30年新债若跨年续发活跃券两轮切券节奏如何演绎

目录新30年国债加入团战”，26特6还能成为活跃券吗 326特6为何迟迟未完成切券月后可能成为活跃券 3新发30年国债260021：超长债跨年发行和切券有何规律 4若260021跨年续发，后续年国债将如何切券 6债市周度复盘 7资产相对性价比 9国债期限利差多数收窄，国开债期限利差多数走阔 9期限利差多数走阔、信用利差表现分化 9风险提示 10新06特61023302025年末的普通国债发行节64成为活跃券，260021的发行及其后续续发安排，也使活跃券切换的路径增添变数。26特6为何迟迟未完成切券：月后可能成为活跃券参考此前特别国债新老券切换经验，上市后约1个月通常会迎来活跃券切换，本轮特6的切换明显偏慢，行情及后续新券供给的共同影响。（1）26特4发行规模高于以往特4，且并较快成为活跃券，而市场初期对特6的规模预期相对有限，切券动力偏弱。具体而言：特42024302442552040亿元、248044天、25天。相比之下，26431806248542年基本相近，较2025年延长17天。图1：26特4发行规模较前两年明显扩大，发行时间较2025年延长17天债券代码是否成为活跃券票面利率（%）发行次数累计发行规模（亿）发行跨度（天）上市日期成为活跃券日期上市至活跃券间隔（天）活跃券持续时间（天）2400001.IB是2.5741880492024/5/222024/8/1989252400004.IB是2.4742040442024/7/292024/9/1346342400006.IB是2.1942080522024/9/272024/10/17202092500002.IB是1.8853550612025/4/292025/5/14151402500005.IB否1.932480252025/7/17———2500006.IB是2.1532470282025/8/272025/10/9431832600002.IB是2.243400402026/4/292026/5/910612600004.IB是2.2343180422026/6/292026/7/9101072600006.IB尚未2.1442920552026/8/19———资料来源：Wind，另一方面在预期层面：此前市场对特62026特431806的规模可能仅约2500亿元，因此市场对其能否形成更强的流动性优势存在疑虑，466（2）特646上市初期定价已较为偏（3）26特6票面利率偏低也使得其被配置盘的接受程度偏低。62.15%251.88%、1.90%6242.20%2.23%商行、保险等偏配置机构更容易停留在26特4等票息相对偏高的个券上，使得26特6的活跃券切换也因此受到一定制约。图过去一周26T4-26T6利差出现抬升 图近期流动性有所抬升(%)2.202.152.102.052.002026-08-171.952026-08-17

(bp)6225402497976300313239663023792949267829838631585374899213972960894126429211749114124056771230均值(10.12-10.16)均值(10.19-10.23)（亿元） （亿元） 成交笔数成交笔数26特4成交量26特6成交量 26特4 26特6日4-26T6(右)2600004.IB2600006.IB4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502026-10-19-1.002026-10-192026-08-242026-08-312026-09-072026-09-142026-09-212026-09-282026-10-052026-10-12数据来源：Wind， 数据来源：Wind，2026-08-242026-08-312026-09-072026-09-142026-09-212026-09-282026-10-052026-10-12复盘特国期间的切券节奏来看，30年国债切换整体呈现加速的特征，相反2024年之前的30年附息国债切券节奏就相对缓慢，主因其单次发行规模偏小有关，新券需要通过多次续发逐步扩容。一方面，30年特国单次发行30年国债新老券行情的关注度和博弈热度提升，切券预期也更早进入定价，从而加快行情演绎。图4：2020年以来30年国债发行情况与切券规律代码 首发起始日票面利率发行次数续发次数累计发行 发行跨度活跃券起始日首发至活跃切券时已发次数切券时累计规模（%） （亿元） （天） （天） （亿元）200004.IB2020/3/133.39652646.61472020/4/16342827.2200012.IB2020/9/113.81652803.31962020/9/21101597.1210005.IB2021/4/93.726516201612021/6/16683900210014.IB2021/10/153.536513801472021/11/19352520220008.IB2022/4/143.326515001412022/7/12894900220024.IB2022/10/243.126512901372023/2/1611551060230009.IB2023/4/143.196513801472023/6/25723690230023.IB2023/10/133.007623704202023/12/75524602400001.IB2024/5/172.57431880492024/8/1994418802400004.IB2024/7/242.47432040442024/9/1351420402400006.IB2024/9/242.19432080522024/10/1723211002500002.IB2025/4/241.88543550612025/5/1420214202500006.IB2025/8/222.15322470282025/10/948324702600002.IB2026/4/242.20433400402026/5/915217002600004.IB2026/6/242.23433180422026/7/91521650资料来源：Wind，故我们认为，特6特4约2BP的超涨量629202644（2）26特4年债市出现特6有望在月内逐步接替26特4（3）26214266的利差从-2bp6集中，从而3bp新发30年国债260021：超长债跨年发行和切券有何规律26特6作为活跃券的时间窗口有多长？