电新转债全景研究：从扩容到分化：电新转债十年演进

证券分析师证券分析师廖志明联系人联系人从扩容到分化：电新转债十年演进从扩容到分化：电新转债十年演进——电新转债全景研究（2016.1.1-2026.7.31）电新转债经历集中扩容后进入存量回落阶段，当前存量仍主要来自2022—2023年只电新转债，其中2019—2023年发行规模占82.51%。截至2026年7月底，电新转债存续47只、余额1022.75亿元，其中2022—2023年发行可转债贡献67.12%的余额，光伏占当前存量余额的66.10%。已退出电新转债中，赎回是主要终止方式，转股则是存量余额消化的主要方式。截至2026年7月31日，共有94只电新转债退出，其中86只以赎回终止存续，占91.49%；90只最终转股比例不低于90%，占95.74%。电新转债中位存续期约3.42年，短于全市场的4.05年。强赎选择是影响退出时点的重要因素，下修则通过降低转股价改善后续转股条件。截至2026年7月31日，108只真实触发强赎样本中，43.52%首次选择暂不赎回；按董事会决策轮次统计，426轮下修决策中83.33%选择不下修。31只实际下修后最终强赎退出的转债中，最后一次下修生效日至最终强赎决定日的间隔中位数为380天。当前电新各子板块处于不同景气阶段。光伏仍需跟踪供给调整和盈利修复；锂电需同时观察动力电池装车需求与储能规模扩张，以及需求增长向企业盈利的传导；风电上半年新增装机同比回落，后续需跟踪前期项目交付和海上风电进展；电力设备受国内电网投资和海外电网需求支撑，AI数据中心用电带来潜在新增需求。当前47只存续券整体平价不高、转股溢价率偏高，条款状态也开始明显分化。截至2026年7月31日，47只存续券转换价值中位数为80.03元、转股溢价率中位数为71.82%，11只转股溢价率超过100%，仅芳源转债到期收益率为正。条款方面，10只处于不赎回承诺期，15只处于不下修承诺期，裕兴、芳源已获董事会下修提议。投资上优先关注正股盈利改善、且转债估值相对合理的个券，条款机会作为补充。锂电中跟踪翔丰、电化的盈利改善，宙邦需兼顾高价风险与后续强赎触发情况；电力设备中，长高关注转股期临近后的溢价变化，金05关注盈利兑现与溢价消化。条款方面，裕兴、芳源重点跟踪下修审议及修正幅度，太能需先评估实际下修空间。对绝对价格较高、临近到期的个券，以及低平价、高溢价且缺乏基本面或明确下修方案支撑的个券保持谨慎。风险提示：新能源需求不及预期；行业供给出清及盈利修复慢于预期；正股价格波动及转债估值压缩风险；强赎、下修、回售等条款执行与预期存在差异。地1.十年变迁：电新转债市场如何形成？ 51.1.供给先扩后缩，2019—2023年电新转债集中放量 51.2.2022—2023年新增电新转债明显向光伏、锂电集中 61.3.存量规模自2023年高点回落，当前结构仍受前期集中发行影响 72.生命周期：电新转债如何完成退出？ 82.1.赎回主导退出，电新转债整体退出更快 92.2.首次触发强赎后，43.52%选择暂不赎回 2.3.下修决策以不下修为主，下修后强赎仍需时间 112.4.历史回售规模总体较小，退出仍主要依靠转股 113.十年产业演进：从政策驱动到供需再平衡 123.1.2016—2020年：从政策影响走向市场化增长 3.2.2021—2022年：需求高增推动集中扩张 3.3.2023—2024年：供给释放，产业周期开始分化 3.4.2025年以来：供给出清推进，新需求贡献增量 4.景气分化：当前电新各板块处于什么阶段？ 4.1.光伏：需求高位回落，供给出清仍是核心 4.2.锂电与储能：动力装车增长，储能规模扩张 4.3.风电：新增装机回落，关注项目交付与海风进展 4.4.电力设备：国内投资高位，海外订单与AI提供增量 5.个券分层：当前电新转债怎么看？ 225.1.股债位置与条款：当前存续券分化明显 225.2.基本面：行业分化进一步落实到具体公司 5.3.锂电：优先关注盈利改善且转债估值相对合理的个券 5.4.电力设备：部分正股盈利改善，但转债溢价率仍较高 5.5.低平价个券需关注下修博弈机会 265.6.低溢价并不等于高性价比，高溢价也要区分是否存在催化 265.7.投资建议：优先关注基本面与转债估值匹配的个券 276.风险提示 地图表1：2019—2023年电新转债发行明显放量 5图表2：2019—2023年全市场转债发行规模维持高位 6图表3：2022—2023年电新转债发行规模占全市场三成 6图表4：2022—2023年新增电新转债主要来自光伏和锂电（亿元） 6图表5：电新转债存量规模于2023年达到阶段高点 7图表6：当前电新转债存量主要来自2022—2023年发行批次 8图表7：电新转债存量余额持续向光伏集中（亿元） 8图表8：电新转债退出更集中于赎回 9图表9：94只退出券中95.74%的最终转股比例不低于90% 9图表10：电新转债整体退出快于全市场 图表11：首次即强赎券触发时平价更高、溢价更低、剩余余额更少 图表12：426轮下修决策中83.33%选择不下修 图表13：49只实际下修券中63.27%已通过赎回退出 图表14：48次回售事件中79.17%为附加回售 图表15：36只发生回售的转债中52.78%已通过赎回退出 图表16：2016年以来电新产业由政策驱动逐步走向供需再平衡 图表17：2016—2020年全球光伏新增装机持续增长 图表18：2017—2020年欧盟可充电乘用车注册量 