第五讲投资银行的企业并购业务.ppt

1、第五讲 投资银行的企业并购业务（上）,目的与要求: 掌握企业并购的动因；并购的基本形式；投资银行在并购中的作用；企业并购的步骤。,5.1 企业并购概述,一、研究企业并购的意义 1.兼并与收购可使企业获得超长规发展，是企业实现外部扩张的主要手段。 诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家斯蒂格勒说：“纵观世界经济发展史，没有一家大企业不是通过某种程度的兼并、收购发展起来的。”,世纪之交,一轮强劲的企业并购风暴席卷全球. 波音兼并了麦道，美国在线买下了时代华纳，两大石油公司组成巨型跨国集团埃克森-美孚，微软以45次并购成就其软件业霸主地位，思科经过110次并购成为网络行业的龙头。 跨国并购也风起云涌。19

2、98年，德国最大的工业集团戴姆勒-奔驰和美国第三大汽车公司克莱斯勒宣布合并；12年后，克莱斯勒又被收入意大利的菲亚特集团麾下。,2.对于投资银行而言，参与重组并购已被公认为“高智力”、低风险、高收入的“金奶牛”业务 从1995年到2001年，美林、摩根斯坦利、莱曼兄弟三家投资银行兼并重组咨询费收入年均增长超过30%，约占其投行业务收入的1/3，利润率远高于传统的发行承销业务。,在全球范围内，作为中介机构的投资银行在企业并购中发挥着越来越重要的作用。有数据显示，并购业务为国外大型证券公司带来的收入与证券发行业务不相上下，甚至占到狭义投行业务收入的半壁江山，从而成为其命根子。,国外的投资银行都设有

3、并购部门，专门从事并购业务，这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息，包括查明有哪些持有超额现金的公司可能想收购其他公司、哪些公司愿意被并购、哪些公司有可能成为引人注目的目标公司等。,当投资银行在为并购公司效力时一般要提供以下服务： （1）为并购公司寻找合适的目标公司，从并购公司的战略角度对目标公司进行分析和评估，提供相关的价值分析报告和项目评估报告； （2）给并购公司提出具体的并购实施方案，包括收购策略、收购价格和非价格条件、收购时间表以及相关的投融资安排； （3）同目标公司的董事和大股东接触，对并购条款进行谈判；帮助并购公司准备要约文件、利润预测、股东通知和并购公告，要确保这些文

4、件的准确无误。,二、并购的基本概念 1.并购是合并与收购的简称（ M & A ），是指企业通过合并与收购的方式实现自身资本与结构的扩张性重组，以使企业优势得到充分发挥、企业价值得到进一步提升。,2.合并（merger） 1）合并是指两家或两家以上的独立企业合并组成一家企业。 2）合并包括吸收合并和新设合并两种。,(1)吸收合并(mergers)，也称企业兼并，是指一家占优势企业吸收了另一家弱势企业，弱势企业解散使其法人地位消失，而优势企业作为存续企业而申请变更登记的一种法律行为。 即“ A+B=A”,（2）新设合并(consolidation)，又称为设立合并，是指两家或更多的公司通过合并而同

5、时消灭了原来的公司，另外成立一家新公司的法律行为。 即“A+B=C”,我国公司法规定：公司合并时，吸收合并的存续公司与新设合并的新设公司必须继承消灭公司的债权债务。,3.收购（Acquisition） 1） 收购是指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为。 2）按交易标的物的不同，收购可分为股权收购和资产收购。,（1）股权收购是指直接或间接购买目标公司部分或全部股份，使目标公司成为收购者所投资的企业。收购者作为目标公司股东，需要遵守目标公司的一切权利和义务。 （2）资产收购是指收购企业根据自己的需要购买目标公司的部分或全部资产，属于一般的资产买卖行为，故资产收购者不必承受目标公

