古越龙山企业深度研究报告

古越龙山深度研究报告中国黄酒第一股，高端化与全国化双线突围目录一、古越龙山为中国黄酒第一股，规模领先但增长动能趋缓 11、绍兴黄酒核心产区龙头，1997年登陆上交所 12、国资控股38.52%，控制权长期稳定 23、五大品牌矩阵，中高档酒贡献七成以上收入 34、2021—2025年年均复合增长3.81%，2025年承压回落 45、销售费用率五年抬升3.09个百分点，投入强度升至1.86% 86、客户集中度约13%，供应商集中度约四成 10二、黄酒行业突围“中老年”与“江浙沪”标签，线上渠道及年轻化转型成破局关键 121、黄酒是中国独有的最古老酒种之一 122、江浙沪地区以80%的销量占比占据绝对主导地位 123、海外市场仍是消化黄酒产能的重要补充渠道 144、客群代际迁移，线上与即时零售成新增长极 16三、黄酒行业集中度快速提升，“双雄拉锯”格局加速形成 18四、多维破局与价值重塑：黄酒行业向高端化、年轻化、全国化、国际化加速演进 211、高端化：重塑品类价值坐标系 212、年轻化：从“尝鲜”向“复购”跨越 213、全国化：渠道借力打破地域壁垒 214、国际化与数智化：双轮驱动产业升级 22一、古越龙山为中国黄酒第一股，规模领先但增长动能趋缓1、绍兴黄酒核心产区龙头，1997年登陆上交所浙江古越龙山绍兴酒股份 股票简称古越龙山股票代码主要从事黄酒的制造销售及研发生产黄酒原酒黄酒瓶装酒及少量果酒白酒等公司系经浙江省人民政府证券委员会浙证〔199723号文批准由中国绍兴黄酒集团 发起设立，于1997年5月8日在浙江省工行政管理局1997516易所挂牌交易，是中国黄酒行业第一家上市公司。500粹黄酒”的美誉。1997202120238202545G在资本与产业整合层面，公司于2025年9月1日完成对绍兴女儿红酒类销售 55%股权的收购进一步完善女儿红品牌的销售体系2026年上半年公司实施完成股份回购方案，通过集中竞价交易方式累计回购股份1,990.57万股占公司总股份数的回购金额20,098.27万（不含交易费用回购股份将用于未来实施员工持股计划或股权激励。古越龙山发展历程时间重要事件1997年5月8日公司经浙证委〔1997〕23号文批准发起设立并完成工商登记注册1997年5月16日“古越龙山”股票在上海证券交易所上市，成为中国黄酒第一股2021年获评黄酒行业首个“浙江省人民政府质量奖”2023年“黄酒绿色酿造关键技术与智能化装备的创制及应用”获国家技术发明奖二等奖2024年8月推出面向年轻群体的“无高低”系列新品2025年4月入选工业和信息化部首批中国消费名品名单“历史经典”品牌2025年建成黄酒行业首家国家级5G工厂；成功选育“古越龙山1号黄酒酵母”2025年9月完成购兴儿酒销售 55%权2026年1—6月1,990.572.18372.012、国资控股38.52%，控制权长期稳定截至2026年6月30日，公司普通股股东总数为50,851户。控股股东中绍兴黄酒集团 持有公司351,084,158股，持股比例38.52%，股东性质为国有法人，为公司实际控制人层面的核心持股主体。报告期内，公司回购专用证券账户持有19,905,700股，占总股本的2.18%，未计入前十名股东列示。公司披露，控股股东黄酒集团与其他股东之间不存在关联关系或一致行动关系。从前十名股东结构看，除控股股东外，其余席位主要由指数基金、公募基2.5%，股权集中度较高且结构稳定，有利于公司长期战略的连续执行。2026100.908,024.7336.10%，202412.50%。截至2026年6月30日古越龙山前十名股东持股情况序号股东名称持股数量（股）持股比例（%）股东性质1中国兴酒团 351,084,15838.52国有法人2中国建设银行－鹏华中证酒ETF21,312,9812.34其他3汪文政13,585,6001.49境内自然人4黄骏7,221,6960.79境内自然人5中国际融份 5,373,1480.59其他6廖雪静5,357,5600.59境内自然人7吴玉芳4,953,9000.54境内自然人8香港央算 4,822,4200.53境外法人9工商银行－东方红新动力混合4,757,6000.52其他10招商银行－东方红京东大数据混合4,170,1000.46其他3、五大品牌矩阵，中高档酒贡献七成以上收入24为黄酒瓶装酒，按出厂价划分为中高档酒与普通酒两大类：中高档酒以“国酿195道覆盖与消费培育功能。308363（年3145相继推出低聚糖黄酒、新派米酒、果露酒、全球首款糯米威士忌等创新产品。古越龙山主要品牌及产品定位品牌／系列定位代表产品古越龙山高端引领、国宴用酒国酿1959、只此青玉、青花醉、中央库藏女儿红喜庆文化、区域强势十八年桂花林藏、仟挂陈皮露酒状元红文化礼宴状元红系列花雕沈永和百年老字号、非遗手工沈永和手工原酒鉴湖经典产区、国家工业遗产库藏2002年绍兴酒创新产品年轻化、场景化“无高低”、咖啡黄酒、青柠黄酒、越小啤采用比较管理、招标采购、集中采购与分散补购相结合的方式控制采购成本。1035G拓展销售渠道。线上渠道保持较快增长，2025年公司线上销售实现营业收入30,969.99万元，同比增长16.10%；2026年1—6月线上销售实现营业收入15,407.82万元，同比增长10.17%，上半年新增经销商102家。4、2021—2025年年均复合增长3.81%，2025年承压回落2021—202515.7716.2017.8419.3618.313.81%；20212023202421.19%、10.11%8.55%，主要系销量增加所致。20255.45%，为近五年首次负增长；20261—67.87亿元，同比下降11.89%，降幅进一步扩大。利润端波动更为明显。2021—2025年，公司归母净利润分别为2.00亿元、2.023.972.062.22202396.47%1.9148.17%，3.52%，202420258.14%，15.73%，主业盈利质量有所走弱。现金流方面，2021—2025年公司经营活动产生的现金流量净额持续为正，1.972.073.933.873.37亿元，与同期累计归母净利润12.61亿元形成良好匹配，盈利的现金含量较高。2026年1—6月，公司经营活动产生的现金流量净额为−3.10亿元，同比减少106.85%，主要系季节性因素及采购、税费支付节奏影响。2021-2026年H1古越龙山经营业绩 2021-2026年H1古越龙山经营业绩250000200000150000100000500000营业收入（万元） 归母净利润（万元） 经营活动现金流净额（万元）毛利率方面，2021—202536.09%、35.81%38.1637.46%37.39%36%—38%回落。按营业收入与营业成本计算，2025年公司综合毛利率为37.67%，2026年1—6月提升至40.62%，产品结构优化对毛利率的支撑作用正在显现。 2021—2025年古越龙山酒类业务收入及毛利率 250000200000