图表19：2021—2022年国内新能源汽车销量快速增长 14图表20：2021—2022年国内动力电池装车量快速增长 14图表21：2022—2023年光伏、锂电转债募投项目普遍涉及产能和项目建设 图表22：2023—2024年国内光伏新增并网容量快速增长 图表23：2023—2024年中国分布式项目组件报价下行 16图表24：风电新增装机具有明显年度波动 图表25：电网投资2021年以来稳步回升 16 图表27：2026年以来光伏上游报价回落，组件报价先升后降 18图表28：我国已投运新型储能累计装机功率持续增长 19 20图表31：2021—2025年国内风机公开招标量先升后降 21图表32：部分海上风电项目已披露的建设节点（信息截至2026年7月31日） 21 图表34：截至2026年7月31日，47只存续电新转债的转换价值与转股溢价率分化明 图表36：截至2026年7月31日，光伏和锂电转股溢价率相对更高 图表37：截至2026年7月31日，10只电新转债处于不赎回承诺期，6只价格条件 图表38：锂电正股2026Q1营业收入改善较明显 图表39：光伏正股2026Q1归母净利润仍承压 图表40：重点关注的电新转债的基本面、转债估值与核心观察变量 源引金融活水润泽中华大地華源証券地2016年以来，电新转债经历了从供给稀缺、集中扩容到存量回落的过程，新增供给重心也逐步向光伏、锂电等新能源制造环节集中。截至2026年7月底，电新转债存量为47只、余额1022.75亿元。理解当前存量结构，需要先回答三个问题：电新转债何时开始扩容、哪些产业贡献了主要增量，以及这些新增供给如何形成当前存量结构。1.1.供给先扩后缩，2019—2023年电新转债集中放量2019—2023年是电新转债的主要扩容期。按发行时行业分类，2016年至2026年7月底累计发行137只电新转债，发行规模2293.55亿元。其中，2019—2023年累计发行106只、1892.42亿元，分别占样本期发行数量和规模的77.37%和82.51%。2016—2018年每年发行均不足10只；2019年发行数量升至19只，此后供给明显提速。2022年全年发行30只、652.43亿元，发行数量和规模均为样本期最高；2023年仍发行16只、419.37亿元，供给维持高位。5资料来源：ifind,华源证券研究所注：本文以2016年1月1日至2026年7月31日期间任一时点曾存续的951只公募可转债为母样本，结合公司主营业务及电新产业链逐券识别141只历史电新转债。其中，电气转债发行于2015年；钧达转债、龙蟠转债和中矿转债发行时尚未归入电新，后因主营重构纳入，因此2016年以来按发行时口径新增电新转债为137只。全市场转债扩容带动电新转债供给增加，2022—2023年电新在新增转债中的规模占比进一步上升。2017年再融资规则调整后，转债市场进入快速扩容阶段，电新转债也随之增加。但更值得关注的是，2019—2021年电新发行规模占全市场比重仅为8.98%、9.60%和11.61%,2022年快速升至29.79%,2023年进一步达到30.25%。其中，2022年电新发行数量占全市场20.41%。因此，2022—2023年电新转债放量不仅来自全市场扩容，板块自身在新增供给中的占比也明显提高。2024年以来供给整体回落。2024年电新转债仅发行3只、18.65亿元；2025年回升至10只、186.97亿元；2026年截至7月底发行4只、39.95亿元。值得注意的是，2025年电第5页/源引金融活水润泽中华大新发行规模占全市场达到36.82%,高于2022—2023年，但同期全市场发行规模仅507.83亿元，较高占比更多源于全市场供给收缩，并不代表电新重新回到前期绝对发行高峰。图表2:2019—2023年全市场转债发行规模维持高位500 ■电新发行规模(亿元)■非电新发行规模(亿元)图表3:2022—2023年电新转债发行规模占全市场三成20.00%-2一—电新数量占比—电新规模占比资料来源：ifind,华源证券研究所从新增供给结构看，光伏和锂电贡献了主要增量。早期电新转债供给规模较小、行业分布相对分散；2019年以后，光伏和锂电转债发行明显增加。2022年新增30只电新转债中，光伏11只、锂电9只，对应发行规模分别为324.44亿元和232.76亿元，两者合计557.20亿元，占当年电新发行规模的85.40%。2023年新增供给进一步向光伏集中。当年16只新增电新转债中，光伏达到9只、发行规模339.39亿元，占当年电新发行规模的80.93%;锂电、电力设备分别发行4只和2只，对应发行规模56.95亿元和8.11亿元。合并来看，2022—2023年电新转债共发行1071.80亿元，其中光伏和锂电合计953.54亿元，占比达到88.97%。图表4:2022—2023年新增电新转债主要来自光伏和锂电(亿元)电力设备■风电■光伏■锂电■其他电新电新转债扩容并非各子行业同步发生，而是随产业融资需求发生结构性迁移。传统电力设备等板块提供相对稳定的基础供给，光伏、锂电则在新能源制造业集中扩张阶段贡献了主要新增融资。2022—2023年的电新转债发行高峰，也主要由光伏和锂电产业链企业推动。第6页/共源引金融活水润泽中华大地新增发行推动电新转债存量扩容，并于2023年达到阶段高点。2016年末电新转债仅2只、余额65.03亿元，2017年末增至8只、153.10亿元；伴随供给增加，2020年末进一步增至47只、457.76亿元。