固定收益定期十月：长短均可期

内容目录九月市强超债现亮眼 3基本延分，求然偏弱 4政府供高已，产供缺或大 7九月行码护季金面十资或来松 8四季债供格改，长端有会 9风险示 9图表目录图表1：10与30年债收率势 3图表2：各利水历史位数 3图表3：30-10年债差与长净资 4图表4：四度长计供将显降 4图表5：9月业PMI回升荣线上 5图表6：出链动生产幅善 5图表7：政补相业增大提托社零 5图表8：需不下仍然迷 6图表9：房产开积与售积速续落态势 6图表10：央贴与贷款策要容 7图表11：社与M2下降 7图表12：地政专债融进度 7图表13：超债差供给很的致性 8图表14：大行债速分化 8图表15：10上旬金或节宽松 8图表16：政债净资与单资系 8九月债市走强，超长债表现亮眼1030年0.61bps4.85bps1.68%2.1%930日，30188bps，5202376%30104.2bps，41.8bps202379.8%3年AAA20%5年AAA0.5%图表1：10年与30年国债收益率走势%

10年国债益率 30年国债益率右轴

%2.452.402.352.302.252.202.152.102.052.002026-01 2026-03 2026-05 2026-07 2026-099月末利差 8月末利9月末利差 8月末利差变动当前分位数（%）2023年以来最大值2023年以来最小值2023年以来中位数(bps)(bps)（bps）（bps)（bps)（bps)1年国债与R007月均值利差-20.3-19.9-61.013.2-107.5-25.03年与1年国债利差6.23.423.649.2-3.814.45年与3年国债利差12.715.3-31.635.52.015.310年与5年国债利差27.327.8-76.639.57.221.030年与1年国债利差88.092.5-99.4125.136.488.030年与10年国债利差41.846.0-79.856.610.230.81年国开与国债利差15.718.7-33.240.21.318.95年国开与国债利差11.213.0-10.022.02.711.010年国开与国债利差7.47.9-38.619.6-2.68.71年AAA城投与国开利差12.412.8-14.757.67.329.83年AAA城投与国开利差17.418.0-9.668.313.328.75年AAA城投与国开利差18.921.7-5.167.614.536.61年AAA中票与国开利差11.312.5-11.451.96.227.03年AAA中票与国开利差18.719.6-27.759.511.925.75年AAA中票与国开利差16.020.2-0.468.114.933.91年AAA-二级资本债与国开利差14.412.819.865.07.531.83年AAA-二级资本债与国开利差20.321.4-12.290.415.929.25年AAA-二级资本债与国开利差27.633.0-8.492.918.436.982.1%4.2bps至41.8bps86.4%79.8%1.3241230197641.1839441-91/34图表3：30-10年债利差超长净融资 图表四季度长债计供将明下降30年与10年国债利差（左轴，bp)10年以上政府债净融资（右轴，滞后一年,亿元）706050403020100

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000

其他政府超长债净融资特殊再融资债其他政府超长债净融资特殊再融资债超长期特别国债800070006000500040003000200010002022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01

02026/1/1 2026/4/1 2026/7/1 2026/10/1基本面延续分化，需求仍然偏弱价格因素带动PMI9PMI0.350.1%PMI4.23.660.8%PMI1.351.7%PMI回0.950.2%PMI3.4图表5：9月制造业PMI回升至荣枯线以上% 制造业PMI 服务业PMI 建筑业PMI 荣枯线54535251504948472025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09工业生产小幅改善，但内需仍延续回落态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%0.7811.1%70.7880.4%70.27.6%74.3%3.30%0.4图表6：出口链动工生产幅改善 图表政策补相关业增大幅升底社零比，工业增加值同比，比，工业增加值同比，出口交货值（右轴）151050-152019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

20151050-5-10-15-20-25

家电家具通信器材及文化用品其它项社零家电家具通信器材及文化用品其它项社零50403020100-10-202018-032019-082021-012022-062023-112025-048（0.77月的-4.4%1.7个8-14.8%，较前0.18月房7-28.7%2.6图表8：需求不下投仍然迷 图表房地产开工积与售面增速延续回态势3525155-35

基建 房地产 制造业

当 月同比，,3MMA新开工面积(MA3）月同比，,3MMA新开工面积(MA3）340200-20-40-60

MMA403020100-10-20-30-402020-01 2021-03 2022-05 2023-07 2024-09 2025-11

201420152016201820192021202220232025而从政策端来看，年内出台大规模刺激政策的可能性较低。九月末召开的国务院常务会议强调“存量政策要进一步增强实施效能”，会后推出的一系列政策如居民购房贷款贴息、定向再贷款扩容等也都以结构性政策为主，并未出现总量层面的大规模刺激政策。从政策组合可以看出决策层的操作思路：在需求放缓的压力下，政策呈“随基本面压力上升而逐步加码”的态势，而非一步到位。在内需走弱趋势尚未扭转的背景下，我们认为政策仍会继续加码，但需要等待两个触发条件：一是前期政策效果的验证，即四季度地产销售与社融数据能否企稳；二是年底中央经济工作会议对明年政策基调的定调。从这个角度看，年底的经济工作会议或是更值得关注的时点，届时财政赤字、地产政策乃至传统货币政策工具的调整空间都可能进一步明确。图表10：央行贴息与再贷款政策主要内容类别项目具体内容居民购房贷款贴息政策支持对象（不含置换存量贷款）；②所购住房建筑面积≤120平方米；③所购住房价格≤150万元贴息标准自2026年10月1日起实施，期限暂定1年；财政部门按贷款本金给予年化1个百分点、期限不超过5年的贴息；单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元分担比例定下调PSL利率一年期抵押补充贷款利率从1.75降至1.5，下调0.25个百分点货币政策工具调整扩大PSL支持领域增加科技创新和技术改造再贷款额度额度增加2000亿元（由1.2万亿元增至1.4万亿元），支持比例统一从60提高至100增加支农支小再贷款额度3000亿元（由1万亿元增至1.3万亿元）；支农支小再贷款和再贴现总额度由4.35万亿元增至4.85万亿元行，财政政府债供给高峰已过，资产供需缺口或拉大870.28M27.5%、M14.1%，M2-M13.73.4M28-9图表11：社融与M2速下降 图表12：地方政专项融资% 社会融资模存:同比 M2:同比右轴）%

2022 2023 2024 2025 202614 1412 12101088 66 42020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中小行后续面临的补仓需求也可能成为4季度对债券的保护，甚至进一步走强的动力。2818.0%94图表13：超长债差与给有高的致性 图表14：大小行债增分化bps 亿元，6MMA，滞后一年30年与10年国债利差

资金运用：债券投资，同比，%大行 中小行70 10（）6050403020100

9000257000205000153000101000 5-1000 02022-012022-112023-092024-072025-052026-03

2021-012022-012023-012024-012025-012026-01九月央行加码呵护跨季资金面，十月资金或迎来宽松集中供给对流动性形成阶段性扰动，但资金价格整体保持平稳，隔夜利率整体保持在1.33%-1.47%915650002480001MLF9月29日DR001和DR0071.33%图表15：10月中旬金或季性宽松 图表16：政府债净融与存融资系亿元，4WMA 亿元，4WMAR007，%2.22.01.81.61.408-0108-0608-0108-0608-1108-1608-2108-2608-3109-0509-1009-1509-2009-2509-3010-1210-1710-2310-29

2024 2025 2026

0

6000存单净融资政府债券净融资（右轴）存单净融资政府债券净融资（右轴）40003000200010000-30002025-08 2025-11 2026-022026-05

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