社会融资总量

1、社会融资总量周子勋：货币政策借新概念悄悄变2011 年 02 月 21 日 01:11 来源：证券时报网 作者：周子勋就在央行再次实施存款准备金率上调以应对市场流动性的同时，央行针对货币调控的目标也在发生细微变化。18 日，人民银行调查统计司司长盛松成的一篇社会融资总量的内涵及实践意义的署名文章，刊登在央行网站上。盛松成在文章中称，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。社会融资总量则是全面反映金融与经济关系以及金融对实体经济资金支持的总量指标。这是央行官员首次明确界定社会融资总量概念的内涵，显示出随着我国金融体制的改革与发展，央行货币政策调控从技术层面上

2、正在发生细微的转变。事实上，去年年底“社会融资总量”这一个概念提出后，央行就开始将其慢慢推进。在今年 1 月份就已拟定一份征求意见稿，拟编制和公布社会融资总量以及更大口径货币供应量 M3、M4。所谓社会融资总量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。具体来看，社会融资总量包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票发行、保险公司赔偿以及其他部分。与原来新增信贷相比，社会融资总量涵盖对象要宽泛得多，这个概念的提出无疑会影响到央行的货币政策选择。联系到此前央行关于信贷和利率市场化在内的一系列撰文，可以看出货币调控正在发

3、生新的悄悄转变。去年年底央行提出回归稳健货币政策，但今年初以来一直没有提出具体的信贷指标，以往为人们所熟知的新增贷款目标开始逐渐淡出。不过，央行是否会很快将社会融资总量作为货币调控的中介目标，还需要一定时间来观察，而且最终是否会实现也是一个未知数。从当前的公开信息来看，央行显然只是把社会融资总量这个指标当作一个监测目标，而不是中介目标。货币量和信贷量依然还会是货币政策的中介目标。因为，就货币政策中介目标本身执行情况而言，也一直 没有得到精确落实。广义货币供应量(M2)是货币政策的中介目标，而新增贷款占到了 M2 变动的七八成。从我国货币供应量的增长情况来看，一直就比经济增长速度要高许多，尤其是

4、 2008 年金融危机以来，广义货币供应量更是远远超出了经济增长的需要，虽然稳定了经济，但是过多的流动性的负面效应也很严重， 虽然去年四季度以来就开始不断紧缩货币，今年以来速度又有所加快，但今年 1 月份 M2 增速仍高达17.2%，1.1 万亿元新增贷款也再度超出各方面预期，显示出央行货币政策的最终效果与目标之间还是有一定距离的。去年央行官员曾提出广义货币供应量数据已经难以对社会总需求和物价做出有效解释，因此，货币信贷目标需要根据“社会融资总量”的变化随时作出调整。统计显示，从 2002 年到 2010 年，我国社会融资总量由 2 万亿元扩大到 14.27 万亿元，年均增长 27.8%。同期

5、，人民币贷款占社会融资总量的比重则呈现出一个急剧下降的过程，由 2002 年的 92%下降至 2010 年的 55.6%。随着科技发展、金融创新，金融机构规避信贷管控手段翻新，但无论金融机构怎么规避信贷管控，其资金投放都会被纳入“社会融资总量”统计中。一般而言，银行表外业务主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款，以 2010 年为例，全年新增人民币贷款 7.95 万亿元，同比少增 1.65 万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资就达 3.47 万亿元。在非银行金融机构提供的资金和直接融资方面，近年来的增速更是远远超过信贷增速。统计显示，2010 年企业债和非金融企业股

6、票筹资分别达 1.2万亿元和 5787 亿元，是 2002 年的 36.8 倍和 9.5 倍；2010 年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用合计约 1.68 万亿元，是 2002 年的 8 倍。值得注意的是，社会融资总量统计与新增信贷数据相比，滞后时间更长。而且目前国家统计局与央行在统计上也存在差异，如果再加上其他的部门数据，那么这个统计差异会更加难以协调。事实上，从央行与银监会等在金融发展与监管方面的冲突可以看到，央行要对货币政策目标作出大幅调整难度很大，而且会与其提出的市场利率化改革相违背。因此，央行官员近期频频提出利率市场化改革呼声之后，对社会融资总量首次明确界定，其背后的动机无非

7、也是为了给以后的货币调控转型留出空间，而当前还将继续完善对 M2 和信贷目标的调控，时机成熟后才会实施更加市场化的调控。盛松成：社会融资总量的内涵及实践意义2011 年 02 月 18 日 00:56 来源：中国人民银行网站 作者：盛松成中国人民银行调查统计司司长 盛松成中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”。温家宝总理在国务院第五次全体会议上部署今年一季度工作时强调“保持合理的社会融资规模和节奏”。社会融资总量是全面反映社会融资规模的总量指标着我国金融市场快速发展，金融与经济关系发生较大变化，理论研究与政策操作都需要能全面、准确反映金融与经济关系的全口径统计指标。传统的金融与经济关系

8、，一般是指银行体系通过其资产负债活动， 促进经济发展和保持物价水平基本稳定，在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持， 负债方主要体现为货币创造和流动性增加。目前人民币贷款是指银行业金融机构向实体经济发放的一般贷 款及票据贴现，它反映了银行业对实体经济的资金支持。近年来，我国金融总量快速扩张，金融结构多元 发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对 贷款表现出明显替代效应。新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的 融资总量。据初步统计，2002 年新增人民币贷款以外融资 1614 亿元，为同期新增人民币

