阳光城000671负债向下利润向上管理积极储备充足_W

1、公司报告 | 首次覆盖报告阳光城（000671） 负债向下利润向上，管理积极储备充足销售增速不断提高，利润率有望触底回升公司销售规模扩张迅速，2017 年流量销售额 915 亿元(克而瑞数据)，位列证券研究报告 2018 年 01 月 11 日 投资评级行业房地产/房地产开发6 个月评级买入（首次评级）当前价格8.85 元目标价格12.41 元百强房企第 19 位。销售增速逐年提高,但与此同时，净利润率从 2012 年的 9.8 %下降到 2016 年的 7.3%，但我们预计 2018 年公司利润率有望回升，主要原因是（1）公司近年来拿地楼面价占销售均价的比重逐渐下降（2）用中期票据等成本较低

2、的融资方式替代部分传统高成本融资方式，整体平均 基本数据A 股总股本(百万股)4,050.07融资成本逐年下降（3）随着朱荣斌和吴建斌等新领导的到任，成本管控体 流通A 股股本(百万股)3,245.57 系有望得到加强（4）周转有望提速，财务费用率有望摊低。A 股总市值(百万元)35,843.15 多元化融资齐头并进，降低负债率和融资成本为战略目标流通A 股市值(百万元)28,723.26公司新任管理层到位之后，将降低负债率和融资成本列入公司核心任务之一。公司在充分利用传统融资手段的基础上，积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据、永续中票、短期融资券、海外债等多种创新融资方式。截止到 2017

3、 年 6 月 30 日，公司整体平均融资成本 7.14%，比上年同期下降 1.28 个百分点。管理层调整带来公司发展第二次历史机遇我们认为执行董事长朱荣斌和首席财务官吴建斌等新领导的到任将为公司发展带来第二次重大历史机遇，有望带动公司从全国性房企发展为全国性龙头；并在降负债，提周转，推跟投等领域实现超预期成果。更重要的， 管理层相比过去两年将更加积极，相比同等规模的房企，公司有更好的资源和更强的意愿实现更快的增长。坚定布局 3+1+X，未结货值充足逾 4000 亿每股净资产(元)3.39资产负债率(%)86.30一年内最高/最低(元)9.17/5.18 作者 陈天诚分析师SAC 执业证书编号：

4、S1110517110001徐超联系人 股价走势截至 2017 年半年报，公司土地储备（未结建面）2287；未结货值 4270 阳光城 房地产开发沪深30056%47%38%29%20%11%-72%2017-012017-052017-092018-01亿，权益未结货值 3587 亿，足以支撑公司未来三年维持千亿以上的销售规模。公司积极采取多元化方式拿地，2017 年公司并购拿地权益金额 420 亿， 招拍 挂拿地权益金额 206.5 亿。公司坚定实施“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+ 建+战略城市点（如西安、长沙）

5、的区域布局。公司在一二线主要采取并购的拿地方式，而在三四线城市则多从招拍挂市场直接拿地。随着朱荣斌、吴建斌的到来，公三司四明线显城加市强的了拿在地三金四额线占城到市总的金布额局的。特2/别3。是在招拍挂市场，2017 年公司在投资建议：我们认为新管理团队的到任将为公司发展带来第二次重大历史资料来源：贝格数据机遇，将在降负债，提周转，推跟投等领域取得进展，推动公司实现销售 和业绩的高增长，我们预计公司 2018 年销售将超过 1300 亿。公司目前PEG 仅 0.56，远小于 1；公司目前每股 RNAV 为 18.26 元，折价超过一半。我们预计公司 2017-2019 年净利润约为 18.51

6、 亿、26.56 亿、32.00 亿，对应EPS 为0.46、0.66 和0.79 元，对应 PE 为19.1X、13.3X 和11.1X，首次覆盖，给予“买入”评级，六个月目标价 12.41 元。风险提示：房地产调控政策超预期，新管理层相关战略实施不达预期 相关报告财务数据和估值201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)22,379.9719,598.0230,679.0639,851.6147,819.33增长率(%)61.08(12.43)56.5429.9019.99EBITDA(百万元)2,386.122,131.242,924.503,977.945,235.