6、司的债务。,IPO,三、并购的基本形式 1.按照并购双方涉及行业分： 1) 横向并购（Horizontal Merger） 2) 纵向并购（Vertical Merger） 前向购并（Forward Merger） 后向购并（Backward Merger） 3) 混合并购（Conglomerate Merger） 指不同行业、不同产品生产企业之间的并购。,3.并购是企业资本扩张发展到一定阶段的产物。经济学界公认，全球第一次并购浪潮发生于世纪末世纪初，距今约百余年时间。期间，全球共发生六次大的企业并购浪潮。,第一次企业并购浪潮出现在1898年1902年之间，其特征是横向合并为主。合并结果出现了

7、一批包括美国钢铁公司、电气公司、美孚石油公司、杜邦公司等在内的垄断企业。 在此次并购浪潮中，投资银行一方面提供并购所需的资金，另一方面又充当促办人（Promoter）角色，当时，摩根财团是炙手可热的并购顾问和资金提供者。,1901年 2月5日, 在钢铁大王安德鲁卡耐基的办公室里，约翰皮尔庞特摩根（）签下了以4.92亿美元收购卡耐基钢铁公司的合约。4月1日，摩根组建了世界上第一家拥有10亿美元以上资产的股份公司美国钢铁公司，并控制了美国钢产量的65%。这是摩根财团通过金融手段对无序竞争的产业进行整合的经典，是金融与工业相结合的金融垄断的标志性事件之一。,许多工业巨头如美国钢铁公司、通用电器公司、

8、通用汽车公司、美国电报电话公司都在其掌控之下。 到1900年，在摩根直接间接控制之下的铁路长达10.8万公里，差不多占当时全美铁路的23。,一个至今仍被华尔街津津乐道的段子是这样定义摩根(约翰皮尔庞特摩根,J.P. Morgan)的：老师问学生，是谁创造了世界，一个小男孩站起来回答说，是上帝在公元前4004年创造了世界但在公元1901年，世界又被摩根先生重组了一回。,在摩根的有生之年，美国没有中央银行，他以一己之力担当了这一特殊的角色。摩根拯救了1893年、1907年两次大的金融危机化解了华尔街与华盛顿政府的诸多矛盾，他为爱迪生融资创办了美国通用公司，开启了美国电气时代。,1913年4月30日

9、，摩根客死意大利，当天纽约证券交易所关闭半天。在第二天的报纸上，人们知道了摩根的遗产：6000万美元。洛克菲勒看了这则新闻说道：摩根算不上是个有钱人。 摩根去世9个月后，美国国会立法批准设立美国联邦储备系统。从此，美国有了中央银行。,摩根是自亚历山大汉密尔顿以来，华尔街上另一位有着巨大影响力的强势人物。 1933年，摩根财团被强制分拆，金融帝国时代结束。,第二次并购浪潮出现在1920年1933年间,以纵向合并为特点。制造业、石油工业、冶金工业、烟草及食品加工业都完成了集中；新兴产业的并购也引人注目。 在此次并购浪潮中，投资银行尽显其能，十有八九的并购都是由投资银行起核心作用。,1948年196

10、4年的第三次并购浪潮，主要以混业并购为主。结果在美国出现了一批竞争力强、兼营多种业务的企业集团。 在此次浪潮中，投资银行表现得很活跃，其鲜明特征是投资银行基金管理业务的全面兴起。,20世纪60年代前后,美国出现了以混合兼并为特征的第三次兼并浪潮。 混合兼并出现的背景主要是股票持有者从规避风险的角度出发，要求企业经营管理层增加企业产品种类。,在1979年1985年的第四次并购浪潮中，投资银行再接再厉，高风险债券（又称垃圾债券，Junk Bond）风行一时，促成了杠杆并购（Leveraged Buyout, LBO）高潮。 Michael Milkens junk bond (迈克尔米尔肯) KK