9、贷款的 8.7%。2010 年新增人民币贷款以外融资 6.33 万亿元，为同期新增人民币贷款的 79.7%。人民币贷款以外融资快速增长主要有三方面原因：一是直接融资快速发展。2010 年企业债和非金融企业股票筹资分别达 1.2 万亿元和 5787 亿元，分别是 2002 年的 36.8 倍和 9.5 倍。二是非银行金融机构作用明显增强。2010 年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用合计约 1.68 万亿元，是 2002 年的 8 倍。2010 年小额贷款公司新增贷款 1022 亿 元，比上年增长 33.4%，相当于一家中小型股份制商业银行一年的新增贷款规模。三是金融机构表外业务大量增加。

10、2010 年实体经济通过银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款从金融体系融资分别达 2.33 万亿元、1.13 万亿元和 3865 亿元，而在 2002 年这些金融工具的融资量还非常小。社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。社会融资总量是指 一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融 的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资总量的内涵主要体现在三个方面。一是金融机构通过资金运用对 实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的

11、综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、 信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。 二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银 行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷 款公司贷款、产业基金投资等。随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等。未来条件成熟，可将其计入社会融资总量。综上所述，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业

12、股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。（社会融资总量为一定时期（每月、每季或每年）的新增量，具体统计方法详见本文第三部分）统计数据显示，我国社会融资总量快速扩张，金融对经济的支持力度明显加大。从 2002 年到 2010 年， 我国社会融资总量由 2 万亿元扩大到 14.27 万亿元，年均增长 27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4 个百分点。2010 年社会融资总量与 GDP 之比为 35.9%，比 2002 年提高 19.2 个百分点。金融体系对实体经济的支持力度明显加大（见下图）。社会融资总量快速增长的同时，金融结构也多元化发展，金融对资源配置的积极作用不断提高。一是

13、 2010 年企业债融资、非金融企业股票融资和保险公司赔偿分别占同期社会融资总量的 8.4%、4.1%和 1.3%，其中企业债融资比 2002 年上升 6.8 个百分点。二是商业银行表外业务融资功能显著增强。2010 年银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款分别占同期社会融资总量16.3%、7.9%和 2.7%，分别比 2002 年高 19.8、7 和 2.7 个百分点。社会融资总量指标是统计监测和宏观调控的需要随着我国经济持续快速发展，金融业发生巨大变化，金融市场和产品不断创新，直接融资比例逐步加大，非银行金融机构作用明显增强，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调

14、控中间目标。货币政策的最终目标是促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定和维持国际收支平衡。为了实现这一最终目标，一般都要根据一个国家的实际情况，确定合适的中间目标。较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是 M2 和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2 受到更多关注。然而由于新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资总量，因此只有将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴，才能完整、全面监测和分析整体社会融资状况，也才能从根本上避免因过度关注贷款规模而形成的“按下葫芦浮起瓢”的现象，即商业银行通过表外业务绕开贷款规模。这些表外业务

15、主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等。以 2010 年为例， 全年新增人民币贷款 7.95 万亿元，同比少增 1.65 万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达 3.47 万亿元，占社会融资总量的 24.2%，同比多增 2.33 万亿元（见表 1）。衡量一个指标能否作为调控的中间目标，有两个重要标准，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。实证分析表明，与新增人民币贷款相比，社会融资总量与主要经济指标相互关系更紧密。衡量两个变量之间的关系，在统计上一般采用相关性分析，测算得到的相关系数绝对值一般在 0 与 1 之间。相关系数越高，说明两个变量之间的关系越紧密。

16、我们采用基于 2002-2010 年的月度和季度数据，对社会融资总量、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析（见表 2），结果表明：与新增人民币贷款相比， 我国社会融资总量与 GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI 的关系更紧密， 相关性显著优于新增人民币贷款。同时，我们采用统计检验进行相互作用的分析，结果表明，社会融资总量与经济增长存在明显的相互作用、相互影响的关系。因此，可以对这两个变量建立长期均衡关系模型，以分析变量之间相互作用的长期均衡关系，并根据均衡关系进行预测。我们基于 2002-2010 年的年度数据，对社会融资总量与 GDP 建立长期均衡关系模型

17、。测算结果表明，社会融资总量与 GDP 存在稳定的长期均衡关系。这说明，社会融资总量与经济增长的关系是有规律的，可以根据 GDP 和 CPI 等指标推算支持实体经济发展所需要的相应的社会融资总量。通过完善金融统计制度，加强中央银行与各金融监管部门和有关方面协调配合，可形成社会融资总量的有效调控体系。社会融资总量统计科学准确及时国际货币基金组织的货币与金融统计框架推荐成员国编制信用和债务总量指标，主要包括各类贷款、银行承兑汇票、债券、股票等金融资产，成员国可以根据自身实际情况进行编制。由于国情不同，我国社会融资总量指标名称和口径与其他国家有所差异。在充分考虑社会融资总量指标的可得性、可测性、可用