7、63净利润(百万元)1,418.201,230.061,851.342,656.353,200.44增长率(%)7.14(13.27)50.5143.4820.48EPS(元/股)0.350.300.460.660.79市盈率(P/E)24.9928.8119.1413.3411.07市净率(P/B)2.952.682.392.071.79市销率(P/S)1.581.811.160.890.74EV/EBITDA24.9834.1533.0934.0727.60资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1公司报告 | 首次覆盖报告内容目录请务必阅读正文之后的信息披

8、露和免责申明151. 销售增速不断提高，利润率有望触底回升42. 多元化融资齐头并进，降低负债率和融资成本为战略目标62.1. 投资力度加大导致净负债率略有上升，但平均融资成本下降明显62.2. 融资渠道多样，永续债、美元债、ABN 等创新融资方案有条不紊推进62.3. 主动撤回再融资申请，融资政策收紧及股东大会决议逾期失效为主因83. 管理层调整带来公司发展第二次历史机遇94. 坚定布局“3+1+X”，未结货值充足逾 4000 亿 115. 投资建议：负债改善销售持续高成长，目前股价被严重低估13图表目录图 1：阳光城历年销售金额排名4图 2：阳光城历年销售面积排名4图 3：阳光城历年销售额

9、及同比增速4图 4：阳光城历年销售金额、面积及均价4图 5：阳光城历年营业收入（亿元）4图 6：阳光城历年净利润（亿元）4图 7：阳光城历年 ROE5图 8：阳光城历年地产结算毛利率和公司综合毛利率5图 9：阳光城历年销售费用率和管理费用率5图 10：阳光城历年拿地楼面地价及地价占销售均价比重5图 11：阳光城历年净负债率6图 12：阳光城历年平均融资成本6图 13：2017 年半年报阳光城融资结构（亿元）7图 14：阳光城历年拿地面积、金额及占销售额比重11图 15：阳光城权益未结算面积分布（截至 2017 年中报）11图 16：阳光城权益未结算货值分布（截至 2017 年中报）11图 17

10、：阳光城 2017 年拿地权益建面分布12图 18：阳光城 2017 年拿地权益金额分布12图 19：阳光城 2017 年并购拿地权益建面分布12图 20：阳光城 2017 年并购拿地权益金额分布12图 21：阳光城 2017 年招拍挂权益拿地建面分布12图 22：阳光城 2017 年招拍挂权益拿地金额分布12表 1：15 年以来公司国内发行债券情况7表 3：各地产公司跟投机制对比9表 4：阳光城RNAV 测算131. 销售增速不断提高，利润率有望触底回升阳光城集团1995 年创始于福州，2002 年于深交所成功上市，2012 年将管理总部迁至上海， 业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务三大领

11、域。根据克尔瑞发布的 2017 年度中地产企业销售 TOP200 排行榜，阳光城 2017 年销售金额达到 915.3 亿元，位列第 19 位。29292826193640312622图 1：阳光城历年销售金额排名图 2：阳光城历年销售面积排名2013201420152016201720132014201520162017资料来源：Wind，克尔瑞，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司销售规模扩张迅速，13-17 年销售额年均复合增速 42.8%，销售规模迅速扩张的同时， 销售增速也逐年提高，从 2014 年的 4.8%提高到 2017 年的 87.9%。91565948743

12、9300220186 231176229图 3：阳光城历年销售额及同比增速图 4：阳光城历年销售金额、面积及均价1000160001,000800600400200087.9%62.3%30.1%4.8%20132014201520162017销售金额(亿元)销售额增速 100%80%60%40%20%0%90080070060050040030020010002013201420152016201714000120001000080006000400020000销售金额(亿元)销售面积(万平) 均价(元/平)资料来源：Wind，克尔瑞，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司销售

