借壳买壳上市

1、借壳上市操作流程借壳上市属于上市公司资产重组形式之一，指非上市公司购买上市公司一定比例的股权来取得上市地位，一般要经过两个步骤： 一是收购股权，分协议转让和场内收购，目前比较多的是协议收购；二是换壳，即资产置换。 借壳上市完整的流程结束，一般需要半年以上的时间，其中最主要的环节是要约收购豁免审批、重大资产置换的审批，其中，尤其是核心资产的财务、法律等环节的重组、构架设计工作。这些工作必须在重组之前完成。第一部分资产重组的一般程序一、借壳上市的一般程序第一阶段买壳上市第二阶段资产置换以及企业重建第一阶段买壳上市目标选择1、明确公司并购的意图：实现公司上市、或急需融资以满足扩张需要，或提升企业品牌

2、、建立现代企业管理制度；2、并购的自身条件分析：公司的赢利能力、整体资金实力、财务安排，未来的企业赢利能力与运作规划，合适的收购目标定位；3、并购战略：协议收购还是场内收购，收购定价策略；4、寻找、选择、考察目标公司评估与判断 （这是所有收购工作的最重要环节）1、全面评估分析目标公司的经营状况、财务状况2、制定重组计划及工作时间表3、设计股权转让方式，选择并购手段和工具4、评估目标公司价值，确定购并价格5、设计付款方式，寻求最佳的现金流和财务管理方案6、沟通：与目标公司股东和管理层接洽，沟通重组的可行性和必要性。7、谈判与签约：制定谈判策略，安排与目标公司相关股东谈判，使重组方获得最有利的金融

3、和非金融的安排。8、资金安排：为后续的重组设计融资方案，必要时协助安排融资渠道。9、申报与审批：起草相应的和必要的一系列法律文件，办理报批和信息披露事宜。第二阶段资产置换及企业重建（一）宣传与公关1、对中国证监会、证券交易所、地方政府、国有资产管理部门以及目标公司股东和管理层开展公关活动，力图使资产重组早日成功。2、制定全面的宣传与公共关系方案，在大众媒体和专业媒体上为重组方及其资本运作进行宣传。（二）市场维护设计方案，维护目标公司二级市场。（三）现金流战略制定收购、注资阶段整体现金流方案，以利用有限的现金实现尽可能多的战略目标为重组后的配股、增发等融资作准备。这是公司能否最终实现公司价值的直

4、接决定性环节。（四）董事会重组1、改组目标公司董事会，取得目标公司的实际控制权。2、制定反并购方案，巩固对目标公司的控制。（五）注资与投资1、向目标公司注入优质资产，实现资产变现。2、向公司战略发展领域投资，实现公司的战略扩张。3、ESOP（员工持股计划）4、在现行法律环境下，为公司员工制定持股计划。第二部分资产重组流程一、明确的合理的重组动机获取直接融资的渠道产业发展的战略需求二级市场套利提高公司形象资产上市套现收购股权增值转让二、目标公司的选择（一）合适壳资源的一般条件有以下几个关注点：1、符合重组战略2、合适的产业切入点3、资产规模和股本规模4、符合重组方的现金流5、资源能被迅速整合6、

5、目标壳资源的评价指标：（二）目标不同的两种重组方式：战略式重组关注（以战略持有、提升母体公司竞争力与价值为目的，公司目前就是以战略性重组为主。但是，在实际的运作过程，可以采取财务性重组与战略性重组结合的方式，使公司处于进退自如的状态。）1、行业背景2、公司运营状况3、重组难度4、地域背景财务式重组关注（以股权增值转让为目的）1、股权设置2、公司再出让3、融资能力4、现金流（三）公司重组陷阱（这是并购中风险控制的核心）：1、报表陷阱：大量应收帐款、无力收回的对外投资、连带责任的担保、帐外亏损。2、债务现金：额外的债务负担使重组方不能实现现金回流，陷入债务现金。3、重建陷阱：无法改组董事会、无法重