一个关键变数在于新年国债260021的发行节奏和规模。260021230023届时供给量也将累积至一定水平。260021可能是一个怎么样的券种？首发利率较低，需求相对稳定。2026年10月23日，212.06%。全场倍数，处于年同期限债券发行的最低水平。从发行利率来看，本次场追价意愿仍较有限。26212.06%从招投标数据来看，较为接近，若该价位的投标需求稍有减少，中标利率便可能进一步上移。图5：26附息21首发全场倍数较高、边际倍数较低交易代码发行起始日发行规模(亿)发行期限(年)票面利率(%)30Y国债活跃全场倍数边际倍数260021.IB2026-10-23250302.06002.07409.70001.24002600006.IB2026-08-14730302.14002.16406.03002.49002600004.IB2026-06-24850302.23002.23203.29001.46002600002.IB2026-04-24850302.20002.25103.58002.4200260002.IB2026-01-14320302.38002.30255.169722.1619资料来源：Wind，站在当前时点，260021最终会发行多少规模，存在两种情形：情形1：若260021仅在年内发行。325075026特6活跃券地位的影响也相对较小。情形2：260021跨年续发，则具体需要考虑三个关键因素：普通国债发行量和发行节奏的基本规律年特国的发行规模整体高于普通附息国债。2000年2500亿-3500亿元，202610232900亿亿元。相比之下，普通附息国债的供给相对温和，2021-202330年1500亿元左右。20252502累计规模为1710亿元，2026年发行的2602截至10月23日累计规模为1220亿元。用六次发行模式。202430450506310234次。相比之下，2020-202330共计发行8次以外，其余七只均采用“首发一次、续发五次”的安排。从发行持续时间来看，特国多在年国债发行则可能分散在5个月左右。202425026125-552020-202330137-19630年国债有何规律复盘2020年以来普通30年国债的发行情况，这类情形并不少见，2012、2114、2224和2323四只券均曾跨年续发，可以为判断2621后续的发行节奏提供参照。①200012：202042次。②210014：202133次。③220024：2022年完成3次发行，次年续发3次，但成为活跃券的时间相对较晚。债券首发当年发行情况次年续发情况累计发行次数累计发行规模（亿）成为活跃券时间切券时已发行次数2000122020年9—12月发行4次，规模依次为597、581、债券首发当年发行情况次年续发情况累计发行次数累计发行规模（亿）成为活跃券时间切券时已发行次数2000122020年9—12月发行4次，规模依次为597、581、560、365亿，合计2103亿2021年1月、3月续发2次，规模分别为400、300亿，合计700亿6次2,8032020/9/211次2100142021年10—12月发行3次，每次260亿，合计780亿2022年1—3月续发3次，每次200亿，合计600亿6次1,3802021/11/192次2200242022年10—12月发行3次，每次200亿，合计600亿2023年1—3月续发3次，每次230亿，合计690亿6次1,2902023/2/165次2300232023年10—12月发行3次，每次230亿，合计690亿2024年1—4月续发4次，每次280亿；12月再续发560亿，全年合计1680亿8次2,3702023/12/72次资料来源：Wind，从上述发行安排看，年内最后一只普通见的发行方式。2020-2023则延续得更久。切券多数在年内完202730年国债发行节奏的调整。30年普通国债单笔发行量可能高于年末20262621400亿元的安排，26212027年的单次续发规模可250300~400亿元。综合来看，在2026年内发行3次、2027年再续发3次的假设下，累计发行规模可能在1500~1950亿元之间。625015003250亿元、20273次各续发400亿元，累计规模则达到1950亿元。若260021跨年续发，后续30年国债将如何切券往后看，若260021跨年续发，参考经验，其发行周期可能延续至2027年一季度甚至4月。2323202334262120263次、单250亿元，20273-4300亿元，则最终累计规模可能达到1650—1950亿元。而260021成为活跃券的机会，则可能需要等待年首次续发前后，故26特6的活跃期可能是2026年月-20272621跨年续发的预期尚不充分，提前博弈切券的动力相对有限。若后续明确2027年续发安排，市场对其存量扩容和流动性提升的预期将逐步增强。305001000亿元左右的存量规模2621750际流动性承接能力仍相对有限。综合来看，若后续明确2027年260021仍将续发，新一轮切券博弈可能在跨年后首次续发前后明显升温，推动活跃券地位逐步由26特6向260021转移。266能。回顾历史，2662.14%2.16%260021债市周度复盘资金利率窄幅波动。过去一周日日）央行开展公开市场逆回购利利率下行1.32%，1AAA存单利率下行2.90bp至1.4110%。图资金利率窄幅波动 图央行公开市场逆回购净投放620亿元数据来源：Wind， 数据来源：Wind，参考中