18、性及其与宏观调控最终目标相关性的基础上，我国基于国际货币基金组织的货币与金融统计框架及资金流量核算原则，开始编制社会融资总量指标。社会融资总量统计数据完整可得，采集及时准确。社会融资总量是增量概念，为期末、期初余额的差 额，或当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额，统计上表现为每月、每季或每年新增量。社会融 资总量各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券及保险公司投资性房地产等 金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。社会融资总量中以外币标值的资产折算成人民币单位， 折算的汇率为所有权转移日的汇率买卖中间价。在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互 轧

19、差，不存在重复计算问题。例如，金融机构之间相互持有的股权、金融机构之间相互持有的债券等等， 都不计入社会融资总量，以真实反映金融体系对实体经济的资金支持。社会融资总量中的银行承兑汇票是 指金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票，即银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内贴现部 分。并表的目的是为了保证不重复统计。（作者系中国人民银行调查统计司司长）陈炳才：货币政策在与市场博弈中寻求平衡2011 年 02 月 21 日 00:50 来源：上海证券报 作者：陈炳才连续提高存款准备金率的背景2 月 18 日中国人民银行决定 2 月 24 日再次提高存款准备金 0.5 个百分点，本次调整收回的流动性

20、约3500 亿人民币。如果从去年 11 月算起，央行已经连续 4 次动用数量型调控工具。为什么这么做？有分析认为是为了抑制通货膨胀，也有分析认为是为了控制房价。这些分析虽有道理，但不完全。有必要更进一步分析。1.存款准备金率的调整已经没有周期概念。自从 2004 年 4 月 25 日起提高存款准备金利率 0.5 个百分点，存款准备金率达到 7.5%以后，央行一直没有停止提高，即使在金融危机情况下，在利率下调的情况下，存款准备金率也没下调。这意味着存款准备金率作为货币政策的工具之一已经没有了周期概念。如果观察我国的存款和信贷也已经没有了明显的周期震荡概念。这就说明社会资金充裕，超出了一般人的认识

21、。2.为什么要持续不断提高存款准备金。对于为什么要提高存款准备金率，从 2004 年 4 月到 2008 年，央行都表述了原因，但不尽然相同。如，2004 年 4 月 25 日提高的理由是“防止货币信贷总量过快增长，保持我国国民经济快速健康发展”； 2006 年 6 月 16 日的表述是“经济运行中仍然存在固投增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大等”；2006 年 7 月 21 日又增加了一条“加强流动性管理”；而 2006 年 11 月 3 日表述为“国际收支顺差矛盾突出，银行流动性过剩”。此后的调整不再表述国际收支顺差，而是强调银行流动性体系管理，抑制(或引导)货币信贷过快增长。2

22、010 年提高存款准备金率开始不表述原因，但对支持三农的农村信用社等有所例外，合计三次，第四次一样都未表述原因。2010 年 11 月开始，提出为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放。而最近两次都不表原因。归纳起来，央行持续提高存款准备金率的原因为：外汇占款过多，银行流动性过剩，为控制货币信贷投放，抑制信贷和投资过快增长。3加速提高存款准备金率目的在于适度收回新生和已有的过剩流动性。为什么短期内要如此快速提高存款准备金率？根源在于 2009 年以来信贷宽松导致市场流动性严重过剩。而且 2010 年 4 季度以来，外汇占款再次迅速增加。今年 1 月，商业银行继续从境外调回资金用于外汇贷款和贸易融

23、资，贷款超过存款达到 2386 亿美元， 再次创历史新高，而且当月外汇贷款增加 130 亿美元，而存款则减少 7 亿美元。此外，去年 10 月底到 12 月底外汇占款就增加 7200 多亿元人民币，今年 1 月外汇占款的增加不会小。如果不适度收回过去放出去和新生的流动性，通货膨胀有可能居高不下。另外一个重要原因是，央行今年实行稳健货币政策，要求商业银行将信贷规模增加量控制在去年的规模，而实际情况是今年 1 月商业银行贷款 48.35 万亿，同比增长 18.5%，如果全年继续这样的信贷增长甚至突破，信贷规模控制可能失效。因此，虽然存款总量没有增加，准备金率继续上调，这也是警告商业银行适当控制信贷

24、投放。提高存款准备金率并非货币政策紧缩1.提高存款准备金率不是信贷紧缩。很多人乃至市场也认为，央行提高存款准备金率是货币紧缩、流动性紧缩，但从 2004 年以来，实际上根本就没有紧缩过信贷和流动性，货币供应量和信贷增长率都在 15%以上，超过经济增长与物价上涨之和。2提高存款准备金率有利于控制物价，防止信贷过分扩张导致各种问题。2008 年我国外汇占款增加近 4 万亿，2009 年增加 23267 亿，2010 年增加 32683 亿，合计增加 75000 多亿人民币。2009 年我国存款增加 13 万亿，2010 年继续增加 12 万亿多，仅两年合计增加的存款达到 25 万亿多。面对如此多的