13、规模迅速扩张的同时，利润率近年来有所下滑，公司净利润率从 2012 年的 9.8%下降到 2016 年的 7.3%，拖累公司 ROE 从 2012 年的 25.4%下降到 2016 年的 9.3%。图 5：阳光城历年营业收入（亿元）图 6：阳光城历年净利润（亿元）108.1%68.9%86.6%61.1%36.5%-12.4%250200150100500营业收入 营收增速 150%100%50%0%-50%2502001501005009.81%9.23%7.74%8.03%7.30%10%5%0%20122013201420152016营业收入净利润净利润率15%资料来源：Wind，克尔瑞

14、，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图 7：阳光城历年 ROE30%25%20%15%10%5%0%25.4%19.9%20.6%11.8%9.3%20122013201420152016资料来源：Wind，天风证券研究所分析原因我们发现，近年来公司地产结算毛利率逐年下滑，同时管理费用率和销售费用率亦有所上升。图 8：阳光城历年地产结算毛利率和公司综合毛利率图 9：阳光城历年销售费用率和管理费用率资料来源：Wind，克尔瑞，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所我们认为公司利润率有望触底反弹,主要原因是:1） 公司近年来拿地楼面价占销售均价的比重逐渐下降，地产结算毛利率

15、有望反弹；2） 随着公司充分利用资本市场多元化融资手段，用中期票据等成本较低的融资方式替代部分传统高成本融资方式，公司近年来整体平均融资成本逐年下降；3） 随着执行董事长朱荣斌和首席财务官吴建斌等新领导的到任，公司成本管控体系有望得到加强，销售费用率和管理费用率有望得到控制。4） 周转有望提速，财务费用率有望摊低图 10：阳光城历年拿地楼面地价及地价占销售均价比重12,00010,0008,0006,0004,0002,000020132014201520162017 H1楼面地价(元/平)拿地楼面价/销售均价100%79.3%30.3%32.5%25.9%23.6%3,5782,8763,4

16、754,26810,41280%60%40%20%0%资料来源：Wind,天风证券研究所图 11：阳光城历年净负债率2. 多元化融资齐头并进，降低负债率和融资成本为战略目标2.1. 投资力度加大导致净负债率略有上升，但平均融资成本下降明显公司新任管理层到位之后，有望在降低负债率和融资成本方面加大力度。由于公司 17 年加大投资力度，公司净负债率水平有所上升，截止到 17 年 3 季度，公司净负债率水平为281%，较 16 年底上升 24 个百分点。但公司整体融资成本下降明显，截止到 6 月 30 日， 公司整体平均融资成本 7.14%，比上年同期下降 1.28 个百分点。12001000800

17、6004002000201220132014201520162017H1有息负债(亿元）净负债率300%281%257%228%230%135%171%67537262 1242031,033250%200%150%100%50%0%资料来源：Wind, 天风证券研究所图 12：阳光城历年平均融资成本8.8%8.4%7.1%9.4%整体平均融资成本10%8%6%4%2%0%20152016 H120162017 H1资料来源：Wind,天风证券研究所2.2. 融资渠道多样，永续债、美元债、ABN 等创新融资方案有条不紊推进2017 年公司新增融资以银行和非银贷款为主。截至 2017 年 9 月

18、 30 日，公司借款余额为 1051.65 亿元，较 2016 年末增加人民币 357.89 亿。其中银行贷款余额增加150.20 亿；债券余额增加 35.15 亿；非银贷款余额增加 172.54 亿。21%38%18%43%20%22%36%42%35%25%图 13：2017 年半年报阳光城融资结构（亿元）2015 年2016 年2017 年H1银行贷款债券非银行类贷款信托融资基金融资资料来源：Wind,天风证券研究所公司在传统金融机构融资的基础上，充分利用资本市场直接融资工具，积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据、永续中票、短期融资券、海外债等多种创新融资方式，2017 年顺利完成四期

