中金公司-食品饮料板块投资攻略第六期

1、观点聚焦证券研究报告2011 年 9 月 15 日食品饮料研究部袁霏阳金志耀白酒仍可期待，快消渐入佳境分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030012S0080511010037食品饮料板块投资攻略第六期投资提示：市场持续低迷压制投资人信心，也为从来不缺稳定增长故事的食品饮料板块觅得“时间换空间”预期下的加仓良机，这对长线投资人而言更具意义。同时，通胀预期也因海外发达国家经济滞涨与国内政策干预双重影响下而由强转弱，特别是国内食品通胀环比已趋温和，同比将于四季度起逐月明显走低。因此本期推

2、荐组合中，除保留白酒五强（茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份）之外，我们亦开始积极考虑那些竞争格局日臻完善，个体竞争力突出而且长期增长风险十分有限的低价快消品龙头，这类企业目前看至少包括啤酒中的青岛和燕京、葡萄酒中的张裕、乳品中的伊利股份和贝因美、速冻米面食中的三全食品以及蛋白类饮品中的承德露露。理由：存在于 A 股食品饮料板块中的三大中长线投资故事：1. 一线超高端白酒十二五生存环境无虞，不存在市场早先担忧的经济转型可能带来的消费增长前景方面的隐忧。这是因为经济转型需要相当长的时间才能完成，中国经济发展水平存在巨大的地区间差异，转型诉求于各地强弱不一，根本不可能一蹴而就。同时，08

3、年金融危机换来的是全球范围内的政府公信力与权力，中国亦不例外，这会导致政府（投资）主导下的经济增长模式得以延续，而且大政府格局下的寻租经济易放难收，这将是超高端白酒十分熟悉，也乐于见到的生存与发展环境。此外，政策向全民收入提高与消费促进方向转移的决心又将换来消费升级趋势长盛不衰，导致超高端白酒于民间奢侈品市场上的地位越发牢固，构成该板块得以持续健康发展的第二重动力。所以发生在过去两年半时间内板块估值的频繁波动将有望得到修正，年均不到 25 倍的估值中枢有望提高，也就是说板块会具有盈利和估值双升动力，该板块中坚茅台、五粮液和泸州老窖理应牢牢持有。2. 二线中高端白酒龙头持续快速增长空间显著：一线

4、超高端白酒价格突飞猛进使得 100-500 元/瓶零售价格区间内的产品消费市场获得长足发展良机，过去半年该区间内的产品销量占比从去年同期 5.8左右的水平猛增至 8.5，难怪二线中高端白酒公司业绩增长喜人。其实个中逻辑十分简单，如果底部高达 90以上的产品市场消费升级 10 个百分点进入 100-500 元价格区间，那么对 100-500 元价格区间市场而言就会有巨大的增长空间。我们预计到十二五末，该区间有望占到全白酒市场营收份额的 30以上，因此投资中高端细分市场龙头的逻辑十分坚实，发生在类似洋河、汾酒等企业身上的增长奇迹仍将持续多年，而且这一板块进入壁垒其实并不低，需要企业在产品基础、基地

5、市场、公司机制与人才储备等项条件上缺一不可。所以在该板块业已初露锋芒的企业同样应该牢牢持有，每年末他们的即期估值水平都会合理提升至接近 40 倍的水平，理由正是因为来年依然亢进的增长率预期，而单凭每年 40-50%的盈利增幅投资者即可轻松斩获 40-50%投资收益，何乐而不为？3. 投资快消品龙头稳定增长前景与低风险：低价快消品个股的投资逻辑是与整合及竞争格局均日臻完善的行业龙头共同成长，十二五乃至更长时间内通胀可能会一直伴随中国经济与各行业成长，投资稳定竞争格局下的龙头企业的必要性主要体现在：1）她们与所在行业早已迈过利润率拐点，利润率持续下行风险几乎不存在；2）她们对通胀的反应速度与反应能

6、力越来越快也越来越强，所以不再需要依据成本周期的投资逻辑；3）国内大多数快消品行业的消费增长前景依然十分广阔，例如我们十年预测模型的测算结果显示：啤酒、饮料和乳品龙头的盈利年均复合增长率将分别高达 17.2、16.2和 20.7，这样的增长速度如果折现到当前几乎都值 50 倍左右的当期估值，所以在长线投资组合中理应考虑收纳这些龙头品种，并将其视为理想的储蓄品种，这类企业目前看至少包括啤酒中的青岛和燕京、乳品中的伊利和贝因美、速冻品中的三全、葡萄酒中的张裕以及蛋白类饮品中的承德露露。目前，这些个股的来年市盈率几乎都已回落到了 25 倍，甚至 20 倍以下，而且几乎所有主要原材物料的价格同比上涨压