2022—2023年新券集中发行推动存量再次快速上行，2023年末达到70只、1340.90亿元的阶段高点。此后随着老券陆续退出，截至2026年7月底，存量回落至47只、1022.75亿元。0存量余额(亿元)(左)—存量只数(右)电新当前在全市场中的规模权重明显高于数量权重。截至2026年7月底，全市场共有307只存续转债、余额4645.37亿元，其中电新转债47只，数量占比15.31%,余额占比22.02%,对应电新转债单券平均余额约21.76亿元，高于全市场的15.13亿元，电新仍是当前转债市场中较为重要的产业板块。当前存续券主要来自2022—2023年发行批次。截至2026年7月底，2022年发行的电新转债仍存续15只、余额403.67亿元，2023年发行的仍存续10只、余额282.75亿元。两个批次合计贡献当前53.19%的存续数量和67.12%的余额，前期集中发行仍深刻影响当前存量结构。源引金融活水润泽中华大地图表6:当前电新转债存量主要来自2022—2023年发行批次当前存续余额(亿元)(左)—当前存续只数(右)1480资料来源：ifind,华源证券研究所注：横轴为转债发行年份存量行业结构持续向光伏集中。光伏转债余额占电新存量的比例由2022年末的41.26%升至2023年末的53.84%,2025年末进一步升至63.83%,截至2026年7月底达到66.10%。当前光伏、锂电、电力设备和风电分别存续20只、11只、10只和6只，对应余额676.02亿元、178.83亿元、78.90亿元和89.00亿元。其中，光伏占存续数量的42.55%,但余额占比达到66.10%,已成为当前电新转债最主要的存量板块。 200.00-资料来源：ifind,华源证券研究所当前存量向光伏和2022—2023年发行批次集中，一方面与此前集中供给有关，另一方面也反映不同转债的退出节奏存在差异。同一时期发行的转债，后续存续时间和退出方式差异明显。进一步理解当前存量结构，还需要回到历史样本，观察电新转债如何完成转股和退从94只已退出券看，电新转债的退出路径高度集中：赎回是最主要的终止方式，转股则是绝大多数转债的主要资金去向。与此同时，电新转债上市后的存续时间整体短于全市场。第8页/地进一步拆分条款行为可以看到，强赎是最主要的提前退出机制，下修改变转股价格，回售则为投资者提供提前退出选择。2.1.赎回主导退出，电新转债整体退出更快电新转债退出高度集中于赎回，赎回占比高于全市场。截至2026年7月底，94只已退出电新转债中，86只以赎回结束生命周期，占91.49%;其余8只到期退出，占8.51%。同期全市场644只已退出转债中，532只以赎回退出，占82.61%,109只到期退出，占16.93%,其余3只通过其他方式退出。相比全市场，电新转债的退出方式更集中于赎回。电新资料来源：ifind,华源证券研究所电新样本，共141只。两者相差4只，其中电气转债发行于2015年但研究期内仍在存续，钧达转债、赎回是转债的终止方式，转股则是绝大多数退出券存量余额的主要消化方式。94只退出券最终转股比例中位数达到99.59%,其中90只最终转股比例不低于90%,占95.74%;69只不低于99%,占73.40%。多数退出券在摘牌前已完成大部分转股，最终赎回主要用于处理剩余未转股余额。■转股比例<90%■90%-99%■转股比例≥99%第9页/共地華源証券地电新转债整体退出速度快于全市场。上市1年、2年和3年后，电新转债累计退出比例分别为17.74%、32.60%和44.13%,均高于全市场的10.27%、25.53%和38.80%;上市4年后，电新累计退出比例进一步升至58.50%,全市场为49.35%。电新转债中位存续期约为1249天、即3.42年，短于全市场的1478天、即4.05年。1年2年3年资料来源：ifind,华源证券研究所将截至2026年7月底仍存续的47只电新转债作为右删失样本纳入统计。2.2.首次触发强赎后，43.52%选择暂不赎回首次触发强赎后，发行人的选择并不一致。在108只经公告确认并由日频行情复核、实际满足强赎价格条件的转债中，61只首次触发后即选择提前赎回，占56.48%;47只首次选择不提前赎回，占43.52%。首次不赎回的47只中，25只此后仍通过强赎退出，占53.19%;5只最终到期，占10.64%;17只截至2026年7月底仍在存续，占36.17%。由此看，暂不赎回只是触发时点的一次发行人选择，并不代表转债后续退出路径已经确定。首次触发即决定强赎的转债，触发时平价更高、溢价更低，且剩余余额更少。首次即决定强赎组的平价中位数为150.08元，高于暂不赎回组的145.12元；转股溢价率中位数分别为-0.25%和3.54%;剩余余额占初始发行规模的中位数分别为70.00%和93.33%。首次即强赎组触发时转换价值更高、转股溢价率更低，剩余余额占初始发行规模的比例也更低。两组所处的生命周期位置也存在明显差异。首次触发即决定强赎组从进入转股期至首次触发的中位时间为458天，而暂不赎回组仅为110天；首次暂不赎回组从进入转股期至首次触发的时间更短，同时剩余余额比例更高。与其更高的剩余余额比例相互印证。首次暂不赎回转债平价中位数(元)剩余余额/发行规模中位数110天第10页/共源引金融活水润泽中华大地从事件口径看，下修决策明显以不下修为主。141只电新转债中，78只曾出现董事会层面的下修决策，占55.32%。