线拥挤度回落，风格再平衡加速，沪指陆40003900380038008月A股超跌反弹后转入缩量震荡，板块轮动加快，月初快速收复3900点8/6，8/1840003900-4000点区间震荡，84.02；9A9/139803820（收盘于3824，9/30收于3842点，9月收跌3.61，三季度收跌6.16。债市方面，71.731.71，8月震下行，8/141.7，91.67-1.69区间窄幅震荡，9/291.66701.6822，90.61BP5.08BP。商品方面，7底回升后冲高回落，最高升至3892点（7/24，7月收涨1.64，83800点、3900点，8/314000点，88.02，9持在4000点上方，最高升至4231点9/16，月末小幅回落，9月收涨0.9710.86月普遍回撤，月多数修复，西IBOVESPA8.32、7.5719.33。图1：A股、商品、债券表现图2：大类资产表现跟踪变化（除债券为BP外，均为） 2010以来资产类别 单位 2026/9/30 ~1W ~1M ~3M YTD 近期走势 最低 最高当前分位年化波动率(周)2010以来波动率分位美国：标普5007652-0.7-0.52.211.810237799997.3225.10美国：纳斯达克26861-0.31.93.215.62092274771008.4320.10德国：DAX25199-0.8-4.00.62.9507226570998.5220.20法国：CAC407965-2.0 -4.4-4.5 -2.327828726925.979.10日本：日经225667542.70.7-5.332.68160723669918.5560.80股票英国：FT10010606-0.9-2.01.26.8480610911983.552.80A50期货13963-3.1-4.2-6.5-3.44026181378816.3547.50上证综指3842-2.4-3.6-6.6-3.2195051669214.3854.30上证502823-2.1-3.9-5.4-6.9140740297213.7342.60沪深3004358-3.5-5.8-12.1-5.9208758088218.7364.30创业板指3135-7.2-8.8-26.4-2.159443728933.4177.60恒生指数24613-0.9-3.77.6-4.0146873315410.1117.80美债：2年4.88354.071.0147.00.095.19971.2024.10美债：10年5.291854.081.0130.00.525.311000.596.30德债：10年3.641227.067.0100.0-0.853.701001.3922.80法债：10年4.8620.368.8118.1153.0-0.454.921000.200.10日债：10年3.067.611.434.699.1-0.303.101004.7150.50债券英债：10年5.378.030.862.790.50.125.381000.764.80中债：1年1.22-1.5-0.48.8-11.80.934.2530.7659.80中债：10年1.680.1-0.6-6.3-16.51.604.7230.4644.70国开债：10年1.760.1-1.1-3.8-24.51.605.9230.4852.30中票：3年：AAA1.630.2-5.4-1.2-25.91.616.3000.158.30城投：5年：AAA1.710.0-4.7-8.3-29.61.716.6000.104.00美元指数101.470.32.10.13.373.03114.16832.527.90欧元兑美元1.13-0.5-2.5-0.4-3.50.961.48412.072.80外汇美元兑日元157.41-0.6-1.5-3.20.575.81163.87968.0762.30英镑兑美元1.330.2-2.1-0.1-1.61.071.72423.108.10美元兑离岸人民币6.710.0-0.1-1.3-3.86.027.43491.6836.20美元兑在岸人民币6.710.1-0.2-1.2-4.16.047.35521.9050.90布伦特原油美元/桶1040.414.644.770.119128782.2079.10伦敦金美元/盎司4176-2.5-8.52.1-3.110495405961.1784.20伦敦银美元/盎司61-6.8-13.64.3-15.612118962.6890.90LME铜美元/吨14453-1.60.19.116.14328148211000.8741.80商品LME铝美元/吨3159-2.7-2.33.06.414263878950.7734.40铁矿石元/吨703-1.3-3.4-4.2-11.02841337481.4656.00螺纹钢元/吨31120.0-1.01.5-0.316266171210.7029.80热轧卷板元/吨3274-0.8-4.0-0.30.116916683270.9462.00焦煤元/吨1449-3.6-16.214.8 