上市公司应对证券民事赔偿100问-2026版

上市公司应对证券民事索赔100问上市公司应对证券民事索赔100问（2026版）【课题组成员】曾斌法学博士特聘教授合伙人中国政法大学法学博士，曾长期参与资本市场理论研究与实践。担任30A曾斌法学博士特聘教授合伙人中国政法大学法学博士，曾长期参与资本市场理论研究与实践。担任30A股上市公司法律顾问、合规顾问，在上市公司合规治理、控A金祥慧合伙人证券合规专业委员会首席合规顾问IPO文件要董胜堂合伙人天册（深圳）律师事务所执行主任（（辖400），刘珂豪合伙人争议解决专业委员会主任委员刘珂豪合伙人争议解决专业委员会主任委员经济法学院，获得经济法硕士学位；拥有证券从业资格。（2022-2024年）》、2024年度深圳律师证券领域典型案例等。方荣杰主办律师经济与职务犯罪刑事辩护专业委员会副主任委员西南政法大学博士研究生，日本东京大学硕士，深圳市法学会证券法方荣杰主办律师经济与职务犯罪刑事辩护专业委员会副主任委员西南政法大学博士研究生，日本东京大学硕士，深圳市法学会证券法学研究会会员。HM公司证券虚假陈述责任纠纷案，曾参核心期刊）、《清华金融评论》等核心10余篇，并在《董事会》杂志设月度专栏，参编《强责任时代》《上市公司治理》等书籍。 韩振亚主办律师韩振亚律师主要执业领域为上市公司合规治理及争议解决。在内幕交韩振亚主办律师韩振亚律师主要执业领域为上市公司合规治理及争议解决。在内幕交陈坪律师助理陈坪律师助理假陈述责任纠纷案、创业板上市公司业绩承诺纠纷案等。李彦奇律师助理华东政法大学法律与金融硕士，专注于上市公司合规治理与民商事争议李彦奇律师助理华东政法大学法律与金融硕士，专注于上市公司合规治理与民商事争议【团队介绍】天册律师事务所创立于1986年，是中国著名的大型综合性律师事务所。天册深圳分所于2019年成立，目前有超过40名专业人员。2021215专业人员12名，律师助理3名，辅助人员1名。团队成员均毕业于国内外知名院校或顶级法学院，具备法律、会计、金融复合背景，成员均具有法律职业资格、注册会计师资格、证券从业资格、基金从业A30余家上市公司常年法律顾问、合规顾100家上市公司，成功代理了包括科创板财务造假第一案实控人行政处罚申辩案（实现罚金和市场禁入双降）、某内幕交易行政处罚申辩案（实现结案，撤销对当事人的处罚）、适用交易因果关系完全驳回投资者虚假陈述民事赔偿诉讼请求案、首例短线交易收益归入上市公司案等多宗行政处罚申辩和证券争议解决案。团队承办的多起案件入选上海金融法院、广东省高院、深圳中院、深圳市律协典型案例。团队合伙人长期受聘担任沪深北交易所、中国上市公司协会、资本市场学院等单位的培训讲师，累计授课数百场，承担中国上市公司协会“5A”董秘评价、董事会评价指标设计与专家评审任务；团队多次承担中国证监会、中国上市公司协会以及中国保险学会和各地上市公司协会委托的研究课题。团队累计研究成果10040300名上市公司高管参与，出版《对话新公司法》《强责任时代》《资本治理前沿》等著作。【免责声明】本报告的任何内容不构成法律、投资等专业建议，对任何因直接或间接使用本报告内容造成的任何损失，课题研究参与人员不承担任何责任。本报告的所有案例和相关内容均来源于公开信息，如有不当，烦请指正！【联系我们】有关证券与上市公司合规咨询、资本运作、证券虚假陈述民微信同号微信同号）。【最新资讯】关注团队公众号“资本治理前沿”，获取团队往期报告和“资本治理前沿沙龙”的最新消息。【前言】随着资本市场强监管时代的到来，信息披露作为注册制的核心，已成为监管执法的重中之重，证券虚假陈述也由此成为上市公司违法违规的“高发区”。从监管态势看，财务造假、未按规定披露等虚假陈述行为长期位居证券违法类型首位，欺诈发行、实际控制人指使造假等恶性案件屡被顶格或接近顶格处罚，“追首恶、打帮凶”的执法导向愈发清晰，发行人、董监高与中介机构的责任被全面压实。司法审判层面的数据更为直观。最高人民法院《人民法院民商事审判年度报告（2025）》显示，20252.763.6%，96.3%，虚假陈述民事赔偿已成为资本市场司法案件的绝对主力。各地法院发布的审判白皮书亦印证了这一态势：广东法院2022—20241.759,2464382025年证券业案件收案量同97%。本报告已连续更新至第三版。过去一年，证券虚假陈述审判实务发生了诸多值得关注的新变化：20255（20259号，确立“退市不免责”、民事赔偿责任优先、统一“三日一价”认定等基本规则，成为本年度最重要的司法政策坐标；特别代表人诉讼进入常态化，金通灵案首创7.75万元及以下部分已AB+发行人、中介机构赔付后的追偿诉讼明显增多；内幕交易、操纵市场民事赔偿司法解释亦在制定之中。本次更新即围绕上述新规则、新机制、新案例展开，力求为上市公司提供最新、最实用的应对参考。作为深耕证券纠纷与上市公司合规领域的律师团队，我们将持续关注证券虚假陈述纠纷的发展趋势，逐年更新和完善本手册。期望本手册能帮助上市公司更目 录第一部分概览篇：证券虚假陈述民事赔偿基本情况介绍 10第二部分责任篇：索赔金额计算 23第三部分应对篇：公司及相关主体应对方案 39一、程序应对策略 39二、实体应对策略 47三、其他类型主体的抗辩及责任分担 57第四部分庭审篇：开庭准备应知应会 64第一部分概览篇：证券虚假陈述民事赔偿基本情况介绍问1：什么是证券虚假陈述民事赔偿？答：根据《证券法》有关规定1，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。上市公司（信息披露义务人/发行人近年来，证券虚假陈述案件的索赔金额不断刷新纪录。以迄今判赔金额最大的康美药业案为例，可以完整看清一起虚假陈述案件的“全流程”。第一步，民事赔偿（赔付股民）：康美药业因连续多年在年度报告中虚增货币资金、营业收入等被证监会行政处罚，投资者随后提起民事索赔，案件转48.66亿元。202111月，52,03724.59亿元，原实际控制人马某、许某及部分董监高、审计机构分别承担连带责任。其后康美药业进入破产重整程序，5.2万余名投资者通过重整程序获得全额清偿。第二步，刑事追责（追首恶）：民事赔偿之外，组织、指使造假的责任人员还会被追究刑事责任。马某因操纵证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪、单位行贿罪，数罪并罚被判处有期徒刑十二年，其余多名责任人员亦被判处刑罚。第三步，内部追偿（损失最终落到责任人身上）：上市公司赔付投资者后，有权向造假的控股股东、实际控制人、董监高及中介机构追偿。康美药业完1《证券法》第五十六条：禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。第七十八条：发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。26.08亿元，并另案起诉审计机构3.412026713.961.42亿元范围内承担补充清偿责任，审计机构在1.41亿元范围内承担补充清偿责任。可见，对上市公司而言，一起虚假陈述案件往往不是赔完股民就结束，而是行政处罚、民事赔偿、刑事追责、内部追偿环环相扣的漫长过程。问2：上市公司面临证券虚假陈述民事索赔应该怎么办？答：虚假陈述案件的特征之一就是初始案件的裁决结果往往对后续案件产生深远的示范影响，一旦前案结果确定，它便为其他相似案件的审理提供了重要的参考依据。因此，首要的处理原则是尽早开始应诉准备，在可能导致被诉情形发生的情况下，比如收到关注函、监管措施、立案调查、行政处罚等，上问3：公司收到起诉状了，必须披露吗？答：收到起诉状等法院文书后，公司可以按照“收到文书→评估判断标准→决定是否披露”的步骤处理：第一步，评估是否达到金额披露标准。以沪深主板为例，诉讼涉案金额超过1,000万元，且占公司最近一期经审计净资产绝对值10%以上的，应当及时1,000万元，且占公司最近一期经1%以上。累计计算时，以或有披露事项发生之日向前追12（与会计期间不完全等同（含定期报告和临时公告第二步，判断是否属于代表人诉讼。