CDS及其定价、交易策略和风险度量——CDS专题一

1、债券市场2010 年 11 月 10 日专题研究分析师张睿 A0230210080009屈庆刘怀元苏晓科王申研究助理唐玲娟 A0230210080008联系人唐玲娟(8621)23297818-7279(8621)23297279 地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银

2、万国证券研究所有限公司CDS 及其定价、交易策略和风险度量CDS 专题一z 信用风险缓释(Credit Risk Mitigation, CRM)是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)、总收益互换(Total Return Swap, TRS)、信用价差期权(Credit Spread Option, CSO)以及其他信用衍生产品。按照市场规模来看，CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的 97%以上，是最为重要的 CRM 工具。z CDS

3、 因为金融机构有效分散风险曾获得市场参与者及监管当局普遍认可， 2001-2007 年进入高速发展时期，2003 年市场存量为 3.78 万亿美，2007 年为 62.2 万亿。2008 年金融危机爆发，由于 CDS 无节制发行，信用事件发生后，大量 CDS 卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模随之大幅萎缩。z CDS 是一种双边金融契约，CDS 买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护费用(以“s”bp 表示)，卖方则承诺当合约中所指参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。信用事件包括参考资产发

4、行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。CDS 的交割方式主要有实物结算(Physical Settlement)和现金结算(Cash Settlement)。从 CDS 卖方角度看，CDS现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性，因此尽管 CDS 为最简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。z 海外，作为重要的风险缓释工具，CDS 被银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构广泛使用。银行通过买入 CDS 转移资产信用风险可降低资本金需求

5、，有效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其信贷业务，因此银行是 CDS 最大买方，而对冲基金、保险公司是 CDS 的最大卖出机构。z 从海外较通用 CDS 定价模型来看，CDS 理论价值实际上是参考资产发生违约的概率和违约后违约损失的共同反映，而 CDS 交易价格（s bp）是交易员以及市场环境共同确定的结果。CDS 定价模型表明，报价 s 实际上是参考资产发生信用事件的概率与违约后损失价值占面值比重的乘积。CDS 市场可以提供及时的 s 数据，通过定价模型可以计算参考资产未来违约概率。z CDS 投资策略多元，最简单的有CDS+现券组合；基于对信用市场不同主体利差走势趋势判断，可通过“CDS+C

6、DS”套利交易；如果仅需要对信用主体未来某断时间进行风险规避，可构造远期 CDS；若投资者认为 CDS 期限结构过陡峭，投资者可通过滚动投资等方式，不断购买短期 CDS，以达到低成本对较长期限信用风险的保障。CDS 在转移信用风险同时，亦引入交易对手风险。另外 CDS 还牵扯交易道德风险、逆向选择问题等等。类似债券， CDS 的风险度量通常用净现值 NPV 对报价 s 的一阶导数来衡量，即 CDS 的久期价值(Duration Value, DV)。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本

7、公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。1专题研究CDS 及其定价、风险度量目录1.CDS 实现参考资产的信用风险转移12.CDS 现金流存在较大不确定性23.海外市场，银行是 CDS 的最大买家34.违约概率和违约损失共同确定 CDS 价值44.1 CDS 固定端的定价44.2 CDS 浮动端的定价55.CDS 交易策略55.1 CDS 与现券构造资产组合55.2 CDS 与 CDS

8、 之间的套利交易65.3 构造远期 CDS85.4 滚动投资策略96. CDS 中的风险及度量116.1 CDS 中信用利差风险：116.2 CDS 中利率风险：126.3 CDS 交易对手风险：126.4 CDS 道德风险：126.5 CDS 逆向选择问题：13请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。2专题研究CDS 及其定价、风险度量信用风险缓释(Credit Risk Mitigation, CRM)是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。信用风险缓释

9、功能体现为违约概率、违约损失率或违约风险暴露的下降。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)、总收益互换(Total Return Swap, TRS)、信用价差期权(Credit Spread Option, CSO)以及其他信用衍生产品。按照市场规模来看，CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的 97%以上，是最为重要的 CRM 工具。CDS 最早出现在上世纪 90 年代，是由摩根大通将安然信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。在安然、世通等破产事件中，CDS 为金融机构有效分散风险，获得市场参与者与监管认可，2001-2007 年 CDS 进入