25、流动性，央行必然要持续不断提高存款准备金率。而存款增多以后，贷款也迅速扩张， 即使在国际金融危机期间，我国信贷规模不仅没有下降，甚至大幅度增长，如此多的信贷扩张，必然导致后续的通货膨胀。因此，适当收缩流动性，有利于控制物价，防止外汇占款过多和信贷过分扩张导致的各种问题。市场何以有如此多的流动性首先是我国国际收支长期持续大规模顺差，在人民币升值预期和外汇向中央银行集中，向外汇储备集中的情况下，导致我国外汇占款过度扩张，导致人民币基础货币增加迅速，而基础货币增加会产生乘数效应，必然带来全社会货币供应量的增加。其次是发展生成的资金富裕。发展经济学理论认为，发展中国家属于资金短缺国家，需要外来资金才能

26、推动经济成长，但发展经济学忽略了一个现象，就是发展本身会生成资金。而发展生成资金，实际就是货币的经济发行和通货膨胀发行，即只要一个国家经济是持续成长的，物价是持续上涨的，发展本身会导致社会资金供给增加。如果观察我国 2002 年以来的市场，不少产品价格虽然有周期，但总体上都超过了历史最高水平，而没有价格周期的就是住房和收藏投资品，价格持续高涨，这些本身也造就了社会资金的富裕。上述两个因素相互作用，就导致我国的资金供给或存款以超规模和超周期增长。而其中的根本原因在于中国社会政局长期稳定，经济长期看好，投资利润回报高，物价持续上涨，汇率趋向升值，外加国内利率远高于国际利率。因此，全球资金和国内出去

27、的资金纷纷以各种方式回来，并与国内资金和经济产生良性循环互动。连续提高存款准备金率有什么影响1无奈之举和应时之举。在 2009-2010 年，由于对全球经济的复苏存在认识分歧，政策把该年度定为应对危机年，货币政策受到约束，继续采取宽松政策，汇率基本稳定，不能升值。面对 2010 年 4 季度以来的国际形势变化，央行开始只能运用存款准备金率工具，后期因为国际经济逐步恢复，国内物价上涨问题突出，才开始动用利率工具。今年以来，物价问题突出，也是宏观调控的重要内容，央行政策不再受危机因素约束，因此而加快了采取适度从紧的步伐，以保持货币政策稳健。为什么提高存款准备金率而不采用发行央行票据呢？因为商业银行

28、预期利率提高，不愿意购买央票票据，而且票据到期需要兑换，流动性问题没有解决。2.提高存款准备金率锁定的资金 2 万多亿，不影响经济发展和成长。市场不缺乏流动性，虽然相对企业发展的需求资金缺乏，但从增长来说，资金不缺乏。2002 年我国存款为 17.09 万亿，2006 年底存款 33.54 万亿，2010 年底存款 72 万亿，差不多是四年一番，8 年两番多， 太惊人了（这也是目前我国市场很多产品价格疯狂的重要原因）。2010 年 11 月以来连续 4 次提高存款准备金率所锁定的资金规模应该在 1.4 亿左右，七此提高存款准备金率锁定的资金也不过 2 万亿多，这一规模不会影响经济发展和市场对资

29、金的正常需求，无碍银行贷款和流动性平衡。提高利率的背景与影响货币政策目标在西方国家主要是抑制通货膨胀，引导市场预期。中国有所不同，法律规定的目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”。在实际中，货币政策的目标往往是多重的，而且随着经济和金融形势的变化会调整重点。2009-2010 年货币政策的重要目的是应对危机、保增长、保稳定，而 2011 年恐怕需要管理通货膨胀预期，保持存款收益少受通货膨胀影响。当然，人们也期待货币政策抑制资产价格上涨。从去年 5 月全国消费物价达到 3.1%以后，一直持续在 3%以上，11 月以后则在 4.5%以上，2011 年政策预计的通货膨胀率为 4%，而我国一年期存款

30、利率只有 2.25%，因此，2010 年以来连续 3 次提高存款利率 0.75 百分点，使一年期存款利率达到 3%，3 年以上的存款利率达到了 4.5%，这有利于稳定存款，保护存款人利益。这次利率调整的明显特征是，缩小一年期以上的贷款和存款利率差距，降低长期贷款的利差，贷款利率提高低于存款利率提高。这有利于鼓励使用人民币资金，但也警示商业银行控制信贷冲动，抑制信贷扩张，防范信贷风险。未来货币政策走向由于我国经济成长周期没有结束，投资回报高，而汇率和利率又存在无风险套利，因此，发展所生成的资金过剩会继续积累，外汇储备增加或外汇占款所提供的流动性会继续大规模增加，物价持续上升的趋势不会改变。目前，

31、国内大宗商品价格已远超过国际价格，国内相当些高档消费品、奢侈品和收藏投资品等也与国际严重倒挂。所谓开放市场与国际接轨，会导致价格均衡，对我国根本就不适用。在这种情况下，如果价格持续倒挂，就意味着本币应该升值，而且应该有一定幅度的升值，这样可以刺激进口，平衡国内供求。如果货币不能升值或升值幅度不够（没有超过国际大宗商品和进口品价格上涨），那就意味着国内将持续高通货膨胀，货币政策则必须在继续提高存款准备金的同时，大幅度提高利率，发挥利率抑制信贷从而抑制物价的作用。预计未来货币政策将以汇率、准备金率工具主唱，穿插使用利率工具，但利率不会多用、频用。2011 年，汇率有 5-7%的升值可能，最低也在