6、组上市公司、受当地排斥。三、资产重组的前期准备1设定合适的收购主体（1）没有外资背景：由于目前政策限制，人民币普通股不允许外资投资，所以设计收购主体时，必须使它没有外资背景。（2）50%的投资限制：根据公司法的要求，公司的对外投资额不得超过净资产的50%，因此，重组方应该因目标而异选择收购主体。2买方形象策划（1）推介广为人知、实力雄厚的股东（2）实力雄厚、信誉卓著的联合收购方（3）展示优势资源、突出卖点（4）能表现实力、信任感的文字材料比如政府、行业给公司的荣誉，媒体的正面报道、漂亮的财务报表、可信的资信评估证明。（5）详尽的收购、重组计划（6）印制精美的公司简介材料四、展开资产重组行动1资

7、产重组的基本原则（1）合理的利益安排（2）积极的与各方沟通（3）处理好与关联方的关系2股权收购价格确定（1）以净资产为基础，上下浮动（2）以市场供求关系决定重组方尤其应该关注现金流出总额，而不是价格本身。价格只是交易的一部分，应该与交易的其他条件结合。五、申报与审批1重组中的各种组织管理部门（国有股权转让涉及财政部和地方各级国资局）中国证监会及地方证管办沪、深交易所中介机构律师事务所会计师或审计师事务所、资产评估事务所并购顾问2国有股权收购申报文件 （供参考转让股权的可行性分析报告政府或有关部门同意转让的意见双方草签的转让协议公司近期的财务报告资产评估资料公司章程提供有关部门对公司产业政策的要

8、求其他需要提供的资料3向证券监管部门申报将法人股转让签定的合同（如国有股权转让获财政部批准后签署的正式合同）向中国证监会申报。向深、沪证交所申报分两种情况：若转让不超过总股本30%，仅需向相应证交所报告并申请豁免连续披露义务及申请公告和办理登记过户。若转让超过总股本30%，则应先后向中国证监会和相应证交所申请豁免全面收购以及连续披露义务并申请公告和办理登记过户。4上市公司收购申报程序公告：当获得证券管理部门批准后，应在指定的报纸上进行公告。过户：法律意义上讲，股权过户是收购行为完成的标志。公告发布后，双方应该去证券登记公司办理过户登记。六、企业重建1管理整合（1）改组董事会及管理层（2）文化融

9、合（3）制度整合（4）人力资源问题（5）部门机构调整2战略协同（1）调整公司经营战略收购方结合重组调整经营战略确立上市公司作为重组方发展的地位；优良资产注入上市公司，转移不良资产；合理处理上市公司的业务与资产。确立上市公司经营战略注重公司专业形象，提高净资产收益率；注意避免同业竞争。（2）重构公司核心优势选择和突出产品的竞争优势，扩大生产规模，降低成本开支，或加强技术开发、市场营销。（3）组织现金流对原有资产保留经营或出售，投资建设新利润增长点，包括配股、增发、发行企业债券、股权质押贷款、抵押贷款等。买壳上市买壳上市定义 买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一

10、定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。 买壳上市的方法步骤 首先是买壳，即收购或受让股权。 收购股权有两种方式， 一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动

11、作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。 另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。 其次是换壳，即资产置换。 将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。 最后是价款支付。 目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。前三种是主要支付方式。但

12、是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。 如何选择收购目标 根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。 首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。 其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股

13、权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。 最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。 买壳上市的利弊 一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面。 目前

14、企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。 值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。买壳上市的方式发布时间:2007-12-12一、二级市场公开收购 这是一种场内交易的买壳上

15、市，又称要约收购，是指非上市公司通过二级市场收购上市公司的股权，获得上市公司的控制权，然后再反向收购自己的资产，从而实现买壳上市。证券法规定：任何投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的5%的股权时应做出公告；以后每增加或减少5%，需再做出公告；持股比例达到30%时要发出全面收购要约，一般要约期满后持股比例达到50%以上可视为收购成功。 二、非流通股股权有偿转让 又称股权场外协议转让。上市公司的非流通股股东将自己拥有的股权以商定的价格转让给收购方，受让企业成为上市公司的控股股东，从而实现买壳上市，这就是我国目前常见的买壳上市。在我国，股权协议转让又分为国家股有偿转让和法人股有偿转让。目前股权

