I_杠杆收购.ppt

1、杠杆收购：少量自有资金支出,2.资产抵押、垃圾债券,4.完成收购,1.搭桥借款,5.创造现金流量偿还,目标公司股东,3A：借款,3B：少量自有资金,3C：抵押借款和垃圾债券融资,1. 杠杆收购的概述,LBO(leveraged buyout)：一种高债务融资比例的收购 大型公司鼓励部门进行自我杠杆收购，实现分解化(Deconglomeration) 公司的管理层常常是收购方的主角 管理层可以通过杠杆收购将公司私有化 杠杆收购的债务通常以收购公司的资产和未来现金流量为担保,1.1 管理层收购Management buyout,定义：管理人员通过借债购买上市公司整体或者部分 收购方必须为购买的股票

2、支付溢价 公司在私有化以后节约了上市成本 管理人员坚信收购以后能够创造的增量财富超过公开上市的代理成本,A.公开上市的成本,B. 代理成本,他们在替我们掌管不属于他们的财产，还会像我们自己一样小心翼翼吗？ 在信息不对称的情况下，代理人和委托人的目标存在差异 代理成本可以视为委托人因目标差异而可能遭受的损失，或者为了消除差异而付出的监督成本 代理成本的降低：公司治理,C. 杠杆收购中的报价冲突,管理层身兼收购方和股东价值维护者两种职能 管理层通常能够参予收购决策和影响交易结果 引入足够的外部竞价机制 中立表决，要求收购的提议人不能参加决策 将目标公司委托拍卖 法律保护，明确制止压制竞争方报价的举

3、动 建立独立的董事委员以帮助交易的正常进行 加强披露，如13e-3表格,2. 杠杆收购的历史,20世纪80年代的杠杆收购浪潮中，大型企业成为杠杆收购的主要目标。随着垃圾债券的淡出，杠杆收购数量有所减少。 杠杆收购在第五次浪潮中再度兴起，收购逐渐朝数量多和小规模的方向发展。 杠杆收购有全球化的趋势。 举债时，被收购的公司的资产可用作担保，因此，杠杆收购常发生在资本密集型的行业。,推动杠杆收购的因素,持续的经济增长会推动所有的兼并，包括杠杆收购 通货膨胀和Tobin q的下降，使得在金融市场上获得资产比实物市场上更为廉价 ESOP的政策支持 税法的支持，利息抵税和加速折旧,3. 杠杆收购的操作流程

4、,第一阶段：筹集资金 收购方提供少量资金，大量资金以公司资产作为担保并举债 第二阶段：购买公司流通股票，随后可以通过出售部分资产来偿还债务 第三个阶段：财务重组或者经营重组改善经营绩效 第四个阶段：根据收购后的经营状况决定是否SIPO，也就是第2次上市,具体程序-部门收购,第一步：集团公司定位被收购部门 上市公司管理层根据战略和业绩选择出售部门 对员工福利的可能损失进行估计 寻求收购方，首先是该部门的中层管理人员 第二步：确认收购意愿 部门只是和集团公司战略有隙，并不是全无潜力 部门仍然有丰富的人力资源，包括管理层和员工 管理人员和员工正处于当打之年,测试借债能力并确定售价,第三步：基于举债能

5、力的财务分析 测试担保能力 清算价值 账面价值 公允价值 第四部：确定售价 一般介于清算和公允价值之间 由于借款的偿还来自被出售部门的未来现金流量，所以售价并不是越高越好 出于对员工的负责态度，集团公司一般不会在竞价中选择非常高的价格,确定出资方式,收购方出资额 高出资率增强贷款方对收购的信任 收购者可能倾其所有，但对收购款只是杯水车薪 举债融资 杠杆收购基金不会将资金投入单个收购交易 投资于杠杆收购基金的投资者也要在收益和风险之间进行权衡 收购方获得的贷款可能是分笔的担保或者非担保业务 股权融资 作为债务融资的有效补充 股权融资也有利于贷方的加入,完成收购,财务重组计划 研发计划 经营重组计

6、划 资金到位，完成收购 收购后的债务比例提升 收购后尽量回复正常的债务比例,4. 融资来源,流动资产担保贷款 长期资产担保贷款 次级债务,担保贷款,非担保贷款,4.1 担保贷款,流动资产担保债务 对资产价值进行认证（qualified assets） 可回收的应收账款的某个比率X 长期资产担保债务 可以以清算价值为基础 也可以以评估价值的某个比率进行担保 固定资产的比率一般高于房地产,衡量公司担保能力的特征,现金流量稳定性（标准差） 管理层连续性 重组潜力：杠杆比率、剥离难度等 收购方的投入,4.2 非担保融资,担保融资缺口： 股权：可用目标公司所有者股份互换外界的股份 次级债 可转换债券（属