32、3%。而 3 月后利率提高最多 2 次，下次提高利率应该在 3 月底或4 月初，第二次应该在 5 月底或 6 月初，以后要观察。两次提高利率以后，一年期利率达到 3.5%，三年期利率达到 5%，基本可以保障存款人利益不受通货膨胀影响，但存款准备金率提高则要看信贷、存款和外汇占款情况，目前的收缩没有结束。但是，如果汇率升值幅度有限，利率提升的幅度则更大。（作者单位：国家行政学院）胡晓炼：稳健货币政策应该回归中性2011 年 02 月 16 日 11:46 来源：当代金融家 作者：胡晓炼如何理解和贯彻稳健货币政策货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，是宏观政策导向的一个重要变化，是当前国际国内大环境

33、下的正 确选择。如何贯彻落实稳健的货币政策？具体来说，可重点考虑以下几方面：第一，切实把好流动性这个 总闸门；第二，积极构建逆周期的宏观审慎制度框架；第三，继续稳步推进利率、汇率市场化改革；第四， 稳健货币政策实施还需要体现结构性作用。2011 年我国实行稳健的货币政策和积极的财政政策。这对于保持我国经济持续平稳较快增长是非常及时和十分必要的。借此机会，我想就实施稳健货币政策面临的主要挑战、如何准确理解和实施稳健货币政策谈几点个人看法。2011 年实施稳健货币政策面临的主要挑战1998 年到 2006 年近 10 年的时间里，我国货币政策取向的提法都是“稳健”。但从内外部环境来看，我们现在所实

34、施的稳健货币政策面临着很多新课题、新挑战。首先，国内通胀压力明显上升，通胀预期强化。2010 年，随着世界经济逐步复苏和我国经济回升向好的势头不断巩固，国内出现了通胀预期强化和通胀压力上升的苗头。人民银行 2010 年第四季度储户问卷调查显示，居民对物价满意指数仅为 13.8%，为 1999 年四季度以来最低，居民对未来物价上涨的预期加剧。2010 年前 11 个月，食品价格上涨 7.0%，拉动 CPI 上涨 2.3 个百分点，贡献率为 71.2%；非食品价格上涨 1.4%，拉动 CPI 上涨 0.9 个百分点，贡献率为 28.8%。特别是 9 月份以来，食品价格同比涨幅继续扩大，非食品价格的

35、上涨压力值得关注，其中，111 月居住类价格上涨对非食品价格的贡献率高达 73%，短期内实际房租价格上涨仍存在上涨压力。国际大宗商品价格明显回升，原油、铁矿石、铜等价格全年分别上涨 35.3%、26.6% 和 38.4%，受经济复苏和美元可能走软等影响，大宗商品价格有可能进一步上涨。此外，2010 年以来，各地相继提高最低工资标准，平均涨幅超过 20%，劳动力成本持续攀升对物价走势的影响不容忽视。其次，固定资产投资持续保持高位增长带来的货币信贷扩张压力依然很大。2008 年下半年以来，为应对国际金融危机的严重冲击，我国及时出台了 4 万亿元的经济刺激计划，对促进经济持续回升向好发挥了重要作用。

36、2009 年和 2010 年前 11 个月，固定资产投资分别同比增长 30.1%和 24.9%。当前，新开工项目计划总投资规模、增速以及与 GDP 之比均处于历史高位。2010 年前 11 个月，城镇新开工项目计划总投资累计约 17.2 万亿元，比 2009 年全年还高约 2 万亿元，而 20032008 年同期城镇新开工项目计划总投资平均为 5.6 万亿元，不到 2010 年同期的 1/3；2010 年前三季度，新开工项目计划总投资与同期 GDP 之比为 52%，高出 20032008 年平均比重 21 个百分点。从历史经验来看，新开工项目投资周期一般在 23 年左右，以此推算，当前在建项目

37、未完成投资总规模及后续资金需求很大。2011 年是全面实施“十二五”规划的第一年，各地加快发展热情高涨。这都造成信贷投放巨大压力。再次，整体依然宽松的政策环境。实施稳健货币政策要从过去较为宽松的货币信贷条件向常态回归， 走向上是趋紧的。与此同时，财政政策仍是积极的，近年来，社会保障、教育、卫生等公共支出明显增加， 但基本建设支出等经济建设支出一直是财政支出的重要组成部分。全社会投资规模的安排也仍然是比较大 的，这些建设项目往往需要大量信贷资金配套。因此，稳健货币政策要取得预期效果，必须与其他宏观政 策相互协调，把握好力度。第四，实施稳健货币政策的外部环境相对宽松。国际金融危机以来，主要发达经济

38、体普遍采取宽松货币政策，利率持续保持在历史极低水平，货币条件空前宽松。尽管目前世界经济正缓慢复苏，但发达经济体复苏缓慢，失业率居高不下，一些国家主权债务危机隐患仍未消除。尤其是美国等进一步推行量化宽松政策，全球流动性泛滥，在发达经济体国内投资不振、银行放贷意愿偏弱的情况下，可能推动大宗商品价格继续上涨，推动国际资本进一步流向经济增长状况相对较好的新兴市场，加大这些经济体的资产价格上涨和通胀上升压力。第五，国际收支平衡问题仍然对货币政策有重要影响。近年来，我国国际收支不平衡状况有所改善， 经常项目占 GDP 的比例逐年下降，从 2007 年的 11%降到目前的 5%6%，但顺差规模仍然较大。在经