16、转让主要按净资产定价，有溢价转让、平价转让和折价转让三种情况。主要取决于买壳上市公司对壳公司壳价值的估量。 三、吸收合并 吸收合并是指非上市公司以自己的资产或股权与上市公司合并，改变上市公司的注册资本和股权结构，使自己成为上市公司的一部分，从而实现间接上市的一种并购行为。吸收合并目前又分为以下几种类型：一是上市公司向控股母公司以外的企业实施实物或现金配股，使配股企业持有上市公司股份，有机会通过逐渐提高份额控股上市公司，实现买壳上市。这种方式暂时被证监会禁止，但是定向增发新股又提供了此种方式的变通实现途径。二是上市公司直接合并非上市公司，使其成为上市公司的一部分。三是上市公司合并上柜公司。上柜公

17、司是指地方性证券交易市场上挂牌交易的公司。 四、间接控股 间接控股是指非上市公司通过控股上市公司的控股母公司而达到控股上市公司，实现间接上市的一种并购行为。此种方式由于一般不动用现金，又能避开发起法人股三年内不能转让的限制，所以越来越受到关注。 这种类型又分为两种情况：一是上市公司股权持有者与非上市公司共同组建有限责任公司，非上市公司在有限责任公司中处于控股地位，从而实现间接控股上市公司的目的，二是非上市公司通过产权转让成为上市公司控股母公司的控股股东，从而实现对上市公司控股的目的。买壳上市理论以及案例分析2006-11-29 11:49:13 如何买壳上市买壳上市是指非上市公司购买一家上市公

18、司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳

19、上市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥()、北京首创控股宁波中百()。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。我国第一起二级市场并购案例就是“宝延”风波。1993年9月深宝安（0002）通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（）的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业

20、，天津大港油田收购爱使股份（）。受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加

21、上少量现金的混合支付方式。如何选择收购目标根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。首买壳上市理论以及案例分析2006-11-29 11:49:13 先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。其次是股本规模较小。以上海市场为例，1997年和1998年共有101家公司换壳，其中总股本小于1亿股的有39家、流通股小于3000万股的有38家，所占比例均为38%。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的

22、国嘉实业()，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主义

23、因素，跨地买壳上市理论以及案例分析2006-11-29 11:49:13 区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。买壳上市的利弊一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为600

24、0万元，1998年上升为1亿元。值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。1996年和1997年的案例中，只有15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增长；有65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长，买壳上市理论以及案例分析2006-11-29 11:49:13 而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形

25、成的；另外有20%的壳公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而更加恶化。换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有15%左右，完全失败率则高达20%。如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，还要付出额外的成本，可谓祸不单行。典型案例分析一、方正科技方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。1998年2月到5月，延中实业的原第一大

26、股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市买壳上市理论以及案例分析2006-11-29 11:49:13 完全成功。从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知

27、名度和市场影响力，否则还是不试为好。二、青鸟天桥青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。1998年12月北京天桥()以1264万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司98的股权，以5323万元的价格收购北京市北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统V2.0软件技术和青鸟区域清算及电子联行业务系统。随后北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东，北京市崇文区国有资产经营公司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股股，占总股本的12.31。在此之前，北大青鸟已经分别受让了北京市京融商贸公司、深圳市莱英达集团股

28、份有限公司、深圳市莱英达开发有限公司持有的公司法人股，共计股，占公司总股本的4.45。此次转让后，北大青鸟共持有公司股，占公司总股本的16.76，为公司第一大股东。这种方式需要买壳公司和政府部门有密切的关系，由于是零成本收购，应该作为首选买壳上市策略。三、新太科技新太科技的买壳上市是典型的反向收购。远洋渔业（）1996年发行上市，公司主营远洋捕捞及其下游相关产品的生产、销售，上市后公司曾一度取得过辉煌的业绩。但随着传统渔场海洋底层鱼类资源的日趋衰竭，同业竞争的加剧，捕捞费用的增加，造成公司单位产品生产成本上升，经营业绩下降。远洋渔业1999年10月25日出资15326万元受让广州新太科技有限公

29、司95.112的股权。广州新太科技有限公司成立于1997年5月，注册资金10000万元，是广州市天河高新技术开发区内的一家高科技企业，主营计算机互联网电话语音集成技术，是我国计算机电话集成领域的领导者之一。远洋渔业一跃成为一家纯粹的互联网技术公司，经营业绩和发展前景都出现了脱胎换骨的变化，取得了成功。四、托普科技托普科技对川长征（0583）的收购采取先注资后收购的方式。1997年底，川长征以每股7.42元价格购买成都托普科技股份有限公司(托普发展的控股公司)53.85%的股份，向托普发展支付现金7791万元。1998年4月，托普发展从自贡市国资局以每股2.08元外加0.5元无形资产补偿费的价格

