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1、股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,朱 武 祥 公司金融教授 清华大学经济管理学院金融系,中国公司金融研究 融资行为与资本结构,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,企业融资行为与资本结构 证券发行管制的有效性及效应 资本市场与产业扩张及整合 多元化与内部资本市场 并购重组与控制权市场 公司治理,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,一.融资行为与资本结构特征(1)：偏好股权融资?,上市公司在资产负债率较低的情况下仍然希望通过股票融资，国内学者把这种融资特征描述为“股权融资偏好”。 黄少安、

2、张岗（2001）通过比较股权融资成本与负债成本，认为股权融资成本低是上市公司偏好股权融资的直接原因，由于很多上市公司不分红，股权资本成为一种没有约束的资金，而债务融资则是一种硬约束，并且长期负债又比短期负债的成本高。于是，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债务的替代，高流动负债是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。陆正飞、高强（2003）对上市公司的问卷调查的结果也支持这一结论。黄少安、张岗（2001）和刘星等（2004）都认为“内部人控制“是造成上市公司偏好股权的根本原因。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件/p>

3、。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,海螺水泥,安徽海螺水泥前身是1985年成立的宁国水泥厂，1997年成立股份公司之前，还只是安徽地方性的水泥企业，1997年公司水泥和孰料产量仅为299万吨，主营业务收入7.6亿元。历经8年发展，到2004年底。目前已经成为亚洲第一，世界第六大水泥生厂商。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,海螺水泥,第一梯队：安徽海螺集团年产量达到5000万吨左右，处于行业领先地位 第二梯队：年产量1000多万吨的企业，华新、三狮、山水、冀东、中联和瑞安等6家 第三梯

4、队：年产量几百万吨的企业，数量几十家，省内称霸。 第四梯队：年产量百万吨以下规模的水泥企业，占据我国水泥生产企业的绝大多数,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,福田汽车上市后的融资行为： 2000年，配股融资2.8亿元； 2004年，股东大会通过增发新股融资约3亿元。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,融资行

5、为与资本结构特征(2)：偏好短期负债,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,陆正飞、高强（2003）对中国上市公司融资行为进行了问卷调查，他们的研究发现负债融资是上市公司资金需求无法通过股权融资得到满足时的无奈选择，并且在短期负债和长期负债之间，上市公司优先选择短期负债。 与发达国家相比，我国上市公司的短期负债率较高，而长期负债率低。这种短期负债多而长期负债少的现象也是很多发展中国家上市公司的共同特征（Demirguc-Kunt&Maskimovic，1999； Booth等，2001）,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,

6、融资行为与资本结构特征(3)： 财务保守行为,国内上市公司普遍具有股权融资偏好(圈钱行为) 融资首选配股或增发, 其次为具有延迟股权融资特性的可转换债券。 不少上市公司负债率低，长期债务少，甚至没有长期负债。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,燕京啤酒财务保守行为,持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有为4.41%， 1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。

7、 2000年，现金和有价证券占总资产22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,成熟资本市场公司融资行为,实践观察、问券调查(Graham和Harvey2001)和实证分析(Minton和Wruck2001,Roper2002)表明：财务政策保守行为在不同行业普遍存在，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值(Under-leveraged)。 学术界认为的债务的税盾和资本成本等影响企业融资行为的重要因素并非企业首要考虑的因素(Minto

8、n和Wruck2001)。但财务保守企业税率并不低，也没有严重的信息不对称和公司治理问题。债务税盾和资本成本因素并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。小的私人企业在选择债务融资时，也很少考虑财务灵活性和税盾(Roper2002),股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,Bradley(1984), Smith和Watts(1992), Barclay和Smith(1995a)(1995b)，Goyal(2001)实证研究证实：增长机会(市值/帐面值比值)与财务杠杆具有显著的负相关关系。增长机会越多，财务杠杆越低；短期债务多，长期债务越少。 Opler等人

9、(1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况实证分析表明：增长机会多、现金流波动幅度大的企业，现金和有价证券在资产中所占的比例越高。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,公司治理、信息不对称等主流模型难以解释企业融资实践中的很多融资行为。 历史比较悠久，声誉好的大公司一般都比较强调风险最小化运营。Sear 公司财务主管1998年表示：“我们已经发展了近百年，还想持续发展100年，所以不想高负债。”,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,融资行为与资本结构现象(4)： 财务激进行为,竞争激烈的行业，不少

10、企业财务政策激进。例如，面临正规金融系统贷款约束的民营企业，或者宏观调控政策下面临融资约束的企业，不惜从民间或各种渠道高息借贷。既然财务杠杆偏高是导致企业陷入财务危机和破产的重要因素，为什么还有那么多的企业执迷不悟地采取激进的财务政策？或者说企业财务激进的成因是什么？财务激进时是如何权衡的？ 福田汽车：资产负债率65 铁本,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,二. 分析框架：考虑产品市场竞争、资本市场条件,西方资本结构主流理论在讨论企业融资决策和资本结构时，往往隐含假设企业可以自由选择融资方式，金融系统主要存在信息不对称、税、交易成本、代理问题等影响融资成本