426轮下修决策中，355轮选择不下修，占83.33%;71轮提议下修，占16.67%,其中截至2026年7月底已有65轮实际完成下修。按转债去重后，共49只转债至少实际完成过一次下修，占141只样本的34.75%。下修可以降低转股价、提高同一正股价格下的转换价值，但并不意味着转债会随即退出。49只实际下修券中，31只最终通过赎回退出，占63.27%;3只到期退出，占6.12%;15只截至2026年7月底仍在存续，占30.61%。对最终完成强赎的31只下修券，从最后一次下修生效日至最终强赎决定日的间隔中位数仍达到380天。下修主要通过降低转股价改善转股条件，后续转股进度仍取决于正股表现和调整后的转换价值。下修并不是强赎退出的必要条件。86只最终赎回退出券中，55只存续期内未实际完成过下修，占63.95%;31只曾实际下修，占36.05%。历史样本中，下修并非实现强赎退出的必要条件。图表12:426轮下修决策中83.33%选择不下修■不下修■提议下修资料来源：ifind,各公司公告，华源证券研究所图表13:49只实际下修券中63.27%已通过赎回退出2.4.历史回售规模总体较小，退出仍主要依靠转股电新转债历史上并不缺少回售事件，但绝大多数事件的实际回售规模很小。截至2026年7月底，共有36只电新转债发生过48次回售事件，其中因募集资金用途变更等事项触发的附加回售38次，占79.17%;因正股价格持续低于转股价一定比例触发的有条件回售10次，占20.83%。48次事件中，仅1次实际回售比例超过1%,其余事件投资者实际选择回售的比例均低于1%;时达转债实际回售比例最高，为53.87%(实际回售张数÷该次申报前未转股余额张数)。发生回售并不意味着转债最终通过回售退出。36只发生过回售事件的转债中，截至2026年7月底已有22只退出，其中19只最终通过赎回退出、3只到期退出，另有14只仍在存续；94只已退出电新转债中，没有一只最终被归类为回售退出。对投资者而言，回售提供了源引金融活水润泽中华大地在特定条件下提前将转债卖回给发行人的选择；对发行人而言，一旦投资者集中回售，则需要实际支付现金。从历史结果看，回售更多体现为一种投资者保护机制，而非电新转债的主要退出方式。图表14:48次回售事件中79.17%为附加回售图表15:36只发生回售的转债中52.78%已通过赎回退出资料来源：ifind,各公司公历史样本显示，电新转债的存量余额最终主要通过转股消化。正股上涨能够直接提高转股价值，并推动转债进入强赎区间；正股表现不足时，下修可以降低转股价格，重新提高转股吸引力；回售则为投资者提供提前退出选择。条款会影响退出时点和路径，但转股能否持续推进仍主要取决于转换价值，而转换价值又受正股价格和转股价格共同影响。当前47只存续券后续如何演化，最终仍需要回到正股和产业基本面。电新转债供给的扩张节奏，背后对应的是电新产业从政策驱动走向规模化发展的十年变化。2019年以后电新转债供给明显增加，并于2022—2023年达到发行高峰，其中光伏和锂电贡献了绝大部分新增融资。同期，新能源车逐步由补贴驱动走向产品和消费驱动，风光发电由补贴走向平价，双碳进一步打开需求空间，制造企业随之进入集中扩产；2023年以后，前期新增产能逐步释放，部分制造环节由供给偏紧转向供需趋松，价格和盈利成为判断景气的重要变量。2020年，光伏平价和新能源汽车全球化推动自身增长能力增强；2021—2022年，需求快速释放，多个制造环节出现供给约束；2023—2024年，前期扩产集中兑现，供需关系转松并压制价格和盈利；2025年以来，传统制造环节逐步进入出清和盈利修复阶段，储能、出海及Al电力等成为新的需求增量。电新的长期成长方向相对稳定，但不同阶段真正决图表16:2016年以来电新产业由政策驱动逐步走向供需再平衡 地束2016—2018年，补贴、电价和电网投资仍直接影响电新需求节奏，市场化增长尚未成为主导。新能源车产销与补贴政策高度相关，光伏和风电装机受电价、补贴及建设指标影响，电力设备需求则主要由电网建设和电改推进。行业自身经济性尚未完全成为主导力量，因此需求与盈利对政策变化更为敏感。与此同时，市场化增长的基础已经开始形成。新能源车产品逐步丰富，产业竞争开始从获取补贴转向产品、技术和成本；光伏则通过持续降本改善项目收益率，越来越多市场逐步接近平价条件。新能源需求对补贴政策的依赖逐步下降，产品竞争力和项目经济性对需求规模的影响持续提升。产业仍处规模化发展的早期，对应的转债融资也较为分散。2016—2018年每年新增电新转债均不足10只，尚未出现光伏、锂电等制造产业链的集中融资。产业规模和资本开支尚未进入集中扩张期，转债供给也相对较少。2019—2020年，在政策影响之外，平价改善和海外需求扩张成为更重要的增量驱动。光伏方面，国内市场在前期快速扩张后进入阶段调整，新增装机由2017年的53.06GW降至2019年的30.11GW，2020年恢复至48.20GW；全球新增光伏装机由2018年的106GW增至2019年的115GW、2020年的约130GW。国内需求调整并未打断全球市场扩张，持续降本推动越来越多地区接近平价，海外市场逐步成为光伏需求的重要支撑。新能源汽车需求开始从国内补贴驱动逐步扩展至全球电动化需求。国内新能源汽车销量2019—2020年分别为120.60万辆和136.70万辆，整体仍处调整后的恢复阶段；与此同时，欧盟市场快速放量。按ACEA数据，2017—2020年欧盟可充电乘用车（BEV＋PHEV）注册量分别为16.89万辆、24.03万辆、38.73万辆和104.59万辆，2020年同比增长170.03%。