19、共 54 亿元中期票据的发行募集工作，进一步降低了公司的融资成本；此外，2017 年 11 月 16 日公司成功注册购房尾款ABN 14.9 亿元发行额度；同日，公司成功在新加坡发行 2.5 亿美元债券。表 1：15 年以来公司国内发行债券情况债券代码 债券简称 债券类型 起息日 到期日 发行规模 票面利率 剩余期限 (当期)118325.SZ15 阳光 01私募债 2015-06-172018-06-17130,000.008.00170 天 112260.SZ15 阳房 01一般公司债 2015-07-302020-07-30150,000.005.182.59 年 118334.SZ15

20、 阳光 02私募债 2015-07-302018-07-3070,000.008.00213 天 112267.SZ15 阳房 02一般公司债 2015-08-122020-08-12130,000.005.402.62 年 118390.SZ15 阳光 03私募债 2015-10-282018-10-28100,000.006.50303 天 118421.SZ15 阳光 04私募债 2015-11-122018-11-1250,000.006.50318 天 118490.SZ15 阳光 05私募债 2015-12-082018-12-0850,000.007.50344 天 118696

21、.SZ16 阳光 01私募债 2016-06-062019-06-06220,000.007.501.44 年 118753.SZ16 阳房 02私募债 2016-07-222019-07-22311,000.006.501.56 年 118814.SZ16 阳光 03私募债 2016-08-232019-08-2369,000.005.501.65 年 112436.SZ16 阳城 01一般公司债 2016-08-292021-08-29130,000.004.803.67 年 112452.SZ16 阳城 02一般公司债 2016-09-262021-09-26130,000.004.50

22、3.75 年 101759017.IB17 阳 光 城 MTN001一般中期票据 2017-03-242022-03-24200,000.006.204.24 年 101759041.IB17 阳 光 城 MTN002一般中期票据 2017-06-202022-06-20120,000.007.004.48 年 101762072.IB17 阳 光 城 MTN003一般中期票据 2017-09-292020-09-29100,000.007.502.75 年 101759069.IB17 阳 光 城 MTN004一般中期票据 2017-10-312022-10-31120,000.007.00

23、4.84 年 资料来源：Wind, 天风证券研究所2.3. 主动撤回再融资申请，融资政策收紧及股东大会决议逾期失效为主因月 19 日2017 年 12，公司公告收到中国 出具的中国 行政许可申请终止审查 书， 决定终止对公司非公开发行股票申请的审查。本次非公开发行股票申请为公司主动撤回，2017 年 10 月 16 日，公司董事局会议审议同意终止本次非公开发行，并向 申请撤回申请文件。公司本次非公开发行股票方案发布至今已一年之久，2016 年 8 月 31 日，公司董事局会议审议通过相关议案，拟非公开发出行不超过 1,086,956,521 股，募集资金总额不超过 70 亿元；2016 年 9

24、 月 19 日，公司临时股东大会审议通过相关议案，并授权公司董事会全权办理相关事宜。本次非公开发行股票申请于 2016 年 11 月 24 日获得 受理，2017 年 1 月 12 日具反馈意见，公司于 2017 年 3 月 13 日对反馈意见进行回复，此后公司一直未获得 关于公司非公开发行 A 股股票的核准。由于公司本次非公开发行的股东大会决议暨授权董事会期限因逾期已经失效，而且资本市场环境和融资政策等因素也发生诸多变化，公司综合考虑内外部因素影响，决定向 申请撤回本次非公开发行股票的申请文件。3. 管理层调整带来公司发展第二次历史机遇随着执行董事长朱荣斌和首席财务官吴建斌等新领导的到任，阳

