西部证券-10月信用月报：利差压至低位信用债转向结构性博弈-261008

索引索引内容目录一、异常成交视角：9月特征复盘与10月策略 4情绪强度：升温至过热区，持续性明显增强 4风格特征：久期、资质与品种 4久期偏好：由短及长逐步切久期，力度弱于8月 4资质与品种偏好：下沉高位震荡，二永占比回落 5成交风格联动 6风险预警：9月未出现成簇预警 610月展望与操作建议 7二、9月信用债市场回顾 8三、一级市场 9发行量 9发行期限 10发行成本 10取消发行情况 四、二级市场 12成交量 12成交流动性 13利差跟踪 14五、9月热债一览 16六、信用评级调整回顾 18七、风险提示 18图表目录图1：2026年信用债偏离成交低估值笔数占比 4图2：2026年信用债偏离成交期限结构 5图3：2026年信用债偏离成交品种结构与资质情况 5图4：2026年二永债高估值GVN成交占比 6图5：保险累计净买入5Y以上信用债规模（亿元） 7图6：理财规模月度增量（亿元） 7图7：科创债ETF规模合计（亿元） 7图8：各期限二永债-城投债品种利差（bp） 7图9：2026年9月3Y中短票收益率及利差走势 8图10：2026年9月各类信用债品种收益率及利差情况 9图信用债发行量全览（亿元） 9图12：城投债净融资规模（亿元） 9图13：产业债净融资规模（亿元） 10图14：金融债净融资规模（亿元） 10图15：信用债平均发行期限（年） 10图16：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年） 10图17：信用债平均发行利率（%） 图18：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%） 图19：2026年9月信用债取消发行情况 12图20：各类信用债月度成交情况 13图21：信用债月度成交换手率 13图22：城投债月度成交换手率 13图23：产业债月度成交换手率 14图24：金融债月度成交换手率 14图25：截至2026年9月末城投债分期限分评级利差情况 14图26：截至2026年9月末产业债分行业利差情况 15图27：截至2026年9月末银行二永债利差情况 15图28：截至2026年9月末券商、保险次级债利差 16表1：2026年9月信用债取消发行明细 表2：流动性评分top20的城投债 16表3：流动性评分top20的产业债 17表4：流动性评分top20的金融债 17表5：9月企业评级上调信息汇总 18一、异常成交视角：9月特征复盘与10月策略情绪强度：升温至过热区，持续性明显增强971%-85%871%780%84%1Y15bp5Y21bp5Y8MA580%84%8图1：2026年信用债偏离成交低估值笔数占比

低估值占(MA5) 1Y利差(逆;右;bp) 5Y利差(逆;右;bp)过热转弱0过热转弱52026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6 2026/7 2026/8 2026/9，DM注：1、样本基于估值偏离绝对值不低于3bp的异常成交明细；2、利差选取对应期限AAA级中短票风格特征：久期、资质与品种月9月信用债成交期限中枢震荡抬升，月末转为下降。全月可大致分为三段：64%52%21%39%4Y15%降至8%4Y937%1.72.6月末则有所回吐，[2,4Y)、4Y+占比均下降，而(0,2Y)占比回升至53%，成交期限中枢回落至1.9年附近。图2：2026年信用债偏离成交期限结构4Y及以上比(MA5) [2,4Y)占比(MA5) (0,2Y)占比(MA5) 信用债成中枢(MA5;年;右轴)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2026/1

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32.521.510.50，DM84%30%50%31%64%45%59%。9月AA73%869%70%-80%高79.9%68%73.5%。图3：2026年信用债偏离成交品种结构与资质情况其它信用占比(MA5) 城投债占(MA5) 产业债占二永债占(MA5) AA级及以下比(MA5)过热转弱过热转弱90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2026/1

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2026/9，DM成交风格联动9AA79.9%时，4Y8.5%4Y9/2437%2.6年，AA68.3%[2,4Y)(0,2Y)50%1.994Y8pct4Y2980%8月，973.5%6pct80%风险预警：9月未出现成簇预警93YAAA16-19bp9图4：2026年二永债高估值GVN成交占比60%