海外车企电动化提速、欧洲碳排放约束与车型供给增加，共同推动新能源汽车产业由国内市场向全球市场扩展。源引金融活水润泽中华大地图表17:2016—2020年全球光伏新增装机持续增长80-6040■国内新增装机(GW)■国外新增装机(GW)资料来源：国家能源局，CPIA,华源证券研究所图表18:2017—2020年欧盟可充电乘用车注册量光伏平价改善了项目经济性，新能源车产品和海外市场扩大了终端需求来源，产业开始具备更强的内生增长基础。对应到融资端，2019年和2020年分别新增19只和24只电新转债，供给较2016—2018年明显增加，但真正的集中扩产和融资高峰尚未到来。入集中扩产。双碳目标进一步强化了风光装机和新能源汽车的长期需求预期，新能源汽车由国内补贴驱动逐步转向国内外市场共同增长，风光平价后装机空间进一步打开。需求快速释能否增长”转向“供给能否跟上”。新能源车和动力电池在这一阶段完成了规模跃迁。国内新能源汽车销量由2019年的120.60万辆、2020年的136.70万辆，快速增至2021年的352.10万辆和2022年的688.70万辆；同期动力电池装车量由2019年的62.20GWh、2020年的63.60GWh升至2021年的154.50GWh和2022年的294.65GWh。需求快速增长带动电池和材料企业集中扩产。图表19:2021—2022年国内新能源汽车销量快速增长■国内新能源汽车销量(万辆)图表20:2021—2022年国内动力电池装车量快速增长■动力电池装车量(GWh)资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，ifi地集中扩产带来较大的融资需求。2022—2023年共发行46只电新转债、发行规模1071.80亿元，其中光伏和锂电合计33只、953.54亿元，占两年电新发行规模的88.97%。进一步核对募集资金用途，这33只光伏、锂电转债均至少有部分募集资金明确投向生产线、生产基地、产业化项目、制造项目或新能源项目建设；光伏覆盖硅料、硅片、电池组件、辅材、设备和电站等环节，锂电覆盖正极及前驱体、电解液、导电剂、结构件、电芯和设备等环节。图表21：2022—2023年光伏、锂电转债募投项目普遍涉及产能和项目建设行业数元）光伏站锂电合计从募集资金用途看，2022—2023年光伏、锂电转债发行高峰与产业集中扩产在时间上高度重合。2023—2024年，前期新增产能集中投放后，光伏、锂电部分制造环节由供给偏紧转向供需趋松，价格和盈利随之承压。终端需求并未消失：光伏装机、新能源汽车销量和动力电池需求仍持续增长，但2021—2022年启动的资本开支逐步转化为实际产能，部分制造环节的供给增长开始快于需求增长。行业主要矛盾由“需求增长多少”转向“供给能否出清、价格能否企稳、盈利能否恢复”。光伏在2023—2024年出现了更典型的“需求继续增长、供给扩张更快”。国内新增光伏并网容量由2022年的87.41GW增至2023年的216.30GW，2024年进一步达到277.57GW。与此同时，组件报价持续承压。2023年1月4日至2024年3月27日，PERC组件报价由1.85元/瓦降至0.88元/瓦；2024年4月报价口径切换至TOPCon后，其价格从4月10日的0.95元/瓦继续降至12月25日的0.70元/瓦。终端装机增长并未阻止制造端价格承压，反映出供给扩张及价格竞争对行业盈利的影响。源引金融活水润泽中华大地图表22:2023—2024年国内光伏新增并网容量快速增长■新增光伏装机(GW)图表23:2023—2024年中国分布式项目组件报价下行C0PERC(元/瓦)—TOPCon(元/瓦)资料来源：infolink,华源证券研究所锂电也由供给紧张转向产能消化。新能源汽车销量和动力电池需求继续增长，但电池及材料环节的新增产能陆续投放，供需关系明显转松。行业判断由此前主要关注销量和供给缺口，转向同时观察产能利用率、产品价格和单位盈利。但这一变化并不能代表整个电新行业。风电新增装机具有明显的年度波动，分析时需结合项目建设和集中并网节奏。国内新增风电装机由2016年的19.30GW增至2019年的25.74GW,2020年集中并网推动装机升至79.82GW和约120GW。风电需求更多沿着招标、项目建设和设备交付逐步兑现，因此单一年份装机容易受到项目节奏影响，不能简单套用新能源制造业的产能周期。电网投资节奏相对平稳，2021年以来重新进入上行阶段。全国电网工程投资由2020年的4699亿元增至2021年的4951亿元，2023年达到5275亿元，2024年和2025年进一步升至6083亿元和6395亿元。新能源装机占比提升后，电网投资方向也由传统主网和配网逐图表24:风电新增装机具有明显年度波动■风电新增装机(GW)图表25:电网投资2021年以来稳步回升201620172018201920202021202220232■电网工程投资(亿元)风电和电网的例子说明，电新内部并非共享同一个产业周期。光伏、锂电更容易受到制造产能扩张和价格竞争影响，风电更多体现项目周期，电网设备则更接近基础设施资本开支周期。地2025年以来，光伏、锂电等制造环节逐步进入供给出清和盈利修复阶段，储能、出海和AI电力开始提供新的需求增量。光伏仍处于产能出清和盈利磨底阶段；锂电的供需和盈利开始改善；风电需结合前期招标和海上风电项目建设节点观察后续交付；电力设备则在国内电网投资保持高位的基础上，进一步受益于海外电网建设。