10、高速发展时期。2008 年金融危机爆发，由于 CDS 无节制发行，信用事件发生后，大量 CDS 卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模随之大幅萎缩。图 1：CDS 是最重要的 CRM 工具（2010Q1）图 2：2008 年金融危机是 CDS 市场分水岭信用价差期其他信用衍权, 0.65%总收益互换,生产品,1.28%0.67%信用违约互换, 97.40%资料来源：OCC US,申万研究资料来源：BIS, 申万研究1.CDS 实现参考资产的信用风险转移CDS 是一种双边金融契约，CDS 买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护费用(以“s”bp 表示)，卖方则承诺当合约中所指参

11、考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。根据国际清算银行数据，目前 60%的 CDS 参考资产为 AAA 至 BBB 评级信用债券。为简化，本文我们以债券为参考资产。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。图 3：CDS 产品基本结构图(%)CDS 卖方支付信用保护费用，s bp若无信用事件发生，支付 0若发生信用事件，补偿损失CDS 买方参考资产请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyz

12、) 使用。3专题研究CDS 及其定价、风险度量资料来源：申万研究实质上，CDS 买方相当于买入一个在参考资产发生信用事件时能以面值出售参考资产的期权，同时买方向卖方周期性支付“X bpsCDS 本金”直致信用事件发生或 CDS 期限结束（若期限内无信用事件发生），CDS 本金通常为参考资产的面值。CDS 的结算方式主要有实物结算(Physical Settlement)和现金结算(Cash Settlement)，实物结算的优点是交易成本低。实物结算：CDS 买方把所持违约参考资产以面值出售给 CDS 卖方。现金结算：首先计算参考资产市场公允价值 Q，CDS 卖方需向买方支

13、付 (100 Q)% 本金 。2.CDS 现金流存在较大不确定性从 CDS 卖方（创设机构）角度来看，CDS 现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性，因此尽管 CDS 为最简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。我们以如下实例来说明 CDS 现金流。表 1：CDS 产品基本结构图(%)创设日期2010-1-1创设机构A买入机构B期限5年结束日期2015-1-1付息周期每年参考资产某信用债本金1千万人民币价格90bps资料来源：申万研究若 5 年期限内，没有信用事件发生，则 C

14、DS 卖方无需支付浮动端，现金流为：图 4：若无信用违约事件发生，CDS 卖方现金流状况900009000090000900009000002011-1-12012-1-12013-1-12014-1-1 2015-1-1资料来源：申万研究若信用事件发生，举例来说，参考资产在 2013 年 7 月 1 日发生违约，实物结算方式下，现金流为：请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。4专题研究CDS 及其定价、风险度量图 5：若信用事件发生，实物结算方式下，CDS 卖方现金流

15、状况90,00090,00090,000 45,00002011-1-1 2012-1-1 2013-1-12014-1-1 2015-1-110,000,0002013-7-1，信用事件发生后，CDS 卖方以 10,000,000 价格买入参考资产资料来源：申万研究若信用事件发生，现金结算方式下，假设违约债券市场公允价值变为 350 万人民币，CDS 卖方向买方支付 650 万人民币。图 6：若信用事件发生，现金结算方式下，CDS 卖方现金流状况90,00090,00090,000 45,00002011-1-1 2012-1-1 2013-1-12014-1-1 2015-1-16,500

16、,0002013-7-1，信用事件发生后，CDS 卖方向买方支付 6,500,000，但不进行参考资产的交割资料来源：申万研究需要注意的是，无论是物理结算，还是现金结算，信用事件发生后，买方仍需向卖方支付信用时间发生时最近一期付息日至信用时间发生时累计的利息，然后买卖双方进入 CDS 实物结算或现金结算。买方还需向卖方支付 2013 年 1 月 1 日至 2013 年 7 月 1 日的累积利息 45000 元。从 CDS 现金流偿付机制看，CDS 类似于保险产品，但不同之处在于 CDS 买卖双方并不是必须拥有基础资产，仅需以该参考资产做为标的。3.海外市场，银行是 CDS 的最大买家在海外，作