二永债高值gvn成交比 3YAAA利差(右；bp）2550% 2040%1530%1020%10% 50%2026/1 2026/2 2026/3，DM

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02026/910月展望与操作建议1010%24-25图5：保险累计净买入5Y以信用债规模（亿元） 图6：理财规模月度增量（亿元）16002023年16002023年2024年2025年2026年0-2001/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/20

2023年 2024年 2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月普益标准33-5（MA5）4Y258.7bp105YETF图7：科创债ETF规模合计亿元） 图8：各期限二永债-城投债品种利差（bp）40003500300025002000150010005000

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1Y 3Y 5Y 7Y 10Y2025/7 2025/10 2026/1 2026/4 2026/7

2025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/12026/7/1二、9月信用债市场回顾9图9：2026年9月3Y中短票收益率及利差走势信用利差右轴）bp 3YAA+中短票% 3Y国开债%88已获批的中已有7只产品定档发行

9月7日

9月19日 241.651.60 9月14日9月8日 8月末社会资规存量中国人大：截至1.651.60 9月14日9月8日 8月末社会资规存量中国人大：截至2025年 464.8万亿元，比增长底，地政府性债余额 7.2%，增速回1.6pct22211.556.5万亿元9月29日财政部、央行、金融监管总201.509月3日2026年首批新型策性融 9月11日局联合印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》19工具开始投放：浙江、四 两部门曝6起地方1.45川、云南、新疆等相继落地 政府隐债务责问责典型案例181.40 1709-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 09-13 09-15 09-17 09-19 09-21 09-23 09-25 09-27 09-29、DM、经济参考报、中国人大网、央视新闻、央视财经10Y>7Y>5Y>3Y>1Y71Y1-3bp5Y7Y、10Y5-18bp图10：2026年9月各类信用债品种收益率及利差情况三、一级市场发行量92026916648980163336721898689-9384674142622917和增加3437亿元。2026年2025年2024年总发行额总偿还额净融资额图信用债发行量全览（亿元） 图2026年2025年2024年总发行额总偿还额净融资额120000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

022-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09企业预警通 企业预警通总发行额总偿还额净融资额图13：产业债净融资规模（元） 图14：金融债净融资规模（元）总发行额总偿还额净融资额总发行额 总偿还额 净融资

6000022-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09

022-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09企业预警通 企业预警通发行期限93.5980.040.070.04债环比减少0.49年。图15：信用债平均发行期限年） 图16：城投债、产业债、金债平均发行期限（年）4.003.503.002.502.0022-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09

信用债

5.004.504.003.503.002.502.001.5022-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09

产业债 城投债 金融债企业预警通 企业预警通发行成本9月信用债平均发行利率为88月环比下降43bp。8bp。图17：信用债平均发行利率（%） 图18：城投债、产业债、金债平均发行利率（%）4.504.003.503.002.502.0022-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09

信用债总计

4.64.13.63.12.62.122-1223-0322-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-09

