优然牧业国内全产业链牧业龙头周期上行打开业绩弹性

表3：2018-2025年上市牧资产负债率对比 14表4：公司业绩拆情况 19表5：可比公司估表（时间：2026年10月16日） 20一、国内全产业链布局的牧业龙头，与控股股东伊利深度绑定（一）国内最大原奶供应商，延伸布局奶牛养殖全产业链198420002015PAG202510061.9万头。202541578%。202515162025年，84.519%。2020（20255114.52625个省（数据来源：公司官网、公司年报）图1：2025年公司营收构成19%78%19%78%育种产品数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图2：公司发展历程数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心图3：公司延伸布局乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链数据来源：公司聆讯后资料集、广发证券发展研究中心wind数据，2025年公司实现206.542.8%4.3237.4%图4：2020-2025年公司业入情况 图5：2020-2025年公司利（不含数股权益）情况250200150100500

营业总收入（亿元） 同比53.7%30.3%17.7%7.5%3.6%2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%2.8%0%

20151050-5

归母净利润（亿元） 同比2020 2021 2022 2023 2024 2025

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图6：2020-2025年，公司销售净利率情况151050-5-102020 2021 2022 2023 2024 2025销售净利率(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）与控股股东伊利合作协同，向伊利销售原奶占比达9成以上2015PAG202533.9%的股份，为公司控股股东。2026470%30%202711日起的三年。2025154.796.6%，241.8pct。图7：公司股权架构情况（截至26年6月底）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图8：2025年，公司向伊利销售原奶收入占原奶业务总收入的96.6%原料奶收入：销售伊利（亿元） 收入占比（销售伊利，%）1801601401201008040200

2020 2021 2022 2023 2024

97%96.6%96.5%96.6%96.5%96.6%95.8%94.8%91.8%95%94%93%92%91%90%89%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心二、原奶主业综合优势明显，产品结构优化推动溢价销售（一）特色奶推动产品溢价销售，受益原奶价格周期上行202411A2奶、有机奶、DHA8局。根据公司聆讯后资料集披露，2020年公司特色生鲜乳销售收入达到原料奶业务总收入的30.9%。wind20253.86元/公斤6.3%图9：优然牧业原奶销售价格存在明显溢价优然牧业：原奶销售均价（元/公斤） 主产区生鲜乳价格（元/公斤）5.505.004.504.003.503.002.502.002020 2021 2022 2023 2024 2025数据来源：Wind、公司年报、广发证券发展研究中心表1产品类别主要特质及优势销售均价（元/公斤，2020年）优质生鲜乳-高于中国及欧盟行业标准的原料奶4.3特色生鲜乳娟姗奶进口纯种娟姗牛所生产的原料奶，口感丝滑，平均蛋白质含量高达3.8%5.5DHA奶富含DHA的特色生鲜乳；DHA是一种珍贵营养物质，对脑部及眼睛健康至关重要A2奶富含A2-β-酪蛋白的原料奶，更贴合人体的消化系统，更易于消化吸收，缓解乳糖不耐受所引起的不适有机奶符合中国及欧盟有机标准的原料奶数据来源：公司聆讯后资料集、广发证券发展研究中心5000吨；20251.5万吨。图10：生鲜乳价格走势情况（单位：元/公斤）5.00 中国:主产区:平均价:生鲜乳4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心表2：散奶价格与合同奶价对比散奶价格（元/公斤）合同奶价（元/公斤）2020年8月4+3.72020年9月5.2-5.53.8-3.92020年10月6+3.9+2020年11月6+42021年2月54.2-4.32021年10月6+4.32023年1月3+4.12023年8月2.8-33.82023年9月3.6+3.72023年10月4.5-53.72023年11月23.6-3.72024年3月23.52024年4月1.7-1.83.2-3.32024年8月2.5-33.22024年10月1.532025年1月1.62.8-2.92025年6月2.42.82025年10月2.7-32.82026年2月2.62.8-3.02026年3月2.2-2.52.8-3.02026年4月2.5-2.72.8-3.02026年5月2.7-2.92.8-3.02026年6月2.9-3.12.8-3.02026年7月3.12.9-3.02026年8月3.1-3.33.05数据来源：乳业在线、乳业时报、奶牛微看、荷斯坦牛杂志、广发证券发展研究中心图11：牛存量环变化况 图12：鲜乳量与牛存对比

奶牛存栏环比（%）

700600500

奶牛存栏量（万头，左轴） 生鲜乳产量（万吨）3503002500.0%400200-0.5%300150-1.0%200100-1.5%10050-2.0%Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 Jan-25Jan-260Jan-21Jan-22 Jan-23 Jan-24Jan-25 Jan-260数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心 数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心（二）持续推进业务整合，单产效率提升推动产量增长、成本下行20242026182截至2025年底，公司旗下规模化大型牧场数量达到100座，其中2025年新增牧场数量为3座；奶牛整体存栏量保持稳定，随着公司进入经营提效阶段，成母牛占比有所提升，奶牛存栏量为61.88万头，同比下降0.2%，成母牛占比为55%，同比增长2.7pct。202545.1%5（202512.9/2.4%；原奶销售41513.2%2.54/8.3%。图出情况

