栏目投资全局

1、栏目投资全局栏目：投资全局减速中前行 04 三季报回顾及年报展望银万国童驯三季报回顾 ：从单季增幅来看，一、二、三季度平均净利润分别同比增长 44.3%、46.2%和32.7%，三季度增速比二季度下滑 13.5 个百分点。增速大幅下滑的主要原因是紧缩政策的滞后影响及去年同期基数抬高。前三季的行业表现大致分几类：（ 1）利润增速不断提升，如煤炭行业，金属制品、元件；（ 2）利润增速不断下滑，如汽车行业，另外，专用设备、建筑材料、普通机械等受紧缩直接影响的行业以及纺织、化学纤维等受原材料不断涨价影响的行业增速也逐季下滑； （3）增速维持较高水平，如机场和水路运输；（ 4）第三季增速提升，如化学制品

2、和饮料制造；（ 5）第三季增速下滑明显，如有色金属冶炼。我们建议投资者密切关注行业利润增速变化。年报展望：预计 a 股公司 2004年报平均净利润将同比增长 36左右，增速比三季报回落 5个百分点，而加权平均每股收益预计位于 0.25 元左右，将创 6 年来新高。重点公司盈利预测数据显示，中药、化学制品、元件、港口等行业未来一个或几个报告期增速有望提升，而建筑材料、专用设备、普通机械、建筑装饰、真空器件、传媒、钢铁等行业增速将继续下滑。一、三季报整体业绩表现：与我们预期相当吻合据统计，沪深两市 1370 家a 股公司三季报的加权平均每股收益为 0.214 元，加权平均净资产收益率为 8.01%

3、，平均净利润同比增长 41.5%，与我们之前“增长 40%左右”的预期相当吻合。从增速来看，一季报、半年报、三季报平均净利润分别同比增长 44.2%、48.3%、41.5%，由于紧缩政策的滞后影响及去年同期基数的抬高， 三季报比半年报增速明显回落但仍处于较高水平， 这也完全符合我们之前的预期。从单季增幅来看， 2004 年第一、第二、第三季度所有 a 股公司的平均净利润分别同比增长44.27%、46.16%和32.66%，三季度比二季度增速下滑 13.5 个百分点！ 300 家重点公司业绩增长呈现了同样的趋势，它们第三季度平均净利润同比增长 36.96%，比二季度 56.82%的增幅下滑 20

4、 个百分点。环比来看，三季度 a 股公司的平均净利润比二季度增长 3.70%，说明从绝对数来看，三季度盈利并未下滑，但如果与二季度 4.93%的环比增幅相比，就会发现环比增速也在下滑。从财务指标来看， 2004 年二、三季度以来， a 股公司平均主营业务利润率不断下滑， 一季报、半年报、三季报依次为 20.38%、19.92%和19.34%，说明随着上游原材料价格的不断上涨， 上市公司主营业务利润未能跟上主营业务收入的增长。 庆幸的是，上市公司三项费用的增长亦明显落后主营业务收入的增长事实上，费用增长有时存在一定刚性，这两年产品价格的上涨导致上市公司主营业务大幅增长，而费用增幅又变化不大， 这

5、导致净利润大幅提升，最终使得净利率比去年明显提升。二.行业层面：坚持同比、环比、同比增速变化兼顾1 上市公司前三季分行业业绩表现基本面变化趋势是影响股票投资价值判断的重要因素，而同比增幅、 环比增幅、同比增速变化等又是判断基本面运行状况的重要指标，鉴于这些指标各有优缺点，因而需要综合利用。从流通市值前 50 名行业前三季的业绩表现来看，煤炭开采行业业绩表现最为抢眼。 从同比涨幅来看，该行业前三季度平均净利润同比增长109.3%；从增速变化情况来看，该行业1-3 月、1-6 月、 1-9 月平均净利润分别同比增长 54.5%、82.1%和109.3%，增速不断提升，单季来看，今年第二季度、第三季