沪深交易所全板块对证券纠纷代表人诉讼设有专门披露要求，无论是普通代表人诉讼还是特别代表人诉讼，公司均须及时披露，不受前述金额标准限制。确认案件是否属于代表人诉讼，可通公司也可主动向受理法院问询，核实案件是否已按代表人诉讼程序立案审理。第三步，把握披露时点。达到披露标准的重大诉讼、仲裁，应当在收到相关法律文书之日起2个交易日内履行披露义务。案例：YST虚假陈述案2018315（法院裁定认定）2017–2021年40.74亿元、虚增利润总额约3,428万元。2023年5月11日：公司及原实控人何某因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，该日被法院认定为揭露日。2024123120257291014名被告案，中证中小投资者服务中心为支持诉讼方。2025年9月22日：广州中院作出民事裁定，认定本案符合普通代表人诉讼程序适用情形，并确定权利人范围。2026年1月16日：广州中院发布《普通代表人诉讼权利登记公告》，登记2026117215（线上经中国投资者网登记同日法院公告拟任林某为代表人，公告期满无人异议。202672412,242问4：前述提及的涉案金额如何计算？12个月累计如何起算？答：单个案件涉案金额：应当以法院发出文书中所载明的立案金额为准。起算时间：以收到送达材料为起算点往前连续12个月内的案件进行累计。主体范围：包括上市公司及合并范围内的子公司；重要的参股公司可视情况参照披露。剔除：最近12个月内已进行单项/累计披露的案件应当剔除。问5：首次披露有哪些注意事项？答：各板块基本披露要素包括：（1）案件受理情况和基本案情；（2）案件对公公司是否还存在尚未披露的其他诉讼、仲裁事项。要特别考虑（1（，查封/冻结资产如达到相应标准，需一并披露。（2）如公司主要股东被列为共同被告，法院冻结了前述主体所持全部或部分股份，对于股份冻结情况需进行披露。具体可参考各板块公告格式模板，以深交所主板上市公司为例，详见《深圳3号——上市公司重大诉讼、仲裁公告格式》。问6：后续或进展披露后可能涉及哪些事项？答：建议在首次披露时，对案件从受理到执行完毕的全阶段制定披露计划和事项提醒。主要从定期报告和临时公告2个角度考虑：（通常以定期报告披露日为截止日虑预计负债计提和调整，主要资产查封冻结情况，主要股东所持股份冻结情况。临时公告（2个交易日内）包括：（问7：收到起诉状以后，除了应诉以外还有哪些途径解决？存在多个原告的情形，公司可否先和部分原告和解？答：在法院判决前的任何阶段，上市公司均可与原告达成和解；诉讼过程中，上市公司还可以接受由法院主持的调解。涉及多个原告的情况下，上市公司或作为共同被告的主体，可与部分原告先行达成和解，降低应诉压力。此外，证券虚假陈述责任纠纷的可仲裁性已得到司法认可。接受和解或调解的优点包括：加快纠纷处理进程，减少上市公司负面舆情暴露时间；缩短原告求偿周期，可能为上市公司争取到更有利的条件；和解协议通常明确保密条款，对于相关事实的承认可以不适用于其他原告。202110月，证监会和司法部印发《关于依法开展证券期货行业仲裁试点202412月，上海仲裁委员会发起设立的中国（上海）证券期货仲裁中心20259（北京证券期货仲裁中心正式启用，北京仲裁委同步发布了《证券期货仲裁规则》，明确规定“证券基金期货衍生品市场主体之间产生的因财产权益受到侵害引起的民事赔偿纠纷，包括但不限于因欺诈、操纵市场、内幕交易、违规虚假陈述、损害客户利益等行为引起的民事赔偿纠纷”具有可仲裁性。可见，证券虚假陈述纠纷的“可仲裁性”正在谨慎探索和放开，这标志着我国证券纠纷解决机制从单一诉讼主导向“诉讼＋仲裁”多元并行的格局进阶。仲裁以其效率性、保密性与专业性优势，与诉讼程序形成互补，为构建多层次、多元化的证券纠纷解决体系提供了重要支撑。20258（深圳）证券期货仲裁中心申请进行先行赔付促进。中国（深圳）证券期货仲裁中心根据全国首部证券期货行业仲裁专门规则《深圳国际仲裁院证券期货民事赔偿纠纷仲裁程序指引》的规定，受理了上述申请并组织成立先行赔付促进工作组，开展先行赔付促进工作。在由证券及法律领域资深专家组成的先行赔付促进工作组的主持下，经过多轮反复协商，证券公司与部分投资1名仲裁员组成独任仲裁庭，仲裁庭以书面方式进行审理，并依照赔付和解协议的内容作出《调解书》。本案为全国首宗通过仲裁解决的股票虚假陈述案件，首次成功落地2019问8：和解或者接受调解有哪些注意事项？答：在和解或调解过程中，有以下三方面的注意事项：首先，和解或调解应当遵循自愿、公平、合法的原则，必须基于双方的自愿和协商，和解或调解内容不能违反法律法规或公序良俗；其次，和解或调解产生的法律文件应当内容明确，至少包括争议事实、双方权利和义务、履行时间和方式、费用负担、违约后果等；最后，和解或者调解协议要明确保密条款，任何一方不得将协议内容泄露给任何第三方，以充分维护双方的权益。例如，QYKJ202658日收到证监1.73亿元并触及重大违法强制退市。同日，保荐机构、审计机构及公司实控人高某三方通知拟共同出资设立先行赔付专项基金对投资者损失进行赔付。本案特点是“实控人＋保荐人＋审计机构”三方联合出资，且从收到告知书到启动赔付几乎同步，速度明显快于早期案例。问9：哪些行为构成证券虚假陈述？答：主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏三类行为。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（法释〔2022〕2号）》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第4条规定，披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。虚假记载——相关财务数据有重大不实记载或者其他重要信息与真实情况不符，如虚报业绩等。误导性陈述——隐瞒部分重要事实或者未及时披露更正、确认信息导致信息披露不完整、不准确而具有误导性，例如对于重大交易未充分披露风险、蹭热点等。重大遗漏——对重大事件/除上述三种典型情形外，《虚假陈述若干规定》第5条规定了“未按照规定披露信息”的兜底情形，即未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。问10：公司或董监高没有被行政处罚，可能会被要求赔偿吗？答：有可能。《虚假陈述若干规定》取消了行政处罚决定或者刑事判决作为民事索赔前置程序的要求，中国证监会及其派出机构作出的警示函、责令整改等行政监管措施，以及交易所作出的监管函、纪律处分等措施，都有可能引发民事赔偿。《虚假陈述若干规定》实施以来，针对无行政处罚的虚假陈述索赔，越来越多的案件获得了法院的判决支持，例如ZQB、GHWA、CXTX等。在NKSW案中，NKSW未及时披露子公司增资计划进展情况及重大诉讼情LXGF同样，存在行政处罚也不等同于一定会承担民事赔偿责任。如本团队代理的THS150万元罚款。上海金融法院经审理认为案涉虚假陈述行为未对公司业202642025年度十大典型案例，其中，上市公司董监高未履行公开承诺民事赔偿责任的司法认定案例再次引发股民讨论。上海金融法院经审理认为，贸然向证券市场作出不具有可执行性的增持股份公开承诺，且不仅未作出风险提示，反而屡次传递虚假性、误导性信息，严重误导市场和投资者，构成证券虚假陈述共同侵权，应当对投资者的损失共同承担民事赔偿责任。问11：公司官网和高管朋友圈披露的信息，也可能构成证券虚假陈述吗？答：有可能。常见的上市公司信息披露的行为包括：发布报告、公告或投资者调研信息，在证券交易所投资者互动平台（互动易、e互动）回答投资者提问，在公司官网及公众号发布的信息，召开业绩说明会和接受新闻媒体采访等。通过前述方式发布信息都可能构成证券虚假陈述。针对董监高或员工通过个人社交媒体账号发布不当信息，实务中已经出现上市公司被采取自律监管措施或行政监管措施的情况。