7、力将于今年四季度起明显减缓，有利于引发市场对于快消品板块的关注。风险提示：经济二次探底或流动性大幅改善带来股指急升。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2011 年 9 月 15 日目录过去一个月表现回顾：中金食品投资组合表现优异 .4食品饮料板块整体跑赢大盘 .4中金食品饮料推荐组合表现良好，跑赢大盘和食品饮料指数 .6行业重点信息总结及评论.7投资结论：白酒仍可期待，快消渐入佳境.9一线超高端白酒十二五生存环境无虞.12二线中高端白酒龙头持续快速增长空间显著 .14投资快消品龙头稳定增长前景与低风险 .16行业数据回顾：印证行业景气判断 .24生产端数据：白酒和葡萄酒景气度

8、维持高位 .24超市消费端数据：可选消费升级趋势延续.25图表图表 1: 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日食品饮料跑赢大盘 .4图表 2: 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日中金覆盖食品饮料跑赢大盘，可选板块优于低价块消板块.5图表 3: 中金覆盖食品饮料股 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日涨跌排名 .5图表 4: 中金覆盖食品饮料股 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日表现.6图表 5: 中金覆盖食品饮料股估值水平 .6图表 6: 一二线龙头近年股价与估值波动规律 .9图表 7: 啤酒原料价格：大麦 .10图表 8: 黄酒原料价格：糯

9、米 .10图表 9: 速冻米面食原料价格：猪肉、面粉、糯米.10图表 10: 饮料原料价格：PET 聚酯切片、镀锡板（马口铁原料）、糖 .11图表 11: ：乳品原料价格：国内原奶、进口奶粉、糖.11图表 12: 超高端白酒估值从沉寂到怒放再到纠结.12图表 13: 超高端白酒商超零售价五年变化 .12图表 14: 中国奢侈品消费市场增速 .13图表 15:奢侈品消费增长的源泉：主要由上层中产阶级和富裕消费者推动 .13图表 16:不同收入家庭奢侈品消费支出比 .14图表 17:高端白酒市盈率曲线 .14图表 18:消费结构畸形分布孕育着中高端市场巨大增量空间 .15图表 19:高端白酒市场进

10、入壁垒其实很高 .15图表 20:各国啤酒消费量、消费额情况与人均可支配收入对比.16图表 21:各国乳品消费量、消费额情况与人均可支配收入对比.17图表 22:各国软饮料消费量、消费额情况与人均可支配收入对比 .18图表 23:啤酒行业前三强市场份额比较.18图表 24:乳品行业前三强市场份额比较.19图表 25:软饮料行业前三强市场份额比较 .19图表 26: 各国啤酒行业集中度与息税前利润率比较.20图表 27: 各国乳品行业集中度与息税前利润率比较.20图表 28: 各国饮料行业集中度与息税前利润率比较.20图表 29: 啤酒龙头企业十年成长空间测试 .21图表 30: 乳品龙头企业十

11、年成长空间测试 .21图表 31: 饮料龙头企业十年成长空间测试 .21图表 32: 利润率拐点常见于 CR3 2550阶段 .22图表 33: 长线投资者更关注成长质量.22图表 34: 长线投资者同样关心 ROE 上升潜力 .23图表 35: 生产端数据：食品饮料子板块 8 月产量增速 .24图表 36: 2011 年 7 月全国各地区超市白酒分价格带销售额情况(价格分类单位：元/500ml).25图表 37: 2011 年 7 月全国各地区超市白酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元/500ml).26请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2011 年 9 月 15 日图

12、表 38: 2011 年 7 月全国各地区超市葡萄酒分价格带销售额情况(价格分类单位：元/750ml)26图表 39: 2011 年 7 月全国各地区超市葡萄酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元/750ml)26图表 40: 2011 年 7 月全国各地区超市啤酒分价格带销售额情况(价格分类单位：元/500ml)27图表 41: 2011 年 7 月全国各地区超市啤酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元/500ml)27图表 42: 2011 年 7 月全国各地区超市乳品销售情况27图表 43: 2011 年 7 月全国超市速冻米面食品分品牌销售量情况比较28请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

13、声明3中金公司研究部：2011 年 9 月 15 日过去一个月表现回顾：中金食品投资组合表现优异食品饮料板块整体跑赢大盘2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日，A 股食品饮料板块指数整体下跌 4.0，跑赢大盘 1.4 个百分点，符合我们前期判断，子板块与个股表现情况如下： 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日，大盘下跌 5.4，食品饮料下跌 4.0，涨幅居各板块第四。我们覆盖的股票中，可选板块优于低价快消板块，可选板块下跌 3.5%，跑赢大盘 1.9 个百分点，低价快消板块下跌 6.5%，跑输大盘 1.1 个百分点。 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日，个股