图14：2020-2025年，公司资本性支出情况0

购买物业、厂房及设备支出（百万元）同比（%）

202020212022202320242025200%202020212022202320242025150%100%50%0%-50%-100%

0

资本性支出（百万元） 同比（%）20202021202220232020202120222023202480%40%0%-40%-3,000-150%-8,000-80%-4,000-200%-10,000-120%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图15：2020-2025年，公司奶牛存栏量情况图16：2020-2025年，公司原奶销售量情况0.0

202020212022202320242025犊牛及育成牛存栏量（万头）成母牛存栏量（万头）成母牛占比（%）

56%51.0%46.4%49.1%51.0%46.4%49.1%48.8%52.3%55.0%52%50%48%46%44%42%

450400350300250200100500

原料奶：销售量（万吨） 同比2020 2021 2022 2023 2024 2025

30%25%20%15%10%5%0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图17：优然牧业销售成本情况（单位：元/公斤）公斤奶：销售成本（元/公斤）3.503.002.502.001.501.000.500.00202020212022202320242025数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图18：公司产能分布示意图（截至2025年底）数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图19：2021-2025年公司单产水平 图20：分上牧业团公销售成对比12.9成母牛：单产（吨/年）12.910.911.41212.610.911.41212.62021 2022 2023 2024

现代：公斤奶销售成本（元/公斤）优然：公斤奶销售成本（元/公斤）圣牧：公斤奶销售成本（元/公斤）20182019202020212022202320242025数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心图21：部分上市牧业集团公斤奶饲料成本对比3.00

现代:公斤奶饲料成本（元/公斤） 优然：公斤奶饲料成本（元/公斤澳亚：公斤奶饲料成本（元/公斤） 圣牧：公斤奶饲料成本（元/公斤2.502.001.501.000.500.002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心（三）公司现金流表现有所改善，与大型乳企合作保障销售稳定性2026264.0%258.1pct7.8pct2026228.9259.8亿元。以上。表3：2018-2025年，上市牧企资产负债率对比Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23Dec-24Dec-25优然牧业40.9%45.8%59.2%53.4%66.0%71.6%72.1%72.1%现代牧业58.9%54.2%48.4%53.1%59.6%62.3%67.2%73.2%中国圣牧61.9%63.5%49.2%45.5%46.0%50.3%50.7%52.3%澳亚集团-41.7%33.2%42.8%48.1%54.6%61.4%62.2%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图22：公司经营性现金流净额与投资性现金流净额对比情况80.0 经营性现金流净额（亿元） 投资性现金流净额（亿元）59.558.460.059.558.40.0

6.1 8.7-11.4 -14.9

22.7 25.5 43.9 34.122.725.543.934.1-40.4-56.0-43.4-107.817.1-11.5-40.4-56.0-43.4-107.817.1-87.0-47.5-80.0-87.0-47.5-100.0-120.0Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 Dec-22 Dec-23 Dec-24 Dec-25 Jun-26数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图23：公司货币资金情况优然牧业：货币资金（亿元）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 Dec-22 Dec-23 Dec-24 Dec-25 Jun-26数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、肉牛周期上行增厚淘牛收入，产业链配套业务协同发展（一）受益肉牛价格周期上行，淘牛收入增长增厚公司利润由于前期肉牛养殖深度亏损去产能，肉牛供给已经进入收缩通道，国内牛存栏处于历史低位，26年上半年肉牛价格继续周期回升。根据国家统计局数据，截止26年2季度末，全国牛存栏为9557万头，同比减少4.3%；根据Wind数据，当前活牛价格上涨至28.08元/公斤，较25年初上涨17%。此外，商务部决定自2026年1月1日以“国别配额及配额外加征关税”形式对进口牛肉采取保障措施。目前澳大利亚2026年度对华牛肉进口配额已经全部用尽；8月11日，商务部公告巴西进口牛肉数量达到配额的90%。2626H126H113.16亿元。2-3图24：“生物资产公平值减销售成本变动损益”涵盖淘汰牛损失、成母牛折旧、奶牛公平值变动数据来源：优然牧业年报、广发证券发展研究中心图25数据来源：广发证券发展研究中心图26：牛价走势况单：元/斤) 图27：牛价走势况40.00山东:平均价:活牛40犊牛价格（元/公斤，6个月，200-250KG公牛）35.003530.003025.002520.002015.00 1510.00 105.00 50.0000.00数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：Mysteel、广发证券发展研究中心图28：26年2季度末，全国牛存栏为9557万头，同比减少4.3%11,000 中国:牛存栏数（万头）10,50010,0009,5009,0008,5008,000数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心（二）产业链配套业务持续稳健经营，与原奶业务协同发展公司探索出“产品+服务+平台”业务模式，饲料业务布局辐射国内25个省市、自治区。公司通过配方技术迭代升级，推出全新浓缩料、全价料、羔羊精补料及肉羊预混料等系列创新产品，目前产品品牌增至12类。此外，公司依托“”272616图29：2021-2026H1，公司系统解决方案业务收入情况