45%40%35%150000

30%25%10000050000

20%15%10%5%2021年 2022年 2023年 2024年 2025年酒类业务收入（万元） 酒类业务毛利率（%）10.96亿元、12.4313.9813.294.14元、4.564.835.074.73202172.61%202573.74%，产品结构持续上移。盈利能力方面，中高档酒与普通酒呈现显著分化。2025年中高档酒毛利率44.43%17.62%26.812021—202543.37%—44.69%20265.69.81%35.17%1019.19%2053.03%20248500与全国化的重要抓手。2021-2025年古越龙山分产品营业收入及毛利率情况产品中高档酒收入（万元）中高档酒毛中高档酒收（%）普通酒收入（万元普通酒毛利率（%）2021年109,616.9043.70%72.61%41,354.7215.92%2022年110,528.3843.37%70.80%45,592.1217.49%2023年124,258.4144.69%72.02%48,283.9021.34%2024年139,750.9644.32%73.36%50,745.9418.58%2025年132,858.9344.43%73.74%47,311.1417.62%从产销量看，2021—20256.76万千升、6.167.396.904.954.895.245.505.2314.94，202510.8527.3%，反映高端产品的动销改善与主动的库存管理。普通酒方面，2025年产量达21.66万千升，同比增长20.56%，而销量8.9716.2618.58一致。2021-2025年古越龙山主要产品产销量情况产品项目2021年2022年2023年2024年2025年中高档酒生产量（67,618.7163,381.0561,584.9273,918.6868,977.21销售量（49,452.4948,930.6152,435.5155,033.5452,313.20库存量（146,624.70149,373.79123,820.15113,368.74108,527.61普通酒生产量（188,617.26195,806.03186,202.78179,624.63216,561.97销售量（71,592.1678,511.6089,909.0692,184.3889,738.23库存量（174,274.17185,589.70200,929.35162,643.77185,770.45202517.6237.54%；国外地区实现营0.4030.04%，2.23%。2021—202597%202660%活动推进全球营销，2024515 2021-2025年古越龙山主营业务收入地区分布情况 800006000040000200000

