股票期权激励与公司治理基于新制度经济学的分析.doc

1、股票期权激励与公司治理_基于新制度经济学的分析744股票期权激励与公司治理基于新制度经济学的分析冯俊，彭伟（中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430064 ）摘要 股票期权激励制度与公司治理息息相关。所有权和经营权的分离是产生经营者激励的根本原因，而对剩余索取权的渴求则产生了股权激励的需要；股票期权激励制度的引入，比较好地解决了所有权和经营权分离后信息不对称引起的道德风险和逆向选择问题。我国实施股票期权激励制度首先要完善公司治理机制。关键词 股票期权激励；委托代理；公司治理 中图分类号 f276 文献标识码 a 文章编号 1009-170x (2005)01-0044-03 公司治理有两个互为

2、表里的关键性安排，一个是公司控制的构架，一个是激励制度。前者要保证各个股东之间和各种利害相关者之间权利利益的平衡和所有者对经营者的有效监督；后者通过构建具有竞争力的企业薪酬与激励体系，协调所有者与全体员工的利益，吸引和留住人才。当前形势下，我国管理人员的激励机制设计已成为现代公司治理的前沿课题和热门话题。从公司治理结构的角度看，中国国有企业改革在解决经理的短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。本文力图以新制度经济学的观点来阐明股票期权激励的根本原因和直接动力，指明股票期权激励的前提和任务。一、所有权与经营权的分离是产生经理层激励的根本原因我国国有企业改革

3、的目标是建立现代企业制度。而现代企业制度一个重要的特征，就是资产的所有权与经营权分离，经营者承担了企业的经营决策和管理运行职能。如何建立起有效的约束和激励机制，使得经营者的利益目标与所有者的利益目标一致，便成为公司治理理论和实践的重要内容。这也就是委托代理理论中所有者与经营者、所有权和控制权之间的“委托 -代理问题”。这个问题的产生是由于代理人和委托人的利益不一致造成的。为了解决这种代理问题，人们设计了企业法人治理结构，通过所有者对经营者的监督来维护自身的利益。然而，一方面这种监督是要付出成本的，很多情况下，由于监督成本高昂甚至监督根本无法实施，委托人只好弱化甚至放弃监督，从而导致所谓的“内部

4、人控制”问题；另外，理论界也逐渐认识到，这种公司治理结构本身与公司的经营效益并不存在着必然的联系，决定公司效益的是公司治理结构的内在机制 - 公司的激励和约束机制。因此如何削弱“内部人控制”、降低代理成本，有效激励和约束经理人员，便成为所有权和经营权分离后面临的一个现实课题。由此可见，如果没有所有权与经营权两权分离，如果所有者即是经营者，那么根本就不存在挖空心思考虑外部经营者激励的必要了，这时所有者（也即经营者）最多需要的是自我激励问题，这对于理性的经济人来说不能成其为问题，所有权与经营权的分离是产生经营者激励的根本原因。委托 -代理理论有两个主要的结论：一是在任何满足代理人参与约束及激励相容

5、约束，而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险；二是如果代理人是一个风险中性者，那么就可以通过使代理人承受完全风险（即让他成为唯一的剩余权益者）的办法来达到最优激励效果。结论对我们的一个重要启示是，在构建代理人的收入结构模型中，为减少代理人采取机会主义行为，风险收入是一个不可少的变量。“股票期权”作为企业激励经营者的一种方法，就是试图达到对经理人员激励与风险的长期均衡，实际上，它在西方许多发达国家已经显示出良好的风险激励效果。收稿日期 2004-12-05 作者简介 冯俊（ 1974- ），湖北武汉人，中南财经政法大学会计学院2002 级研究生；彭伟（ 1979- ），男

6、，湖南长沙人，中南财经政法大学会计学院2002 级研究生。第 17 卷第 1 期湖北财经高等专科学校学报2005 年 2 月 25 日 v ol.17no.1journalof hubei college of finance andeconomics feb.25,2005二、“有恒产者有恒心”是产生经理层股权激励的直接动力对契约的研究是产权研究的核心。当契约是不完全时，没有在契约中详细规定的那部分权利，即剩余索取权到底应该归谁所有才是最有效率的，亦即产权的分配究竟应该如何。产权理论认为，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，股票期权激励就是考