各子板块当前所处景气阶段已经明显分化。新的需求来源也开始改变电新的增长结构。储能快速扩张，一方面提高风光消纳能力，另一方面增加电池、PCS和电力设备需求；海外电网建设和能源安全需求为新能源及电力设备出口带来新增需求；AI数据中心的高用电需求又打开电网、变压器、电源系统等新的增量空间。新增转债融资也未再回到前期高点。2023年电新转债仍发行16只、419.37亿元，2024年降至3只、18.65亿元；2025年虽回升至10只、186.97亿元，但仍明显低于2022—2023年的发行高峰，2026年截至7月底发行4只、39.95亿元。2024—2026年电新转债发行规模明显低于2022—2023年，一方面对应新能源制造环节集中扩产阶段结束，另一方面也受到全市场转债一级供给收缩影响。过去十年的产业变化由此形成了较完整的链条：政策影响需求起步，经济性改善打开成长空间，高景气推动集中扩产，产能释放后进入供需调整，再由出清和新需求开启新的增长阶段。产业历史解释了当前存量从哪里来，但走到2026年，光伏、锂电、风电和电力设备已经处于明显不同的需求、供给与盈利位置。2025年以来，电新各板块的景气方向进一步分化。光伏需求从前期高增回落，供给出清和价格企稳仍是盈利修复的关键；锂电需同时观察动力电池装车需求与储能规模扩张，需求增长向盈利的传导仍有分化；储能装机和招标保持较快增长；风电上半年新增装机同比回落，后续需跟踪前期项目交付和海上风电进展；电力设备则受国内电网投资、海外电网建设和AI新增用电需求共同驱动。当前判断各板块景气，需要分别观察需求、供给、价格和订单等核心指标。2026年以来国内太阳能发电新增装机明显降速。截至2026年6月底，国内年内新增太阳能发电装机72.07GW，按本期发布的同比增减量反推可比基数测算，同比下降66.35%；其中，光伏新增71.77GW、光热新增0.30GW。同一太阳能发电口径下，1—3月、1—4月源引金融活水润泽中华大地和1—5月累计同比分别为-30.86%、-51.69%和-70.18%。2025年同期高基数对2026年装机同比形成明显拖累，但当前需求节奏已经明显不同于前期持续高增阶段。图表26:2026H1国内太阳能发电新增装机72.07GW,同比下降66.35%0.00+太阳能发电新增(GW)—累计同比(右轴)注：太阳能发电包括光伏及光热；左轴为累计新增装机(GW),右轴为累计同比(%)。2026年以来，光伏产业链不同环节报价走势出现分化。以2025年12月31日为基期，截至2026年7月29日，致密硅料、N型硅片(182—183.75mm)和TOPCon电池片主流报价序列分别下降39.42%、42.86%和28.95%;TOPCon分布式组件报价由2025年12月31日的0.71元/瓦升至阶段高点0.79元/瓦，随后回落至0.74元/瓦，仍较基期高4.23%。不同环节的价格变化并不同步，判断供需改善仍需结合产品规格、供给调整和盈利表80.0-60.0-40.0-20.0-25-1226-0126-0226-0326-0426注：各环节报价以2025年12月31日归一化为100,共30期实际报价，最后报价日为2026年7月29210GW,同比下降25.87%;国内多晶硅产量53.44万吨，同比下降6.80%。与此同时，产业仍存在较明显的产能过剩，低开工和盈利第源引金融活水润泽中华大地内装机高位回落后，需要观察海外及后续国内需求能否形成支撑；供给端则需要继续验证落后产能退出；最终，产业链价格企稳和盈利修复才是供需再平衡更可靠的信号。4.2.锂电与储能：动力装车增长，储能规模扩张我国已建成投运新型储能累计装机功率由2022年末的8.70GW增至2023年末的31.39GW、2024年末的73.76GW和2025年末的136GW,2026年6月末进一步达到153GW。该指标反映包含多种技术路线的新型储能投运规模，不等同于锂电池销量或全球锂电终端需求份2022年末2023年末2024年末2025年末2026年6月末从动力电池装车量看，总量仍保持增长。2026年6月国内动力电池装车量达到76.50GWh,同比增长约31.44%。新能源汽车销量增速较前期高景气阶段有所放缓，但单车带电量、商用车电动化和海外市场等增量继续支撑电池需求。图表29:2026年6月国内动力电池装车量76.50GWh,同比增长31.44%2023-112023-112024-112025-1180.00-60.00-40.00-20.00-国内动力电池装车量(GWh)——同比(右轴)源引金融活水润泽中华大地華源証券地储能投运规模与项目采购均保持增长。截至2026年6月底，国家能源局披露的新型储能累计装机为153GW/396GWh,其中功率规模同比增长61%。据CNESA全球储能数据库不完全统计，2026H1国内储能EPC(含PC)招标和中标能量规模分别为227.9GWh和165.6GWh,同比分别增长112.21%和105.96%。当前锂电的判断重点已由需求总量转向需求增长的是排产、产能利用率及价格变化能否持续，而非只跟踪新能源汽车销量。2026H1风电新增装机同比回落，但前期较高的项目储备仍对交付形成支撑。截至6月底，国内年内新增风电装机38.62GW,累计同比下降26.52%;1—2月、1—3月、1—4月累计同比分别为15.00%、5.56%和4.78%,1—5月起转为负增长。