30.049438471.5068.00焦炭元/吨1959-0.5-12.62.615.760744020.9943.20A石油石化行业领涨三季度主要宽基指数普遍收跌，成长板块跌幅居前，风格方面仅金融、消费、稳定收涨，行业方面煤炭、石油石化、农林牧渔领涨。30050分别收跌6.1612.4927.8030.70，此外微盘股指数收涨，中证红利指数收涨风格方面，中信五大风格中金融、消费、稳定分别收涨7.45、6.71、3.63，成长大跌（-25.36，周期收跌4.05。申万中盘指数收跌18.76，弱于小盘指数大盘指数-15.32。行业方面，除综合外的30个申万一级行业中，三季度12个行业19.2915.3232.65、28.72、26.10。7月AI链集体调整，风格再平衡加速；8月板块轮动加速，农业、煤炭、医药轮番走强；9月板块继续轮动，月末稳增长政策发力。7月份，AI链叙事发生转折，71日，Meta制定云基础设施业务计划，向外部客户出售AI算力；月韩国芯片股杠杆产品大跌，短期月27日，长鑫科技登陆科创板，上市首日估值20日，证监会主席在证券营业部调研并主持召开投资者座10日，长征十号乙运载火箭实现一子级可控回收。8月份，板块轮动加快，AI，商务部就对美方系列涉华消极措施实施反制，8/26，英伟达二季度财报超预期，并对28财年营收给出7067诺可能创下150年来最强纪录；8/19，人形机器人龙头宇树科技登陆科创板，当日市值突破40008/19mRNA8/2830年延至4099/11发布《通过设备授权计划防范通信供应链面临的国家安全威胁FCC限制名单；Anthropic、OpenAISpaceX联合呼吁“全行业协同”控制Iea推出个人AI智能体e，Anthropic招股书。广汽、东风、吉利、理想等均已投入动力电池自研，七部门印发《新型电池产业发展“十五五”9/23-25，习近平主席对美国进行国事访问，达成中美八点共识成果。9/29，三部门发布关于实施居民购房贷款贴息政策的通知，贴息资金由中央财政、地方财政分别按照9010下调PSL0.25pct“六张网”。图3：A股上半年大事记，财联社，新华网等 （截至2026/6/30）图4：A股下半年大事记，财联社，央视网，新华网等 （截至2026/9/30）图5：主要宽指数走势 图6：中信风指数走势（以2025/1/2为基期进行归一化处理） （以2025/1/2为基期，进行归一化处理）图7：申万大小盘指走势 图8：主要指走势（以2025/1/2为基期进行归一化处理） （以2025/1/2为基期，进行归一化处理）图9：申万一级行业表现一览25.4725.47-8.22-32.6590.92-2.436,37012,21037.4545.008,224中游制造业电子23.74.53-5-28.7263.845.955,43710,00737.6639.406,808中游制造业通信8.0909-4.-26.1035.208.185,4578,06831.9518.805,797上游原材料建筑材料8-18.1-9.46-23.730.466.788,16812,21633.141.108,254中游制造业电力设备-3.28-8.53-21.1123.41-0.661,9852,66225.464.402,080中游制造业机械设备78-5.-7.92.56-131.966.913,9665,23524.245.504,120上游原材料基础化工5-18.3-1.91.59-12-0.48-6.141,5172,37836.2311.601,617中游制造业国防军工60.6-1-12.8746-10.