30、购买了川长征4买壳上市理论以及案例分析2006-11-29 11:49:13 8.37%的股份。采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个更主要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，避免因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。五、创智科技创智软件园收购五一文（0787）的手法更为独特，通过组建合资公司方式间接控股上市公司，即由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智软件园合资设立创智科技有限公司，后者占有51%的股份，这样，创智软件园通过绝对控股该合资公司而间接成为五一文的第一大股

31、东。这种手法与直接收购法人股相比，成本大为减少，并且有效地避免了自身优质资产的未来收益被上市公司其他股东所摊薄。六、科利华科利华（）对阿城钢铁的收购方式也不简单。该公司以每股2.08元的价格从阿钢集团购买阿城钢铁28%的股份，应付价款1.34亿元，该数额显得相当庞大，不过与此同时，阿城钢铁以两个5000万元分别购买科利华下属的晓军公司80%股权和一项软件著作权，这1亿元以其对阿钢集团的债权支付给科利华。这样，科利华仅用3400万元现金和这笔债权偿付给阿钢集团作为购股款。采用这种做法的主要目的也是大幅降低实际收购成本，将购买价款中的绝大部分通过账面数字进行对冲。 什么是买壳上市？什么是借壳上市？

32、2006-11-29 11:37:18 与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种稀有资源，所谓壳就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这壳资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差。筹资能力弱化的上中公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过多起买壳

33、上中的事件。借壳上市是指上中公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团借子壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市于公司-浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上什么是买壳上市？什么是借壳上市？2006-11-29 11:37:18 市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家

34、上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征，即所处行业大多为夕阳行业，具上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目汀入进上市公司名现借壳）市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳-借壳两步走，即先

35、收购控股一家卜市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。买壳上市你能玩得转吗？2006-11-29 11:48:59 目前中国不少企业做生意都遇到资金的短缺问题。基德集团在借壳上市的找钱之路上碰到的问题值得企业关注。基德买壳上市遇难题基德集团1997年注册于烟台经济特区，业务以房地产为主，后来拓展到轮胎、纺织、电子仪表、贸易等领域。截至2002年12月31日，在短短五年多时间里，基德集团的多元化经营有了一定的规模，

36、在当地成为了一个数得上的企业。基德集团的迅速发展需要大量资金支持，因此上市是基德的最佳选择。基德集团董事长牛双金说，买壳上市的最大好处是获得了一条源源不断的融资渠道，上市公司只要符合条件就可以申请配股。其次，买壳上市实际上是将存量资产变现的较好方式。基德集团从2003年1月开始，就积极地进行买壳上市的操作，但是直到2004年1月还没有结果。牛双金对记者说，虽然经过了一年的运作，尽管现在有好几个壳公司在和他们谈判，但是到现在还拿不定主意，而且他们在操作中还有一些具体问题和方法不是很清楚。为此，记者就买壳上市的问题采访了一些专家。买壳上市的基本条件选壳是关键，可是买壳具备不具备条件也是企业上市的重

37、要条件。国泰君安证券公司首席分析市杨瑞说，买壳上市虽然不必要按监管机构所规定的苛刻条件审批，但计划实施买壳上市的企业应具备一些基本的条件，才能通过上市实现融资：首先是有优质的、有发展潜力的高科技项目或者专利产品；第二要有一定短期资金的融资能力，企业要有能力筹集一笔数目不小的现金来买壳。业界著名的“恒通买壳事件”就是首先具备了第二个条件才得以成功买壳上市的，当时恒通买壳花了5160万元。买壳所需资金大小决定于壳的股本大小及每股转让价。买壳所需现金甚至可以是借来的，但这时，企业得对买壳上市之成功有很大把握，并确信自己所拥有的存量资产卖出后能偿还借款。买壳上市成功把握三点银河证券有限公司高级经济师左