例如DFRS员工在朋友圈与分析师讨论公司组件成本、交付价格和未来业绩等，上市公司被证监局出具了警示函；又如某公司高管在朋友圈发布对公司市值的“喊话”，上交所对该上市公司和涉事高管发出了监管函。上述案例中，监管措施考虑的主要事实包括：上市公司“未能有效执行信息披露相关管理制度，规范员工行为”；所披露的信息，是否构成不公平的信息披露，或者是否泄露上市公司未披露的重大信息；以及上市公司是否及时发布澄清公告减轻影响。因此，上市公司董监高或其他员工通过个人社交媒体发布信息，如果发布内容重大（影响投资者判断、导致股价异动），且上市公司未能及时澄清并减轻影响，可能会导致公司因信息披露违规被采取监管措施，进而有可能导致公司卷入证券虚假陈述纠纷，这类案件的处理在实务中还有待进一步观察。2025问12：哪些主体可以成为虚假陈述民事赔偿的原告？证券投资基金或资管计划的份额持有人可以成为原告吗？答：虚假陈述民事赔偿的原告通常包括在证券市场上进行交易的个人或机构投资者。证券投资基金、资产管理计划、信托计划应当以基金管理人、计划管理人作为原告。例如上海金融法院审理的全国首例涉资管计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案中，原告某证券公司代表集合计划起诉被告某上市公司，要求承担证券虚假陈述侵权赔偿责任，上海金融法院经审理后认定，集合计划的成立及对上市公司股票的交易系为履行员工持股计划约定，员工持股计划对证券虚假陈述行为应当知情，而集合计划中的A、B份额持有人的投资决定主要基于对差额补偿的信赖作出。法院综合考量认为原告所管理的集合计划投资决定与虚假陈述行为的交易因果关系不成立，遂作出一审判决，驳回原告的全部诉讼请求。经上海市高级人民法院二审后维持原判，案件已生效。问13：IPO阶段的其他原始股东、私募基金投资人可以作为原告吗？答任的本质是保护投资者因“非面对面”交易、完全出于对信息披露内容的信任而产生的损害，当前司法实务的共识是首次公开发行前的股东、私募基金投资人是经过对发行人“面对面”地了解（如参与设立、尽职调查等）而做出的投资决策，不属于“非面对面”交易，因此不能作为原告。问14：股权激励参与人可以成为原告吗？答：股权激励可能有多种情形：如果员工个人直接开立账户购买并持有公司股票，员工具有原告资格；多个员工通过设立公司/合伙企业作为持股平台持有公司股票，公司或合伙企业具有原告资格。虽然在某种情况下股权激励参与人可以成为原告，但通常因不满足因果关系12持股行为与上市公司虚假陈述之间的交易因果关系难以成立。他们的投资决策可能更多的是基于内部信息和专业判断，而非单纯依赖公司的公开披露信息。故而在适用《虚假陈述若干规定》时，特别是第十二条第（二）项的规定，可以合理推定这些持有人对虚假陈述明知或应当明知，从而排除交易因果关系的成立。问15：哪些主体可以作为被告？答：可作为被告的主要有4类主体，包括：发行人及其相关主体证券服务机构，包括为证券发行提供服务的保荐/承销机构、律师事务所、审计机构、财务顾问、评级机构、资产评估机构，发行人的破产管理人等，以及前述主体中的直接责任人员。交易对手方有关各方及其直接责任人员。其他人员值得注意的是，2025SWZN3%的连带赔偿责任，而该供应商并未受到行政处罚，可见配合造假方的民事追责不以行政处罚为前提。问16：索赔案件的周期一般多长？答：根据《民事诉讼法》第152条，人民法院适用普通程序审理的案件，应当在立案之日起六个月内审结。有特殊情况需要延长的，经本院院长批准，可以183条规定，人民法院审理对判决的上诉案件，应当在第二审立案之日起三个月内审结。有特殊情况需要延长的，由本院院长批准。63个月，特殊情况下可以延长，但根据我们的代理经验和法院审判工作实务，通常情况下13年不等。问17：如果有多个被告，索赔金额怎么在被告间分配？答：一般按照《民法典》第178条的分配原则处理，即：连带责任人的责任份额KMYY案主体上市公司实控人、参与造假的董监高（6人）KMYY案主体上市公司实控人、参与造假的董监高（6人）会计师事务所与签字合伙人（1人）未直接参与造假的董监高（8人）独立董事未签署确认报告的高管（2人）非签字会计师事务所合伙人（3人）承担责任24.59100%连带责任100%连带责任20%连带责任10%连带（3（2人）不承担赔偿责任不承担赔偿责任LSW案主体上市公司（1人）（1家会计师事务所（3家）（3人）人）独立董事承担责任20.4亿元100%连带责任10%连带责任1.5%连带责任或对其参与的虚假陈述行为实施后买入的投资者承担1%或0.5%对其参与的虚假陈述行为实施后买入的投资者承担2%对其参与的虚假陈述行为实施后买入的投资者承担0.5%连带连带责任连带责任责任问18：投资者能够主张直接由控股股东或实际控制人承担赔偿吗？答201DFJY案中，法院判令实际控制人作为第一责任主体赔偿投资者的20%RDGF5%的范围内承担连带责任。202555第二部分责任篇：索赔金额计算问19：什么是证券虚假陈述的“三日一价”？答：指虚假陈述的实施日、揭露日（更正日）、基准日及基准价格。实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日；揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日；更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日；基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期；基准价格，虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的价格依据。6条明确提出，要进一步统一“三日一价”认定、系统风险和非系统风险计算指标选取等基本规则。目前各地法院在揭露日认定等问题上仍存在分歧，例如媒体报道日、立案调查公告日、公司自行更正公告日均可能被认定为揭露日，需结合首次性、全国性、警示性综合HX公司债案中，法院即以财经媒体报道日作为揭露日。预计相关统一规则出台后，“三日一价”的裁判尺度将进一步明确。问20：哪些区间内买入的投资者可以索赔？交易区间在/更正日之前（因虚假陈述买入（因虚假陈述卖出。/更正日之间买入的部分均可以索赔，无论基准日前是否部分或全部卖出，均可以索赔。KMYYKMYY20162017420日应当被认定为虚假陈述行为的实施日，KMYY20181016日为案涉虚假陈述行为的揭2017420（含20181015（含期20181015KMYY股票且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者可要求索赔。/更正日之间买入且有净买入额并在揭露/更正日之后卖出的，符合索赔区间。/更正日之间卖出且有净卖出额并在揭露/更正日之后买入的，符合索赔区间。2025（已生效隐瞒重大利好进展构成诱空型虚假陈述的，揭露日应认定为该利好信息首次公开披露之日，而非此后的立案调查公告日（立案调查公告本身属于利空信息，不能作为诱空型案件的揭露日（跌幅显著小于同期大盘及行业指数交易因果关系以投资者在实施日至揭露日期间卖出证券为要件，仅买入而未卖出的投资者，其诉讼请求被全问21：虚假陈述的实施日有哪几种情形？答：（1）信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件的日期；XYXX公司虚增20132013年度、20142014年度、2015年上半年和2015年度、20162016年度营业收入并在对外披露文件中虚假记载”，鉴于八次虚增收入行为的性质一致，且具有连贯性，故认定以首次虚增收入对外披露文件公告日为虚假陈述实施日。本案系全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任案。BJWH一案中，北京金融法院认为，本案中，该公司虚增利润，通过虚假转让投资份额收益权，导致2018年年度报告存在虚假记载。经查，2018年年报以公告形式对外正式发布的时间为2019年3月22日，故本院认定本案虚假陈述实施日为2019年3月22日。