图30：公司精饲料销量情况0

系统解决方案收入：（百万元) yoy（%）30%20%10%0%Dec-21Dec-22Dec-23Dec-24Dec-25Jun-26

8030

精饲料销量（万吨）

20212022202320242021202220232024202515%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：优然牧业年报、广发证券发展研究中心图31：2022-2025年，公司草业生产基地情况142814281142814281611121124322612022 2023 2024 2025数据来源：优然牧业年报、广发证券发展研究中心图3212数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心四、盈利预测和投资建议我们假设：26217.56.6%，预计2026-28年原奶销售量分别为452万吨、467万吨、478万吨。263.7元/2026-283.90元/4.30元/公斤、4.30元/2026-28年公司公斤2.34元/2.34元/2.33元/公斤。2657.22026-2895、100、105综上所述，我们预计公司2026-28年归母净利润15.08、32.27、34.15亿元，EPS分别为0.34、0.72、0.76元/股，对应最新收盘价2027年PE估值约4.1倍。2027PE6.9X、13.1X20277PE0.86HKD/CNY202420252026E2027E202420252026E2027E2028E原奶业务原奶销售量（万吨）367415452467478yoy(%)24.6%13.2%8.92%3.32%2.36%原料奶：单位售价（元/公斤）4.123.863.904.304.30原料奶：销售收入（百万元）15,10116,02417,62620,06820,559yoy(%)17.0%6.1%11.2%13.9%2.4%原料奶：销售成本（百万元）10,15610,53610,57610,92111,140公斤奶：销售成本（元/公斤）2.772.542.342.342.33原料奶：销售毛利（百万元）4,9455,4887,0509,1479,419原料奶：销售毛利率（%）32.7%34.2%40.0%45.6%45.8%精饲料业务销量（万吨）888595100105收入（百万元）4,4464,3044,8105,0645,317成本（百万元）4,0683,9174,4014,6334,865毛利率（%）8.5%9.0%8.5%8.5%8.5%销售毛利（百万元）377.94387.36408.88430.40451.92奶牛超市&育种等其他业务收入（百万元）549326650670690成本（百万元）8884195201207毛利率（%）84%74%70%70%70%合计收入（百万元）2009620,65423,08625,80126,566成本（百万元）1878219,52020,59621,17821,635於原料奶收獲時按公平值減銷售成本初始確認產生的收益4,4694,9845,4235,4235,423毛利（百万元）5,7836,1177,91410,04710,354毛利率（%）29%30%34%39%39%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表5：可比公司估值表（时间：2026年10月16日）证券代码公司简称收盘价（证券代码公司简称收盘价（HKD/股）EPS（HKD/股）PE倍数2026E2027E2026E2027E01117.HK现代牧业1.360.090.2015.96.902319.HK蒙牛乳业18.801.241.4315.113.1五、风险提示疫病风险：肉牛价格波动风险：政策风险：食品安全：产负债表 单位:产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计8,3568,70910,00210,294 10,228经营活动现金流净额5,8385,9451,2913,7574,084现金及现金等价物1,6151,9132,1862,200 2,000合并净利润-861-4351,6763,5863,794应收账款及票据692661770860 886折旧与摊销700765700700700存货4,3114,0014,8635,000 5,108营运资本变动633447-833-212-81其他1,7392,1342,1842,234 2,234其他非经营性调整5,1965,165-252-316-329非流动资产合计35,30033,66233,56433,364 33,064投资活动现金流净额-5,597-4,045397400300固定资产净值15,07714,49914,39914,199 13,799处置固定资产收益2118900900800长期投资909816818818 918资本性支出-6,518-5,378-600-500-300商誉及无形资产1,3173,6403,6403,640 3,640投资资产支出-42-494-30-100其他17,99714,70714,70714,707 14,707其他9431,8091000-100资产总额43,65742,37143,56643,659 43,292融资活动现金流净额-3,115-1,602-1,415-4,143-4,584流动负债合计21,11020,32119,65616,262 12,302长期债权融资-2,188-786000短期借款16,70916,08315,23111,771 7,758股权融资1410000应付账款及票据2,2762,1462,3462,412 2,464支付股利00000其他2,1252,0922,0792,079 2,079其他-1,068-816-1,415-4,143-4,584非流动负债合计10,38710,20810,20810,108 9,908现金净增加额-2,87429927314-200长期借款7,5477,3287,3287,328 7,328期初现金余额4,4881,6151,9132,1862,200其他非流动负债2,8402,8792,8792,779 2,579期末现金余额1,6151,9132,1862,2002,000总负债31,49730,52929,86326,370 22,209普通股股本0000 0储备11,59411,16612,67415,901 19,315主要财务比率其他-299-18600 02024A2025A2026E2027E2028E归母权益总额11,29510,98012,67415,901 19,316成长能力少数股东权益8658621,0291,388 1,767主营收入增长率7.5%2.8%11.8%11.8%3.0%股东权益合计12,16011,84213,70317,28