38、小雷说，一个企业如果要想买壳上市成功，在前期首先要考虑好三点。一是牢牢把住控股地位。能否获得控股地位是“壳”上市成功与否的关键因素。有些上市公司，其股权很分散，好像是典型的“壳”资源，但是关联关系十分复杂，买壳上市后难以真正获得控股地位。因为这些散落的股东可能联合起来对抗你，注册成立一个新公司，作为投资人进行控股，这样你就很难控股。如果不能控股的话，在将来吸引新的资本进入以及增发配股方面都会受到很大的牵制，所以控股地位是十分重要的。二是上市时机选择要恰到好处。一方面，企业买“壳”上市之时，要看自己的主营业务是否正处于行业的上升期，发展形势是否好以及是否具有所处行业独具的区域优势。另一方面，要同

39、国内的产业政策或者国家大政方针联系起来。三是战略目标集中，主营业务突出。买“壳”上市后，企业要甩掉几乎所有与主营业务不相关的业务，专心致志做主营业务开发，要将绝大部分资金都押在主营业务项目上。买壳需要四大程序西藏证券有限公司首席分析师路骁说，基德集团对买壳上市的程序并不熟悉，在业内不是只他们一家。其实买壳上市要经历四个阶段：聘请财务顾问、选择目标公司、考察评估、方案实施。聘任财务顾问阶段如果企业对于资本运作相对生疏，在准备收购一家上市公司时，一般要聘请有经验的企业重组专项财务顾问，以便为公司购并的运作提供专业财务顾问咨询和建议，同时也有利于处理可能产生的复杂的法律和行政管理事务。聘任企业重组专

40、项财务顾问后，许多信息的搜集、整理、决策，收购活动的实施及收购活动的财务控制等都由财务顾问来负责。选择目标公司阶段企业在决定买壳上市之后，就可以调查、捕捉收购的目标公司（即壳公司）。这个阶段是企业购并中具有决定性意义的阶段，对企业日后的生买壳上市你能玩得转吗？2006-11-29 11:48:59 存、发展、获利直接产生非常重要的影响。企业必需根据自身的资产状况、财务状况、经营情况、企业长远发展战略的需求确定目标公司的大致轮廓，然后对所选上市公司的注册地、所属行业、经营范围、股权结构、资产规模、财务状况、经营情况等衡量分析，最后筛选出适合自己的壳公司。考察评估阶段确定了目标公司后，需进一步制定

41、重组方案，为此必须对公司本身和目标公司做详尽的调查分析与研究，同时还要结合实际情况分析公司的购并依据，对购并的经济效益进行分析考核。主要包括公司的自我评估、目标公司的调查分析、收购依据的论证、经济效益评估、现金流分析等。方案实施阶段首先在二级市场上收购目标公司的一部分股份，这样一方面有利于协助未来的全面收购控股；另一方面也可在二级市场上获得冲抵收购成本；而后以谈判等方式与目标公司的控股方达成协议，完成股份过户手续，取得控股权；紧接着向现收购公司注入优良资产，达到中小企业自身上市之目的；再将已收购公司的不良资产剥离。买壳上市如何实现左小雷说，买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来

42、取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市要经过两个步骤。第一步，是收购或者受让股权，即买壳。其中收购股权有两种方式，一种方式是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式适合流通股占总股本比例较高的公司，但是这种方法一般成本太高。第二步，是资产置换，即换壳。将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格。如果公司的业绩保持较高水品，公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集

43、资金。买壳上市也有风险企业买壳上市要考虑的一是成本，二是收益，即成本收益比能否达到令人满意的水平。左小雷说，买壳上市的成本总体上是逐年呈上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。自2001年6月以后，资本市场出现了发展滞后，持续低迷的情况，股票市值损失高达6000亿元，资本市场存量资金减少了300亿元。这些数据表明资本市场存在很大风险。另外值得注意的是，虽然深沪股市已经有百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，故一般而言，评价买壳上市是否成功的

44、主要标准是效益能否得到长期稳定的发展。买壳上市几大关键点 2009年03月05日 15:23 融资中国文本刊记者 孙瑞华最近，很多人在贩卖壳：张三手里有三个壳，李四手里有四个壳，A咨询公司有两个壳，律师手里也有一个壳。而且，这些壳中，不仅有ST，更有不少非ST。为何以前异常稀缺的壳资源突然间泛滥？到底是自己找壳，还是委托专业的财务顾问公司去找？是只谈一家，还是几家同时谈？选择多大盘子的壳？置入多少股份最合适，禁售期后容易退出？具体交易技巧如何把握？清壳中需注意哪些细节？如何避免雷区等等，这些都是买壳上市中的关键点。先找顾问先找壳还是先找财务顾问公司？是