7、于mezzanine layer financing范畴，mezzanine layer financing的特点是以公司未来的现金流作了“担保”，用未来良好的业绩吸引资金）,4.3 杠杆收购部门,杠杆收购基金 通过投资杠杆收购来实现高回报的投资意愿，比如养老金 基金向投资者提供了多样性以降低风险 杠杆收购公司 最著名的收购公司当属KKR公司 随着杠杆收购的热潮下降而转行 关注于满足投资者的回报需求 会挑选一支管理团队来处理日常经营,5. 杠杆收购的风险,商业风险：收购完成后的企业因经济周期衰退或产业竞争过剧而经营不周 财务风险：对于承担浮动利率的公司而言，利率上升会带来相当大的潜在风险 从美

8、国破产案例来看：航空运输、零售业、旅游业和酒店业均发生过杠杆收购后的破产保护,6. 杠杆收购的市场反应,MBO通常有高溢价，即使在部门式的杠杆收购中，股东也获得了正显著的收益，可能的原因是： MBO公司的市盈率更低 公司的经营改善空间比较大 摆脱了母公司的官僚控制，更好的配置了资源,超常收益的来源,纳税收益：提高杠杆、加速折旧资产或者利用esop筹资 代理成本收益：管理层持股激励、信息不对称的短期项目选择问题、债务压力和股利空间问题 市场低估的信号 私有化和股权集中提高效率,7. 杠杆收购之后的效率,效率提高论：收购后杠杆率更高，管理者持股比例更高，代理结构改善 效率降低论：收购的出资方会在收

9、购完成后的5-7年内撤出投资 研究表明：收购完成后的公司削减了存货和资本支出，前者是效率提升的信号，后者则难以评价。总体来说，杠杆收购是具有效率的。,8. 反向杠杆收购,定义：私有化的公司在未来重新上市 收购者：认为私有化的公司管理不善并被低估，通过购买来进行改造，比如更换管理层 后果：成本获得了削减、上市价格一般会超过开始的私有化价格,9. 杠杆收购中的债权人利益,杠杆收购的浪潮会导致大量的垃圾债券的发行 杠杆收购的公司在收购完成后面临大幅增长的固定支出 杠杆收购公司的债券在债务增长后的评级急剧下降 支持债券持有人的观点认为杠杆收购中存在财富转移，但研究结论没有支持 债券持有人在购买时是否要

10、考虑未来的事件风险，比如杠杆收购导致的债券评级下降 债权人可以支付溢价并和发行人签订保护协议，协定在出现明显的财富下滑时可以收回本金,规模最大的杠杆收购,（RJR-Nabisco）公司收购案 收购方的资金来源 竞价的过程 交易规模,概述,该笔杠杆收购以250亿美元的收购价震惊世界。收购战役主要在RJRN公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之间展开，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的参与。 收购战役的发起方是以罗斯约翰逊为首的RJRN公司高层管理者，他们认为公司在1988年10月的股价被严重低估，于是向

11、董事局提出收购公司股权的要约，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然这一出价高于当时公司股票53美元的市值，但公司股东对此却并不满意。与此同时，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次竞价，并在为期6个星期的激战中胜出，最终成交价是每股109美元，总金额250亿美元。由于采用了杠杆收购，大部分的资金都是筹自垃圾债券。,阶段性点评,杠杆收购一般发生在公司股价下跌时，否则，管理层即使借助杠杆也无法翘起公司。 当资本市场的股票流动性比较强时，管理层报出的收购价格会引发竞价。,收购背景：,RJRN公司 公司曾是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞

12、勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。随着1987年10月19日股票市场的萧条，公司股票价格从70美元直线下跌，尽管公司曾大量回购股票，但是股价不涨反跌，最终到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25，但是公司的股票受烟草股的影响还是无人问津。,KKR公司专业投资商,KKR公司成立于1976年 成立初期利用借款收购非上市公司 一家具有突出业绩的杠杆收购公司 在杠杆收购公司逐渐增多时，KKR把业务目标锁定在50亿100亿美元之间的大宗收购业务上 80年代前期，公司股价处在低位，税法允许债务利息抵税以及加速折旧，促成了借款收购的浪潮,收购过程,1988年10月，以R

13、JR纳贝斯克公司CEO罗斯约翰逊为代表的管理层向董事会提出管理层收购公司股权方案，包括在收购完成后计划出售RJRN公司的食品业务，只保留烟草经营。他们认为市场低估了烟草业的巨大现金流，食品业务与烟草混合经营也未被完全认同，收购后的业务调整可以消除这一不利的市场影响。,收购过程2,杠杆收购计划与希尔森公司一拍即合，双方认为收购价格应该在每股75美元左右，总计交易价达到176亿美元。希尔森公司没有引入垃圾债券，而是通过商业贷款获得了150亿美元左右的资金 华尔街的反应是：这一出价过低，KKR发出了要约，并希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，报出了每股90美元的报价。在投资顾问方面，希尔森选择了

14、所罗门公司，但KKR有德雷克塞尔和美林做顾问。,收购过程3,管理协议和“金降落伞计划”引发了竞价，最终，KKR以每股109美元获胜。收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元，另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。 这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。,后续,收购之后，公司的管理层不断的变卖豪华设施，降低成