6、度同比增幅更是达到 113.0%和162.4%；环比来看，煤炭开采行业二季度比一季度、三季度比二季度业绩分别增长 55.6%和21.1%，显示业绩逐季提升。 与良好的业绩表现相适应， 煤炭开采行业今年 110 月份已经累积跑赢大盘 35 个百分点。与煤炭开采行业形成明显反差的是汽车整车行业，该行业 1-3 月、 1-6 月、 1-9 月净利润增幅分别为 33.5%、3.7%和-9.4% ，增速逐季下滑，而第三季度更是同比下降 34.7%；环比来看，汽车整车第三季度平均净利润比第二季度下滑 37.6%。相应地，汽车整车行业除 8 月份外今年其余月份均跑输大盘，年初至今已跑输申万 a 指37.5

7、个百分点，成为表现最差的一个行业。事实上，我们从今年年初开始就在各类报告中反复提及这两个行业截然不同的趋势，这令人欣慰。除了煤炭开采和汽车整车这两个典型行业之外，我们还可以关注一下其他一些主要行业前三季度的业绩表现及市场表现：电力：煤炭价格持续上涨提升火电企业成本， 1-9 月份整个电力行业上市公司不含长江电力平均净利润同比不增反降， 7-9 月份更是同比下降17.3%，整体业绩的下滑使得电力行业 1-10 月份跑输申万 a 指2.4 个百分点。目前电力行业盈利公司基于三季报业绩测算的平均市盈率 以流通股为权重为 21.4 倍，与所有盈利公司 22.0 倍的平均市盈率基本相当。钢铁：在紧缩政策

8、出台后， 二季度钢铁公司业绩增速下滑明显，由 1-3 月份的 71.9%的同比增幅下降为 46 月份 27.0%的增幅，同时二季度比一季度环比下降 13.4%，而在三季度，随着钢铁价格的回升，钢铁公司当季利润增速回升至 43.0%，并且三季度环比增长 12.2%。目前钢铁行业平均市盈率为 8.1 倍，在所有行业中仍处于最低水平， 这一方面与行业自身特性 如周期性及人们对行业前景的预期有关， 另一方面，股票价格本身有刚性， 盈利水平相差一倍的公司的股价不会也相差一倍。 事实上，根据最新数据统计， 行业平均 pe 与行业 eps的相关系数达到 -0.62 ，弹性系数达到 -0.60 ，目前盈利明显

9、高于市场平均水平的行业不太可能按市场平均市盈率来定价。 钢铁行业三季报盈利公司的加权平均每股收益高达 0.48 元，是市场平均水平0.24 元的两倍。银行：紧缩背景下净利润增速有所下滑，二、三季度业绩分别同比增长 49.6%和30.0%，同时三季度环比略有下降。石油化工 ：尽管人们对行业景气顶点是否到来心存疑虑，但一、二、三季度平均净利润依然分别同比增长 44.0%、72.9%和83.1%，同时三季度环比增长 25.4%。目前行业平均市盈率仅有 14.3 倍。问题的关键是未来行业利润增速是否会快速下滑。饮料制造 ：三季度业绩表现比二季度明显好转，7-10 月份跑赢大盘 9.3 个百分点。目前行

10、业平均市盈率为 28.7 倍。化学制品 ：三季度利润增速度明显提升， 当季净利润同比增长 101.1%，主要得益于尿素涨价使得氮肥企业业绩大幅提升。 该行业 7-10 月、1-10 月分别跑赢申万 a 指8.0 和12.1 个百分点。目前行业平均市盈率为 23.9 倍，与市场平均水平相当。专用设备、建筑材料、普通机械 ：紧缩效应显现，前三季利润增速逐季下滑， 79 月同比更是呈现下降，同时三季度环比也均出现下滑， 今年以来行业指数分别跑输申万 a 指3.9 、7.2 和16.9个百分点。有色金属冶炼： 三季度业绩增速下滑非常明显， 7-9 月份净利润同比增长 37.8%，比 4-6 月份83.