产业债 城投债 金融债取消发行情况9月信用债取消发行数量环比增加、取消发行规模环比上升。9月共有20只信用债取消发行，规模合计为90.6亿元，环比分别增加3只、增加32.7亿元。表1：2026年9月信用债取消发行明细公告日期发行人债券简称债券类型计划发行规模(亿元)债券期限年)主体评级申万行业地区2026-09-24济南高新控股集团有限公司26济南高新MTN009A中期票据45AAA建筑装饰山东省2026-09-24中交广州航道局有限公司26中交广航SCP008短期融资券40.27AAA建筑装饰广东省2026-09-23晋能控股山西电力股份有限公司26晋能山西MTN001中期票据103AA+公用事业山西省2026-09-23忻州资产经营集团有限公司26忻州03公司债2.55AA+建筑装饰山西省2026-09-22龙建路桥股份有限公司26龙建路桥MTN001中期票据2.52AA建筑装饰黑龙江2026-09-22泉州水务集团有限公司26鲤水03公司债33AA+环保福建省2026-09-21广州越秀集团股份有限公司26广越13公司债103AAA房地产广东省2026-09-21沧州明珠塑料股份有限公司26明珠01公司债23AA+基础化工河北省2026-09-20青岛国信发展(集团)有限责任公司26青岛国信MTN009A中期票据25AAA综合山东省2026-09-18广州市城市建设开发有限公司26广城07公司债10.55AAA房地产广东省2026-09-18厦门象屿集团有限公司26象集03公司债7.53AAA商贸零售福建省2026-09-17中铁十一局集团有限公司26中铁十一MTN004A中期票据2.53AAA建筑装饰湖北省2026-09-17重庆市涪陵实业发展集团有限公司26涪陵实业MTN002A中期票据2.17AA+食品饮料重庆市2026-09-17厦门建发股份有限公司26建发Y3公司债103AAA交通运输福建省2026-09-16济南建工集团有限公司26济工01公司债25AA+建筑装饰山东省2026-09-15吉安市井冈山开发区金庐陵经济发26吉安井开PPN001A定向工具1.85AA建筑装饰江西省展有限公司2026-09-14东营市垦利区城市发展集团有限公G26垦利1公司债1.75AA+公用事业山东省司2026-09-11深圳国际控股有限公司26深圳国控MTN004A中期票据55--广东省2026-09-09冀中能源峰峰集团有限公司26冀中峰峰MTN002B中期票据55AA+煤炭河北省2026-09-01中铁十一局集团有限公司26中铁十一MTN003A中期票据2.53AAA建筑装饰湖北省企业预警通图19：2026年9月信用债取消发行情况取消发规模亿元） 取消发只数右轴）1200 1801000

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1209060300022/1

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-30企业预警通四、二级市场成交量92413别环比增加209亿元、208亿元和53亿元。就成交期限而言，城投债成交期限有所拉长，2年以内成交占比合计下降3pct；产业债2-35年及以上更受青睐3pct2pct；2-36pct2pct3-55年6pct1pct；2-3年期集中6pct；保险次级债成交期限缩短，313pct。，AAAAAA-AA-AA(2)1pct；，AAAAAA-3pct1pct；4pct；AAA-级银行永续债更受青睐，5pct；AAA-级AA+1pct4pctAA4pct；保险次级债成交向中低评级迁移，AAAA-10pct。分剩余期限成交金额占比分隐含评级成交金额占比债券品种成交金额（亿元分剩余期限成交金额占比分隐含评级成交金额占比债券品种成交金额（亿元）1年以内1-2年 2-3年3-5年 5年及以上2026年9月AAAAAA-AA+AA AA城投债 16,626.84 17产业债 21,744.53 32银行二级资本债 8,306.82 银行永续债 4,193.31 9券商次级债 610.08 17保险次级债 238.50 216167412629251015251832175871455910-723-122城投债产业债银行二级资本债银行永续债券商次级保16,419.0519,331.209,381.19341成交流动性9由570589602c214%上12.38%。11-35-75-71.02pct，3-53.20pct3-50.22pct1-3101.95pct18.19pct。图21：信用债月度成交换手率 图22：城投债月度成交换手率产业 城投 金融86422023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/09

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上52023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/09图23：产业债月度成交换手率 图24：金融债月度成交换手率1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上