25、光城新一届管理团队基本到位。新任管理团队有望带动公司进入第二大历史机遇期：第一次历史机遇是陈凯担任公司总裁期间带领公司从区域性房企发展为全国性房企，这一次碧桂园两位领导的到位将使得公司从全国性房企向全国性龙头房企迈进。销售规模有望跨越式发展，2017 年销售额同比增长 88%，预计 2018 年销售额有望超过 1300 亿。在公司的中期业绩发布会上，公司管理层表示将在以下几个领域加大力度：1） 降负债：这是新管理层带来的重要变化，市场对阳光城最大的担忧是负债率过高，新管理层明确提出未来一年的重要任务是降负债，我们预计，通过多样化融资、永续债、加强成本管控等措施，公司负债能实现明显下降。2） 提

26、周转：未来周转率有望进一步提升，预计开工周期有望缩短 1 个月。3） 推跟投：跟投制度是碧桂园销售额快速增长的重要内因，公司也将全面学习碧桂园的跟投制度。公司董事会 5 月 17 日通过关于项目跟投机制“合作共赢”计划的议案，议案规定从 2017 年 1 月 1 日起公司投资开发的房地产项目，允许由管理层团队（除公司董事、监事、高级管理人员外）及区域相关负责人、项目经营管理团队等自愿作为跟投人， 组建“投资企业”，并通过该投资企业对公司的每一个新成立“项目公司”进行投资，其中公 司占股不低于 85%,投资企业占股不高于 15%。跟投比例为业内较高水平。表 2：各地产公司跟投机制对比公司名称名称

27、跟投人员范围规定跟投额度跟投项目范围收益机制退出机制蓝光发展（17 年 7 月试行，12 月修订）“蓝色共享” 的项目跟投制度地产相关一级职能部门核心人员与其他关键人员强制跟投，总部与项目相关人员自愿跟投，董事长不参与跟投15%2017 年2 月27 日后首次开盘销售的项目按持股比例分红跟投合伙项目公司已售地上面积/全部可售地上面积达到90%时碧桂园同心共享集团董事、副总裁、中心负责人、区域总裁、项目经理、区域营销和项目营销负责人必须跟投；其他集团员工可自愿投资所有项目15%获得的新项目均采取跟投机制项目 6 个月获得正规现金流后，利润就可分配；项目有盈利时，可以分红项目出现亏损， 参与者不可

28、退出阳光城（17 年 5 月）“合作共赢” 计划管理层团队(除公司董事、监事、高级管理人员外)及区域相关负责人、项目经营管理团队可自愿跟投15%跟投项目为从2017 年1月1 日起，公司投资开发的房地产项目万科（14 年 3 月推出 ，15 年 3 月第一次修订， 16 年 12 月第二次修订）项目跟投制项目所在区域和城市的公司管理层、项目的管理团队必须跟投；集团董事、监事和高级管理人员不能跟投，其他员工可以自愿参与跟投10%全国各地项目，旧改及部分特殊项目不作跟投当项目累计经营净现金流量为正时，可以分红按跟投项目内部收益率与门槛收益率、超额收益率比较递进式分配收益不能转售，项目时可以退出越秀

29、地产（15 年 2 月）雇员奖励计划集团物业开发项目的若干地方管理团队成员及核心员工（合资格管理层成员）；公司董事或最高行政人员或公司发行人层面的任何其他关连 不得 参与该计划10%集团物业开发项目，2015年2月在佛山禅城佛平路地块首次实施，倾向于短平快及快周转项目项目交付后，持股的员工可按持股比例分红交房后（两年半到三年半）金地集团（16 年 4 月审议通过）核心员工投资项目公司计划集团主管投资高管、集团投资部门负责人以及区域公司负责人，区域公司主管投资负责人、区域公司主管营销负责10%2015 年6 月30 日之后首次开盘的项目，销售型项目由总裁会议审批。其他类型项目核心员工投资人的有限