39、济增 长较快以及人民币升值预期增强的情况下，国际流动性可能持续大量流入，加大基础货币被动投放的压力， 给实施稳健货币政策带来严峻的挑战。如何把握稳健的货币政策第一，稳健货币政策首先应该是回归中性。“十一五”期间，我国针对不同时期经济金融运行情况，适时调整货币政策取向，先后实施过“稳健”、“适度从紧”、“从紧”和“适度宽松”的货币政策。在这些取向中， “稳健”本身具有中性的含义，既不是从紧，也不是宽松，而是维护与适度经济增长和通胀目标相适应的货币信贷条件。这意味着在货币政策取向的动态调整过程中，稳健货币政策应该具有必要的灵活性：在经济面临下行风险时，政策可以稍松一些；经济趋热时，政策可以紧一些。

40、从未来一段时期的经济金融形势来看，我国既有通货膨胀、负利率的问题，也有国际收支双顺差、汇率问题，还有“十二五”投资需求、银行信贷扩张的压力。应该说，这些问题对于货币政策来说都是来自偏宽松的压力。基于这种判断，货币政策应该较前两年趋紧，这样才能真正回到稳健状态。第二，稳健货币政策需要用货币供应量和社会融资总量两个标准来共同衡量。随着我国货币化的基本完成和直接融资的发展，加之稳健货币政策的实施，M2 以及贷款增速与 GDP 和 CPI 增速之和的差距均应逐步减小。2011 年 M2 的增速需要在 2009 年 27.7%和 2010 年 19.7%接连快速增长后回归到 16%的调控目标。2011

41、年以社会融资总量保持合理水平为调控目标，不设信贷规模指标，这是因为随着我国金融体系不断发展，股票融资、债券、货币市场等直接融资渠道日益扩大，银行信贷等间接融资所占比重有所下降，社会融资呈现多元化的特点。因此，实施稳健货币政策，不能只盯着信贷，还应该看到其他融资渠道的发展潜力，从社会融资总量的角度加以衡量。预计 2011 年的社会融资总量应该和 2010 年相差不多，如果其他形式融资上去，新增信贷规模不应该比去年大，这既有利于银行体系健康稳定发展，也有利于社会融资总量的基本稳定。第三，稳健货币政策应有利于防范系统性金融风险。防范系统性金融风险是央行的重要职责，也是稳健货币政策的重要内容。2008

42、 年以来，在应对危机的背景下，货币信贷快速增长，其中地方融资平台、房地产项目的信贷投放大幅增加，长期贷款比重过大，贷款集中度较高，整个银行体系潜在的系统性风险有所上升。在这种情况下，货币政策回归稳健，有利于引导金融机构加强资金规模和结构的调整，合理把握信贷投放力度、投向和节奏，控制风险资产，避免银行体系风险进一步积累，促进金融机构稳健运营， 提升风险抵御能力，提高金融支持经济发展的可持续性。如何贯彻落实稳健的货币政策货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，是宏观政策导向的一个重要变化，是当前国际国内大环境下的正 确选择。下一步，要在继续运用常规性货币政策措施及其组合的同时，探索完善各种调控手段，进

43、一步增 强调控的针对性、灵活性和有效性，加强流动性管理，引导货币信贷投放总量适度、节奏平稳、结构优化， 保持合理的社会融资规模，加强风险防范，维护金融体系安全稳健运行，促进经济平稳较快发展。具体来 说，可重点考虑以下方面。第一，切实把好流动性这个总闸门。在国内外流动性总体上继续宽裕的情况下，必须采取多种措施， 切实管理好流动性。为此，应根据经济金融形势变化，合理搭配和组合价格和数量型工具，发挥各项工具的合力，保持银行体系流动性合理适度。在工具使用上，要增强针对性和灵活性，合理把握节奏和力度， 动态、渐进地调整，力求准确到位。第二，积极构建逆周期的宏观审慎制度框架。根据防范系统性风险的根本要求，

44、把传统工具和宏观审慎要求的创新结合起来，考虑建立差别准备金的动态调节机制。这一措施主要有两方面的好处，一个是可以更有针对性地回收过多的流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。另一个是可以引导金融机构主动按宏观审慎政策要求，从提高资本水平、改善资产质量上增强风险防范能力的弹性机制，达到防范顺周期系统性风险积累的作用。差别准备金动态调整主要包括以下要点：一是调整的基础是社会融资总量特别是银行信贷与经济社会主要发展目标的偏离程度，即社会融资总量与经济增长加物价指数的偏离程度；二是调整的重点是具体金融机构对整体偏离的影响。如果银行达不到宏观审慎所要求的资本充足水平，就需要交纳一定的

45、差别准备金，以引导金融机构按照经济增长的需要安排信贷投放；三是调整充分考虑各机构的系统重要性。对于那些规模大、对宏观调控和系统性风险作用大的金融机构，提出较高的宏观审慎要求；四是调整要充分考虑各机构的稳健状况，包括金融机构的资本充足率、稳健经营、执行国家信贷政策状况等，以引导银行加强自身管理。第三，继续稳步推进利率、汇率市场化改革。在日益开放的市场经济条件下，应进一步发挥市场化价格手段的作用。利率市场化是一个不断推进和完善的过程，需要培育各方面的条件，如增强金融机构的定价能力和风险管理能力，提高客户的自我选择和自我保护能力，创造良性竞争的市场环境等。下一阶段， 要根据宏观调控目标和“十二五”规

