2026年11月利率债市场展望：换锚与等待

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、引言 42、基本面，结构分化的磨底格局 4生产需强内偏并存 4价格升供属性 5对四度长不称价 63、政策面，换锚主导、降息难、准财政唱主角 8货币策换锚”导的宽路径 8降准或可能 8降息，“锚后新涵 9准财，8000亿工投放 9财政给奏“压回” 104、资金面，换锚打开利率中枢下移路径 11资金没独行情 11资金率形机与“锚” 12DR001中下移 12同业单率地板下移 12降准息市利的响 13中枢定的端价束 135、利率走势判断 146、总结 157、风险提示 15图表目录图表1：业加（月同） 4图表2：口额当同比） 5图表3：造业PMI 5图表4：会费零总额当同） 5图表5：PPI（月比） 6图表6：CPI（当同） 6图表7：心CPI（当比） 6图表8：定产资累计比） 7图表9：GDP速不价，季比） 7图表10：新委贷款 10图表政债净（月值） 10图表12：DR001（均） 11图表13：DR001与7DOMO利率 12图表14：DR001与1YAAA级CD利率 13图表15：DR001与10期国收率 141、引言行与融资状况的回应。利率，正式官宣尚待择机落地。2、基本面，结构分化的磨底格局20269“供强”的一面体现在生产与外需。9月规模以上工业增加值同比增长85.2%进一步抬升，生产端保持相当韧性；9824.911月制造业采购经理指数为50.1，重新站上荣枯线。图表1：工业增加值（当月同比）工业增加值当月同比7工业增加值当月同比6.5654.54

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Jan-26 Apr-26 Jul-26纵轴数据截至：2026年9月图表2：出口金额（当月同比）出口金额当月同比38出口金额当月同比3022146-2pr25 Jl25

Jan-26 Apr-26 Jul-26纵轴数据截至：2026年9月图表3：制造业PMI制造业PMI50.4制造业PMI50.149.849.549.248.9

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Jan-26 Apr-26 Jul-26纵轴：% 数据截至：2026年9月980.4%有所回升，但仍处于有数据以来的较低水平；20263897.28图表4：社会消费品零售总额（当月同比）社零当月同比7社零当月同比531-1pr25 Jl25

Jan-26 Apr-26 Jul-26纵轴数据截至：2026年9月9月PI同比上涨5.0%8月的3.8%跳升2PI同比增速9月PI同比增速单月跳升2使得涨价动能的持续性存疑。PPI当月同比PPI当月同比4.22.20.2-1.8-3.8

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Jan-26 Apr-26 Jul-26纵轴数据截至：2026年9月也需要注意的是，居民端价格依旧温和。9月CI同比上涨0.9处于低位，居民部门需求修复尚未对价格体系形成实质性拉动。2026图表6：CPI（当月同比）CPI当月同比CPI当月同比10.50pr25 Jl25 ct25 Jn-6 pr26 Jl26纵轴数据截至：2026年9月图表7：核心CPI（当月同比）核心CPI核心CPI当月同比1.510.5pr5 Jl5 t5 Jn6 pr6 Jl6纵轴数据截至：2026年9月比1.1%的低读数与固定资产投资累计下降7.2长的贡献仍然有限。同时也应注意到，政策托底的态度与作用较为明确，8000亿元新型政策性金融工具与2500亿元专项债务结存限额直接支持扩大有效投资，另外3000亿元一般债务结存限额主要提高县区一般公共预算保障能力。图表8：固定资产投资（累计同比）固投累计同比4固投累计同比20-2-4-6-8pr25 Jl25

Jan-26 Apr-26 Jul-26纵轴数据截至：2026年9月仍然偏高，出口链条对工业生产的支撑在年内不会明显消退。9购经理指数重回荣枯线、9月规模以上工业增加值同比增长5.55.55.2边际修复与地产施工拖累，分别将二者不变价增加值同比增速设为3.7%和-2.0%。20259.06%、35.2755.672026GDP80.8119.194.06%。进一步按GDP增速约为4.7（9.06×3.7%＋35.27%×4.06＋55.67%×5.2=4.66，四舍五入后约为4.7。）202527.834.6GDP4.6%。（注：使用未取整的四季度增速计算，4.6%×72.17%＋4.662%×27.83%=4.624.6%。）GDP当季同比(不变价)GDP当季同比(不变价)5.45.14.84.54.2