17、为重要的风险缓释工具，CDS 被银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构广泛使用。从不同金融机构交易 CDS 用途来看，银行是 CDS 最大买方。根据 2006 年（金融危机爆发前）英国银行家协会相关报告，市场份额 59%的 CDS 买家为银行，而银行作为卖方的 CDS为 44%，银行净买入 CDS。银行通过买入 CDS 转移资产信用风险可降低资本金需求，有效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其信贷业务。最初，银行参与 CDS 主要目标是信用风险管理，但随着 CDS 市场规模扩大，银行参与交易 CDS 主要以交易获利为目的。对冲基金、保险公司是 CDS 的最大卖出机构。CD

18、S 卖出几乎不需资本投入，但可获取巨额固定利息，其高杠杆特性使得市场参与者卖出 CDS 积极。金融危机爆发前，由于 CDS 供应压力较大，CDS 报价明显偏低，其对请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。5专题研究CDS 及其定价、风险度量参考资产信用风险的反映脱离基本面严重。图 7：海外，银行净买入 CDS，保险、对冲基金净卖出 CDS 卖出市场份额 买入市场份额7%其它（养老基金、共同基金）-7%-17%6%保险-32%28%对冲基金-44%59%银行-60%-30%

19、0%30%60%资料来源：British Bankers Association, 申万研究4.违约概率和违约损失共同确定 CDS 价值从海外通用的 CDS 定价模型来看，CDS 理论价值实际上是参考资产发生违约的概率和违约后违约损失的共同反映，而 CDS 交易价格（s bp）常常是交易员以及市场环境共同确定的结果。目前，海外 CDS 交易员较为认可的定价模型如下所示，为简化推导，以本金为 1 人民币的 CDS 为例，且不计交易对手风险。首先定义参考资产信用事件发生在 t 时间之后的概率：S(t) = P( t) ， 为信用事件发生的时刻。那么，在 t , t + dt 信用事件发生的概率可用

20、条件概率的方式表示，P t = t dt ， t 为 t 时刻信用事件发生的概率密度。假设信用事件的发生遵循泊松随机过程规律，参考资产信用事件发生在 t 时间之后的概率（即，在 t 时刻之前信用事件发生的次数为零）为，S(t) = P( t) = expt s ds04.1 CDS 固定端的定价CDS 固定端现值可以理解为从卖方创设时刻 0 到 t T =最小值(信用事件发生时刻 ，T)，期间收取本金为 1 人民币的利息 s(0,T ) bp 的数学期望，假设付息时点为 t1 ,t2 ,L,tn = T ，r 为无风险利率：nFix(0,T ) = E erti s(0,T )(ti ti 1

21、)1 ti i =1由于 S(t) = P( t) = E1 t ，我们得出请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。6专题研究CDS 及其定价、风险度量nFix(0,T ) = e(r +ti )ti s(0,T )(ti ti 1)i =1若在连续计息方式下，tT(r +1tu du )tFix(0,T ) = s(0,T ) dte00实践中，交易员通常认为信用事件发生概率密度不随时间改变，为常数 ，那么 CDS 固定端现值简化为Fix(0,T ) = T s(0,T

22、 )e(r + )t dt = s(0,T )1 e(r + )Tr + 04.2 CDS 浮动端的定价CDS 卖方在信用事件发生时 向买方支付一定金额，该金额本金 1 人民币与信用事件后参考资产剩余价值 R 之差。CDS 的浮动端现值实质上是该笔金额现值的数学期望，在连续计息方式下，浮动端现值为；T(r +1 tdu )tFloat(0,T ) = (1 R)Ee r 1 T = (1 R)dtt et 0u0在使用与固定端相同信用事件发生的概率密度 下，CDS 浮动端现值最终可表示为：Float(0,T ) = E(1 R)1 = (1 R)(1 eT ) 乙发行信用债收益率，理论上就可以

23、购买该资产组合、卖空乙发行的信用债进行套利。在成熟市场，CDS 的价格基本上和信用利差相关。如 10 年 IBM CDS 走势和美国 10 年工业企业债（AAA）-10 年国债收益率之间的走势基本接近，反映出市场对这种套利模式的认可。图 8：信用债和 CDS 资产组合现金流信用债发行主体：丙信用债 A=无风险收益 Rf +信用风险 Rc +流动性风险 Rl +其它甲CDS 卖出机构：乙CDS 价格： s资料来源：申万研究图 9：CDS 报价与信用利差密切相关180 10年工业企业债（AAA）-10年国债收益率2.5160IBM 10年CDS报价（右）2.01401201.5100801.060