11、9%的增幅下降了 46 个百分点，同时三季报业绩环比下降 8.8%。该行业 10 月份落后大盘 4.8 个百分点。纺织、化学纤维：受原材料价格不断上涨影响，今年前三季业绩增速逐季下滑， 1-9 月份平均净利润均为负增长，而第三季度净利润更是分别同比下降 6.4%和43.6%。10 月份纺织、化纤板块分别跑输大盘 3.3 和6.0 个百分点。机场、港口、水路运输 ：业绩稳定增长， 1-9 月份平均净利润分别同比增长92.7%、13.3%和77.5%，且增速并未明显下滑，年初以来已分别跑赢大盘 43.5 、28.1 和19.1 个百分点，从而使交通运输板块成为 2004 年表现最佳的一个板块。金属

12、制品 ：增速不断提升，一季报、半年报、三季报分别同比增长 65.4%、102.9%和115.2%，年初以来已跑赢申万 a 指31.2 个百分点，主要贡献是中集集团。元件：一季报、半年报、三季报分别同比增长23.4%、36.7%和43.8%，增速不断提升。 1-10 月份超越市场 18.9%。造纸：三季度情况明显好转， 当季平均净利润同比增长 48.0%，环比增长 62.3%，7-10 月份二级市场的超额收益为 3.4%。更多行业今年前三季度的业绩表现和市场表现情况请参见下列表 1。表 1：流通市值前 50名行业前三季业绩表现及市场表现对照申万公二级司行业数电力43钢铁30银行 5房地 65产开

13、发石油 26化工零售 59饮料32制造专用40加 权 平 均 每 股平均净利润同比增长净利润环比增长超越申万 a 指收益03 三041-3 月1-61-94-67-94-67-91-107-10季报三月月月月月月月月季报0.3400.25823.4%25.5%-0.9%-0.1%-17.3%6.3%1.8%-2.4%-3.0%0.3390.46771.9%47.7%46.0%27.0%43.0%-13.4%12.2%-3.5%0.4%0.2600.30345.1%44.6%39.3%49.6%30.0%4.7%-0.9%-3.5%-3.2%0.0580.078101.8%45.0%45.2%2

14、9.0%45.7%126.8%-27.0%-37.6%-2.8%0.1680.30644.0%72.9%83.1%114.0%101.7%4.3%25.4%6.3%-0.7%0.0710.09516.1%52.4%41.6%179.9%15.8%-31.2%9.9%1.9%-21.1%0.1520.12616.7%-22.3%-4.7%-120.3%26.6%-106.9%1327.9% 4.5%9.3%0.2140.218 52.5%29.5%13.8%16.9%-19.2%29.2%-3.9%-4.3%-45.0%设备化400.1280.17046.0%21.8%44.0%8.8%101.

15、1%51.8%5.6%12.1%8.0%学制品汽220.3720.28733.5%3.7%-9.4%-7.2%-34.7%11.1%-37.6%-37.5%-17.9%车整车通240.0610.13223.3%122.4%126.6%1356.6%10.6%0.0%-7.7%-信50.2%1.6%设备建440.1300.165195.6%98.5%43.0%49.1%-10.2%-3.1%-7.2%筑材3.1%11.3%料路200.1550.16025.7%1.7%5.8%-20.3%15.3%3.1%-5.4%2.4%3.1%桥有240.1850.295116.7%99.1%74.3%83.

16、9%37.8%6.4%-8.8%-3.1%0.2%色金属冶炼中290.1850.1721.2%3.2%2.4%3.2%0.3%17.1%-33.5%10.9%6.3%药0.0530.09179.9%93.0%90.8%106.4%87.2%11.3%8.9%16.4%6.7%计算 22机设备化学制药煤炭开采纺织港口建筑装饰通信运营30113492820.1550.125 7.6%-12.4% -26.7% -15.8% -16.2%-32.6%-14.2%-11.3%-4.5%0.2540.51854.5%82.1%109.3%113.0%162.4%55.6%21.1%35.0%28.3%0

17、.1230.1099.5%2.5%-0.5%-1.4%-6.4%20.3%-26.0%-2.3%-3.1%0.3790.370-0.6%12.1%13.3%23.8%15.3%35.7%7.1%28.1%28.1%0.0860.10519.6%32.2%30.5%37.9%45.7%218.5%-29.3%-4.5%-4.1%0.1050.104 17.7%19.0%6.2%20.5%-15.1% -12.9%-6.6%-3.9%1.6%机40.2300.38851.0%107.9%92.7%243.3%67.7%-4.6%0.1%43.5%28.1%场普380.1150.12359.2%19