ZJZY一案中，绍兴中院认为，根据相关《行政处罚决定书》的内容，201762720172020年半年报中披露。根据相关规定，上市公司应当在临时报告所涉及的重大事件最先签署协议时及时履行首次披露义务，所谓“及时”是指自起算日起或者触及T＋2规则，本案虚假陈述实2017629日。在XJHY一案中，新疆乌鲁木齐中院认为，《行政处罚决定书》载明，该公司未及时披露相关关联方非经营性资金占用事项，最终将涉案第一笔交易事项触及的披露时点确定为涉案虚假陈述行为的实施日。信息披露文件或者相关报道内容在交易日收市后发布的，实施日为发布后的第一个交易日。问22：虚假陈述连续实施的情况下如何确定实施日？答：1.多项虚假陈述行为的实施日，如果各个行为之间有联系且持续进行的，通常以首次实施违法行为之日为准；如果各个行为之间无联系，应针对各项虚假陈述行为，分别认定其独立的实施日；多次虚假陈述同一信息，系指基于同一不实记录，在不同场合多次提及，此类行为通常被视为单次虚假陈述，通常以首次公开披露的日期作为虚假陈述的实施日；关于“应当披露而未披露”的消极型虚假陈述行为持续发生时尚缺乏典型案例支撑，但根据信息披露及时性（2个交易日内披露）要求，应将披露事项相对完备且符合披露条件的时间之后的第3个交易日确定为应披露而未披露的时点。问23：虚假陈述的揭露日有哪几种情形？答：1.监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；HZGN案中，最高法认为，2015年11月24日，该公司在股票交易市场开盘前发布了《立案调查公告》，公告载明，因公司涉嫌信息披露不实等违法违规，中国证监会决定对其立案调查。上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌证券违法违规事项进行立案调查的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。且《立案调查公告》发布当日，公司股票收盘价下跌7.51%。最终将2015年11月24日认定为案涉证券虚假陈述的揭露日。证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日；信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证最新研究认为揭露日的认定应当依据以下规则——第一步假定：找出所有可能的“揭露”日期（立案调查信息公开日、更正日、媒体报道日、行政处罚公开日等）。第二步排除：逐一用“全国性”“警示性”两个要件（首次性通过时间顺序自然筛选）去检验这些日期。不符合任一要件的日期排除。第三步确定：在剩余的符合要件的日期中，选择最早的那个作为揭露日（满足首次性）。问24：交易所对公司信息披露违规采取自律监管措施的日期能否作为揭露日？答：可以，但是准确来说是自律监管措施公布之日，参见《虚假陈述若干规定》83款。此外，监管措施针对的具体行为是给投资者造成损失的虚假陈述行为。/问题导向通知的日期能否作为揭露日？答，但实践中需要结合交易所、证监会（局）对公司进行现场检查的通知被证券市场所知悉的程度来确认是否能够被认定为揭露日。问26：基准日和基准价如何确定？答：自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日，有如下两种情形：（1）自揭露日或更正日起，10100%10个交易日为基准日；（2）30100%的，以第30个交易日为基准日。基准价格为虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。KMYYKMYY上市可100%2018124201810月16日至12月4日之间交易日收盘价的平均价格12.7元。FLYX案中，上海金融法院则认为，被告虚假陈述行为的揭露日为413FLYX30个交易日内未3020185285.806元/股。问27：如果公司股票一直未复牌，无法确定基准日怎么办？答：《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（已失效）（100%之日为基准日；2.停牌后不复牌交易的，以停牌日前一交易日为基准日；旧司法解释的相关规定在当前审判实务中亦有参考意义。新司法解释不再对证券终止上市和停牌的情形作出特别规定，人民法院可以根据专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。问28：计算基准价时，是否考虑公司派发现金股利和股票股利的情况？答问29答：不能。诱多型虚假陈述中，揭露日之前卖出均表示该交易行为并不受虚假陈述行为本身的影响，因此不存在交易因果关系，投资者自负损失；揭露日之后买入应当视为投资者已经知悉虚假陈述行为的存在，做出投资决策是对虚假陈述风险的容忍，更应当损失自负。问30：诱多型虚假陈述投资差额损失怎么计算？答买入股票平均价格－卖出股票平均价格）×已卖出股票的数量；买入股票平均价格－股票的基准价格）×未卖出股票的数量。在HSXC案中，上海金融法院认为：本案中，原告投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果原告在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，被告应承担相应的赔偿责任。投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与实际卖出证券平均价之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。并在判决书中列出了详细计算过程。问31：诱空型虚假陈述投资差额损失怎么计算？答买回股票平均价格－实际卖出股票平均价格）×已买回的股票的数量；股票的基准价格－实际卖出股票平均价格）×未买回股票的数量。问32：在诱多型虚假陈述中，怎么计算平均买入价格？答：实践中出现的主要计算方法有实际成本法、先进先出加权平均法、移动加权平均法，但新司法解释并未指定计算方式，上市公司可以委托代理律师使用最有利的计算方式争取权益。实施日至揭露日期间的买入总金额－实施日至揭露日期间的卖出总金额）÷（买入股数－卖出股数）按照“先进先出”原则与期间买入的股票按时间先后逐笔配对，视为最早买入的股票被优先卖出；配对剔除后，就剩余持有的股票按买入成本加权平均计算。计算公式为：买入均价＝经先进先出配对剔除后剩余股票的买入成本总额÷剩余股票数量。移动加权平均法的计算公式为：买入均价=（∑本次购入股票成本+本次购入前持股成本）/（∑本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。在处理涉及众多投资者和复杂交易结构的案件时，为确保公正、高效地处理损失测算问题，法院往往会选择委托专业机构提供技术支持。但是，被告也可以自行委托专业机构或代理律师对平均买入价格进行测算，以最大化自身合法权益。问33：怎么计算平均卖出价格？答：（1）揭露日或更正日后，基准日前卖出关于卖出均价的计算方法，业界普遍接受并采纳综合加权平均法。然而，在面临无法明确区分卖出股票是在揭露日之前还是之后购入的情况下，应遵循“先进先出”的原则，即按照股票最先卖出的顺序，逐一累加至揭露日之前投资者所持有的股票数量。在明确可索赔的股票范围后，依然采用综合加权平均法来计算卖出均价。计算公式为：卖出均价=揭露日至基准日期间有效卖出总金额÷有效卖出总数量。（2）基准日仍持有证券基准价以揭露日（更正日）至基准日期间每个交易日的平均收盘价作为卖出平均价来计算投资差额损失。计算公式为：基准价=揭露日（更正日）至基准日期间每个交易日收盘价的总和÷期间交易日总天数。但是，被告也可以自行委托专业机构或代理律师对平均卖出价格进行测算，以最大化自身合法权益。问34：怎么计算可索赔股票数量？答：诱多型虚假陈述中实施日至揭露日之间买入数量减去卖出数量的净额，即可索赔股票数量，诱空型虚假陈述中实施日至揭露日之间卖出数量减去买入数量的净额，即可索赔股票数量。