24、400.52000.0-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10JanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMaySep资料来源：Wind 申万研究5.2 CDS 与 CDS 之间的套利交易通过对整个信用市场趋势的判断，可以对 CDS 之间的利差进行套利。比如，我们判断两个不同主体之间信用利差的走势，然后考虑交易策略。假设有两个信用债 A 和 B，评级分别为 AAA 和 AA，其 CDS 报价分别为 SA 和SB ，二者之间的利差为 s = S B SA 。当投资者判断未来 CDS 的报价将趋于收请参阅最后一页的

25、信息披露和法律声明6申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。8专题研究CDS 及其定价、风险度量敛时，那么，就可以卖出 B 的 CDS，买入 A 的 CDS 进行套利。如卖出 1 份 B的 CDS，则每到付息日将收到信用利差收益 SB ；同时，卖出 SB SA 份 A 的 CDS，那么每到付息日，较付出信用利差 SB SA S A = SB ，净现金流为 0。当 t 时，假设 A 的 CDS 报价仍为 SA ，而 B 的 CDS 报价变为 SB （ S B 0 。一般来说，当经济变得更好时，企业的资产负债表

26、不断得到修复，投资者对信用风险的关注程度也会下降，这时候 CDS 之间的报价可能会趋于收敛。影响 CDS 报价利差变化的因素还很多，比如，两个上下游行业关联的行业，当经济环境对其向有利方向变化发展时，CDS 报价利差也会收敛。两个替代的行业，当一个行业出现恶化时，另一个行业的信用风险则会下降，这时二者之间的 CDS 报价则会扩大。当然，还有很多因素会影响不同发行主体 CDS 之间的利差。此外，当我们判断不同信用等级 CDS 之间的报价趋于扩张时，我们也可以进行套利，只需要操作的方向相反即可。值得注意的是，如果发行主体 A 或者 B 提前发生违约，则只需将该组合分别平仓就行。图 10：CDS 与

27、 CDS 之间的套利B：S BS BS A S BS A+ S BA： S A S B S AS A S B S AS A S B S A+ S B资料来源：申万研究从国外经验来看，CDS 利差表现得与经济环境非常相关。First Data 的长期主体信用评级分别为标普（B）、穆迪（B3）、惠誉（B），而 IBM 的主体信用评级为标普（A1）、穆迪（A+）、惠誉（A+）。IBM 和 First Data 同属于科技类公司，IBM 的长期主体信用评级高于 First Data。2006 年美国经济高速发展时，First Data 与 IBM 5 年期 CDS 的利差从年初最高的 90BP 下降至

28、 5BP，表现市场对科技类公司的风险偏好快速下降。2007 年，随着次贷危机越发严重，市场的整体风险偏好开始抬头，VIX 指数从年初的 12 附近上行至 20。First Data 与 IBM 5 年期 CDS 的利差则从年初的 40BP 上升至年底的 560BP。至 2008 年底、2009年初，市场恐慌情绪达到最大，CDS 的利差也扩大至最高点 1400BP 以上，此时，VIX 指数也创新高。2010 年 4 月，随着欧债危机的爆发，First Data 与 IBM 5 年期 CDS 的利差再次趋于上升。请参阅最后一页的信息披露和法律声明7申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海

29、通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。9专题研究CDS 及其定价、风险度量图 11：2007 年以后整个市场的风险偏好快速上升90VIX指数80706050403020100-04-04-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10JanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJul资料来源：Wind 申万研究图 12：经济好转时 First Data 与 IBM CDS（5 年）图 13：经济危机恶化时 First Data 与 IBM CDS（5 年）利差趋于收窄利差扩张100First Da

30、ta CDS - IBM CDS2000First Data CDS - IBM CDS9018008016007014006012005010004080030600204001020000Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10资料来源：Wind 申万研究资料来源：Wind