11、的因素。 现实中的金融系统往往不完美，企业并非能够自由选择融资方式。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,二. 分析框架：考虑产品市场竞争、资本市场条件的企业融资行为和资本结构,Titman认为，过去25年的资本结构研究文献大多数集中于破产成本与税遁、代理问题、信息不对称等影响资本成本的因素，忽视资本市场条件。 Titman所说的资本市场条件主要是指证券市场估价状况(overvalue/undervalue，or mispricing，从而出现Window of Opportunities & Timing),股票配资软件外汇喊单网

12、，职业操盘手带你赚钱！,国内企业资本市场条件至少包括： (1) 金融系统状态与融资产品供给能力 (2) 政策法规约束，包括公司法以及监管政策 约束。 (3) 证券市场估价状况 (overvalue/undervalue，or mispricing， 出现Window of Opportunities & Timing) (4)宏观经济政策与产业政策,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,现有资本结构理论假说忽视企业在产品市场竞争压力下持续发展的内在需要对融资行为和资本结构的影响 产业组织学关注产品市场竞争结构与企业生产决策的关系，假设企业目标为利润最大化，不考

13、虑资本市场条件和资本结构对企业产品市场竞争行为的影响。 1980年代中期以来，产品市场竞争结构与企业资本结构互动关系的研究开始受到关注。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,理论模型和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力)和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫消减资本投资，甚至退出。,股票配资软件外汇喊

14、单网，职业操盘手带你赚钱！,当前业务,公开增长机会,产品市场战略与投资决策,资本市场战略与融资决策,证券市场,各种风格的投资者,股权资本,债务,过度性 融资工具,银行系统,私募资本市场,金融系统条件,产品市场竞争,潜在增长机会,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,国内资本结构研究概况,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,国内资本结构研究的理论基础主要依据西方传统的资本市场有效为假设

15、的企业融资行为及资本结构理论。 对资本结构的实证研究方法主要是以一般回归统计为主。由于不同的回归模型所取的样本及挑选的解释变量不同，实证结果不尽相同，缺少理论基础的统计回归分析得出的结论不足够令人信服。 在对行业资产负债率研究方面，国内文献还比较少，行业分类标准的科学性和一致性；资本结构的不同表征指标；统计检验方法的适当性；样本行业与样本公司是否具有一般性和代表性。 近几年开始关注企业资本结构选择与产品市场竞争之间的关系。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,影响融资行为和资本结构的关键因素,产品市场竞争格局，企业业务战略与竞争策略：投资需求和收益递增，递减

16、状况。 企业竞争地位：供应商融资程度 商业模式：投资需求 资本市场条件(金融系统、管制) 控股股东风险偏好,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,在产品市场竞争和资本市场约束下，希望持续经营的企业，融资需要往往由业务发展战略和竞争策略决定，企业自身财务资源存量和财务健康状况决定外部融资类型结构，企业治理因素影响融资类型结构，金融系统条件最终决定企业融资计划的实现程度。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,产品市场竞争格局对投融资的要求规模扩张阶段、普遍困境阶段、分化整合阶段，平衡与联盟阶段。 我国企业大多数处于规模化扩张时期

17、，企业普遍缺少资金，经营现金流一般负为，内部产生的现金流不能满足企业发展的需要，外部融资依赖程度高。 2004年上半年数据计算水泥行业前4家企业销售收入集中度为11.78%，达到122.5亿元，比世界通行的低集中度标准还低15.62%，比美国1982年的水泥集中度低19.22%。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,以往的金融系统条件与企业资本结构高杠杆特征的历史成因：缺乏私募过程，资本金不实。 广东福地是一家以彩管制造为主营业务的上市公司。1991年7月组建公司，在彩管行业内与国内其他企业相比起步较晚。1993年7月，彩管正式投产，随即陷入财务危机。199

18、5年，经过技术改造，形成切换能力，公司起死回生。1997年6月在深圳证券交易所上市，筹集资金9.2亿元。1998年7月，通过配股筹集资金3.9亿元。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,目前的资本市场条件 私募市场不发达，证券发行管制严格，负债融资成为我国上市公司日常可以采用的最重要的融资方式。但银行信贷审查也日益严格。 商业模式,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(1) 产品市场竞争与财务保守行为：模型及燕京啤酒案例 本文提出了一个简单的理论模型，考察产品市场未来竞争程度预期与企业当前债务规模的关系。说明在激烈竞争环境