问35：什么是系统性风险？答：系统性风险是一种全局性的因素，它独立于任何虚假陈述行为，是影响投资者因虚假陈述导致的真实损失计算的一个重要原因。这种全局性不仅涵盖了整个证券市场所面临的共同风险，也包括特定市场（行业）领域所面临的共最高法在（2017）最高法民申4532号案中指出：“证券市场系统性风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统性风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。”其他法院在审理虚假陈述相关问题时，对于系统性风险的描述也沿用了这一说法。问36：系统性风险扣除可参考哪些指数或标准？答：系统性风险扣除可参考大盘指数、行业指数、区域指数、相关概念指数等。ZXZC23.38%，电气设备行业指数跌幅为22.39%，工控自动化行业指数跌幅为23.86%，同花顺智能电网概念指数跌幅为24.76%，而涉案股票同期跌幅为25.14%又如FZJT虚假陈述案中，法院认为《损失核定意见书》中以投资者持股考察区间内个股跌幅与上证综合指数、申万一级行业指数、申万三级行业指数跌幅对比的方式确定证券市场系统风险的扣除比例，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨，有效剔除了系统风险对投资者损失的影响部分。最终认定部分投资者的损失或部分损失系受证券市场风险因素所致，应予扣除。问37：如何计算系统性风险扣除？答：在实践中，通常会使用酌定法、相对比例法、同步指数对比法来计算系统性风险的扣除。/10%—30%不ZGGK30%。相对比例法：以大盘指数或行业指数的涨跌幅比例，与上市公司股价涨跌JYKJ案中，期间股价累计下跌49.54%，创业板指数累计下跌43.45%，扣除系统风险为87.71%（43.45%÷49.54%）。3+XX”代表热点比较突出的反映涉案股票特点的概念指数，非必选项。一般法院会委托第三FZKJ案中委托中证中小投资者服务中心，FLYX案中委托中证资本市场法律服务中心，SLD案中委托上海高金金融研究院等。问38：非系统性风险有哪些？如何扣除？答：非系统性风险主要源自个体因素，如市场操纵行为、投资者对特定事件的过度反应，以及上市公司内外部经营环境变化等，被告通常可主张使用特定事件分析法进行扣除。司法实践中，上市公司往往通过主张在虚假陈述实施日至基准日期间存在重大利空或利好信息，以证明投资者损失并非完全由虚假陈述行为造成，从而请求剔除相应的损失。上市公司通常主张的重大事件主要包括以下几类：（一）公司控制权及重大资本运作事项；（二）融资及股本结构变化事项；（三）经营及信息披露类事项；（四）行业特定事件。同时，若将某一重大事件认定为应予剔除的非系统性风险因素，通常需同时满足两项核心要件：第一，事件具有独立于虚假陈述行为之外的利空或利多属性。第二，重大事件发生后股价出现异常波动。在证券虚假陈述案件中，法院通常委托第三方专业机构对投资者损失进行测算，较为常见且认可度较高的机构包括中证法律服务中心以及上海高金金融研究院。由于两机构采用的测算模型不同，法院对非系统性风险的处理方式存在差异。除委托专业机构测算外，部分法院亦会结合个案具体情况来酌定扣除，酌定因素包括实施日距揭露日的时间长度、信息披露违规主体主观恶意程度、信息披露违规情节、重大事件对股价的影响程度等。HHNYHHNY主张其发布的四矿退出、累计借款新20%证券虚假陈述的影响因素外，被告自身经营风险因素也会对股票走势产生一定的影响。根据被告提交的证据，法院可以确定其主张的非系统风险作为影响个股股价的因素是存在的，综合考虑各项风险及案件所涉虚假陈述行为共同对股价下跌的影响，酌定非系统风险损失在投资损失中应予扣减比例为20%。问39：涉及投资者设立多个账户交易的情形，应如何计算实际损失？答30条，证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品，在确定因虚假陈述导致的损失时，每个产品应当单独计算。投资者及依法设立的证券投资产品开立多个证券账户进行投资的，应当将各证券账户合并，所有交易按照成交时间排序，以确定其实际交易及损失情况。问40：投资者请求赔偿印花税及佣金是否合理，如何计算？答：佣金是投资者参与证券交易支付给证券经纪商的服务费用，印花税是投资者因为参与证券交易缴纳给税务机关的税收费用，上市公司需要赔偿的佣金及印花税应以投资差额损失部分所对应的比例计算。以KMYY案例为参考，法院在确定投资者差额损失的具体数额之后，依据相应的佣金费率及印花税税率，进行如下计算：佣金损失=投资差额损失×0.03%；印花税损失=投资差额损失×0.1%。问41：投资者请求赔偿开户费和过户费，能否得到支持？25损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印HZGN问42：投资者请求赔偿投资者差额损失对应的利息，能否得到支持？答：通常无法得到支持。《虚假陈述若干规定》不再将资金利息纳入损害赔偿范围，因为证券投资并非必然带来利息收入，利息也并非必然损失。如深圳中CYJT25FLYX案中认为，被告赔偿范围以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税，故利息损失不属于被告赔偿范围。问43：投资者采用杠杆投资（借入资金）购买股票，请求被告赔偿借入资金的利息，能否得到支持？答：通常无法得到支持。因为投资者采用杠杆投资购买股票的借入资金并非必然损失。问44：公司债券持有人请求虚假陈述民事赔偿，损失应当如何计算？答SDST25告实际支付价格之间的差值系债券投资属性的体现，并不属于必然实现的可得利益；若以债券票面金额进行损失赔偿有违侵权法的损失填平原则，故应以投资者实际支付的价格为基础计算差额损失。HX债案作出一审判决，上海金融法院委托上海交通大学上海高级金融学院对案件虚假陈述损失进行测算，创新性地解决了债券市场流动性较低、区分虚假陈述因素与非虚假陈述因素难度较大的问题：科学划分债券不同阶段：以“发行至揭露”“揭露至违约”“违约至裁定破产”三个阶段进行区分，合理确定不同阶段重要因素在相应阶段对债券价格的作用大小。综合确认非虚假陈述行为影响：不仅关注债券各阶段的特殊事件，亦兼顾宏观因素与债券特征，从而确认虚假陈述的损失金额。该案以实践回应了债券类虚假陈述损失认定的特殊性难题，为后续债券虚假陈述案件的损失计算提供了重要参考范式。第三部分应对篇：公司及相关主体应对方案一、程序应对策略问45：程序性应对包含哪些方面，整体思路如何？答：根据我们的代理经验，证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件的程序性应对策略主要包括以下方面：管辖权异议：此类案件实行集中管辖，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。对于不符合规则的起诉，应尽快提起管辖权异议。原告主体适格性：核查原告是否具备起诉资格，对于不符合身份条件的原告，可主张裁定驳回。是否符合起诉要求：投资人不能仅凭对上市公司相关年报的个人主观分析和判断提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，应当提供证明信息披露义务人实施了虚假陈述的初步证据。问46：证券虚假陈述民事赔偿的诉讼时效如何起算？答：根据旧司法解释第5条，诉讼时效自行政处罚公布日或刑事判决生效日起算；案件中存在多个被告的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者刑事判决321款规定，当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。亦即，该条规定废除了前置程序，以揭露日或更正日二者在先者作为诉讼时效起算点，诉讼时效起算日大幅提前。