-3.743.667,21311,18035.492.207,513上游原材料有色金属5-19.5-7.663-8.1-5.21-7.614,1846,15131.991.604,192支持服务计算机-5.21.06-59-6.3-3.454.871,7482,30324.087.201,856支持服务环保50.3-12-3.26-6.1-8.894.861,8542,41923.356.601,905金融房建建筑装饰7-21.30-3.1-4.31-12.24-6.366,1638,42626.866.106,272下游可选消费汽车9-18.0.08-6-3.34-0.33-14.981,6602,19824.483.801,682金融房建非银金融0-20.173-4.-1.34-18.59-0.512,0663,14534.315.502,126上游原材料钢铁8-14.74-2.1-1.04-12.61-1.461,8972,64028.1620.002,075下游可选消费轻工制造0.95-0.39-0.72-6.899.212,4122,8977616.9.402,443支持服务公用事业.51-956-4.-0.28-2.32-7.108,3049,534.90121.108,338下游可选消费家用电器3-18.992-3.-0.21-14.71-4.746091,02240.4412.20665下游可选消费传媒8-17.445-3.0.03-13.74-4.366,4659,61632.7715.007,233下游可选消费社会服务91.5-130-4.0.26-10.23-1.771,3811,82524.349.401,496下游必选消费纺织服饰8-27.45-2.72.75-17.52-14.431,6672,58535.5214.401,757支持服务商贸零售3-16.0-1.774.34-17.32-2.6612,94217,25525.0015.5013,618下游必选消费食品饮料0-20.30.806.07-17.49-8.933,1934,61230.7731.103,487下游可选消费美容护理.11-9-0.796.44-12.84-2.031,9472,3915818.26.602,073支持服务交通运输.62-86.289.36-9.66-7.511,7422,35025.8847.202,008金融房建房地产-1.182.4710.12-9.45-0.906,9448,89321.9251.107,989下游必选消费医药生物0.502.3214.56-9.08-3.513,6704,241.401298.304,204金融房建银行8-13.9-1.1715.10-20.19-6.362,1843,09529.4139.402,565下游必选消费农林牧渔3.50.71-615.32-22.2015.362,3223,55234.6336.102,677上游原材料石油石化20.99.99-619.29-13.1816.832,7673,58021.7773.803,329上游原材料煤炭YTD9月涨跌幅Q3涨跌幅Q2涨跌幅Q1涨跌幅年初以来最低年初以来最高最大回撤分位数收盘价风格判定行业（截至2026/9/30）三季度中债收益率持续分化，长端利率下行、短端利率上行，期限利差收窄。7月年1.73-1.75区间窄幅震荡，月末小幅回落，71.89BP；810期国债收益率震荡下行，8/141.7，82.58BP；910年期国债收益率围绕1.68-1.699/29跌至季内最低1.66709月下行0.61P5.08P。711.15，72.43BP，8月短端利率继续上行，18/71.2，随后高位震荡，87.72BP，91升至季内最高1.23479/239/30收于1.21979月下行0.35P9.8P三季度短端利率上行，长端利率下行，期限利差收窄，利率曲线趋于平缓。10年期国债利率高于存单利率，两者剪刀差收窄。2025/7/2，10年期国债收益率超过存0.25BP，8月存单利率探底回升，8/311.487月末，91.480.5BP，三季度总下行0.25BP。三季度存单利率下行幅度小于10年期国债利率，两者剪刀差收窄。存单利信用利差走阔后回落。7月小幅回升、8月震荡回落、9月窄幅震荡，月末小幅回升，三季度信用利差最低为20.18B（9/22，最高为24.27B（7/14，三季度共计上行0.78BP。图10：10年期国债利率高于存单利率，剪刀差收窄图11：信用利差走阔后回落商品市场：商品指数震荡冲高，原油大涨，黄金冲高回落三季度南华工业品指数震荡走高，8月加速上行。7月南华工业品指数震荡回升，最高升至3892点（7/24，7月涨1.64，8月指数持续上行，陆续突破3800点、3900站40004058点，88.02，9升至4231（9/169/30收于4098点，9月涨0.97，三季度收涨10.86。