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1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上40 205-7年7-10年10年以上 15 10 52023/012023/032023/052023/072023/092023/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/092023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/09利差跟踪9月城投债利差延续“短端走阔、长端收窄”特征。1年期利差整体走阔，平均上行约0.6bp；3571010Y>7Y>5Y>3Y。10AA(2)22bp。图25：截至2026年9月末城投债分期限分评级利差情况城投债隐含评级收益率（）利差（bp）利差所处分位数上月利差（bp）利差变动（bp）AAA1.501212%13-0.41年期AA+1.53159%141AA1.55177%161AA(2)1.56185%171AAA1.62178%-1-1-3-6AA+1.65215%3年期AA1.67231%AA(2)1.69251%AAA1.71194%22-35年期1%-5-60%AA(2)1.81290%41-12AAA1.83174%-6-7-11-14AA+1.88223%7年期332%AA1.99AA(2)2.16501%AAA1.97225%-11-12-17-2210年期AA+2.11355%464%AA2.21AA(2)2.49733%注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。9月AAA级和AA级行业利差走势分化，AA级多收窄而AAA级多走阔。就AAA级产810AA122bp。图26：截至2026年9月末产业债分行业利差情况DM9YYY0AA1bp，12bp10Y>7Y>5Y>3Y10AAAA3bp。图27：截至2026年9月末银行二永债利差情况1年 3年 5年 7年 10年银行二级资本债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利差（bp）141619202124282932242437192335所处分位数16%17%15%10%7%1%7%5%1%11%8%7%7%6%6%上月利差（bp）131417212226333540323246293247所处分位数12%12%9%14%8%2%22%18%8%29%20%15%17%12%13%利差变动（bp）222-1-1-2-5-7-9-9-8-10-10-10-12银行永续债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利差（bp）161821232528303235293543303646所处分位数17%16%14%8%7%2%5%5%0%8%12%5%8%10%7%上月利差（bp）141618242630353743384453394556所处分位数12%10%7%12%9%7%14%9%4%23%26%9%19%20%10%利差变动（bp）223-2-1-2-5-5-8-9-9-10-10-10-11注：银行二级资本债、银行永续债利差分位数的计算起始日均为2022年1月4日。9月券商次级债和保险次级债长短端利差分化。券商次级债各期限按平均收窄幅度排序为10Y>5Y>7Y1010bp10Y>7Y>5Y>3Y10AA13bp。利差图28：截至2026年9月末券商、保险次级债利差利差券商次级债利差（bp）AAA-131年AA+15AA17AAA-213年23AA28AAA-235年27AA33AAA-367年44AAAAA-10年所处分位数21%14%9%11%6%4%2%1%3%31%上月利差（bp）111315192330263038所处分位数7%5%2%2%4%5%5%利差变动（bp）33320.1-2保险次级债利差（bp）AA+15AA+AA所处分位数15%上月利差（bp）14所处分位数注：由于数据缺失，AAA-级券商次级债利差分位数自2023年10月16日起，AA+/AA级券商次级债利差分位数自2022年6月20日起；保险次级债利差分位数自2022年1月4日起。五、9月热债一览根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。表2：流动性评分top20的城投债债券代码债券简称流动性评分0930估值收益较上月变率（%） 动(bp)剩余期限隐含评级发行人102683518.IB26蜀道投资MTN00899.291.70-2.93Y+NAAA-蜀道投资集团有限责任公司102683210.IB26湘高速MTN00999.241.64-61.89Y+NAAA-湖南省高速公路集团有限公司102682629.IB26江西交投MTN00699.131.61-52.80YAAA-江西省交通投资集团有限责任公司102683328.IB26宣城国资MTN00299.081.78-84.90YAA+宣城市国有资产投资有限公司102683656.IB26蜀道投资MTN00999.061.82-4.97Y+NAAA-蜀道投资集团有限责任公司032680475.IB26海发国资PPN00299.031.87-42.89YAAA-青岛海发国有资本投资运营集团有限公司102682698.IB26重庆发展MTN00399.031.74-74.81YAA+重庆发展投资有限公司012682048.IB26江西交投SCP00899.021.49-3213DAAA江西省交通投资集团有限责任