31、申万研究5.3 构造远期 CDS如果投资者仅需要对信用主体从未来某一时刻 t1 到另一时刻 t2 的信用风险进行规避，那么，可以采取买入以期限为 t2 、且以该主体为标的的 CDS，然后卖出期限为 t1 、且以该主体为标的的 CDS。假设从现在（ t0 时刻）到 t1 的 CDS 报价为 S1 ，到 t2（ t 2 t1 ）时刻的 CDS报价为 S2 。但是，投资者需要的是对 t1 时刻到 t2 时刻的信用风险进行保护，那么，投资者就可以购买一个期限较长的 CDS，价格为 S2 ，然后卖出 S2 S1 期限较短的 CDS，总价为 S1 S2 S1 = S2 。在 t1 时刻之前，投资者的净现金

32、流为 0。而从 t1 时刻到 t2 时刻，投资者则受到了 CDS 对信用风险的保护。请参阅最后一页的信息披露和法律声明8申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。10专题研究CDS 及其定价、风险度量当然，如果发行主体在 t1 时刻事前违约，则投资者的净现金流为100-100 S2 S1 。由于投资者需要保护的是 t1 到 t2 时刻，所以在发行主体提前违约时，购买该组合会使投资者遭受的损失小于面值，即小于不购买该组合时的损失，这对投资者来说更加有利。图 14：构造远期 CDSS 2S 2S 2S 2S 2S

33、 2 S 1S 2S 2 S 1S 2S 2 S 1S 2资料来源：申万研究5.4 滚动投资策略假设投资者认为 CDS 的期限结构过于陡峭，那么，投资者可以不断通过购买短期的 CDS 品种，以达到对较长期限信用风险的保障。比如投资者需要对信用主体未来两年的信用风险进行规避，目前市场上存在期限为 1 年的 CDS，报价为 S1 ，和期限为 2 年的 CDS，报价为 S2 。这样投资者可以采取两种策略：一，购买期限为 1 年的 CDS S1 ，1 年以后再购买期限为 1 年的 CDS，假设价格为 S1 。二，直接购买期限为两年的 CDS S2 。可以确定的是，这两种方法都能保证投资者规避未来两年的

34、信用风险，无论该发行主体何时违约，投资者都能得到保护。对于第一种交易策略，投资者支付的现金流现值的期望值为：F = E s1 I 1 +11+ rs1 I 2E ( + )2 ，其中 I 1 为示性函数，当违约事件发 1 r生的时间在 1 年以后，则 I 1 = 1，否则 I 1 = 0 。r 表示无风险利率。对于第二种交易策略，投资者支付的现金流现值的期望值为：s I 1s I 2F2 = E2+ E21+ r(12+ r )理论上有 F1 = F2 ，那么：s I 1s I 2sI 1sI 2E1+ E1= E2+ E21 + r21+ r(12(1 + r )+ r )请参阅最后一页的信

35、息披露和法律声明9申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。11专题研究CDS 及其定价、风险度量可得：+ s 2 EE s1 I 2= s 2 (1 + r ) E I 1I 2 s1 (1 + r )E I 1由于：E I t = P ( t ) = et，所以：= s 2 (1 + r ) e+ s 2 e2 s1(1 + r )eE s1 I 2若 s与 I 2独立，则：1+ ( s2 s1 )(1 + r )eE s1= s2因此，当投资者认为当前 CDS 报价曲线过于陡峭，且即使假设未来 1 年期

36、 CDS 报价上升，但只要不超过 s2 + ( s2 s1 )(1 + r )e ，那么，投资者采用第一种策略将优于第二种策略。图 15：滚动购买 CDSSS 11S 2资料来源：申万研究在前文 CDS 的定价公式有个重要的前提假设，即信用事件发生概率密度不随时间改变，但在现实生活中，人们对违约概率的判断总是会发生变化。其中最为典型的为近期爆发的次贷危机。自 2008 年底开始，Citigroup的 CDS 开始出现倒挂，1 年期 CDS 报价达到 240BP，而 5 年 CDS 报价则为 190BP。之后，随着市场对次贷危机的进一步担忧，CDS 报价的倒挂进一步加强，截至 2009 年 3

