债市策略思考：汇率思辨和四季度债市前瞻

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度观察 5如何理解人民币汇率持续走强 5如何看待中美利差倒挂 6四季度债市行情前瞻 8债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 10投资地产相关 出行消费相关 风险提示 12图表目录图1：2025年以来美元指数及美元兑人民币汇率走势 5图2：近期美国经济预期略强于中国 6图3：中美利差倒挂程度进一步加深 6图4：2026年我国出口显著走强 6图5：银行代客结售汇持续保持顺差状态 6图6：2022年后，中美利差持续倒挂 7图7：中美GDP增速对比 7图8：中美CPI增速对比 7图9：2026年8月以来10年、30年国债收益率 8图10：国债利率曲线 9图国债到期收益率 9图12：同业存单到期收益率 9图13：国开-国债利差 9图14：国债期货主力合约收盘价 9图15：利率互换收益率 9图16：南华农产品指数 10图17：国际原油价格 10图18：蔬菜&水果平均批发价 10图19：肉类平均批发价 10图20：南华工业品指数 10图21：玻璃&焦煤收盘价 10图22：高炉开工率 图23：石油沥青开工率 图24：100大中城市--成交土地占地面积 图25：30大中城市—商品房成交面积 图26：二手房出售挂牌价指数 图27：房屋竣工面积累计值 图28：地铁客运量 12图29：电影票房收入 12图30：乘用车零售量 12图31：国内执行航班数量 12债市周度观察（226年10月8日至9日00月8109接连调整后债市行情有所企稳反弹，超长端表现突出，截至收盘，10年国债活跃券收报1.6760%，30年国债活跃券收报2.1100%。如何理解人民币汇率持续走强10月8日，央行罕见发布关于人民币汇率政策立场的声明，引发市场对后续汇率政策安排的关注与讨论。2025年以来，人民币汇率走出近乎单边升值趋势，其中前半程对应美美元指数先弱后强，人民币汇率持续升值。10月8日，央行罕见发布关于人民币汇率政策立场的声明，再度明确坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用，表示无意也没有必要通过汇率贬值获取贸易竞争优势，引发市场对后续汇率政策安排的关注与讨论。2025年以来美元指数与人民币汇率走势，2025120261月可视为第一202547.356.95附近。20262月以来为第二阶段，美元指数触底反弹，但并未对人民币升值趋势产生实质性影响，美元兑人民币汇率一度触及6.70低位水平。图1：2025年以来美元指数及美元兑人民币汇率走势人民币汇率持续走强与通常理解中汇率取决于经济或利差的逻辑存在一定背离。经济2026GDP环比折年2.2%1.5%2026图2：近期美国经济预期略强于中国 图3：中美利差倒挂程度进一步加深点 花旗中国经济意外指数 花旗美国经济意外指数120.0080.0060.0040.000.00-20.00-40.0025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10

1.951.901.851.801.751.701.651.601.551.50

10年国债到期收益率 10年美债到期收益率右

5.405.205.004.804.604.404.204.0025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10年以来，我国出口增速长期保持超预期图4：2026年我国出口显著走强 图5：银行代客结售汇持续保持顺差状态30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0023-0223-0423-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-0226-0426-0626-08

出口金额当月同比 一致预测值

亿美元1,2001,0008004002000-200-40023-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-07

银行代客结售汇顺差如何看待中美利差倒挂2022年后，中美利差持续倒挂且幅度不断走阔，近期更呈现出美债收益率上行而国债图6：2022年后，中美利差持续倒挂 10年国债到期收益率 10年美债到期收益率6.005.004.003.002.001.0006-0106-0606-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-0826-0126-06GDPAI国债收益率持续走低的重要原因。2018图7：中美GDP增速对比 图8：中美CPI增速对比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

中国GDP同比增速 美国GDP同比增速

10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00

中国CPI当月同比 美国CPI当月同比06-0106-1207-1108-1006-0106-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-0921-0822-0723-0624-0525-0426-03美债收益率下行而进一步下行。四季度债市行情前瞻910月债市行情调整的可能性，房地产新政落地，债市趁势止盈调整。929通知，推出居民购房贷款贴息政策，次日债市行情趁势调整，10年国债、30年国债收益率1.52BP、2.65BP9月债市行情多有逆风，但即便是在房地产新政催9（“924”图9：2026年8月以来10年、30年国债收益率930108日连续两个交易日的行情调整后，109日债市行情重新录得上涨，止盈调整或并不一定完全充分。我们认为，小波段的调整对当前的债市行情而言或并非坏事，可以带动止盈情绪充分释放，进而为后续债牛行情的进一步演绎积蓄力量。展望四季度，考虑当前债市调整或并未充分，或不排除10债市资产表现图10：国债利率曲线 图11：国债到期收益率% 周变化：右 2026/10/09 2026/09/302.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-100.825-10

1Y 7Y 10Y 30Y25-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10图12：同业存单到期收益率 图13：国开-国债利差25-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10%1.701.651.601.551.501.451.401.3525-101.3025-10

3M 6M 9M 12M

50.040.030.020.010.00.0-10.025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0925-10-20.025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0925-10

1Y 3Y 10Y 20Y25-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10图14：国债期货主力合约收盘价 图15：利率互换收益率25-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10元112.0110.0108.0106.0104.0102.025-1025-1125-1226-0126-0226-0325-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09100.025-1025-1125-1226-0126-0226-0325-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

26-04TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE26-04

元121.0116.0111.0106.0101.026-0526-0626-0726-0826-0926-1096.026-0526-0626-0726-0826-0926-10

%1.81.61.425-091.225-09

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年高频实体跟踪物价相关图16：南华农产品指数 图17：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 20261300125012001150110010501000950900850-015-015

美元/桶13012011010090807060503-025403-025

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油图18：蔬菜&水果平均批发价 图19：肉类平均批发价中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测) 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0413-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元/73.0071.0069.0067.0065.0063.0061.0059.0057.0024-1024-1124-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

公斤26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图20：南华工业品指数 图21：玻璃&焦煤收盘价 202120222023202420252026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤3055255501-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

1,400.001,200.001,000.00800.0024-1024-1124-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09图22：高炉开工率 图23：石油沥青开工率2021202220232024202120222023202420258580757065601-01151-0115投资地产相关图24：100大中城市--成交土地占地积 图25：30大中城市—商品房成交面积 2021 20217000

2022 2023 2024 2025 2026

万㎡ 2021 2022 2023 2024 2025 20266006000

50050004000300020001000

400300200100-01501-0101-1501-29-01501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30图26：二手房出售挂牌价指数 图27：房屋竣工面积累计值2014.12.29=100210200190180170160150

2021 2022 2023 2024 2025 2026

万12000010000080000600004000020000

2022 2023 2024 2025 202601-0101-1501-2902-1202-2601-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0