19、中，当企业必须加大投资，扩大产能和抢占市场份额时，如何选择融资类型和资本结构。以燕京啤酒为样本研究企业财务保守行为。,二. 我们的研究,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,财务保守模型描述,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,置身于竞争日益激烈的行业发展和竞争过程中，企业扩张需要大量资本，而竞争日益激烈又导致营销投资增加、利润和经营现金流入下降，从而增加企业财务风险，加上破产的间接成本很高，因此，企业管理层重视企业财务安全，厌恶财务风险。尽量增强股权资本，降低财务风险，选择保守的资本结构，储备后续融资能力，增强后续收购扩张

20、、营销竞争中维持企业的财务安全。 财务保守行为实际上是一种理性行为，是一种风险管理措施，具有战略价值。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(2) 长期负债低现象实证,较多样本实证检验 案例分析：相同的现象，不同的原因。 I. 竞争地位强大与财务保守：格力，海尔 II.缺乏竞争优势与财务保守：ST华发，ST戈德 III.公司治理与财务保守,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,公司治理与财务保守案例,20002001年，41家公用事业上市公司中，34家长期债务在15%以下，24家低于10%，7家甚至为0。实际上，国内公用事业

21、上市公司都是当地比较好的企业，受到银行青睐，贷款容易。 峨眉山旅游资产负债率21%， 2003年申请配股被否决（募集资金投向收益稳定的项目） ，2004年申请配股通过。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,游山门票和客运索道业务为整个公司贡献了70%以上的收入、近90%的利润. 游山门票毛利率近50%, 客运索道毛利率近80%。其他业务对公司收入

22、、利润贡献低甚至亏损，且毛利率大多很低。 根据2003年公司年报，索道设备固定资产净值只占总固定资产净值的17%，宾馆、娱乐业等业务的固定资产净值占公司固定资产净值的大部分。 峨眉山旅游资产负债率：2002年21，2003年28.6%。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2004年7月股东大会通过的配股方案（已配股完毕）,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(3) 财务激进行为,传统的权衡模型(Trade-off) 假设企业在考虑债务融资时，权衡利息税盾与财务危机成本。 企业发生财务危机后并非只有破产的唯一选择，有多种方

23、式可以避免破产，包括出售资产获取现金，或与其他企业合并；与债权人协商重新安排债务合约，包括债务偿还展期(例如，挂帐停息)、债转普通股、债转优先股等，放松原来的财务约束，减少现金流出；调整投资计划，减少资本支出等。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,Ghemawat 1993指出，当经济处于低潮时，企业需要衡量不投资带来的竞争地位损失和投资可能会导致财务危机的风险。在经济萧条期间，企业过分强调投资的财务风险，但付出的代价是不投资导致竞争地位下降的风险。投资的财务风险只是未能获得合理的投资收益，而竞争风险是指因投资不足，导致在维持应有的竞争地位方面失败。因此，

24、企业需要平衡财务风险和竞争风险。投资太多的盈利能力低的项目，和错失获利机会高的项目。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,持续经营要求、股权融资约束与 财务激进行为：模型与案例,本文基于产品市场竞争环境下，企业持续经营的需要和外部股权融资约束，建立多期模型，分析财务激进的权衡因素。现实金融系统约束下，企业并不能自由调整资本结构。一旦进入竞争激烈状态，资本结构就很难调整，或者调整的代价大大增加。 本文证明在产品生命周期短，更新换代快以及规模效应明显的情况下，企业会倾向于将保持足额投资放在首位，而舍弃资本结构的安全性。因此，财务激进是企业在外部股权融资约束下，迫

25、于生存与发展压力的理性行为。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,财务激进权衡概念模型,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(4)行业竞争格局、股权融资约束与融资行为,本文构造了一个两阶段模型，分析企业财务激进或者保守的选择。模型表明，竞争日益激烈的环境下，企业的优先融资选择应该是权益融资。 考虑行业竞争和外部股权融资约束以及投资项目的预期收益，企业融资行为多样化。 总体来说，行业竞争加剧时，如果企业预期投资的边际收益越高，股权融资能力越弱，企业越有可能选择财务激进策略；如果预期投资的边际收益越低，股权融资能力越强，则企业

26、越有可能实行财务保守策略。 通过对家电行业和青岛海尔公司进行了分析，证实本文的模型。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(5)产品市场竞争过程、公司业务战略、资本市场条件与资本结构动态变化,随着竞争格局的变化，企业的资本结构如何变化？如何影响企业的生存能力，为什么资本结构不能随竞争环境变化而及时调整？,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,财务保守实证：价格战冲击、资本结构及企业生存能力家电上市公司分析,本文提出了一个经营效率资本结构框架分析模型，以家电上市公司为例，研究在行业价格战过程中，面临资本市场约束的条件下，企业经