主要大宗品表现来看，三季度ICE布伦特原油、NYMEX原油领涨，分别报49.638.1，大商所矿、LME镍领跌，分别为-5.8、-2.39100元/110美元/COMEX4000美元/盎司附近磨底，84600美元/盎司以上，随着加息预期回升，9月黄金走弱，月末COMEX4300、4200美元/盎司。图12：大宗商品涨跌幅图13：CRB现货数与PPI呈现高关性 图14：主商品数图15：主农产走势 图16：原及主工业金走势（以2021/1/1为基期进行归一化处理） （以2021/1/1为基期，进行归一化处理）图17：原再度高 图18：COMEX黄震荡海外权益：全球股指分化，美股股指涨跌不一、韩国股指领跌三季度全球股指分化。巴西IBOVESPA指数、恒生指数、中国台湾加权指数领涨，涨幅报8.32、7.57、3.93，韩国综合指数、俄罗斯RTS指数领跌，分别收跌19.33、9.58。500指数收涨2.472.038月集体回升、99月走弱，纳指继续冲高。欧股涨跌不一，德国DAX1000.81、1.04，法国CAC405.23，7月普遍走强，月分化，德国DAX指数走强收涨，法国CAC40指数走弱，月欧股股指集体转弱。亚太股指分化742255国综合指数跌近20。恒生指数表现强于上证指数，港股指数整体强于A股，沪深300数/18左右，125。行业方面，标普500指数行业分项多数收跌，三季度能源、信息技术领涨，公共事业、工业领跌。恒生指数行业多数收涨，医疗保健领涨，其次为能源、原材料，工业、资讯科技领跌。图19：全球主要股指涨跌幅图20：标普500指涨跌幅 图21：恒指数业涨跌幅图22：AH溢指数升至最高125 图23：vix指数度突破20美债：美债利率加速上行，10年期利率突破利差走阔短端、长端美债利率均上行，10年期利率突破7月美债利率震荡上行10年期美债利率7/7向上突破4.57/31收于731BP8月美债利率高位震荡，4.6-4.8于4.757910年期美债利率9/15向上突破5收于5.29，创季内新高，9月上行54BP。7月24.377月上行14P8月2突破4.38月上行6B9月29/30收于4.889月上行74BP。长端利率上行幅度大于短端利率，期限利差走阔。用10年期美债利率扣除TS77/31收于8月冲高回落，8/312.31，9月加速上行，2.4，9/302.3612BP。中美利差走阔，中债长端利率回落，美债长端利率加速上行，中美利差从-271BP（6/30）-361（9/30图24：三季度美债计算出的隐含通胀回升图25：三季度美债期限利差走阔图26：三季度中美利差走阔A基本面：经济数据温和回落，进出口保持高增三季度经济数据继续温和回落，进出口保持高增长。7月、8PMI连续两月处于49.2、49.8，950.1，重回扩张区间。通胀方面月CPI同比小幅回落，8月回升，PPI6月高点（4.1）震荡回落。7月三大经济；8月经济数据分化，工业同比超预期回升，社消同比小幅回落至0.4，固投累计同比跌7月、8AROE（TTM）26年Q2企稳回升，全A、全A非金融石油石化归母净利润累计同比26年Q2继续回升，盈利复苏趋势延续。图27：宏观热力图（%）较前值2026-082026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-09生产 工业增加值0.705.2 4.5 5.3 4.5 4.1 5.718.01.8-2.85.7 5.1 5.1 5.9需求固定资产投资制造业房地产基建000600019002 6771241161.7-----040.30.81.4-2.319941719241041.24.13.14.85.55.96.6180-2.41620.8174.9112 1119.2 9.81403.71215104.75.46.30.4 0.61.0060.21.72.815.42.3 2.13.83.10.900.5018.6 17.720.629.213.721.59.7077.6 7.95.6 4.9 4.8进口（人民币）21.7 21.220.624.47.12.8 3.113 083.6（当月值，%）较前值2026-092026-082026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-10调查失业率就业 人-------------5.35.25.014.95.115.65.25.45.35.25.1 5.1 