策略专题(七)：风险溢价回升下的久期再定价

一、一、ERP扩张：风险溢价要求系统性提升⚫ERP自5月低点回升109bp至6.05%，高于2025年以来均值ERP300ERP自5月13日的阶段低点4.96%回升至10月20日的6.05%，累计上行109bp。ERP20255.62%75%20254月关6.92%ERP948bp109日以来上行约13bp。图1：沪深300盈利收益率、10年期国债收益率与ERP图2：沪深300隐含ERP自5月低点回升109bpERP（%，阴影）沪深300盈利收益率E/P（%）ERP（%，阴影）沪深300盈利收益率E/P（%） 中债10年期国债收益率沪深300收盘价（右轴）10 5000

7.5

2025年以来均值（%）

60008 45006400042 35002025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-100 30002025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-10

7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 2025-012025-032025-052025-072025-092025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

500040003000200010000资料来源：iFinD，招商证券注：E/P=1/沪深300PE(TTM) 资料来源：iFinD，招商证券；注：ERP=1/PE(TTM)−中债10年期国债收益率⚫ERP抬升主要源于估值收缩，无风险利率并非主要驱动从拆分结果看，本轮ERP5131020300PE(TTM)14.901p0Pp。图3：5月低点以来沪深300ERP累计变化拆解其中：E/P上升贡献（bp） 其中：10Y下行贡献（bp） ERP累计变化（bp）120100806040200-2026/05 26/06 26/07 26/08 26/09 26/10资料来源：iFinD，招商证券；注：10Y下行对ERP的贡献记为正值；起点为2026年5月13日指标5月低点（5/13）当前（10/20）指标5月低点（5/13）当前（10/20）变化指标5月低点（5/13）当前（10/20）变化沪深300PE(TTM)14.90倍13.01倍−1.89倍盈利收益率E/P6.71%7.69%+97bp中债10年期国债收益率1.75%1.64%−12bpERP4.96%6.05%+109bp资料来源：iFinD，招商证券；注：ERP变化=E/P变化−10Y变化二、近期行业表现呈现显著的久期定价特征 ERP受影响更大；ERP上行幅度越大，两类资产的估值分化越明显。这一机制在近期行业表现中得到了验证。1、行业久期属性划分31三年以上产业趋势兑现的行业归为长久期。具体归类时，我们主要参考三项标准：主导定价变量。（）AI）（成）分组判断标准包含行业定价核心短久期成熟期行业，盈利稳定、分红比例高，估值主要由当期利润、分红或存量资产支撑分组判断标准包含行业定价核心短久期成熟期行业，盈利稳定、分红比例高，估值主要由当期利润、分红或存量资产支撑银行、非银金融、食品饮料、家用电器、煤炭、石油石化、公用事业、交通运输、房地产、商贸零售、综合股息率、息差、商品价格、存量资产价值中久期顺周期与消费行业，盈利随经济周期、地产基建链或消费复苏在1—3年内兑现钢铁、建筑装饰、建筑材料、基础化工、环保、农林牧渔、纺织服饰、轻工制造、汽车、社会服务、医药生物地产基建需求、价格周期、消费复苏长久期科技成长与高端制造，估值主要依赖3年以上的产业趋势兑现，当期盈利占估值比重低通信、电子、计算机、电力设备、机械设备、有色金属、国防军工、传媒、美容护理AI算力投资、新能源装机、国产替代、金属长期供需资料来源：招商证券整理从估值和分红看，分组与市场的一般认知基本一致。以10月9日（统计区间前一交易日）数据衡量，三组PE(TTM)18.437.9倍、48.33.03%、1.69%1.32%（图67）76有色金属PE(TTM)15.2PE图6：三组PE(TTM)中数 图7：三组股息率中位数50 46.1

4 36.318.1PE(TTM)36.318.1PE(TTM)中位数（倍）1.71.5股息率中位数（1.71.5股息率中位数（%）3302201100短久期

中久期

长久期

0短久期

中久期

长久期资料来源：iFinDPE20261020

资料来源：iFinD，招商证券；注：股息率为近12个月口径，2026年10月20日值2、近期市场呈现短久期行业领涨，长久期行业领跌特征10月12日—16日，申万31个一级行业中仅2个上涨，行业涨跌幅排序与现金流久期高度对应。图8：申万一级行业周涨跌幅（按久期分组着色，10/12–10/16）31.91.5

短久期 中久期 长久期-0.1-0.8-0.9-0.1-0.8-0.9-1.4-1.4-1.6-1.9-1.9-2.3-2.3-2.8-3.1-3.8-4.3-4.6-4.7-4.8-5.0-5.4-5.8-6.1-6.4-6.9-6.9-7.0-7.3-7.4-8.8周涨跌幅（%）-3-6-9食品饮料食品饮料商贸零售社会服务计算机房地产通信资料来源：iFinD，招商证券；注：久期分组标准见图54.03%3.80%⚫跌幅居前的行业为通信（−10.87%）、电子（−8.75%）、电力设备（−7.42%）与有色金属（−7.32%）。AI部分日度数据同样体现这一特征。10月15日市场普跌，通信单日下跌4.64%居行业首位，食品饮料逆势上涨0.72%，银行仅下跌0.16%。3、久期越长，平均跌幅越大分组来看，三组周涨跌幅随久期拉长依次走弱。−1.8%、、−5.8%，中−1.4%−4.7%4.0中位数口径约5.5个百分点。101215日2.8%1.6%；10160.2%1.8%5.8%。图9：三组周涨跌幅：均值与中位数 图10：三组累计涨跌幅径平均涨跌幅 涨跌幅中位数-1.8-1.4-1.8-1.4-4.6 -4.7-5.8-2-4-6-8 -6.9 短久期 中久期 长久期