27、营效率与资本结构如何互动，如何影响企业的生存和发展能力。 本文的主要结论: (1)随着行业竞争激烈程度加剧，行业利润率显著下降，经营效率下降，降低了维持生存所需要的资产负债率水平，同时导致实际资产负债率上升，加大公司破产的可能性；(2) 由于资本市场评价约束，特别是存在严格的融资准入要求的条件下，仅仅经营效率处于行业优势地位也难以按照自己的意愿及时调整资本结构，不能保证企业生存；(3) 在行业竞争的系统风险和外部金融系统约束下，财务保守是有价值的战略举措。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,红色圆圈代表行业平均值，蓝色的小圆圈代表小鸭电器，绿色的大圆圈代表

28、海信电器。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,2. 证券发行管制与融资行为及其有效性,1年辅导期(IPO) 或业绩达到再融资门坎(ROE3年平均10%),获得通道,排队等待 发行审核,排队等待发行,发行上市,等待上市及再融资的公司数量及发行规模,IPO管制,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,证券发行监管政策调整与上市公司融资行为变化,市场化阶段和再管制阶段每周IPO发行家数,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,公告再融资预案的上市公司家数 （2001年1月2003年11月）,股票配资

29、软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,我国证券发行(包括IPO、配股、增发和可转债) 管制政策最显著的三大特征是：第一，对证券发行全过程管制，从发行审核(从审批制到核准制)、发行家数(从额度制到通道制)、到发行时间间隔、发行定价和发行时机等。第二，设置了严格的证券发行准入条件。包括IPO发行价格/市盈率上限限制(不超过20倍)，募集资金总额(不超过净资产值两倍)；再融资方面，规定了净资产收益率门坎、资产负债率、现金红利分配、发行规模等条件。第二，证券发行准入条件“宽严交替”，并且日益复杂和严格。例如，例如，增发融资规模从不限制到不能超过净资产，再到不能超过净资产的50

30、%。 证监会关于IPO、以及再融资条件监管政策的变化引起了社会广泛的关注。股票市场普遍欢迎甚至多次呼吁加强融资管制，提高融资门坎。实际上，也正是股票市场的负面反应、持续低弥和强烈呼吁，监管机构基于“发展、规范与市场承受能力高度统一”的要求，提高了融资门坎，放慢融资节奏。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,监管机构迫于股票市场和舆论压力，特别是政治压力，采取了若干措施，希望以此限制过度股权融资行为。例如，限制融资规模，设置净资产收益率等会计收益门坎，关注资产负债率水平等。 监管机构2001年3月降低再融资门坎；2003年7月又提高门坎，例如，规定增发公司的资

31、产负债率不能低于行业平均。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,学术界对融资监管的有效性持怀疑。近年来，一些学者呼吁减少管制，允许市场主体“自由签约”。 不少学者研究了融资监管和公司行为之间的相关性，例如，刘斌、刘星（2003）研究了上市公司舞弊和监管的关系；宋风华（2003）研究了公司的盈余管理行为和监管政策变迁之间的关系不少研究都发现：公司的行为和融资监管的变迁有着直接的关系。因此也就有不少学者开始置疑监管的效率性（柳松（2004），石桂峰（2004）等）。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(1) 证券发行准入管制

32、的必要性： 证券发行管制与证券市场持续发展,本文假设了一种基于证券数量和证券先前价格的新的定价模式，在此基础上建立了一个投资者上市公司监管者三方博弈模型，试图说明证券发行准入标准的放松为何会导致证券市场萎缩，并解释为什么中国证券发行准入管制政策起伏不定。我们得到两个基本结论：(1) 在一个证券供应数量与入市资金规模主导证券价格、投资者短期投机交易获利的倾向强烈、注重概念和技术分析，不在意基本面的证券市场，自由交易、没有证券发行准入标准，或放松证券发行准入条件，证券市场将逐步萎缩。而在证券发行准入管制条件下，证券市场却可能存续下去；(2) 在政府对证券市场提出的“发展、规范与市场承受能力高度统一

33、”的要求下，监管机构一方面要放宽证券发行准入标准，支持企业通过证券市场获得社会资金；另一方面，为了吸引投资者参与证券市场，同时还要维持社会政治安定，监管机构又必须给投资者必要的利益保护和激励。两个截然相反的目标，造成放松证券发行准入往往出现市场低弥，提高准入标准则融资功能萎缩。因此，证券发行准入标准波动和摇摆。,股票配资软件外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！,(2) 证券发行管制的有效性,本文构建了一个模型，说明在一个无效市场中，公司通过融资对外部投资者的利益的侵占。在此之上，引入事前融资监管进行博弈分析，分析监管对投资者利益保护的有效性。 证券发行管制限制了上市公司主观上存在股权融资偏好，实际上是强制减