45、找一般的咨询公司还是找券商投行、律师等？这是实现买壳上市的第一步。“应该先找证监会认可的财务顾问公司。”很多业内人士这样说。据东方高圣合伙人张红雨介绍，目前，有财务顾问资格的公司，证监会认可的有三类。第一是券商；第二是证券投资咨询机构，是指那些有正式牌照的，证监会相关网站上可以查到的，共96家，其中较熟悉的名字有东方高圣、和君咨询等；第三是财务公司：比如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等成立的专门机构。而据国海证券首席并购顾问武飞介绍，目前，在108家券商中，有保荐机构的60家，即拥有4个保荐人以上的券商，保荐人特别针对IPO业务。具体到上市公司并购重组财务顾问业务，按照现在法律条款来说

46、，108家券商也都可以做，包括相关咨询机构，但已于2008年8月4日正式施行的上市公司并购重组财务顾问业务管理办法做出了严格的限制。该文件规定，券商至少有5个财务顾问主办人(通过证监会财务顾问主办人业务考试的人，也叫“财主”，类似于保荐人的考试。预计，财主考试在2009年上半年进行)，证券投资咨询机构须有20个证券从业资格人员。新制度实施后，会影响一批财务顾问的业务。以此推测，即使券商能做买壳上市并购业务的也不会超过40家。当然，有资格是一回事，能否做好，则是另一回事。不少人最初接触的是咨询公司，但到最后一刻，咨询公司会主动告知客户，帮助介绍一家券商，让其向证监会报材料签字。“不排除一些券商中

47、手里没业务干，也接这样的单子，但真正上证监会重组委答辩时这些人是上不去的。”武飞说，最好一开始就找正规的财务顾问，比如券商并购部，拥有保荐人(或财主)的，否则，到最后临门一脚还是要踢到券商那儿去。但对于上述所说的财主制度，一家券商投行部负责人表示，对于独立财务顾问业务，一些大的券商都可以做，“至于并购业务需要5个财主的制度，短期内很难实现。因为在此之前，有关保荐人制度已经引起很大争议，连证监会最后都不得不放水，在2008年扩大了保荐人队伍，以稀释其稀缺性，如果再实施类似的财主制度，那么财主这一特殊阶层又会引发新一轮的争议。”去哪找壳为何突然间冒出这么多壳？到底谁在卖？对此，天银律师所合伙人余春

48、江分析，原因很多，如早期非流通股很便宜，成本低，大股东早就赚回来了，现在资金紧张，卖掉壳换成现金；有些是由于产业转移，即已不符合国家相关产业发展方向了，需要卖壳；央企一些壳资源也在卖，有的央企同时拥有几家上市公司，出于战略整合的需要，也要合并，从而避免同业竞争，比如中石油(10.66,0.05,0.47%)曾有9个壳，基于同业竞争的考虑，也会合并相关的壳。关键是他本身的壳已经很多，没必要同时控制多家上市公司，否则也会发生内耗。“当然，有相当一部分人，是不想再玩了。”某券商投行负责人表示，一些上市公司大股东，已经减持了很多，由原来70%的控股比例，经全流通后，降低为30%，虽然依然是第一大股东，

49、但觉得没劲了，索性就卖掉，之后，钱回来了，还可以继续干类似的项目。“我早就预测到这点了。当时中小板时我就说，存在道德风险，上市几年后，把公司卖掉，再做一个同类的竞争性公司，因为核心元素都在他那，包括客户与市场。 比如X公司以前主业做皮鞋，上市套现以后，卖掉壳，而一些关键性环节，比如销售渠道掌握在儿子那儿，工艺在老婆这儿，公司一卖，厂房还是老厂房，土地还是那块土地，一转身，又开一个新鞋公司。”该投行负责人进一步分析到，其潜台词是，为什么用100%的精力去玩30%股权的企业，不如卖了，重新做起，新公司至少拥有80%的股权，这当中存在很大的道德风险。那么具体如何选壳呢？武飞表示，只要项目方有一个亿的