短久期 中久期 长久期1 0-1 -2 -3 -4 -5 -6 10/09收盘10/1210/1310/1410/1510/16-710/09收盘10/1210/1310/1410/1510/16资料来源：iFinD，招商证券注：组内行业等权 资料来源：iFinD，招商证券注：组内行业等权分组行业数平均涨跌幅中位数组内表现最好组内表现最差分组行业数平均涨跌幅中位数组内表现最好组内表现最差PE中位数股息率中位数短久期11−1.80%−1.42%食品饮料（+1.89%）房地产（−6.05%）18.1倍3.16%中久期11−4.63%−4.71%钢铁（−1.94%）基础化工（−6.98%）36.3倍1.65%长久期9−5.82%−6.93%传媒（−1.38%）通信（−10.87%）46.1倍1.49%资料来源：iFinD，招商证券向，产业事件则放大或缓冲了涨跌的幅度。4、交叉验证：估值与宽基指数表现方向一致27PE120PE2810月12—160下跌，3005.510206.2个百分点。整体ERP图12：PE（TTM）与周涨跌幅 图13：主要指数区间涨幅短久期3 银行食品饮料

0区间涨跌幅（%区间涨跌幅（%）0-3计算机0-3计算机建筑材料-6 周涨跌幅（%）

10/12–10/16 10/12–10/20-2.1-4 -6

-3.8-9 电子 通信

-8-10

-8.9-12 0 20 40 60 80 100 120 140PE(TTM，倍)

-10.0-12 上证指数 沪深300 创业板指资料来源：iFinD，招商证券注：PE为2026年10月20值 资料来源：iFinD，招商证券注：均以10月9日收盘为点三、配置建议：短期以短久期资产为盾，长久期资产等待改善信号 1、短期：现金流可见的短久期资产具备相对收益优势在ERP仍处上行通道、尚未出现明确拐点之前，久期定价的逻辑预计仍将延续。现金流当期可见、盈利与分红确定性较高的资产，在本轮风险溢价上行中已体现出相对收益：近期食品饮料、银行为涨幅领先行业，家用电器、煤炭、石油石化、非银金融、公用事业跌幅均在2%以内。从股息率看，短久期组股息率中位数为3.16%，较10年期国债收益率1.64%高出约1.5个百分点，利差保护较为充足。我们按现金流来源将短久期行业梳理如下：方向代表行业本周涨跌幅PE(TTM)股息率配置逻辑方向代表行业本周涨跌幅PE(TTM)股息率配置逻辑跟踪指标高股息金融银行+1.52%7.7倍3.80%估值低、股息率高，与无风险利率的利差保护充足息差、资产质量、分红比例消费龙头食品饮料、家用电器+1.89%/-0.88%21.8倍/17.8倍4.03%/4.06%盈利稳定性强，分红比例持续提升白酒批价与动销、家电内外销公用与交运公用事业、交通运输−1.59%/-2.28%21.3倍/18.4倍2.46%/2.93%现金流稳定，资本开支进入下行期电价与来水、高速车流量、港口吞吐商品价格支撑煤炭、石油石化−0.14%/-0.82%19.7倍/14.1倍3.16%/3.48%商品价格托底现金流，分红比例较高动力煤价格、布伦特油价资料来源：iFinD，招商证券；注：PE、股息率为2026年10月20日值2、中长期：长久期科技调整源于估值端，产业趋势未被破坏102020260.33%1.78%国防军工（−1.4%）、美容护理（−0.9%）、机械设备（−0.4%）小幅下调，但幅度均在2%（-0.3%）（-1.8%）0.3%图15：长久期行业：本涨跌幅与近一月盈预变化 图16：三组近一月一致期FY1净利润变化本周涨跌幅（%） 近一月盈利预期变化（%）6 5.1

2 FY1净利润合计变化（FY1净利润合计变化（%）-0.31-0.33 0.30-3

-1.7-

0.7

-0.5

0.3-0--2.81.9-0.9-2.8-6-9-12

通信-10.9通信

电子计算机传媒-8.8电子计算机传媒

-7.4-7.3

-5.0

-1-2 -1.8电力设备有色金属机械设备美容护理国防军工FY19201020日电力设备有色金属机械设备美容护理国防军工

-3 短久期 中久期 长久期资料来源：iFinDFY1电子后长久期组合计变化约为−0.3%ERPERP4300ERP476.92%136ERP52bp、97bp300PE(TTM)6.3%12.7%18.6%ERP87bp，2025图17：2025年4月ERP阶段高点后ERP回落与沪深300PE(TTM)修复路径沪深300隐含ERP(%) 沪深300PE(TTM)7.5 157.06.5

4/7高点：ERP6.92%，PE11.69倍143个月后：ERP-97bp，PE+12.7%6.0

1个月后：ERP-52bp，PE+6.3% 135.5 6个月后：ERP-157bp，PE18.6%125.0 4.5 112025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10资料来源：iFinD，招商证券3、关注长端利率企稳与ERP见顶回落1）长端利率止跌企10102020261.6%300ERP10202026高水平。若在6%附近走平并回落，意味着风险偏好的系统性收缩接近尾声。图18：2026年以来10年期国债收益率 图19：2026年以来沪深300隐含ERP中债10年期国债收益率（%）1.95 观察线1.60%1.90 1.85 1.80 1.75 1.70

7.5

25/4/7高点：6.92%

沪深300隐含ERP（%）7.06.56.05.55.0 10/20：6.05%（较高点-87bp） 7.06.56.05.55.0 10/20：6