46、划的总体要求，有计划、有步骤地推进利率市场化改革，继续推进货币市场基准利率体系建设，引导金融机构完善利率定价机制，进一步增强风险定价能力。同时，继续完善人民币汇率形成机制，增强弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定，促进国际收支基本平衡。第四，稳健货币政策实施还需要体现结构性作用。在我国，调整经济结构、转变经济增长方式是重中之重的任务，因此稳健货币政策的实施除了体现总量调控要求外，还要强调资金投向的结构调整。在结构上，对于那些符合转变经济发展方式和经济结构调整根本要求的项目，要给予大力支持。继续向“三农”、中小企业、战略性新兴产业、节能减排、产业转移等重点领域和薄弱环节提供更多支持，严格

47、限制对产能过剩和重复建设行业的资金投放。在总量受约束的环境里，需要特别处理好流动资金与固定资产中长期项目投资的资金关系、在建项目与新开工项目的资金关系、中小企业与大企业的资金关系、“三农”与一般制造业的资金关系等，进一步体现有保有压、优化结构的原则。最后，我想指出的是，从适度宽松到稳健的货币政策是一个渐进调整的过程，目前的货币政策仍处于向稳健过渡的阶段，需要进一步控制好流动性总闸门，通过各种货币政策工具的搭配使用，尽快进入稳健的常态。（本文为中国人民银行副行长胡晓炼在“2011 年（第四届）金融家年会”上的演讲，已经本人审阅）王永利：以社会融资总量为货币政策目标是误解2011 年 02 月 1

48、4 日 01:33 来源：第一财经日报 作者：王永利自 2010 年底中国人民银行（下称“央行”）提出“社会融资总量”概念之后，编制和公布“社会融资总量”的工作正在积极推进。有人据以认为央行将以“社会融资总量”和“社会融资总量增速”作为货币政策调控中介目标，取代以往以“货币供应（总）量”（即广义货币 M2，亦可称之为社会货币总量）和“货币总量增速” 为中介目标的做法。有的媒体也对此加以宣传报道。但这实际上是一种误解。为反映金融支持力度而提出长期以来，中国的货币政策主要是控制货币供应量的规模和速度，在具体操作上则主要是控制银行信贷的规模和速度。这是因为，在中国，长期以来直接融资不发达，基本上都是

49、银行信贷，即间接融资，信贷投放成为货币投放最主要的渠道，因此，也就理所当然地成为货币政策调控最主要的中介目标。但是，近年来，特别是全球金融危机爆发之后，中国金融呈现出与国际潮流完全不同的迅猛发展态势， 金融结构多元化趋势明显，金融市场加快向深度和广度拓展，在银行贷款（含票据贴现）之外，股票融资（包括私募股权以及公募的主板、中小企业板、创业板等）、债券融资（包括公司债、企业债、企业融资券短期或中期票据等)、民间融资、私募股权投资、风险投资基金、社会保险基金以及保险公司投资等快速发展，直接融资比重不断提高，银行贷款在社会融资总量中的占比不断下降。同时，银行贷款之外的信托贷款、委托贷款、银行表外业务

50、也不断扩大规模。特别重要的是，中国外汇储备不断增长，因外汇占款投放货币影响重大。 在多种因素影响下，2009 年以来我国货币总量的增长更是大大超过世界主要经济体的一般水平（尽管我们也在指责有的国家实施量化宽松货币政策，“开足马力印钞票”），并由此带来经济发展和通货膨胀的严重隐患。因此，必须尽快调整包括货币政策在内的宏观调控政策，坚持以科学发展为主题，以加速转变发展方式为主线，实施稳健的货币政策。其中，从应对金融危机而采取的速度宽松货币政策（实际执行中已经成为非常宽松）转变为稳健的货币政策，当前必须要适度收缩货币总量。而在融资渠道多元化已经成为不可逆转的发展趋势的情况下，要收缩货币总量，必然就是

51、要压缩银行信贷投放。这就可能使银行信贷投放近期出现明显回落。而这非常容易给社会造成金融不支持经济发展的印象，甚至引发来自各级地方政府和部门的反对和压力。因此，央行特别强调：“随着直接融资比重的不断提高，贷款在社会融资总量中的占比逐渐下降，在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度”。由此可见，“社会融资总量”概念的提出，主要是用以准确反映金融对经济的支持力度，而不是取代社会货币总量指标作为货币政策调控的中介目标。很难作为货币政策调控目标既然要编制和发布“社会融资总量”，是否也可以用以取代社会货币总量指标作为货币政策调控目标呢？有人认为

52、，“通过社会融资总量调控更为科学合理”（见金融时报2011 年 2 月 11 日版），认为随着中国金融市场和融资渠道多元化的发展，只有加强对社会融资总量的调控，才能有效实施货币政策和货币调控。这直观看来非常合理，但仔细琢磨却发现，“社会融资总量”实际上很难取代社会货币总量作为货币政策调控的中介目标。首先，“社会融资总量”存在着流量（发生额）和存量（余额）之分，容易产生歧义。由于各种融资渠道都存在着融资期限的问题，有些短期融资流动性很快，从发生额累计看，可以远远高于时点余额，即社会融资总量的流量总额可能完全不同于存量余额。而且不同融资渠道之间还可能存在相互转移的叠加作用，如企业用银行贷款进行投资