50、净利润，不管壳的股本是1亿还是10亿，都可以做成。IPO业务很清晰，证监会有文件，照着路子走就可以了，但收购兼并的变数却很大，上市公司壳在变，项目方也在变，很难说有一个固定的模式。“买壳的路有千万条，哪家的情况都不同。”很多人想不明白，干了三年还没琢磨过味儿来。曾经有一位券商并购部的副总问武飞，并购这笔帐能不能算清楚，能否量化，套用一个公式计算出结果，事实上根本算不清楚。“真正好的卖家不是ST，不是挂在外面市场上的，而是与董事长直接谈。要想卖个好价钱，一定是我先把价钱压下来，谁买他都不知道。如果一个大牛人，说我是中石油背景的，要买壳，价格立马就上去了。通常是董事长授权我一个人对外谈，买卖双方不

51、需要见面，等条件都谈的差不多了再见面。越是好的上市公司壳，越是授权一个人谈，不能让员工知道他要卖。真正的收购兼并卖壳，总经理都是不参加的，只有董事长一个人。被中介机构扛着满大街跑的都是些ST，真正好的壳资源是私密的。”一位在并购界颇有知名度的人士说。壳的价格也是随行就市，不稳定的，时高时低，各家卖方也不同。有的急于出手，甚至不需要壳费，等好资产装进去后，股价抬高，其顺势退出；有的卖方觉得可卖可不卖，并不着急，希望运气好能搭上顺风车，当然，他期望的壳费就可能高一些。清壳“买壳时最怕碰到烂公司，烂公司能烂到什么程度？不生孩子，不知道肚子疼。烂公司的债权人很多，随时会封你的资产，只要钱一打进去，马上

52、就被执行走了，居然有些财务人员都不知道账上曾经有过钱。瞬间进的钱，瞬间就被执行走 ，烂公司就是这样，充满了商业间谍。”上述投行负责人说。那么，具体如何清理壳呢？他认为，首先要让所有的债务浮出水面，不能隐藏，要揭盖子，都暴露出来，作为新进入的大股东，要自己做这事。然后是打折或免债。要多做政府的工作，如果是国资委主导的，还好说，但如果是PE主导的，都是市场化运作的，政府可能也会帮忙，但很有限。因为作为债权人各家都是独立的，如果谁不同意，债务就免不了。有些壳公司最后被迫走破产路子。然而，破产是手段而不是目的，目的还是实现债务打折，但破产程序也是不好走的。作为一家上市公司，本身要维护市场稳定，特别是小

53、股民的稳定，如果没有十分的把握，不能走破产程序。因为走破产，地方政府要出文，由此易引起社会动荡，司法部门还要配合，证监会也要出模棱两可的东西，高院还要同意，中院才能受理。总之，要走的路太长，不是教科书上讲的。他曾经参与的一起买壳上市案，整整操作了四年，最后还是走向破产解决的。目前，较成功的借壳上市，多是有大股东的配合。比如北京化二，其大股东中石化，承诺把原来的债权债务都带走了，留下一个净壳，这样，买方就买一个净壳，然后把资产装进来。操作较容易。2009年刚刚过会的西南证券借壳ST长运(11.34,0.55,5.10%)，最后也是大股东出面，先把资产和负债全部带走，包括职工一并带走，最后是一元成

54、交。该借壳案属于重大资产出售及定向增发同时进行，只不过与先前海通证券(12.09,0.37,3.16%)借壳都市股份，不仅完成了重大资产出售及定向增发上市，还很快完成了再融资260亿元相比，要逊色多了。海通证券属于同步走，西南证券则分两步走，目前，刚刚走第一步，第二步尚不知时日。另外，买下来是一回事，特别是ST时，这家公司几乎是瘫痪的，需要流动资金等各方面配套，要玩活，还需另外的成本，或许不比买壳的费用低。如果没有原来大股东的支持，买壳上市很难成功。只有双方都愿意推动，想进来的和想出去的，同步做努力，即事先策划好，才会有成功的希望。估值与定价余春江认为，买壳上市中的估值存在双刃剑：在低股价时代，新增股份的定价形式上低，但注入的资产估值也会降低，即净资产估值低；而在高股价时代，估值自然也上去了。关于借壳方的估值，张红雨认为，监管及市场方面