短期装机有所放缓，后续仍需结合前期招标和在手项目判断交付节奏。图表30:2026H1国内风电新增装机38.62GW,累计同比下降26.52%5.00-0.00+风电新增(GW)—累计同比(右轴)注：左轴为累计新增装机(GW),右轴为累计同比(%)。同比按本期发布的新增量及同比绝对增减量反推可比基数计算。2025年国内风机公开招标量较2024年回落，但仍高于2021—2023年水平。据金风科技信息，2021—2025年国内风机公开招标量分别为54.20GW、98.50GW、86.30GW、164.10GW和121.24GW。2024年招标规模明显上升，2025年同比下降约26.12%,但仍高于2021—2023年。前期较大规模的招标为后续项目交付提供观察线索，实际交付节奏仍需结合项目建设、设备交付及收入确认情况跟踪。第20页/源引金融活水润泽中华大地海上风电项目进展为后续交付提供观察线索。截至2026年7月底，海南、辽宁、浙江和江苏等地多个代表性海风项目已披露并网投运、首批并网或主体工程开工等建设节点。不已披露节点电项目海南局太平苍南1号海上风首批风机并网及倒送电；海南工(非精确施工日)龙源江苏射阳风电项目一期江苏工(非精确施工日)一期35台8.5MW机组、电力设备当前的需求基础仍然较强。全国电网工程投资由2023年的5275亿元升至2024年的6083亿元，2025年进一步达到6395亿元，连续两年站上6000亿元。与新能源制造环节相比，电网需求具有更强的计划性，特高压、主网升级和新能源消纳为投资提供结构性支源引金融活水润泽中华大地(2026年1—3月)订单达到69.96亿欧元，名义同比增长34.31%,在手订单约490亿欧元。较高的海外电网投资和订单，为国内相关设备图表33:SiemensEnergy电网业务FY2026Q2新签订单名义同比增长34.31%订单(亿欧元)——名义同比(右轴)注：订单为GridTechnologies业务Orders;同比按同份公告的上年同期比较值计算，不剔除汇率及业务组合影响。AI数据中心新增用电需求为电力设备带来新的增量市场。国内外云厂商继续增加算力基础设施投入，高功率GPU和机柜推动数据中心功耗快速上升，电网扩容、变压器、HVDC、SST以及服务器电源等环节随之获得新的需求。相比单纯的主题预期，更值得关注的是新增需求能否进入客户验证、订单和交付阶段。中，国内电网投资提供较稳定的需求基础，海外市场和AIDC贡献增量需求，最终仍需通过订单和盈利验证景气持续性。终会落实到存续转债的正股表现和转债定价上。截至2026年7月31日，47只存续电新转债中，既有转换价值已经超过100元、与正股联动较强的个券，也有转换价值仍处低位、转股溢价率超过100%的个券；与此同时，部分转债已经进入强赎、下修或回售条款的关键阶段。因此，对当前存续券的判断，需要进一步落到正股基本面、股债位置和条款状态。5.1.股债位置与条款：当前存续券分化明显截至2026年7月31日，47只存续电新转债的股债位置已经明显分化。转债价格中位数为131.91元，其中30只位于120—150元，13只超过150元；转换价值中位数为80.03元，14只低于70元，13只达到100元以上。对应的转股溢价率中位数为71.82%,其中11第22页/共源引金融活水润泽中华大地只超过100%,仅4只低于30%。当前存续券中，一部分已经具备较强的正股敏感度，另一部分则仍处于低转换价值、高转股溢价状态。多数存续券当前的到期收益保护也相对有限。截至2026年7月31日，47只转债中，46只到期收益率为负，仅芳源转债为正；全样本到期收益率中位数为-5.60%,纯债溢价率中位数为26.57%。尤其对于转换价值偏低、转股溢价率较高的个券，当前价格更多依赖未来正股上涨、转股价调整或市场估值维持，而非单纯依靠持有到期收益。图表34:截至2026年7月31日，47只存续电新转债的转换价值与转股溢价率分化明显福莱转债天奈转债欧通转债欧通转债国泰转债国泰转债转换价值(元)分行业看，风电转债当前股性相对更强，光伏和锂电的转股溢价率整体更高。截至2026年7月31日，风电6只转债的转换价值中位数达到105.18元，转股溢价率中位数仅30.81%,整体更偏股性；光伏和锂电的转换价值中位数分别为71.49元和80.03元，转股溢价率中位数则分别达到82.09%和87.11%,多数个券距离高平价状态仍有一定距离。电力设备转债价格中位数最高，达到154.19元，转换价值中位数90.78元、转股溢价率中位数68.99%,内部则同时存在高平价个券和较高溢价个券。图表35:截至2026年7月31日，风电转债平价较高光伏电力设备转换价值中位数(元)资料来源：ifind,华源证券研究所图表36:截至2026年7月31日，光伏和锂电转股溢价风电电力设备第23页/源引金融活水润泽中华大地定价分化之外，当前条款位置也已经出现明显差异。当前强赎观察重点在重新计数和到期安排。截至7月31日，10只转债处于不赎回承诺期，暂无达到本轮强赎价格条件的个券。宙邦转债自2026年7月23日起重新计数，截至7月31日累计7个交易日满足价格条件，尚未达到本轮“连续30个交易日中至少15个交易日”的要求，嘉泽转债已承诺不提前赎回至到期。下修个券的决策进度已有明显分化。截至7月31日，本轮价格计数达标的6只转债中，裕兴、芳源已获董事会提议，太能、清源仅确认价格条件达标，隆22、金05则于当日触发后决定本次不下修，此外，15只转债处于不下修承诺期。