18、.4%11.8%-1.8%-5.1%15.8%-17.4%-16.9%-5.7%通机械生240.1520.11333.9%-7.5%-7.6%-28.3%-3.6%7.0%-45.7%0.5%-1.8%物制品白0.1490.19136.8%36.0%36.6%32.9%40.2%86.6%-40.2%14.9%4.2%色 19家电计算 25机应用电气25设备化学 23原料化学24纤维真空14器件网络9服务贸易18金属 9制品元件15服装19造纸18视听 10器0.1490.002115.4%206.7%-4.5%-126.7% -163.0% -98.2% -467.7%-662.7%-2.4

19、%0.1140.177149.3%54.9%65.6%24.1%80.8%49.2%35.9%13.0%1.3%0.0830.10433.9%41.9%33.7%54.0%14.3%-31.5%4.9%-0.6%-2.7%0.0600.05647.9%22.6%-87.1% -43.6% -96.7%95.1%-5.4%-5.5%-5.1%0.1610.187101.4%65.5%35.2%42.3%9.4%8.9%-23.5%-54.2%-5.0%0.1260.23752.9%174.7%111.0%702.8%193.4%21.0%240.9%28.0%12.4%0.1890.28493.

20、0%108.3%92.9%119.5%64.5%55.0%-29.7%8.6%4.9%0.3880.71065.4%102.9%115.2%123.4%133.2%148.5%9.5%31.2%25.7%0.1120.14823.4%36.7%43.8%44.3%57.6%44.4%-0.2%18.9%1.3%0.1020.065-4.4%-45.5%-29.6%-92.5%42.4%-93.2%796.5%2.7%-1.0%0.1370.1433.7%-15.7%4.5%-28.2%48.0%1.4%62.3%1.8%3.4%0.0780.048-32.4%-36.1%-39.1%-45.9

21、%-45.9%-41.3%-0.9%-6.4%-19.9%材园100.1570.15461.5%8.8%-0.6%-20.1%-20.1%26.1%-34.7%7.4%0.1%区开发航6-0.2250.175873.0%138.5%183.9%-15.7%-15.7%0.6%17.7%-0.4%2.5%空运输非200.0400.020-20.3%-17.3%-48.9%-106.2%-106.2%51.1%-99.5%-6.4%-10.2%汽车交运设备金150.1140.13593.6%34.6%32.5%28.7%28.7%37.4%-7.8%-3.1%1.5%属新材料水90.1780.29

22、3109.0%80.0%77.5%67.2%68.3%13.0%-1.0%19.1%16.4%路运输水50.2030.2018.3%2.6%-1.4%-2.1%-8.0%11.4%1.3%-8.4%-4.5%务化110.2250.25345.9%35.7%40.1%26.7%50.8%33.8%-20.2%26.8%18.6%工新材料其60.2080.176-17.0%-17.4%-15.5%-17.8%-12.0%-11.1%18.0%-3.6%2.1%他电子器件农120.0500.0661.3%107.6%43.1%468.0%-17.4%65.5%-31.8%-8.6%-7.6%业综合汽

23、140.1530.051-28.5%-71.6%-66.1%-146.5%-49.2%-123.7%287.2%-5.2%车零3.3%部件传70.1090.15070.1%69.6%41.4%69.2%7.6%39.3%-9.2%0.6%7.8%媒食60.1670.119-29.1%-69.6%-18.8%-2.4%24.1%87.5%15.5%1.8%8.0%品制造总0.1640.21444.2%48.3%41.5%46.1%32.6%4.8%3.7%计 12512 工业企业前三季利润增速跟踪投资股票关键是把握趋势， 事实上，除了关注上市公司盈利增长的变化情况之外， 关注行业利润月度增速变化

24、情况有助于更好地把握行业运行趋势。从工业企业的数据来看， 煤炭开采、氮肥制造、制糖、锦纶纤维制造、 汽车整车制造、 火力发电等行业的利润总额增速变化可以很好解释相关行业或公司今年以来或近期的市场表现。 统计局数据显示， 2004 年以来煤炭开采行业利润增幅不断稳步提升， 1-9 月份同比增长 129.0%，相应地，其行业指数年初以来已超越大盘 35 个百分点；氮肥制造、制糖等行业前期利润增速提升也非常明显， 这些子行业及相关公司今年以来也明显跑赢大盘； 汽车整车行业 2004年以来利润增速不断下滑， 1-9 月份利润同比下降 7.9%，而 9 月当月更是同比下降34.7%，汽车行业工业企业的利