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26Q3纵轴数据截至：2026年四季度该季度为预测值需要指出的是，债券市场对基本面的定价是不对称的。基本面下行阶段10年期国债收益率的下行弹性显著为正且统计上稳健，改善阶段的弹性则无此规律。换市场忽视。GDP4.7率下行的线索要到资金价格里挖掘，上行的线索要到“宽信用”中挖掘。3、政策面，换“锚”主导、降息难、准财政唱主角政策面是四季度债券市场真正的变量所在。730主角，其中换“锚”是较此前判断最大的变化。20261019OMO降准，或有可能4.0111.75近些年的实践表明，货币政策在政府债券供给高峰期均给予了数量上的配合。资者不宜据此线性外推趋势行情。隔夜操作利率的下调或待明年，四季度降息的概率较低。GDP不算大，价格型工具留待明年使用的可能性更高。惯例也是一脉相承的。准财政，80002026800020255000910281150%20%测算，80001.686.4202541%8000亿33009802增，且新增规模较8月明显扩大，已初步体现工具投放的影响。图表10：新增委托贷款新增委托贷款1600新增委托贷款12008004000-400

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Jl25 ct25 Jn-6 pr26 Jl26纵轴亿元 数据截至年9月3.5 财政政策方面，年内动用的地方政府债务结存限额为0.55万亿元，从发行日历101112202613.896.697.2（2换隐性债务专项债）。10.33.590.434.023.920252.3820244.121.081.75121.1911图表11：政府债券净融资（月度值）政府债券净融资18000政府债券净融资15000120009000600030000Jan-25 Apr-25

ct25 纵轴：亿元

pr26 Jl26 ct26数据截至：2026年末，26年10-12月为预测值11-1211市场对明年才会下调隔夜操作利率的预期将进一步强化。部分机构开始为跨年行情布局，加之政府债券供给退坡，债券收益率向下波动的概率较大。4、资金面，换“锚”打开利率中枢下移路径678月和9月DR001月度均值分别为1.39%1.39%1.38%1.381.402图表12：DR001（月均值）均值DR001月度均值DR001月度1.331.281.23

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Se25 No25 Jn-6 纵轴：%

a-26 Jl26 Se26数据截至：2026年10月29日这一格局在0DR001一度回落至1.28%附近，10201.26%附近，DR0071.3219事实上已成为货币政策调控的目标利率，下一的运行中枢也将切换。图表13：DR001与7DOMO利率DR0017DDR0017DOMO利率1.41.351.31.251-Sep

7-Sep

1Sep2Sep2Sep1Oct1Oct2Oct2Oct纵轴：% 数据截至：2026年10月29日常备借贷便利利率，下限为超额存款准备金利率0.35%，走廊宽度较大，日常DR001匙。换“锚”改变的是这一机制中的“锚”本身。过去，DR001等短期资金利率围DR001中枢下移换“锚”前，DR001围绕七天期逆回购利率1.40%窄幅运行。10月以来（注：1029），随着换“锚”预期的发酵，DR0011.38%附近下移至1.2810同业存单利率可谓是货币政策的微表情，其水平在很大程度上由货币政策决定。10月以来同业存单利率的关键变化在于“地板”的下移，即由七天期逆回购利率移至隔夜操作利率。在换“锚”之前，同业存单利率的“地板”是七天期逆回购利率，1YAAA级同业存单利率很难跌破这一水平。换“锚”之后，同业存单利率的“地板”相应下移至隔夜操作利率，走的是数量传导的路径，DR001中枢下移使得流动性更加0月91YAA级同业存单利率约为1.41%，10101.46%已有明显回落。DR001图表14：DR001与1YAAA级CD利率DR0011.451.41.351.31.251YAAA级CD1Sep 7Sep1Sep1Sep2Sep2Sep1Oct1Oct2Oct21YAAA级CD1.481.461.441.421.41-Sep 7-Sep11-Sep17-Sep22-Sep29-Sep10-Oct15-Oct21-Oct27-Oct纵轴：% 数据截至：2026年10月29日我们预计，11121YAAA1.4%附近，其下行幅度。在只降准不降息的组合下，如果央行通过数量操作充分对冲降准释放的流动性，DR001可以基本不变；当政策利率下调后，DR001月度中枢通常随之下行，两者下行的幅度大致为一比一。10年581089101.68%附近，这一位置已经较充分地定价了四季10年期国债收益率随之回落，这一回落正是市场对换“锚”的定价。需要指出DR001图表15：DR001与10年期国债收益率DR0011.451.41.351.31.251Sep 7Sep1Sep1Sep2Sep2Sep1Oct1Oct2Oct2Oct10Y10Y国债1.681.661.641.621-Sep 7-Sep11-Sep17-Sep22-Sep29-Sep10-Oct15-Oct21-Oct27-Oct纵轴：% 数据截至：2026年10月29日5、