LSW202142202142日2017711日，如按《虚假陈述若干规定》计算该案诉讼时效，则应自2017年7月11日起算。问47：证券虚假陈述民事赔偿的诉讼时效中断有哪些特殊情形？32233问48：《虚假陈述若干规定》关于诉讼时效的规定如何进行新老划断？答：由于《虚假陈述若干规定》自2022年1月22日起施行，并适用于未终审案5条计算。问49：若原告有多人，可能通过什么方式提起诉讼？答：根据当前证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的审判实务，投资者可以通过三种形式提起诉讼，分别是普通民事侵权诉讼、普通代表人诉讼和特别代表人诉讼。普通民事侵权诉讼，指投资者单独对公司及相关行为人起诉要求承担侵权损害赔偿责任的证券民事诉讼，因原告众多可能构成系列案件。普通代表人诉讼，指投资者索赔人数达到十人以上且确定二至五名符合条件的拟任代表人进行的证券民事诉讼。50名以上投资者委托，作为代表人参加的证券民事诉讼。2026年8KMYY、ZDYS、JTL、MSSTJZG五家上市公司提起的证9条明确提出构50名以上投资者委托的可简化流程，特别代表人诉讼已进入常态化适用阶段。1、KMYY案KMYY20201231日1156名投资者授标志着“默示加入、明示退出”机制启动。2021416日，广州中院发5.2万名投资者自动加入诉讼。2021年11月12日，广州中院一审判决全额支持投资者诉求，被告未上诉。同年12月启动赔付，5.2万名投资者通过“现金+信托收益权”获全额偿付。2、ZDYS案证监会下发《行政处罚决定书》，认定ZDYS在招股书及年报中隐瞒重要事实，虚增收入及利润。12ZDYS及相关中介机构提起诉讼，202372158名投资者授权申请转为特别代表人诉讼，上海金融法院同日公告转换程序并追加被告。根据“默7,22226人声明退出，7,1962.817,195名投资者参与调解并达成全额赔付协议。本案是首例涉科创板特别代表人诉讼，首次实现“诉中调解”结案。同时，本案也首次允许投资者两次退出选择权（诉讼启动及调解阶段）。对于类案具有一定的参考意义。3、JTL案JTL20172022/虚减收入等手段JTL及相关责任人作出处罚。20241216日，10JTLDH、HX24名被告。2024123060名投资者授权，向123120251231JTL43,269名投资者赔7.75（DHHX等中介机构）的责任继续审理、另行裁判。本案系我国特别代表人诉讼首次采用先行判决方式。案件审理期间，JTL进入破产重整程序，投服中心代表投资者在重整7.75万元及以下部分全额现金偿付；202624、MSST案MSST20122020年间通过虚构应收账款、提前确认收入MSST及相关责任人作出处罚。202412月16日，深圳中院受理12名投资者发起的证券虚假陈述责任纠纷案，包括MSSTGF202024123060名投1231日公告启动特别代表人诉讼程序。深圳中院对存在争议的部分投资者是否为适格原告，组织双方当事人公开听证。经审查认为，专业机构投资者具有证券市场投资的特别技能、知识、经验，具有严格的投资决策程序，与普通投资者的投资决策活动具有实质区别，其举证与诉讼能力与普通投资者也有明显不同，不属于特别代表人诉讼制度的特别保护范畴，不是特别代表人诉讼的适格原告。不列入代表人诉讼原告名单的权利人可以另行提起诉讼主张权利。5、JZG案JZGHJ公司等七家企业开展无商业实质的贸易业务。靠着这些虚假贸易，JZG20182021年不断造假21.202070.91万元；2019年虚39.473899.88万元；202024.82亿元、利润4415.74万元；20217511.407511.40被责令改正、警800万元；时任董事长徐某、副董事长兼总经理刘某均被警告、罚40010100万—200JZG1013名投资651219A股、B股投资者的特别代表人诉讼。补充知识：特别代表人诉讼目前存在的主要问题1、通知方式形式不明确，投资者默示加入或陷入累诉KMYY案中广州中院采取了公告送达的方式进行通知。特别代表人诉讼的“选择退出制”允许诉讼在未获被代表投资者明示授权时开展，这可能使被代表人在不知情时受判决约束。实际上，通知方式应保障被代表人及时、准确了解诉讼，逐个通知被代表人保障程度最高。但在中国以公益投保机构为特别代表人的诉讼制度下，该做法可行性低。特别代表人诉讼原告范围广，多数投资者默示加入，逐一通知成本高，公益投保机构人力、物力难以支撑。因此，实践中需考虑资源消耗，选取通知方式时兼顾成本收益，平衡程序正义与实体正义。2、诉讼调解面临双重困境一是投资者对赔付比例敏感，协议若低于预期易引发集体退出风险；二是被KMYY案调解失败即因双方对损失核算方法存在根本分歧，凸显调解基础薄弱。法院应完善意愿确认程序，在现有调解草案公示流程外，增设网络投票通道建立调解退出机制，当被告明显缺乏偿付能力或磋商陷入僵局时，及时转向判决程序。此外，示范判决机制在2025年以来亦有重要发展：其一，上海金融法院在STNT案中首次采用“示范案件＋先行判决”模式，将案件拆分为“侵权确认”与“损失核定”两个环节，就虚假陈述行为认定、“三日一价”、重大性、交易因果关系、责任主体及过错等共性问题先行判决，避免因损失核定耗时或二审改判导致示范判决迟迟不能生效，大幅缩短群体性案件的审理周403件证券虚假陈2025109272.9294件个体诉讼，投1,178万元。示范判决、代表人诉讼与专业调解的组合运用，已成为群体性虚假陈述案件的主流审理路径。另需提示的是，代表人诉讼并不问50：如何判断投资者是否具有原告资格，怎样减少原告数量？答：原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，需要满足《民事诉讼法》第122条的条件，并提交相关证据或证明材料，包括原告身份文件、信息披露义务问51：证券虚假陈述民事赔偿诉讼的管辖原则是什么？答：审判实务中，投资者可通过3种方式起诉：普通民事侵权诉讼、普通代表人诉讼和特别代表人诉讼。特别代表人诉讼则由涉诉证券集中交易的证券交易所或国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或专门人民法院管辖。在特别代表人诉讼中，不同意加入的权利人可提交退出声明。在KMYY案中，KMYY系上海证券交易所上市公司，该案本应由上海金融法院管辖，但根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》的规定，如果被告公司进入破产程序，且破产法院无法对虚假陈述案件行使管辖权，则由上级人民法院指定管辖。考虑到KMYY进入破产程序的因素，该案由最高法指定广州中院管辖。实践中，对于投资者对发行人以外的主体单独提起诉讼的管辖，在法律适用上存在争议。法院可能会基于管辖便利、集中管辖的原则，仍适用《虚假陈述若干规定》中的管辖规范。82问52：案件存在多个被告，应如何确定管辖权？答问53：证券虚假陈述民事赔偿诉讼是否涉及专属管辖？答：目前，专门法院包括北京、上海、成渝三地的金融法院。根据最高法相关规定，对北京证券交易所上市公司所涉证券欺诈责任纠纷等第一审金融民商事案件，由北京金融法院试点集中管辖。在上海证券交易所科创板上市公司的证券欺诈责任纠纷等第一审民商事案件，由上海金融法院管辖。成渝金融法院负责审理四川省和重庆市内，属于成渝地区双城经济圈范围内的，由中级人民法院受理的证券类第一审金融民商事案件。民法院。二、实体应对策略问55：实体应对的含义和总体思路是什么？答1165条明确规定，行为人若因其过错侵害他人民事权益并造成损害，应依法承担侵权责任。根据这一原则，侵权责任的成立需满足以下四个基本要件：第一，侵权人必须实施了具体的侵权行为；第二，侵权人在实施行为时存在过错；第三，该侵权行为直接导致了投资者遭受实质损害；第四，侵权行为与投资者所受的损害结果之间必须存在明确的因果关系。因此，在处理证券虚假陈述责任纠纷时，亦应严格遵循上述逻辑框架进行抗辩与裁判。问56：常见的抗辩策略有哪些？答：1.