7、虑风险因素后，充分尊重和理解剩余索取权对人的激励价值而设计的一种新的剩余索取权分配制度。在我国， 20 世纪 90 年代后，随着国有企业改革的不断深入，理论界逐渐形成了“产权论”和“环境论”两派观点。这两种观点都认识到加强经营者激励对提高企业效率和效益的重要作用，从而使企业经营者激励机制研究越来越成为理论界和实务界关注的焦点。企业所有者对经营者的激励与约束问题是建立现代企业制度的核心问题之一。这一问题的关键在于剩余索取权和决策控制权之间的平衡，最理想的状态是拥有剩余索取权的所有者也拥有决策控制权，但问题是拥有剩余索取权的人未必具有决策的能力或无法实施决策，而有决策能力的人未必能获得剩余索取权。

8、解决这一问题的思路就是让经营者也拥有一部分企业剩余索取权，实践证明这是最有效的激励约束方式。事实上，我国许多国企改革正是朝着将剩余索取权给予经营者的方向发展的。无论是利润留成、利润包干还是经理人员持股和股票期权，本质上都是将剩余索取权向经营者转移。这种“剩余索取权”驱动经营者不断努力提高公司业绩，最终达到股东和经营者双赢局面。管理人员报酬契约包括了激励、风险和决策视野的微妙平衡。为了将管理人员的利益同股东的利益适当地结合起来，一个有效的契约需要在避免使管理人员承当过多风险的同时，起到更强的激励作用。要使企业实现效益最大化，必须使股东掌握的剩余索取权与经理所掌握的剩余控制权两者尽最大可能地对应，

9、否则，拥有剩余控制权的经理就有可能“偷懒”。因此，对经理最有力的激励是让他享有剩余索取权，经理占有剩余索取权的份额越大，提高企业效益的动机愈强。这是经理股票期权的理论基础之一。股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。在管理报酬契约中引入股票期权这项制度，旨在使经理人员因管理报酬契约而成为企业的剩余索取者，将经理人员的利益与公司（股东）利益捆绑在一起，从而达到长期激励的目的。它使经理层的长期收入和企业效益直接挂钩，使经理人与股东利益取得一致。股票期权使经营者能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险，在经营者看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未来股

10、票期权的潜在收益。三、道德风险和逆向选择成为股票期权激励的首要任务由于信息不对称的存在，经理人员在履行契约的过程中，其努力程度是无法被所有者（股东）观察到的，因此，只要有可能，理性的经理人员就会利用努力程度的不可观察性而选择偷懒，这就是人们通常所说的“道德风险”；由于经理人员比所有者掌握了更多的关于公司当前状况和未来情景的信息，当经理人员追求的目标与所有者（股东）追求的目标不同时，经理人员可以通过牺牲所有者的利益来谋求自身利益最大化，这就是人们通常所说 的“逆向选择”。所有权与经营权的分离导致了所有者和经营者信息不对称，为了减少信息不对称所导致的经理人员的机会主义行为，使经营者和所有者的激励趋

11、于相容，必须将一部分剩余索取权向经营者转移。在现代市场经济下，有效的经营者报酬制度的基本特征应该是结构的多元化，具体表现为经营者的收入应该由基本薪金、年度奖金、养老金计划、津贴和长期激励项目（股票期权）等组成。传统薪酬制度下经理人的收入与股票市值不存在相关性，不存在长期激励，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。股票期权作为经营多元化报酬中的一个组成部分，与其他报酬项目相比，对经营管理者行为的激励具有长期性、高激励强度等特征。在期权激励制度下，经营者除了要获得正常的薪水和福利收入外，还可获得依赖企业未来业绩的股票期权分红，即拥有企业的剩余索取权。经营者的决策行为是受其自身利益左右的，其行为