30、合伙企业收益(亏损)的计算与项目IRR 挂钩待项目已销售建筑面积达到拟销售建筑面人、城市公司负责人、项目负责人以及需经过董事会审批。积的90%的时项目关键人员必须跟投；除公司董事、点，有限合伙企监事、高级管理人员和区域负责人之外业方可退出的集团正式员工自愿跟投；董事长和总裁不参与跟投绿地控股房地产项目事业部经营管理团队及相关条线负责10%2017 年起,公司拟选取部分跟投人的损益与项目IRR（17 年 2 月）跟投试点管理人、项目经营管理团队等必须跟投;除公市场化竞拍的销售型房地产挂钩，不设本金保障和收办法司董事、监事、高级管理人员之外的公项目，试点项目跟投管理办法益保证机制司正式员工可自愿跟

31、投招商蛇口项目跟投管理对项目负有主要责任的核心管理人员5%自项目跟投管理制度通过（17 年 6 月）制度须强制跟投；除强制跟投人员外，允许之日起，由城市公司操盘开发区域总部、城市公司、项目部的其他正的，通过市场化的方式获取土式员工自愿跟投地的销售型项目当代置业智业合伙人计跟投机制覆盖公司领导层、管理层和中5%涉及公司地产业务和非地产现金流回正项（2015 年初）划坚层；项目的核心团队成员必须跟投，业务核心领域，未来凡符合跟目跟投可以进行集团各专业管理层以上必须跟投；其余投条件的地产项目和非地产第一次退出，成员自愿跟投；将来，凡和跟投标的经项目，以及独立核算的创业业在销售达到营成果有密切关系的职

32、员都“智业合务单元，将 100%实施跟投90%时，可以全伙”化部退出新城控股新城合伙人机制项目总经理级别，包括总经理、副总经理、助理总经理强制跟投5-7%2015 年在新城地产的住宅项目，全面实施跟投资料来源：各公司公告，天风证券研究所4. 坚定布局“3+1+X”，未结货值充足逾 4000 亿公司近年来不断加大拿地力度，拿地金额占销售金额的比重不断提高。根据公司半年报数据，2017 年上半年公司拿地金额 250.8 亿元，占同期公司销售额的 63.4%。根据克尔瑞的数据，公司 2017 年全年权益拿地金额 721.1 亿，占公司全年销售金额的 78.78%。图 14：阳光城历年拿地面积、金额及

33、占销售额比重140012001000800600400200020132014201520162017 H12017拿地金额(亿元)拿地建面(万平)拿地金额/销售金额90%1166.6977.80721.73721.1384.58315.33281.23250.79137.6153134.5836.89 35.4380%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，天风证券研究所公司始终坚定“区域聚焦、深耕发展”的发展战略，深耕沿海经济带，除了大本营福建地区和长三角外，公司已经成功拓展珠三角、京津冀为新的增长极，同时储备战略热点城市（如西安、长沙）作为利润补充，逐步形成“3

34、+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+ 建+战略城市点）的区域布局。截至 2017 年半年报，公司土地储备无论从面积还是货值角度， 建、珠三角、长三角占比最大，此外西安和长沙两个城市也占很大比例。根据我们测算，截至 2017 年半年报，公司土地储备（未结建面）2287 ，权益未结建面 1923；未结货值 4270 亿，权益未结货值 3587 亿，足以支撑公司未来三年维持千亿以上的销售规模。图 15：阳光城权益未结算面积分布（截至 2017 年中报）图 16：阳光城权益未结算货值分布（截至 2017 年中报）资料来源：Wind，克尔瑞，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司积极采取多

35、元化方式拿地，2017 年公司并购拿地权益金额 420 亿，招拍挂拿地权益金额 206.5 亿。并购已经超越招拍挂成为公司拿地的主要方式。从城市等级来看，二线城市依然为公司拿地的主战场，无论是拿地金额还是拿地建面，二线+弱二线占比均超过了一半。图 17：阳光城 2017 年拿地权益建面分布图 18：阳光城 2017 年拿地权益金额分布资料来源：Wind，克尔瑞，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司在一二线主要采取并购的拿地方式，而在三四线城市则多从招拍挂市场直接拿地。图 19：阳光城 2017 年并购拿地权益建面分布图 20：阳光城 2017 年并购拿地权益金额分布资料来源：W