行为不存在或不具有“重大性”：主张涉诉信息差错比例低（例如未达到10%的常见参考线从根本上不构成需赔偿的虚假陈述。2.过错抗辩（针对上市公司之外的主体）：协助董监高、中介机构等收集证（如并购重组公告）T”操作等，与涉诉虚假陈述信息无关。4.损害结果扣除“系统性和非系统性风险”：股价下跌往往受大盘波动、行业政策、公司其他独立利空事件等多重因素影响。通过专业分析模型，主张将非因虚假陈述造成的损失部分予以扣除。问57：虚假陈述行为重大性有哪些判断标准？答：《虚假陈述若干规定》第10条规定了虚假陈述内容具有重大性的三种情形，在重大性判定上，司法实践中一般存在以下否定理由。THS案上海金融法院（2018）741185露未2776号案中，最高法认为，在虚假陈述被披露前，两次担保事项因银行承兑汇票均HY公司收HY公司股价下跌的顾虑已不存在。（2022）74323920%3个交易3不影响投资者决策的其他信息。如（2021）2190、2191号案中，问58：受到行政处罚/自律监管一定代表虚假陈述行为具有重大性吗？答10HXGJ系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由HXGJHXGJ作出《行政处罚决定书》，也不必然证明后者的虚假陈述行为具有重大性。在部分关于重大性争议较大的案件中，有法院引入第三方专业机构，以“事件分析法”的逻辑对虚假陈述行为进行显著性核验，以判断其是否对股票价量造成显著影响、是否具有重大性。不过，不同于损失核定机构只是确定损失的多少，重大性核定的结果将直接导致赔付与否，对当事人权益影响重大，审理法院在个案中引入外部机构进行核验，通常结合案件具体情况采取更为审慎的态度。问59：公司对虚假陈述无过错可以不赔偿或者减轻赔偿吗？答：上市公司的虚假陈述责任属于无过错责任。但司法实务中，上市公司在虚假陈述行为实施过程中不存在过错依然可以成为酌定减免赔偿责任的事由。问60：有哪几种情形可以证明公司对虚假陈述无过错？答：实务中可能酌定减免的理由包括，公司未进行主观恶意的财务欺诈行为、信息披露的不规范是由于控股子公司人员违规所导致、会计差错的更正并未影响报告期内的盈亏状况、虚增事项的冲回并未对公司的上市地位及发行价格造成实质影响等。问61：公司的实际经营业绩突破业绩预告上下限，是否构成虚假陈述？答：不一定构成，需要结合业绩偏离的具体原因来判断。此外，还需参照《虚假陈述若干规定》以及各板块信息披露指引来判断差异情况是否重大。问62：公司发布的预测和规划类的信息出现重大不实，能够免责吗？答6条规定，即使预测性信息与实际经营情况存在重大差异，法院也可能不认为其构成虚假陈述（即所谓“避风港原则”）。但是如果存在下列情形之一的，避风港原则将不再适用（即信息披露义务人需要承担虚假陈述责任）：第一，信息披露文件中未对影响预测实现的重要因素进行充分风险提示。第二，预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理。第三，预测性信息所依据的前提发生重大变化时，公司未及时履行更正义务。例如，BL50%50%BL公司并不存在所依据的基本假设和选用的会计政策等编制基础明显不合理、对重要因素BL公司实施虚假陈述不予支持，驳回原告诉讼请求。问63：因果关系分为哪几类？答：证券虚假陈述侵权较一般财产侵权具有一定特殊性，财产侵权为直接侵权，侵权行为直接作用于受害人财产，而虚假陈述侵权为间接侵权，表现为侵权行为与受害者的决策是否有关（是否有交易因果关系），以及行为与损失关联大小是否相关（是否有损失因果关系）。交易因果关系是定性层面的因果关系，解决的是该不该获赔的问题；损失因果关系是定量层面的因果关系，解决的是获赔多少的问题。问64：什么是虚假陈述与原告损失之间有交易因果关系？答11条明确规定了原告投资决定与虚假陈述之间交易因果关系的认定条件。首先，原告必须证明信息披露义务人确实实施了虚假陈述行为。其次，原告所交易的证券必须与虚假陈述直接相关。最后，原告必须在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前进行相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入相关证券，或在诱空型虚假陈述中卖出相关证券。根据这些条件，只要投资者在虚假陈述行为发生后、揭露日或更正日之前进行了相关证券的买入或卖出交易，其交易行为将被视为与虚假陈述具有交易因果关系。除非被告能够提供证据推翻这种交易因果关系，否则将需要承担相应的法律责任。问65：法律上，有哪些事由可以推翻上述交易因果关系？答12交易时知悉或应知悉虚假陈述情况；三是原告交易行为受上市公司收购、重大资产重组等事件影响；四是原告交易行为构成证券违法；五是其他情形表明交易与虚假陈述无因果关系。因此，被告可以根据实际情况举证，以推翻015问66：实务中，有哪些常见情形可以推翻交易因果关系？答125类交易因果关系司法实践中，法院在个案审理中对交易因果关系的考察视角日渐丰富。其中，上市公司收购、重组、重整等重大事件阻却交易因果关系是最为常见的情形。2025年，在北京金融法院、北京高院审理的某上市公司虚假陈述案中，审理（2024）01133号案中，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院认为某基金公司首次买入案涉股票的时间距案涉虚假陈述行为实施日近一年故法院认为某基金公司的股票交易行为与新疆某供应链公司涉案虚假陈述行为之间既无交易因果关系亦无损害因果关系。问67：实务中，有哪些常见情形可以推翻损失因果关系？答：损失因果关系是确定虚假陈述和损失结果之间的因果关系，属于确定赔偿责31问68：如果投资者的行为对其损失存在过失或过错，是否可以减轻公司的赔偿责任？答：通常来说可以，在证券市场中，投资者可能通过“做T”来博取短线收益，即通过频繁买入和卖出同一只股票，在短时间内赚取差价。然而，当涉及虚T”行为是投资者根据市场走势和个人判断做出的交易决策，与虚假陈述行为无关，进而请求减免公司的赔T外，在揭露日后继续买入等行为都可以被视为投资者存在过错。EKZY201715日买入股票、2017221日略有获利即抛售。相关情况表明二人购买该股主要是为了获取短期涨跌差价EKZY2015年年报虚假陈述信息的信赖作出的交易决策，而是根据短期的市场行情作出的交易决策。因此，虚假陈述行为与投资人的对该行为不应当承担赔偿责任。问69：还有哪些途径可以尽量减免公司赔偿责任？答312场对特定事件的过度反应、上市公司内部及外部环境变化等其他非公司行为因素，则被告关于减轻或免除其责任的抗辩应得到人民法院的支持。据此，公司有权主张原告损失系由系统性或非系统性风险造成，进而向法院申请减免其应承担的责任。在计算与扣除系统性风险时，可采用酌定法、相对比例法、同步指数对比法等方法；而对于非系统性风险的计算与扣除，则可运用特定事件分析法等手段。问70：什么是损失核定意见？是每个案件必需的吗？答：损失核定意见，系由专业机构针对虚假陈述民事赔偿案件中投资者损失情况所做出的专业判断。在形成此意见时，专业机构会全面搜集上市公司的各类资料，如财务报告、公告及新闻等，并深入调查涉及证券的虚假陈述细节，在我国，承担此核损工作的机构主要有中证资本市场法律服务中心、中国证券投资者保护基金以及上海高级金融研究院等。鉴于该工作的专业性与复杂性，大部分民事赔偿的案件均会要求出具损失核定意见，但也有案例表明由人民法院直接酌定判赔。问71：损失核定意见通常包含哪些内容？答：损失核定主要涉及基础损失计算和系统风险扣除两个方面，其中基础损失计算包括投资差额损失、佣金、印花税及资金利息的计算。具体采用什么方法计算，取决于委托书的指定。在出具损失核定意见时，核损机构可能使用多+成本法”“直接加权平均”等方法。根据投服中心损失核定业务实践，买入均价基本采用移动平均加权法，系统风险扣除采用法律服务中心研发的以“3+X”组合指数体系为基础的“同步指数对比法”。这些损失可能涵盖投资者购入该公司股票后股价下跌所引发的投资本金减少，以及因虚假陈述所导致的错误交易所产生的额外成本等。