11、Rs LBOs,在20世纪90年代中叶以来（1994年2001年）出现的第五次并购浪潮中，金融服务业、电讯业、大众传媒成为并购最集中的产业，并购多是基于战略上的考虑，其中跨国并购成为重要特征。,在第五次并购浪潮中，投资银行锋芒毕露，以1994年为例，美国全年共有5614次企业并购，投资银行参与了1028次，其中由Merrill Lynch 、Goldman Sachs、Salomon Brothers、Shearson Lehman Brothers、Morgan Stanley协助完成的超过了100次。,在运输业，波音和麦道两家最大的飞机制造商进行了合并，波音是世界上最大的商用飞机制造公司，

12、而麦道公司是当时世界上最大的军用飞机制造公司合并之后产生了很大的互补作用。,第六次并购浪潮发生在2002年至今 同历史上前五次并购浪潮相比，此次无论是成交规模还是发生密度都可谓空前。 以2006年为例，仅100亿美元以上的并购案例就发生了44起，全球宣布的企业并购总额达4万亿美元，比2000年互联网热潮的巅峰时期还高出16%。,2008年9月，美国银行宣布以约440亿美元收购第三大投资银行美林证券，并于2009年初完成合并。,2.按照并购动机分: 1)善意并购(Friendly Acquisition) 指目标公司的经营管理层同意收购方提出的收购条件，接受并购。 2)敌意并购(Hostile

13、Takeover) 又称“黑衣骑士”，指收购方不顾目标公司意愿而采取非协商购买的手段强制购买目标公司。 在此情况下，一般收购价比股票市场价格约高出20%40%，以此吸引目标公司的股东出售股票。,3.根据融资渠道分： 1）杠杆收购（Leveraged Buyout, LBO） （1）定义 杠杆收购是指收购公司只用少量的自有资金，而大部分利用举债方式筹集资金以进行收购的行为。它出现于20世纪80年代的美国。,（2）杠杆收购最大的特点就是它的杠杆性，一个小规模的公司通过资本借贷，从而收购数倍于自身规模的大公司，实现“小鱼吞大鱼”。它是一种高收益高风险的收购方式。,（3）杠杆收购的融资工具,高级债务系

14、指一级银行贷款。它是杠杆收购融资体系中的上层融资工具，大多由收购公司通过资产抵押向银行申请的贷款，这部分资金要占公司收购资金的50%60%。 又叫 Senior secured credit facilities, 包括revolving credit facility 和term loan facilities,垃圾债券(junk bond)系指在有价证券市场上发行的信用级别较低、流动性较差的债券。 一般说来，在世界信用评级中，信用级别低于穆迪Baa级或标准普尔BBB级的债券属于投机性债券，也称为垃圾性债券。其特点是高收益、高风险。(high yield bonds) 垃圾债券一般采取私募的

15、形式。,夹层债务(mezzanine debt). As its name suggests, mezzanine debt refers to a layer of capital that lies between traditional debt and equity. Mezzanine debt is a highly negotiated instrument between the issuer and investors that is tailored to meet the financing needs of the specific transaction and re

16、quired investor returns.,最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换债（Convertible Debt）和可赎回优先股（Redeemable Preferred Equity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。,过桥贷款（Bridge Loans） 又叫临时贷款，是指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺利进行。贷款期限多为180天左右。 投资银行都规定过桥贷款的数量限制，一般不超过杠杆收购融资量的10%。,股权资本(equity contri

17、bution) 系指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员，一级贷款、夹层资金和过桥贷款的供应者所认购的股权，包括优先股和普通股。 这部分资金大约占全部收购资金的5%左右，在融资体系中属于最后一层的融资工具。,（4）杠杆收购举例 1980 年6 月，借助于李嘉诚一臂之力的香港船王包玉刚，用30 亿港元成功地收购了英资怡和财团旗下的九龙仓，夺得拥有价值98 亿港元的九龙仓的控股权。（“蛇吞象”）,杠杆收购最经典的案例是1986年由摩根斯坦利策划的由H&H公司、帝杰投资银行和花旗银行风险资本有限公司组成的收购集团对七喜公司收购案。 该收购集团筹集2.6亿美元资金来完成杠杆收购，经过改善经营管理和资产重