36、ind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所随着朱荣斌、吴建斌的到来，公司明显加强了在三四线城市的布局。特别是在招拍挂市场， 2017 年公司在三四线城市的拿地金额占到总金额的 2/3。2017 年，公司在深耕原有 17 个区域公司的基础上，在长三角、 建等地实现了围绕核心城市的辐射。在长三角，公司进入启东、海门、嘉兴、余姚等核心城市周边 城，以及温州、台州等三四线城市；在建，公司将战略脚步迈向莆田、泉州、漳州等。图 21：阳光城 2017 年招拍挂权益拿地建面分布图 22：阳光城 2017 年招拍挂权益拿地金额分布资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究

37、所核心我们认为，在目前一二线城市限购、限贷、限价、限签等调控政策较为严厉的背景下， 布局核心城市周边的城有利于分散公司风险，在保证利润的同时加快周转，以实现规模的快速扩张。5. 投资建议：负债改善销售持续高成长，目前股价被严重低估我们认为新管理团队的到任将为公司发展带来第二次重大历史机遇。新管理层到任后将在 降负债，提周转，推跟投等几大方向取得进展，推动公司从全国性公司向全国龙头公司迈进。公司跟投比例最高可达 15%，为业内较高水平。有效的激励机制下公司未来业绩有望实现 持续快速增长，13-17 年销售额年均复合增速 42.8%，目前 PE（TTM）为 22.8 倍，PEG 仅为 0.56，远

38、小于 1。公司目前市值 346 亿，2017 年克而瑞公布的全口径销售额为 915 亿，公司 PS（全口径）仅为 0.39。根据我们测算，公司目前每股 RNAV 为 18.26 元，P/RNAV 仅 47.8%，折价超过一半。表 3：阳光城RNAV 测算项目 数值 开发类物业增值（亿元） 550.43总股本（亿） 40.50开发类物业每股增值（元） 13.59账面每股净资产（元） 4.67账面每股（归属于母公司）净资产（元） 3.26每股 RNAV18.26股价 8.72P/RNAV47.8%资料来源：Wind，天风证券研究所我们预计公司 2017-2019 年净利润约为 18.51 亿、26

39、.56 亿、32.00 亿，对应 EPS 为 0.46、0.66 和 0.79 元，对应 PE 为 19.1X、13.3X 和 11.1X。我们预计公司 18 年销售额有望达到1300 亿，若能维持目前的 PS 水平 0.39，则对应市值约 503 亿，对应股价 12.41 元。首次覆盖，给予“买入”评级，六个月目标价 12.41 元。风险提示：房地产调控政策超预期，新管理层相关战略实施不达预期。财务预测摘要资产负债表(百万元)201520162017E2018E2019E利润表(百万元)201520162017E2018E2019E货币资金13,794.9818,888.9530,228.8

40、419,925.8023,909.67营业收入22,379.9719,598.0230,679.0639,851.6147,819.33应收账款2,306.108,677.228,366.719,345.1211,907.92营业成本16,659.6315,030.5623,730.4130,636.2736,291.42预付账款8,592.9910,780.862,402.707,809.394,287.75营业税金及附加2,107.551,246.612,086.182,709.913,251.71存货42,382.6974,720.75129,624.42151,208.06171,38

41、2.35营业费用456.81483.75757.28983.691,180.36其他899.191,493.013,769.005,984.007,625.00管理费用554.47678.161,227.161,594.061,912.77流动资产合计67,975.94114,560.78174,391.66194,272.37219,112.69财务费用23.2341.6545.07117.30197.74长期股权投资143.291,002.211,861.143,117.144,516.14资产减值损失238.8875.230.000.000.00固定资产211.14684.47696.7