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国内营业收入（万元） 国外营业收入（万元国内毛利率（%） 国外毛利率（%）5、销售费用率五年抬升3.09个百分点，投入强度升至1.86%2021—20251.691.802.472.522.5310.75%3.09202337.37%2.5上的高位。管理费用方面，2021—2025年分别为0.97亿元、1.01亿元、1.13亿元、1.101.096.14%5.93%，整体保持稳定。财务−0.16−0.21−0.43−0.35元和−0.3420.30构极为稳健。值得关注的是，202620261—616.88%、6.31%4.15%，合26.71%，202519.75%6.9611.89%的背景下，费用刚性叠加研发投入加大，是当期扣非净利34.94%的重要原因。2021-2026年上半年古越龙山期间费用情况 2021-2026年上半年古越龙山期间费用情况300002500020000150001000050000

销售费用（万元） 管理费用（万元） 财务费用（万元销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2021—2025年，公司研发投入合计分别为1,894.73万元、1,941.24万元、2,821.74万元、3,020.10万元和3,398.36万元，研发投入总额占营业收入的比1.20%1.86%1021019793974.12%4.47%20263,267.0687.15%，投入强度显著提升。42025136683（3032640奖。 2021-2026年上半年古越龙山研发投入 40003500300025002000150010000

研发投入合计（万元）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 占营业收入比例（%） 研发投入同比（%）6、客户集中度约13%，供应商集中度约四成2021—20252.061.682.05亿元、2.222.3113.09%、10.40%11.7611.60%50%520220.211.31%，0。3.082.772.502.983.3040.65%34.3733.75%36.32%40.20%0。整体看，公司对上下游均不存在重大依赖。 2021-2025年古越龙山前五名客户及供应商集中度 35000300002500020000150001000050000

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%前五名客户销售额（万元） 前五名供应商采购额（万元占年度销售总额比例（%） 占年度采购总额比例（%）黄酒分类二、黄酒行业突围“中老年”与“江浙沪”标签，线上渠道及年轻化转型成破局关键1、黄酒是中国独有的最古老酒种之一（GB/T13662—2018黄酒可以分为干黄酒、半干黄酒、半甜黄酒和甜黄酒。 按含糖量不同按产品风格不同甜黄酒半甜黄酒半干黄酒按含糖量不同按产品风格不同甜黄酒半甜黄酒半干黄酒干黄酒特型黄酒清爽型黄酒传统型黄酒GB/T13662—20182、江浙沪地区以80%的销量占比占据绝对主导地位21（8B（多在8%–20%vol20208581（59%业整体面临着市场萎缩、需求疲软等严峻的结构性挑战。 2015-2025年中国规模以上黄酒企业销售收入统计 500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 规模以上黄酒企业销售收入（亿元） 同比增长（%）

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：中国酒业协会、智研咨询整理从消费区域分布来看，202580%20%，57%的份额。量突破。 2025年中国黄酒消费区域分布（%） 其他地区其他地区江浙沪地区资料来源：中国酒业协会、智研咨询整理相关报告：智研咨询发布的《中国黄酒行业市场行情监测及前景战略研判报告》3、海外市场仍是消化黄酒产能的重要补充渠道20162026811001500190025001.61.9/相对成熟的需求基础和稳固的价格体系，但整体规模未见明显扩张。（330（4.7929.08/千克再回落的传统酒种，海外市场仍是消化产能的重要补充渠道。2016-2026年8月中国黄酒进出口情况年份进口数量）出口数量（万升进口金额（万美元）出口金额（万美元进口均价（美元/千克）出口均价（美元/千克）20162.951412.7914.112367.684.791.6820171.971526.3014.962457.017.601.6120181.361444.945.532401.234.081.6620193.171486.8130.892431.219.741.6420200.721207.0311.841963.0416.441.6320210.681105.237.831975.5411.471.7920220.081181.751.372269.8818.071.9220230.451185.5612.942154.4529.081.8220241.591288.7617.612134.5311.101.6620252.611273.7722.742276.598.701.7980.32689.667.861110.6924.501.61资料来源：中国海关、智研咨询整理20261-847.30%的绝对优势稳居第一大出口目的地，出525.37。两者（63.83%（7.50%（71.33%，集中度极高。在第二梯队中，泰国（3.75%3.40%（3.03%（1.78%构成了亚洲市2.51%、意大利（2.46%、荷兰（1.67%）等欧洲国家虽有零星分布，但单体规模极小。其他未列明地区合计占比仅10.06%，2026年1-8月中国黄酒出口目的地（按金额） 2026年1-8月中国黄酒出口目的地（按金额）荷兰中国澳门大利中国澳门大利其他班牙新加坡日本泰国美国中国香港西资料来源：中国酒业协会、智研咨询整理4、客群代际迁移，线上与即时零售成新增长极403570%202574025%。201512%202525%而言，线上渠