25、润变化趋势和上市公司业绩波动趋势吻合， 行业业绩增速的快速下滑最终导致汽车板块市场表现也最差。表 2、规模以上工业企业行业利润增速变化级别代码行业名称1-3月1-6月1-7月1-8 月1-9月78 月 9月月2 62 73 1342 144 1440215415214 15222 172 224 2511226煤炭开采和洗选业123.6%126.7%130.6%130.7%129.0%150.5%131.3%117.8%石油和天然气开采-2.7%13.2%17.5%22.6%30.2%45.7%61.7%111.3%业制糖1296.2%1517.6%3608.3%6961.4%2894.4%4

26、11.7%2252.4%576.7%食品制造业11.4%18.7%20.5%18.6%15.9%35.2%6.9%0.3%液体乳及乳制品制10.9%8.0%13.1%11.5%8.2%47.8%0.3%-14.7%造饮料制造业22.9%32.2%32.1%29.1%27.0%31.6%11.6%12.0%白酒制造14.2%31.2%38.9%42.5%39.8%290.4%88.5%17.5%啤酒制造3301.6%70.3%47.6%37.2%33.7%13.8%9.4%16.2%纺织业16.6%22.5%18.1%17.4%17.7%-2.5%13.6%19.5%造纸及纸制品业30.6%31

27、.2%26.9%31.1%30.6%1.5%58.2%27.2%原油加工及石油制205.3%376.0%285.2%243.1%236.0%-19.4%112.0%164.7%品制造化学原料及化学制90.0%88.6%88.5%88.3%87.7%87.6%87.7%83.7%品制造业3 2613 262基础化学原料制造92.0%90.3%101.1%110.7%118.5%161.2%178.1%176.7%肥料制造190.6%90.5%105.7%124.2%149.4%206.0%370.7%411.1%4 26213 2742 284 281242821氮肥制造174.3%75.1%8

28、7.8%107.9%中成药制造24.8%14.7%13.7%13.9%化学纤维制造业42.3%52.1%31.4%33.3%人造纤维 (纤维素54.3%54.4%49.5%36.0%纤维 )制造锦纶纤维制造163.9%62.3%91.3%110.8%150.3%17.1%29.1%25.7%108.7%191.4%636.8%1011.8%6.0%15.3%39.7%-28.1%43.0%3.6%17.4%-67.6%- 31.1%421.6%312.0%102.9%42822涤纶纤维制造26.8%76.3%38.8%34.1%29.9%-38.3%23.8%8.3%2322334331123

29、4235236黑色金属冶炼及压136.6%80.3%71.1%61.9%延加工业有色金属冶炼及压132.6%105.6%91.5%83.5%延加工业铜冶炼1491.2%93494.3%14178.3%3002.4%金属制品业34.5%45.5%45.0%46.1%通用设备制造业57.7%48.2%45.7%39.7%专用设备制造业66.6%28.4%34.2%31.2%61.1%72.7%1329.9%43.2%41.8%27.8%23.6%17.0%56.3%24.6%32.9%23.7%2024.8%198.4%314.9%42.2%52.2%24.1%34.0%8.6%55.3%72.7

30、%11.0%7.3%23743721交通运输设备制造15.5%14.7%12.2%7.9%业汽车整车制造12.4%4.6%1.2%-4.5%6.1%-7.9%-3.7%-23.0%-20.8% -44.5%-6.8%-34.7%2394391133922444 44114 4412电气机械及器材制46.6%32.0%33.5%36.4%造业发电机及发电机组663.8%382.4%432.1%446.1%制造输配电及控制设备58.9%51.7%47.0%41.3%制造电力、热力的生产38.3%21.2%16.3%11.6%和供应业火力发电49.4%17.5%7.0%1.4%水力发电17046.4

31、%64.7%53.4%58.1%35.6%489.7%42.0%14.8%0.9%59.9%42.0%53.5%29.5%917.8%499.4%706.3%23.8%17.6%46.9%0.3%-10.4%48.5%-31.2%-28.2%-5.9%35.9%82.0%68.9%工业企业44.2%41.6%39.7%38.5%39.8%29.6%31.5%49.0%3 从财务费用看升息对行业业绩影响中国人民银行日前决定，从 2004 年10 月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。 金融机构一年期存款基准利率上调 0.27 个百分点，由现行的