截至2026年7月31日，47只存续券中，16只已经进入最后两个计息年度，其中13只当前具备有条件回售观察资格；截至7月底，尚无转债满足完整的有条件回售触发条件。裕兴转债已有25个交易日满足价格条件，是当前距离回售价格触发较近的个券之一。图表37:截至2026年7月31日，10只电新转债处于不赎回承诺期，6只达到本轮下修价格达到强赎价格条件达到强赎价格条件不赎回承诺期达到下修价格条件不下修承诺期进入最后两个计息年度当前具备回售观察资格16只18只16只15只注：各类别可能重叠，数量不可相加；达到下修价格条件不代表发行人将实施下修。存续转债对应正股的盈利表现同样存在明显差异。2026Q1,光伏存续券对应正股的营业收入和归母净利润同比中位数分别为-12.59%和-34.81%,盈利压力仍然明显；相应的，锂电分别为+45.51%和+88.78%,改善最为突出；电力设备分别为+15.34%和+1.20%,收入增长较快但利润改善有限；风电分别为-7.07%和-24.94%。第24页/共地图表38:锂电正股202601营业收入改善较明显图表39:光伏正股202601归母净利润仍承压资料来源：ifind,华源证券研究所光伏锂电风电电力设备■归母净利润同比中位数以风电为例，2026年7月底仅有6只存续转债，覆盖运营商、塔筒及其他细分环节，其盈利表现与整个风电板块并不完全一致；光伏20只存续券同样横跨硅料、组件、电站、辅材和设备等环节。因此，同一行业内部仍需要进一步区分企业所处环节和自身盈利变化。5.3.锂电：优先关注盈利改善且转债估值相对合理的个券翔丰转债和电化转债对应正股盈利改善较明显，同时转股溢价率低于当前存续券中位水平。翔丰转债截至7月底价格143.42元、转换价值91.99元、转股溢价率55.90%,对应正股2026Q1收入同比增长75.34%,归母净利润扭亏为盈，盈利改善幅度较大，但能否持续仍需后续季度验证。电化转债股性更强，但绝对价格也更高。湘潭电化2026Q1归母净利润同比增长88.78%,截至7月底电化转债转换价值123.52元、转股溢价率41.31%,对正股价格变化的敏感度相对较高，同时债价已升至174.56元。新宙邦2026Q1盈利改善明显，需兼顾高价风险与后续强赎进度。新宙邦2026Q1收入、归母净利润分别同比增长67.85%和109.02%,2026E一致预期净利润增速约102.68%(统计截面为2026年7月31日，取自iFinD一致预期，下同；不代表本报告独立盈利预测)。宙邦转债价格242.36元、转换价值154.61元，已具备较强股性；自2026年7月23日起重新计数，截至7月31日累计7个交易日满足强赎价格条件，尚未达到本轮“连续30个交易日中至少15个交易日”的要求，需关注后续强赎进度。电网投资、海外需求及AIDC为电力设备提供需求支撑，但当前优质基本面并未对应低转股溢价。长高转债对应正股2026Q1归母净利润同比增长69.27%,2026E一致预期净利润同比增长61.92%,按7月底市值计算2026EPE约12倍；但7月底其转债价格170.25元、转换价值99.08元、转股溢价率71.82%,且尚未进入转股期，后续需关注转股期临近后第25页/共地金盘科技业务同时受益于电网、储能、AIDC和海外市场需求，但当前金05转债定价对这些预期或已有所反映。金盘科技2026E一致预期净利润增速约46.27%，按7月底市值计算2026EPE约31倍；截至7月底，金05转债价格156.27元、转换价值72.57元、转股溢价率115.33%，明显高于当前存续券中位水平。金05转债于7月31日触发下修条件后，董事会已决定本次不下修，并于8月3日起重新计数。后续应关注盈利兑现与溢价消化，不宜仅因产业主题或价格条件达标给予更高转债估值。对于低转换价值、高转股溢价率个券，下修能否实施会显著影响其转换价值和后续股性。截至7月底，裕兴、芳源已进入提议流程，后续重点在股东会审议及修正幅度；太能、清源则仍需跟踪发行人决策。芳源转债需同时评估下修进展与信用风险。芳源股份2026Q1实现归母净利润0.61亿元，上年同期亏损0.50亿元，同比扭亏为盈。截至7月底，芳源转债转换价值仅47.57元、转股溢价率163.91%，当前对正股上涨的跟随性较弱，但其是47只样本中唯一到期收益率为正的个券，同时已经进入下修提议流程，尚待股东会审议。若下修落地，转股价值和后续股性可能明显改善。不过，芳源转债评级仅BBB，正股盈利修复的持续性和信用风险均需要同步关注。因此，芳源转债当前更应关注正YTM、下修进展以及信用风险。太能转债需兼顾下修空间与盈利修复。截至2026年7月31日，其转债价格129.02元、转换价值81.77元、转股溢价率57.79%，虽已达到下修价格条件，但实际下修仍取决于发行人决策及每股净资产底价等条款约束。太阳能2026Q1归母净利润同比下降36.51%，2026E一致预期净利润增速约33.35%，后续仍需验证盈利改善。隆22和通22短期均缺乏明确的下修催化。隆22已于7月31日决定本次不下修，并承诺8月内不下修；通22处于截至10月8日的不下修承诺期。两券转换价值仍低，尤其通22转换价值仅33.76元、转股溢价率约244%，后续重点应放在光伏产业修复及承诺期结束后的条款进展。低溢价券的股性更强，但仍需要正股基本面配合。截至2026年7月31日，国泰转债转股溢价率仅18.52%、转换价值108.16元，是当前股性较强的个券之一，但江苏国泰2026Q