37、月中旬，1 年和 5 年倒挂幅度达到 340BP。与债券的收益率曲线不同，CDS 报价的倒挂更容易出现。一般来说，债券期限越长收益率越高，主要是受到以下两个因素的影响：流动性溢价和风险溢价。但是 CDS 不同，CDS 作为衍生产品，其市场规模非常大，流动性高，流动性溢价也就低。此外，人们对信用风险的判断很容易发生波动，容易受到市场情绪的影响。比如，未来 1 年的违约概率和未来 1-2 年的违约概率（如果未来 1 年不违约的话）不一定相等。在次贷危机非常严重时，人们肯定会认为当前违约的概率会明显大于未来，这时远期 CDS 很低，那么也就导致 1 年的 CDS 报价会高于 3 年。为了更加容易理解

38、这点，我们举个简单的例子。某投资者需要对Citigroup 发行的债券进行信用保护，期限为 3 年。2009 年 3 月底时 Citigroup 1 年期 CDS 的报价为 900BP，3 年的 cds 报价为 680BP。这时候，投资者可请参阅最后一页的信息披露和法律声明10申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。12专题研究CDS 及其定价、风险度量以采取两种策略：一，购买 1 年期 CDS，1 年后购买一个 2 年期 CDS。二，直接购买 3 年期 CDS。为了更容易说明问题，我们假设 1 年后的 2

39、 年期 CDS 将回归到 06 年 5BP 左右的水平。那么，如果 Citigroup 3 年内都没有出现违约，这时候第一种方案所支付现金流的现值将比第二种方案少，也就是说， 3 年期 CDS 报价比 1 年期 CDS 低具有合理性。从上分析可以看出，影响 CDS 期限利差最直接的因素是取决于人们对当前和未来违约概率的判断。但是，影响人们判断的因素却多种多样，与债券收益率期限结构的影响因素差异较大。影响前者的主要是信用风险，影响后者的还存在流动性风险。图 16：Citigroup CDS 报价利差100500-50-100-1503-1年CDS利差-2005-3年CDS利差7-5年CDS利差-

40、250-300-350Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10资料来源：Wind 申万研究6. CDS 中的风险及度量6.1 CDS 中信用利差风险：信用利差的变化直接决定 CDS 价值变化，信用利差风险是 CDS 交易中最重要的风险。交易员常常通过净现值 NPV 对报价 s 的一阶导数来衡量CDS 中的信用利差风险，该参数也称为 CDS 期价值(Duration Value, DV)。DV (0,T ) =NPV=1

41、e(r + )Tsr + 我国目前尚没有详尽的信用违约概率矩阵， 的估计可以通过假定 R 情况下，通过 CDS 报价 s 反推得出，从而计算出 DV (0,T ) 。在 CDS 创设时，CDS 的 NPV 为零。假设 CDS 创设之后 1 天，参考资产信用风险增加，如果再创设相同参考资产的 CDS，浮动端的现值相应增加，NPV 为零的 CDS 的报价变为 s1 。对于卖出者， CDS 的盯市估值（即为平仓原先卖出 CDS，重新卖出报价为 s1 的 CDS）MtM (1) = (Fix(1,T ) Float(1,T ) (Fix(0,T ) Float(0,T )利用 CDS 久期价值，交易员

42、可方便计算出创设 CDS 后 1 天，其市场价值：请参阅最后一页的信息披露和法律声明11申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司() 使用。13专题研究CDS 及其定价、风险度量MtM (1) = DV (0,T )(s s1)从上式可看出，CDS 创设后，若报价 s 上行，则卖方亏损；若报价 s 下行，则卖方盈利。6.2 CDS 中利率风险：无风险利率（国债利率、货币市场利率等）的变化也会引起 CDS 价格变化，利率风险通常用净现值 NPV 对 r 的一阶导数来衡量 CDS 中的利率风险(Interest Rate Risk, IRR)。IRR =NPV= S(0,T )(r + )Te(r + )Tr(r + )2从该公式可看出，CDS 创设后，当无风险利率上行，CDS 卖方盈利；当无风险利率下行，CDS 卖方亏损。6.3 CDS 交易对手风险：CDS 可将债券发行主体信用风险转移出去，但 CDS 自身也具有信用