12、目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化，股票期权以期权的形式让企业经营者获得了企业剩余索取权，将经营者的薪酬与公司长期业绩更为紧密地结合在一起，使经营者能够分享其工作给所有者带来的收益，这不仅在于对其人力资本价值的肯定和认可，更重要的意义是，作为经营者要想使其未来期权收益最大化，就要关注公司未来市场价值（股票价值）最大化或所有者财富最大化，这就使经营者与所有者两者的长远目标函数达成内在一致，从而减少经营者的短期行为及所有者对其进行监督的成本。一旦经营者个人收益成为公司长期利润增长的函数，经营者就不仅要关心公司的现在经营状况目标，而且更要关心公司的未来经营成长目标。45四、完善公司治理结构是

13、我国股票期权激励制度实施的前提条件股票期权激励制度作为一种现代企业经营者的长期激励机制，自从诞生以来，就逐渐显示出巨大的生命力。只要我国企业改革的方向是建立现代企业制度，在我国企业中逐步引入股票期权激励制度就是一个必然的趋势。目前，我国实施股票期权激励尚有很多不成熟的条件，首当其冲的就是公司治理结构尚不完善。勿容置疑，股票期权在解决企业经营者长期激励、减少委托代理成本和信息不对称等方面显示出巨大的优越性。然而，近几年国内外许多公司仍然出现了违规行为，特别是财务造假行为，究其原因是多种多样的，其中最主要的就是公司治理结构存在缺陷或失效。而善良的人们常常容易犯把同婴儿和洗澡水一起泼掉的错误。我国公

14、司治理结构具有如下特征：（ 1 ）证券市场不发达、不完善；（ 2）股权高度集中，资本市场对经营者的约束不强；（ 3）董事会的内部人控制等。股票期权激励制度设计的创意之一就是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，这决定了实行股票期权激励的两个前提：一是克服“内部人控制下的一股独大”，二是“多少有效的证券市场”。实际上，股票期权激励机制的发挥在很大程度上有赖于透明清晰的内部控制和有效的资本市场等公司治理结构内容的完善。在大多数理论工作者和实务工作者眼中，一股独大几乎是中国证券市场百病丛生且久病不愈的根源。国有股一股独大，使投资者利益得不到保护，大股东利用关联交易侵吞上市公司资产的行为缺少有效

15、制约，投资人和经理层的有效约束机制也无从建立，上市公司往往出现“内部人控制”偏向。现代公司区别于传统公司的主要特征，是在所有与控制 (经营 )之间发生了分离。要想使现代公司经营得好，必须使经营者有职有权，与此同时，又必须将经营者的职权置于所有者利益的约束之下，避免出现“内部人控制”的弊病。对于这一矛盾，只有靠建立好的公司治理机制才能解决。长期以来，我国国有企业存在股权结构不合理和公司治理的行政性安排特征。要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺。经营者期权报酬合同是否能有效激励经营者兢兢业业地工作，取决于资本市场的有效性。资本市场的不完善性，导致市场股价很容易为人操

16、纵，持有股票期权的经营者可能根本不关心生产经营决策，而将主要的精力放在行权期的股价操纵动机上，导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存。如果资本市场效率不高，股票价格不能准确地反映公司价值，那么，股票期权报酬合同就失去赖以生存的基础，也就不能实现把经营者的福利和所有者财富相联系的目的，拥有内部信息优势的经营者可能采取机会主义行为来实现自身利益最大化。参考文献 1陈清泰 ,吴敬琏 .美国企业的股票期权计划m. 北京：中国财政经济出版社， 2001.2张维迎 .企业理论与中国企业改革m. 北京：北京大学出版社，1999.3张维迎 .企业的企业家 -契约理论 m. 上海：上海三联书店、上海人民出版社

17、， 1995.4 巴泽尔 .产权的经济分析 m. 上海：上海三联书店、上海人民出版社，1997.5司可脱著，陈汉文等译.财务会计理论 m. 北京：机械工业出版社，2000.6张炎兴 .公司治理结构和会计控制观j. 会计研究， 2001 ，(8).7李维安 .中国公司治理原则与国际比较m. 北京：中国财政经济出版社，2001.the stock option encouragement and company managementfeng jun and peng wei(accounting college of zhongnan university of finance and law,wuhan,hubei430064china) abstract:the stock option incentive system l