公司102683311.IB26粤交投MTN00898.971.70-54.90YAAA-广州交通投资集团有限公司102682736.IB26科学城MTN005B98.921.74-74.82YAA+北京未来科学城发展集团有限公司102682936.IB26陕西交通MTN00998.901.65-52.85YAAA+陕西交通控股集团有限公司102682109.IB26港城开发MTN00298.891.76-94.70YAAA-上海港城开发(集团)有限公司102683399.IB26武汉城建MTN00398.891.77-74.91YAA+武汉城市建设集团有限公司102683677.IB26临空港投MTN00198.881.83-4.97Y+5YAAA-武汉临空港投资集团有限公司102682011.IB26渝两江MTN00198.862.12-129.68YAA+重庆两江新区开发投资集团有限公司债券代码债券简称流动性评分0930估值收益较上月变剩余期限隐含评级发行人率（%）动(bp)102682568.IB26粤交投MTN00798.851.70-64.79YAAA-广州交通投资集团有限公司102683218.IB26东莞实业MTN00398.821.78-84.89YAA+东莞实业投资控股集团有限公司102682063.IB26合建投MTN00198.812.00-129.69YAAA+合肥市建设投资控股(集团)有限公司102683432.IB26湘高速MTN01198.781.87-96.91YAAA湖南省高速公路集团有限公司102683147.IB26吉林高速MTN00698.761.69-102.88Y+2Y-吉林省高速公路集团有限公司qeubee表3：流动性评分top20的产业债债券代码债券简称流动性评分0930估值收益较上月变率（%） 动(bp)剩余期限隐含评级发行人102581808.IB25电网MTN01999.901.90-118.56YAAA+国家电网有限公司102682347.IB26国新控股MTN003(稳99.901.95-149.74YAAA中国国新控股有限责任公司增长扩投资专项债)102483261.IB24汇金MTN00599.801.58-82.83YAAA+中央汇金投资有限责任公司102585019.IB25汇金MTN00799.761.49-61.16YAAA+中央汇金投资有限责任公司102582306.IB25诚通控股MTN001(稳99.731.95-118.69YAAA中国诚通控股集团有限公司增长扩投资专项债)102683340.IB26电网MTN02499.711.94-139.91YAAA+国家电网有限公司102584199.IB25汇金MTN00699.711.49-51.04YAAA+中央汇金投资有限责任公司102585306.IB25汇金MTN00899.701.50-61.23YAAA+中央汇金投资有限责任公司102681963.IB26国新控股MTN002(稳99.651.95-149.66YAAA中国国新控股有限责任公司增长扩投资专项债)102681694.IB26电网MTN01299.621.93-129.58YAAA+国家电网有限公司102681662.IB26电网MTN01099.611.93-129.57YAAA+国家电网有限公司012682037.IB26国家能源SCP00599.571.44-444DAAA国家能源投资集团有限责任公司102482716.IB24汇金MTN00499.561.48-2269DAAA+中央汇金投资有限责任公司102582268.IB25汇金MTN00399.551.63-73.68YAAA+中央汇金投资有限责任公司102681584.IB26电网MTN00999.521.93-129.56YAAA+国家电网有限公司102483857.IB24电网MTN00199.521.48-4333DAAA+国家电网有限公司102602199.IB26诚通控股99.522.15-814.87YAAA中国诚通控股集团有限公司MTN003B(科创债)102681693.IB26电网MTN01199.511.93-129.58YAAA+国家电网有限公司012681817.IB26国家能源SCP00399.511.44-416DAAA国家能源投资集团有限责任公司102681055.IB26电网MTN00799.461.69-65.48YAAA+国家电网有限公司qeubee表4：流动性评分top20的金融债债券代码债券简称流动性评分0930估值收益率（%）较上月变动(bp)剩余期限隐含评级发行人232680021.IB26建行二级资本债02BC100.001.79-84.82Y+5YAAA-中国建设银行股份有限公司232680019.IB26工行二级资本债04BC100.001.78-84.79Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232680020.IB26交行二级资本债02BC100.001.79-84.81Y+5YAAA-交通银行股份有限公司债券代码债券简称流动性评分0930估值收较上月变剩余期限隐含评级发行人益率（%）动(bp)232680029.IB26工行二级资本债05BC100.001.79-84.89Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232680009.IB26工行二级资本债02BC99.991.78-84.65Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232680014.IB26中行二级资本债02BC99.991.78-84.71Y+5YAAA-