5.118.917.916.316.916.116.316.516.917.37.57.27.17.27.47.74.350.47.26.86.97.2 7.23.9 3.94.04.14.24.24.03.93.8 3.8景气业I50.149.849.250.350.050.349.049.350.149.249.00.2-2.1通胀 C同同信用 同比-----0.80.51.01.2 1.21.01.30.20.80.73.8 3.5 4.1 3.92.80.57.98.5091419-2.27.27.57.4 7.47.77.88.2 8.28.38.5 8.57.78.08.6 8.69.0 9.08.58.08.24.14.04.05.55.05.15.94.93.84.96.2图28：二度全A小幅升 图29：二度全A归母累同比回升宏观流动性：三季度资金面整体转松，央行隔夜逆回购精准滴灌7-8月社融TTM同比持续回落。TTM25151-84月转负，月跌破-10。企业中长贷、居民中长贷TTM7月均收窄，8月均走阔。社融结构中，8月新增政府债券同比转负，新增人民币贷款同比少增走阔。1月DR0072581.56月边际回升至1.4以上1.447月均值边际回落至1.4188月继续落至1.3999月小幅回升至1.3995，低于7天逆回购利率（9月为1.4央行隔夜逆回购加码。6月末起，央行推出隔夜逆回购品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求，8月央行首次尝试月中开展隔夜逆回购，8月在月初、月中、月末均开展隔夜逆回购操作，精准滴灌满足短期流动性需求，9月继续在月初、月中、月末展开隔夜逆回购操作，月末操作量上限升至10000亿元。图30：社融结构社会融资规模分结构本期：2026年8月同比相减（亿元）占比同比相减（亿元，上个月）环比变化（亿元）过去3个月：同比相减（亿元）占比总量(9083)2761.0(11844.0)(14902.0)新增人民币贷款(5701)63(1600.0)(4101.0)(13251.0)89政府债券(3575)39694.0(4269.0)(8706.0)58企业债券融资1374-151788.0(414.0)4752.0-32表外三项(1780)20888.0(2668.0)(752.0)5新增委托贷款394-4155.0239.01192.0-8新增信托贷款(583)6(375.0)(208.0)(2277.0)15新增未贴现银行承兑汇票(1591)181108.0(2699.0)333.0-2存款类金融机构资产支持证券(128)1(170.0)42.0135.0-1贷款核销310250.0(219.0)991.0-7新增外币贷款500-6172.0328.0802.0-5非金融企业境内股票融资183-2623.0(440.0)1231.0-8合计(9096)2645.0(23585.0)(14798.0)其他13116.0(104.0)图31：8月融同比回落 图32：8月业中长、居中长贷幅走阔图33：M1-M2剪刀收窄 图34：政利率图35：DR007月均值 图36：DR007同期整低于年微观资金：成交额下台阶，两融余额低位企稳，ETF成交一度放量ETF成交7月大幅放量，两融余额高位回落并低位企稳。2022年起维持在较低水平，2616月基本维持在千亿左右，7月回落，8493亿份，9月回升至1025亿份。两市成交额持续回落，市场量能下台阶。7月沪深两市成交额（MA5）陆续跌破3万亿、2.5万亿；82-2.52万亿；9月2万亿以下，9/301.6万亿元，市场量能持续回落。7月冲高、8月回落转负、9月重新回升。7-9月港股167、-18、1345627、69亿元，7/113392/14以来新高；月回落一度转负，8/2984亿元，9月维持净流入，9/26198亿元。北向资金持续回落。7月陆股通成交额M5）最高为44亿元（2，下旬跌破008月继续回落，8/143000亿元，92500亿元，9/302301亿元；陆股通成交额占比（MA5）715%，8月回落一度跌13%，914%左右。融资融券余额高位回落。732.92.82.7万亿，降杠杆效应明显；8A2.55-2.6之间，降杠杆告一段落；92.65A9/2925797293亿元。ETF成交额冲高回落，7-91085685365840亿元，7/19当周ETF114662/1以来新高，月ETF成交额占两市成交额比重最高升至9.2（7/261/25当周为9.889月持续回落9/27当周ETF47752/156.5左右。图37：