18、组，1988年七喜集团告别连续4年的亏损，成为继可口可乐、百事可乐之后第三大饮料公司，市场占有率达到11%。,2）管理层收购（Management Buyout，MBO） 管理层收购于20世纪70年代在美国出现。 管理层收购常常采取杠杆收购的方式，甚至管理层收购就被称为一种特殊的杠杆收购。,4.按购并支付对价(Purchase Consideration)分： （1）现金支付。指收购方用现金购买目标公司的资产或股票。 （2）非现金支付。指收购方通过发行新股或债券来购买目标公司的资产或股票的方式。 （3）混合支付。是指以现金、股票、债券等方式作为够并支付工具的方式。,关于换股收购 换股比率(Ex

19、change Ratio, ER) 1）a fixed exchange ratio A fixed exchange ratio defines the number of shares of the acquirers stock to be exchanged for each share of the targets stock.,The Announced Offer Price per Share = Exchange Ratio Acquirers Share price (typically one day prior to announcement) Equity value

20、 (“equity purchase price ”or “offer value”) = The Announced Offer Price per Share targets Fully Diluted Shares outstanding,2) Floating Exchange Ratio (“fixed price”) A floating exchange ratio represents the set amount per share that the acquirer has agreed to pay for each share of the targets stock

21、in the form of shares of the acquirers stock.,In a floating exchange ratio structure, the number of shares to be exchanged is typically based on an average of the acquirers share price for a specified time period prior to transaction close. A fixed exchange ratio is more common than a fixed price st

22、ructure.,5.按照是否有委托第三者分： （1）直接并购 是指目标公司与收购公司直接进行合并，合并后收购公司与目标公司之一存续。 （2）间接并购 是指收购公司先设立一个控股公司，再以控股公司的名义对目标公司实行兼并。收购公司仍继续经营，控股公司成为存续公司，而目标公司的法人地位消失。,6.按照并购的业务定位划分: 产能过剩的并购交易 产品线扩张的并购交易 多业务公司向收购者出售某一部门的并 购交易 地盘倾轧并购交易 研发并购交易 产业趋同并购交易,常见,四、企业并购的动因 从19世纪末20世纪初至今，以美国为代表的西方企业界已出现六次并购浪潮，而且一次比一次规模大。 企业并购的动因有：

23、1.追求协同效应（Synergy ） 协同效应又称为“1+12效果”，是指并购后整体的价值会大于个体价值的总和，来源有五个方面：,（1）规模经济与范围经济 （2）获得目标公司专业技术与人才 （3）管理效率的改进 （4）垂直整合 （5）增强市场力量,2.降低进入壁垒 3.降低企业经营风险 4.降低交易费用 5.实现跨国经营 6.从收购低价资产中谋利,附一:M&A Sale process 1.a broad auction 2.a targeted auction 3.a negotiated sale (with a single party),Stage of an Auction Proc

24、ess,Organization and Preparation Identify seller objectives and determine appropriate sale process. Perform sell-side advisor due diligence and preliminary valuation analysis Select buyer universe, Prepare marketing materials Prepare confidentiality agreement ( 2-4 weeks),2. First Round Contact pros

25、pective buyers Negotiate and execute confidentiality agreements with interested parties Distribute CIM and initial bid procedures letter (CIM: confidentiality information memorandum),Prepare management presentation Set up data room( esp. online) Prepare stapled financing package (if applicable) Rece

26、ive initial bids and select buyers to proceed to second round,3.Second Round Conduct management presentations Facilitate site visits Provide data room access Distribute final bid procedures letter and draft definitive agreement Receive final bids,4. Negotiations Evaluate final bids Negotiate with pr