53、，或者购买股票、债券等。正因为如此，有报道称，“仅考虑银行信贷、股市、债市、银信合作融资，2009 年融资总规模比 2008 年增长了 216%”，而同期广义货币供应量只增长了 27.7%。二者相差巨大，只能说明该报道引用的是累计发生额，而不是余额（如果其引用的数字是准确的话）。如果以累计发生额作为社会融资总量，实际上是难以准确反映一个时点全社会货币总量的。如果过于关注并且谋求调控各种融资渠道的融资发生额，而不是集中关注和调控社会货币总量（余额），不仅没有太大意义，而且也是很难做到的。其次，即使“社会融资总量”指的是其形成的货币存量（余额），也难以取代现行的社会货币总量指标。我们知道，现行的社

54、会货币总量（M2）指标，包括了全社会流通中现金和企事业单位及居民个人的全部存款。因为无论何种渠道投放的货币，最终都将表现为社会流通中的现金或者存款，所以这是反映一定时点社会货币总量最全面和准确的指标（当然，也有国家根据本国情况，将保险公司、证券公司等非存款类金融机构的存款也纳入，并将其进一步细化，划分成为 M2、M3、M4 等具体指标）。同时这也是目前最容易获取的指标，因为流通中现金和各类存款完全可以从金融机构的账表中取得，一般在每月之后数日内即可统计出该月末的 M2 数字（目前央行一般在每月 10 日公布上月末 M2 的数字）。相比起见，如果改为直接监控社会融资总量，特别是各种融资渠道的融资

55、数量，则是非常困难的。这不仅是因为各种融资渠道非常多，而且分散在不同的市场之中，监管部门也不同，要确定和保持合理的社会融资规模和节奏是非常困难的。更为重要的是，各种融资渠道尽管可以改变社会资金的配置，但并不是都会创造新的货币投放。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会。因此，社会融资总量不同于社会货币总量。因此，不宜对“社会融资总量”赋予太多功能、寄予太大期望，而主要用于衡量金融对经济的支持力度， 这样，社会融资总量的统计也不必像货币供应量指标那样要求太频繁和非常准确，能说明问题就行。央行不明确全年信贷增长目标是巧合非常巧合的是，央行在提出社会融资总量概念之后，今年

56、也没有明确全年信贷增长目标，有人据此认为：“央行可以根据社会融资总量的变化来调整货币信贷目标，这也是央行没有提出明确的信贷增长目标的原因。”这种理解不免有些牵强。实际上，央行已经对外公布，2011 年货币供应量增长目标确定为 16%。没有明确全年信贷增长目标， 恰恰是因为在融资渠道多元化的情况下，由于最具有调节余地和可能的就是货币信贷。如果同时明确货币供应量增长目标和货币信贷增长目标，那就意味着同时确定了其他融资渠道的规模，实际上这是难以控制的。也正因为其他渠道的融资规模难以控制，所以在货币供应总量增长目标确定后，就只能把货币信贷增长作为变量和机动资源，在年内根据货币供应量的实际变化适时安排和

57、调整货币信贷增长目标。所以，央行强调的是“把货币信贷和流动性管理的总量调节与健全宏观审慎政策框架结合起来，运用差别式准备金动态调整，配合常规性货币政策工具发挥作用，把好流动性总闸门。”这里所讲的流动性，实际上就是指货币供应量。可见，央行不明确全年货币信贷增长目标，并不是不对货币信贷进行控制，也不是将根据社会融资总量的变化来调整货币信贷目标，而只能是根据社会货币总量的变化进行调整。总之，社会融资总量的提出，具有一定的客观基础和实际意义，但不能因此理解为要以社会融资总量作为货币政策调控目标，并取代货币供应量控制目标。（作者系中国银行(601988,股吧)副行长）李若愚：央行为何注重 “社会融资总量

58、”2011 年 02 月 10 日 00:20 来源：上海证券报 作者：李若愚年初以来，“社会融资”一词频频出现在与金融调控有关的叙述中。1 月初，中国人民银行召开年度工作会议，提出“保持合理的社会融资规模”。1 月 30 日央行公布的2010 年第四季度货币政策执行报告进一步提出，“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配置资源功能，进一步提高经济发展的内生动力。”值得注意的是，央行在货币政策执行报告中，给出了 2011 年 M2 的增长目标（16%左右），但并没有像往常一样给出全年信贷增长目标，而且用“社会融资总量”的提法替代了信贷规模的提法。这一转变释放出 2011 年金融调控的新信号。笔者认为，央行强调“社会融资总量”，而有意无意地忽略“信贷规模”的做法主要有两方面原因：一是2010 年银行信贷以外的融资方式发展很快，银行表内贷款在社会融资总量中的占比在下降。虽然 2010 年金融调控对商业银行表内的信贷投放给予严格控制，但全年累计新增人民币贷款 7.95 万亿元，仍超出年初的预定目标。同时，