32、 1.98%提高到 2.25%，一年期贷款基准利率上调 0.27 个百分点，由现行的 5.31%提高到5.58%。升息对各行业的影响复杂，既有直接影响也有间接影响，我们在此仅想从财务费用这一视角探讨一下升息对各行业业绩的直接影响。我们借用经济学中弹性的概念分析利率波动对企业盈利的影响。设计如下弹性指标：( eps / eps) / (i /i) =(profit /profit) / (i/i)=-财务费用 / 利润总额其中：i表示利率， i表示利息费用 （由于国内利润表中未披露利息费用，因而用财务费用代替）， profit表示净利润。可见，利率变动对上市公司业绩（ eps）的弹性系数其实就等

33、于“ - 财务费用 / 利润总额”。本次一年期贷款基准利率上调 0.27 个百分点，由现行的 5.31%提高到 5.58%，上调幅度为 5.08%。因而我们简单认为 i/i=5% 。由此推断，本次利息变动对盈利公司业绩的影响幅度为： -5%*财务费用 / 利润总额。据我们最新统计，三季报所有非金融类 a 股公司的加权平均“财务费用 / 利润总额”为 15.5%，15.5%5%0.8 。即此次升息对未来一年上市公司业绩的直接负面影响为 0.8 ，说明总体影响程度不大。行业层面，我们用最新的三季报数据测算了各行业的财务费用与利润总额比率情况。 如果不剔除亏损公司，那么目前化学纤维、 汽车零部件、

34、农业综合、计算机应用、航空运输、非汽车交运设备、化学原料、造纸、视听器材、服装、 房地产开发等行业的“财务费用 / 利润总额”最高，因此升息对这些行业未来业绩的负面影响最大， 其中化学纤维的影响程度高达 4.1 ！另外，对三季报盈利的化纤公司的平均影响程度为 2.3 我们同时发现，受升息影响较大的行业大多也是一些盈利能力较差的行业， 升息对机场、煤炭开采、港口、水运等高盈利且低负债率的行业影响甚微。三、年报业绩展望及重点公司预期增速跟踪今年 1-3 季度，我们累积 gdp增长率分别为9.8%、9.7%和9.5%，增幅逐季下降，而从工业企业效益来看，9 月当月工业企业利润增速出现明显反弹，根据历

35、史跟踪， 我们发现近两年来上市公司业绩增速与工业企业效益增速走势比较吻合， 这是否意味着四季度上市公司业绩增速将出现反弹？我们认为，9 月份工业企业的增速反弹趋势难以持续， 1-12 月份工业企业的累积利润增幅将不如 1-9 月份。事实上，从最新一期的重点公司盈利预测数据也可看出这种趋势， 2004年1-3 月、 1-6月、 1-9 月、 1-12 月300 家重点公司的平均净利润分别同比增长 46.7%、56.1%、46.9%、44.7%，增速在二季度达到顶点后逐季回落。 考虑到年报中还经常出现一些公司出于盈余管理等各种目的而巨额亏损，因此我们预计所有a 股公司 2004 年报平均净利润将同

36、比增长 36左右（比我们 9 月13日的预测上调 1 个百分点），增速比三季报 41.5 的水平回落 5 个百分点，而加权平均每股收益则位于0.25 元左右，创 6 年来新高。需要补充说明的是，根据行业研究员的盈利预测数据统计，本月 300家重点公司 2004 年报平均净利润预计同比增长 44.7%，比 10 月初预测的 46.4% 下调 1.7 个百分点，比 7 月中旬预测的 50.1%下调 5.4 个百分点，随着年末的逐渐临近， 行业研究员总体略微调低年度的盈利预测。 另一方面，行业分析师对三季报的预期偏于保守， 300 家重点公司今年三季报平均净利润同比增长 46.9%，比之前行业研究员的预期（ 44.8%）高 2.1 个百分点。按照最新的盈利预测数据， 2004 年重点公司业绩增速呈现“”型走势，这与我们二