27、eferred buyer(s) Select winning bidder render fairness opinion (if required) receive board approval and execute definitive agreement (“signing”),5. Closing Obtain necessary approvals Financing and closing,附二:从一个案例看并购交易 时间表,2003年两家生物技术公司艾迪克制药公司和生物基因公司并购案 在2002年秋天，艾迪克制药公司与生物基因公司的主席和行政总裁就在一起讨论两家公司之间潜在战

28、略合作的可能性。,合作谈判期间，艾迪克制药公司要求其财务顾问美林证券，协助评估其与生物基因公司一个或多个其他实体的业务并购是否有可能提高股东价值。 2002年12月18日，美林证券公司向艾迪克制药公司的董事会，提交了与生物基因公司业务并购的初步分析。报告包括了该公司的有关背景资料以及两家公司并购的战略理由。,2003年1月31日，生物基因公司聘请高盛作为其与艾迪克制药公司战略交易有关事宜的财务顾问。2003年2月7日在生物基因公司定期董事会会议上，对两家公司可能的业务合作的战略理由进行了广泛讨论。,2003年2月11日，两家公司的代表和外部聘请的法律、会计、财务顾问会面并签署了保密协议，2月1

29、2日介绍了与他们的产品、制造业务和财务方面有关的信息。 2003年3月5日，艾迪克制药公司的管理层与其财务、法律顾问会面，讨论尽职调查的主题和过程、融资条件，以及潜在的业务合并的可能性，与此同时，艾迪克制药公司的管理层成员参观了生物基因公司的生产设施，并与其管理层讨论了制造、财务以及其他一体化的相关问题。,2003年3月17日至3月20日，这两家公司的管理层和部分董事会成员会面。会议的重点是讨论潜在的业务合作战略理由和平等合并交易结构的影响。 从2003年4月2日起，双方相互提供包括法律和商业尽职调查材料的数据。 4月份余下的时间直到5月末，双方公司和它们的法律、财务顾问继续尽职调查并进行并购

30、协议的谈判。,期间讨论的重点是业务合并可能导致的组织事项和可能的协同效应。谈判的目的是确定支付价格、付款方式、以及其他协议条款。在这里，投资银行可能会在谈判中发挥积极作用，也可以为准备估价和交易的构造提供支持。 在2003年6月上旬，双方谈判达成合并协议的最后条款，尤其是最后的换股比率。,在特别董事会会议上将审议通过并购协议，并批准预期合并协议的交易。这些会议分别举行，每家投行将向董事会提供口头意见，然后由书面意见确认执行从其普通股东的财务角度来看，以这一日期为基础，按照建议书提出假设，在并购提议中收购价格或换股比率是公平的。 接下来，双方董事会批准并购及相关交易。2003年6月20日，艾迪克

31、制药公司和生物基因公司执行并购协议。,附三：全球历来最大的几宗企业并购案 一、1997年10月，美国世界通讯公司（World Com.）以433.5亿美元并购了美国MCI通讯公司，成为当时有史以来世界最大一起公司并购案。 二、1998年4月，美国旅行者集团以725.6亿美元并购了花旗公司，创造当时的历史记录。合并后称花旗集团，著名的投资银行所罗门美邦即是其子公司。,三、1998年12月，名列1997年度500强第7位的埃克森宣布以总价值约828亿美元收购500强第26位的美孚石油公司，新组建的埃克森-美孚公司市值约2500亿美元，不仅超过英荷壳牌成为全球最大石油、天然气公司，而且稳居当时500强的头把交椅。,四、美国大通曼哈顿银行和摩根银行在2000年9月13日发表联合新闻公报说，两家银行同意合并，以组成拥有总资产6600亿美元的摩根大通银行。 大通银行和摩根银行在1999年的营业额分别为222亿美元和89亿美元。目前，大通曼哈顿银行主要经营信用卡、发放购买房屋和汽车贷款等业务，摩根银行主要从事股票承销业务。两家银行合并后，业务可以互补，而且可以减少重复开支。,摩根大通集团(NYSE: JPM)于2008年3月16日宣布，将换股收购美国第五大投资银行贝尔斯