15、本，业绩有所波动 KKR无法严格控制聘请其他行业专家的经营效果 在1995年，KKR剥离了RJR的全部股份 1995年6月，RJR再度成为独立的上市公司 1999年纳贝斯克将下属的雷诺国际烟草业务以78亿美元价格卖给给日本烟草公司，从而雷诺烟草控股公司的烟草业务主要是剩下的美国国内部份,10. 杠杆收购融资：垃圾债券,名称的来源： 有人称之为“高收益债券” 有人称之为“低等级债券” 还有人称之为“堕落天使” “天哪，这些都是不折不扣的垃圾！” -违约率？,10.1 垃圾债券的历史,美国30年代的经济危机使得很多高收益的债券的评级下调，后者逐渐沦落为违约风险较高的垃圾债券 40年代到70年代是整

16、个债券行业的萧条期 70年代末，一些高收益债券被成功的发行，做市制度出现 80年代末，垃圾债券在第四次兼并浪潮中盛行，90年代垃圾债券仍然常见，但在并购中地位已经大不如前了,10.2 垃圾债券的影响因素,A 私募债券的替代性 在私募债券中，金融中介是中间人但不是承销商，风险完全由购买者承担 私募债券的限制性条款具有保护购买人的利益和公司融资成本影响的二分性 私募债券的合约签订成本和超常收益弥补问题 私募债券的合约缺乏标准化，债券的流动性问题,B 流动性支持,做市商在发行端和违约端提供实质性的支持 Highly Confident Letter的支持 1. 在杠杆收购中，小规模的收购方必须证明募

17、集足够资本的能力 2. 高度确信函一般由投资银行出具 3. 高度确信函始于1985年DBL公司为飞利浦石油公司收购案签发的证明书 4. 很多收购方依靠高度确信函提高自身的信用程度，包括公司或者个人,高度确信函范例,C 风险评价,投资者对垃圾债券的风险的理性评价 学术研究结论证明 并购活动对融资的需求,附注： 债券评级,由Moodys投资公司、S&P（标准普尔）公司和Fitch Investors services等三家评级机构来对企业债券的违约可能性作出评价 以标准普尔评级为例，共分下列级别： AAA AA A BBB BB B CCC D 投资级债券 垃圾债券 不同评级机构对同一债券的评级是

18、基本一致的，这对债券投资者十分有益,债券评级依据的指标,财务比率：利息保障倍数、资产负债率 抵押条款：是否抵押和抵押的资产价值 债券求偿顺序 担保条款：是否担保以及担保公司财务健康程度 偿债基金：是否有专门的举债资金管理机构 反垄断诉讼：发行公司是否面临诉讼 环境因素：环境治理的费用 产品稳定性：易燃物的稳定性要差一些 养老金压力：福利政策的财务负担 劳资关系：是否存在劳资纠纷 会计政策：稳健性越高，评级越高,债券信用等级的Zeta分析,Zeta指数由公司风险指标的加权决定 赢利性指标，如EBIT 收入波动性 偿债能力 营运指标 累计留存收益与总资产之比 股权市价和负债账面价值比,D 管制,1

19、974年的员工退休收入法案允许基金投资于高风险证券，1982年Garn-St. Germain法案允许储蓄机构投资于公司债券 共同基金为提高证券组合的收益率而占据了垃圾债券市场的30%，保险公司热衷的将保费投资于垃圾债券，同样占据了30%，养老基金占据了市场的15%，储蓄与贷款机构占据了8%,E 发行经验,大型发行商的清算会引致市场对违约风险的预期的重大调整 大宗债券发行受阻会影响债券的流动性 债券的发行又离不开二级市场有力的支持 在特定场合，高收益的刺激效应有限 会计计量对债券的风险预示 管制会适时的出现,10.3 垃圾债券的学术研究,A 真实收益率 早期的研究结果表明：垃圾债券在考虑了违约

20、损失后的收益仍然要超过其他投资级债券 研究结论遭受了其他学术研究的质疑，在考虑了利率波动以后，垃圾债券的收益率显著下降,B 违约率,研究表明，违约率约在2%左右，和投资级债券的违约率的差异并不显著。 即使在起初被评为高等级的债券，同样存在违约风险，特别是那些信用等级迅速下降的债券。 垃圾债券的违约风险不在于期初的发行期，而在于长期。在考虑了这一因素后，垃圾债券的违约率还是非常高的。 在发行10年以后，BB级债券违约率6.64%，B级为31.91%，CCC级为31.17%。,违约问题,违约不代表血本无归，在债务重组的谈判中，投资者可以获得部分的投资收回 所有违约债券的回收率约为40% 高优先级违约债券的回收率约为60% 公用部门违约债券的回收率约为70% 储蓄机构违约债券的回收率约为10% 在特定的经济下滑期，垃圾债券的违约率非常高,C 转换、回购和流通时间,转换：为了减少利息支付负担，发行方通过协议重组的方式将垃圾债券转换为普通股 回购：在利率下降的时候，发行方回购债券，但必须捱过债券免回购的保护期，1982年的