问72：可以对损失核定意见进行质证吗？1377专门性问题进行检验、鉴别和评定的活动。鉴定所依据的材料需经当事人进行质证，对其真实性、合法性、与委托事项的关联性发表意见。依据未经当202556条进一步明确，问73：损失核定结果可以直接作为判决结果吗？79鉴定人；协商不成的，由人民法院指定。当事人未申请鉴定，人民法院对专门性问题认为需要鉴定的，应当委托具备资格的鉴定人进行鉴定。”因此，（2020）01217152,0372,458,928,544投资者提出的该部分赔偿请求予以支持。”三、其他类型主体（发行人以外）的抗辩及责任分担问74：公司董监高的过错认定标准是什么，有哪些免责抗辩？答：《虚假陈述若干规定》对董监高的认定标准采取“过错推定原则”，即2025年以来的司法实践中，董监高责任认定呈现精细化趋势，不再简单适用“全部连带”，法院通常综合考量过错程度、职位性质、信息来源渠道、实际履职情况、是否依赖专业机构意见等因素，作出精细化的责任划分。例如，在上海金融法院发布的典型案例中，法院区分内部董事与独立董事认定责任：内部董事因未对重大资产重组置入资产评估值虚增等重大事项保持必要职业关注，被酌定2%范围内承担连带责任；独立董事则因案涉事项超出其职责范围且已经专业中介审核，被认定已勤勉尽责，判决驳回对独立董事的诉讼请求。又如5%20258性的思路，在具体案件中，仍需结合董监高的实际情况，构建有针对性的抗辩策略。例如在（2019）2080号案中，广东高院认为对童某等七名董事而言，并非公司内部经营，信息来源于公司之外他人提供的第三方信息，其注意义务应适度降低。从童某等七名董事的履职情况来看，对于案涉重大资产重组事项，公司已聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构出具了专业意见。同时，在公司重组期间，作为公司董事问75：公司董监高的哪些免责抗辩通常不被接受？答：在既往案例中，董监高常以其对虚假陈述的事实情况不知情、不了解、未参与为由进行抗辩。然而，董监高有义务了解并持续关注上市公司的生产经营状况、财务状况及重大事件。在正常履职过程中，若声称不知情、不了解、未参与，实则反映出其未尽到勤勉尽责的职责。因此，在抗辩过程中，建议避免采用此理由。142问76答16条规定了独立董事无过错的情形：（1）在签署相关信息披露文件前，如独立董事已借助会计、法律等专业人员的帮助，仍若在揭露日或如独立董事在独立意见中对虚假陈述事项发表了保留、反对或无法表示意见，并给出了具体理由，除非在审议、审核相关文件时投赞成票，否则不应视为过错；其他能证明独立董事勤勉尽责的情形。此外，如果独立董事能提供证据证明其履职期间已按照法律、部门规章、规范性文件及公司章程要求履行职责，或在虚假陈述被揭露后积极督促发行人整改并取得明显效果，法院将结合案件事实综合判断其过错情况。对于外部监事和职工监事，应参照独立董事的规定执行。例如在（2019）742509号案中，上海金融法院认为作为独立董事，三位被告并不参与公司的经营活动，仅对公司的经营决策提供建议和监督，相对于内部董事而言，其对公司经营状况的了解程度更小。且本案中需要其表决意见的是他人提供的第三方信息，且被告已聘请专业中介服务机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，但均未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。对于外部董事而言，其并非专业人士，要求其持续关注项目的履行进程，并对与标的公司经营状况相关的资料进行审核，显然已超出独立董事的职责范围。故三位独立董事在本案中应予免责。问77：证券服务机构的过错如何认定？答：针对证券承销商、保荐人、律师事务所等证券服务机构，现行法律采用了过错推定归责原则。因此，当信息披露义务人因虚假陈述导致投资者遭受损失时，上述机构应与上市公司共同承担连带赔偿责任，除非能够证明自身并无13问78：保荐及承销机构有哪些免责抗辩？答：按照《虚假陈述若干规定》第17条，保荐机构、承销机构等相关机构及其直接责任人员，如能提供如下证据：尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等，且能证明以下三种情形，则人民法院应认定其无过错：首先，相关机构及其人员已依据法律、行政法规、监管部门所制定之规章及规范性文件，以及相关行业执业规范，对信息披露文件中的内容进行了审慎的尽职调查；其次，对于信息披露文件中未获得证券服务机构专业意见支持的关键内容，经过审慎的尽职调查和独立判断，有充分的理由相信该部分内容与真实情况相符；最后，对于信息披露文件中由证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查及必要的调查、复核，有充分的理由排除职业怀疑并形成合理信赖。20255LSKJ40%HX5%3%1%问79：会计师事务所有哪些免责抗辩？答19条，会计师事务所若能满足以下任一情形，将可能被认定为无过错：首先，若会计师事务所在执行审计工作时，严格遵循了执业准则和规则所规定的工作程序与核查手段，并保持了必要的职业谨慎，但仍未能发现被审计会计资料中的错误；其次，若审计业务必须依赖于金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供的证明文件，而会计师事务所在保持必要职业谨慎的前提下，仍未能发现这些证明文件的不实之处；再次，若会计师事务所已对发行人的舞弊迹象提出警告，并在审计业务报告中发表了审慎的审计意见等。问80：若上市公司在并购重组过程中实施了虚假陈述，交易对方是否可能承担责任？答：上市公司成功的并购重组象征着资源配置的进一步高效化以及上市公司运营品质的显著提升，这也为资本市场带来了更高的价值评估。然而，随着这种现象的出现，市场上也涌现出了一些利用不实信息进行误导性的并购重21问81：部分责任人承担责任后，是否可以向其他方追偿？答21条并未明确交易对方与发行人承担的是补充责任还是连带责任，但从保护投资者的角度出发，应将其理178条规定，二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。WY则尚未定型：（1）KMYY52,03724.59亿ZZ3.4（首例证券虚假陈述引发的追偿权纠纷），并对原管理层等责任方提起追偿诉讼，2026720日广州中院13.961.42亿元补充清偿，审计机构1.41亿元补充清偿；（2）ZDYS案中，DXTJKD所三家中介机20258372名自然人，合计追偿3.7220268月撤回起诉。可见，中介机构、发行人赔付后向“首恶”“帮凶”及其他连带责任人追偿已成为常态路径，但此类纠纷和解撤诉比例较高，追偿份额如何在发行人与各中介机构之间分配，仍有待生57条已明确支持发行人及先行赔付主体依法追偿。第四部分庭审篇：开庭准备应知应会问82：诉前联调程序是什么？答：诉前联调是指法院汇集多元社会力量，在当事人到法院起诉，法院立案前由相关行政机关、事业单位、社会组织、人民调解员等先行调解的非诉活动。诉前联调具有快捷、免费的特点，相对诉讼而言，是更加灵活和高效的纠纷解决方式。经诉前联调工作室调解，达成具有民事权利义务内容并由双方当事人签字或盖章确认的调解协议，具有合同效力，能够约束双方当事人。经诉前联调成功的案件，经人民法院审查，对符合法律规定的，法院可以出具具有强制执行力的法律文书，如《司法确认书》，该文书可以不再经审理程序而直接申请强制执行。问83：公司需要在诉前联调阶段做什么工作？答：根据各地法院工作安排不同，诉前联调的周期一般1至3个月不等，我们建议该期间内上市公司可以积极与投资者进行接触并充分了解其诉求，对于经评估后上市公司不应当承担责任的案件，可以在调解过程中积极主动解释、和平化解争议；对于经评估后上市公司应当承担责任的案件，可以委托第三方机构或经代理律师初步计算投资者损失金额后，以此作为谈判的基准，争取最低成本解决争议。例如，20231226日，上海金融法院审理的