42、1729.04760.41公允价值变动收益0.0058.721.282.762.67在建工程0.000.0036.0069.6071.76投资净收益9.56(34.75)30.0030.0030.00无形资产10.4114.8811.458.024.60其他(19.13)(47.94)(62.56)(65.52)(65.34)其他1,832.524,168.188,297.779,338.4410,477.44营业利润2,348.962,066.022,864.253,843.145,017.98非流动资产合计2,197.355,869.7410,903.0713,262.2315,830.3

43、4营业外收入15.9838.5847.1852.6545.32资产总计70,173.30120,430.52185,294.73207,534.60234,943.02营业外支出4.5351.1939.0046.0043.00短期借款16,917.8214,571.4515,000.0018,376.1220,339.67利润总额2,360.412,053.402,872.433,849.795,020.30应付账款6,710.6912,531.9617,790.2219,654.1122,685.88所得税627.69622.04718.11962.451,255.08其他16,582.94

44、25,047.9777,569.4766,207.1073,723.43净利润1,732.721,431.372,154.322,887.343,765.23流动负债合计40,211.4552,151.38110,359.69104,237.33116,748.98少数股东损益314.51201.31302.98230.99564.78长期借款9,399.6033,790.4243,785.5369,645.8881,253.49归属于母公司净利润1,418.201,230.061,851.342,656.353,200.44应付债券6,680.7915,251.8410,000.0010,0

45、00.0010,000.00每股收益（元）0.350.300.460.660.79其他139.36312.52312.52312.52312.52非流动负债合计16,219.7549,354.7854,098.0679,958.4091,566.01负债合计56,431.19101,506.16164,457.75184,195.73208,314.99主要财务比率201520162017E2018E2019E少数股东权益1,727.625,721.436,024.416,255.406,820.19成长能力股本4,014.784,050.074,050.074,050.074,050.07营

46、业收入61.08%-12.43%56.54%29.90%19.99%资本公积3,599.753,627.163,663.163,676.163,680.16营业利润25.17%-12.05%38.64%34.18%30.57%留存收益3,961.404,976.916,550.558,808.4511,528.83归属于母公司净利润7.14%-13.27%50.51%43.48%20.48%其他438.55548.78548.78548.78548.78获利能力股东权益合计13,742.1018,924.3620,836.9823,338.8726,628.03毛利率25.56%23.31%2

47、2.65%23.12%24.11%负债和股东权益总70,173.30120,430.52185,294.73207,534.60234,943.02净利率6.34%6.28%6.03%6.67%6.69%ROE11.80%9.32%12.50%15.55%16.16%ROIC7.64%4.15%3.44%3.90%3.34%现金流量表(百万元)201520162017E2018E2019E偿债能力净利润1,732.721,431.371,851.342,656.353,200.44资产负债率80.42%84.29%88.75%88.75%88.67%折旧摊销16.4125.0715.1917.

48、5119.90净负债率108.64%28.50%72.60%173.29%154.90%财务费用30.58140.1745.07117.30197.74流动比率1.692.201.581.861.88投资损失(9.56)34.75(30.00)(30.00)(30.00)速动比率0.640.760.410.410.41营运资金变动(4,692.31)(4,763.37)(11,818.75)(39,680.89)(10,308.35)营运能力其它(956.55)550.79304.26233.75567.45应收账款周转率11.963.573.604.504.50经营活动现金流(3,878.7

49、1)(2,581.23)(9,632.90)(36,685.99)(6,352.81)存货周转率0.580.330.300.280.30资本支出149.731,248.31918.931,336.001,449.00总资产周转率0.300.22长期投资82.85858.93858.931,256.001,399.00每股指标（元）其他(3,228.48)(19,221.10)(6,800.06)(4,942.76)(5,408.67)每股收益0.350.300.460.660.79投资活动现金流(2,995.89)(17,113.87)(5,022.21)(2,350.76)(2,560.67)每