14、表现分化。我们重点推荐的五粮液、洋河股份、贵州茅台涨幅分别位居涨幅的第六、第七、第十位。我们 8 月 7 日推出的憧憬白酒股传统表现季，静待快消股成本下降时食品饮料板块投资攻略第五期中继续推荐白酒板块，但近几日白酒板块调整幅度较大，主要原因是： 中报时期已过，部分龙头企业已经宣布提价，白酒板块短期内利好消息已释放。 整体市场偏弱势，年初至今仅有白酒板块录得正收益，部分投资者选择获利了结。图表 1: 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日食品饮料跑赢大盘-2.3%银行1.8%餐饮旅游-2.4% 非银行金融-4.0%食品饮料-4.2%基础化工-4.2%传媒-4.7%房地产-4.9%计算机

15、-5.0%通信-5.1%轻工制造-5.3%交通运输-5.4%上证综指-5.8%农林牧渔-5.8%纺织服装-6.2%综合-6.2%电力及公用事业-6.4%电子元器件-6.4%医药-6.4%商贸零售-6.6%石油石化-7.5%建筑-7.9%-8.5%钢铁汽车-8.8%有色金属-9.7%煤炭-10.4%电力设备-10.6%机械-10.6%家电-10.7%国防军工-17.2%建材-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%资料来源：万德资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部：2011 年 9 月 15 日图表 2: 2011 年 8 月 5 日至 9

16、 月 14 日中金覆盖食品饮料跑赢大盘，可选板块优于低价块消板块110.0覆盖的食品股板块一线白酒股可选类食品股105.0快消类食品股上证综指100.095.090.085.08-58-78-9-11-13-15-17-19-21-23-25-27-29-319-29-49-69-8-10-12-142011-2011-2011-2011-82011-82011-82011-82011-82011-82011-82011-82011-82011-82011-82011-2011-2011-2011-2011-92011-92011-9资料来源：万德资讯，中金公司研究部图表 3: 中金覆盖食品饮

17、料股 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日涨跌排名ST皇台 31.1%金种子酒 2.1%水井坊 0.7%ST南方0.0%-0.9% 顺鑫农业 -1.0%五粮液-1.4% 洋河股份-1.9%光明乳业-2.0% 伊利股份-2.6% 贵州茅台-3.6%三全食品-4.8% 山西汾酒-7.1% 青岛啤酒-9.3%金枫酒业-9.3%古越龙山-10.7%泸州老窖-10.7%张裕A-13.0%燕京啤酒-13.0%承德露露-20 .0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%资料来源：万德资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部：2011 年 9

18、月 15 日中金食品饮料推荐组合表现良好，跑赢大盘和食品饮料指数2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日，中金金盾组合整体下跌 3.7%，跑赢大盘 1.7 个百分点，跑赢食品饮料指数 0.3 个百分点，其中五粮液、洋河股份和贵州茅台分别下跌 1.0、1.4和 2.6%。图表 4: 中金覆盖食品饮料股 2011 年 8 月 5 日至 9 月 14 日表现公司股票代码推荐评级8月5日至9月14日相对上证综指 相对食品饮料表现表现指数贵州茅台600519.SH推荐-2.6%2.8%1.5%泸州老窖000568.SZ推荐-10.7%-5.3%-6.6%8月投资组合五粮液000858.SZ推荐-

19、1.0%4.4%3.0%伊利股份600887.SH推荐-2.0%3.4%2.1%三全食品002216.SZ推荐-3.6%1.7%0.4%山西汾酒600809.SH推荐-4.8%0.5%-0.8%洋河股份002304.SZ审慎推荐-1.4%4.0%2.6%收益率-3.7%1.7%0.3%资料来源：万德资讯，中金公司研究部图表 5: 中金覆盖食品饮料股估值水平公司代码投资 评级当前股价市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)EV/EBITDA11-9-14200920102011E2012E200920102011E2012E200920102011E2012E200920102011E20

20、12E200920102011E2012E可选消费类贵州茅台600519.SH推荐197.9547.740.725.818.46.229.827.532.91.01.431.426.516.811.4五粮液000858.SZ推荐37.4343.832.322.724.326.61.11.526.319.213.910.0泸州老窖000568.SZ推荐42.0835.126.619.514.813.839.440.046.852.04.730.521.61

21、4.611.2水井坊600779.SH审慎推荐23.0435.247.921.416.116.01.11.021.229.427.027.8洋河股份002304.SZ审慎推荐139.0099.856.734.223.712.39.012.38.512.415.936.136.00.071.837.821.814.5山西汾酒600809.SH推荐77.1594.167.536.323.120.317.312.79.721.525.735.01.93.046.334.119.712.6金种子酒6001

22、99.SH审慎推荐18.7668.572.710.918.027.929.30.094.049.524.317.0顺鑫农业000860.SZ无评级18.2949.917.017.70.00.00.00.040.114.811.77.4张裕A000869.SZ审慎推荐105.8149.538.927.919.418.414.537.41.32.02.935.727.219.413.2金枫酒业600616.SH审慎推荐10.9533.036

23、.615.011.921.119.912.510.6古越龙山600059.SH中性11.6196.361.260.00.954.032.731.429.4ST皇台000995.SZ无评级22.92578.4n.m.190.784.017.620.918.913.23.0n.m.9.915.70.00.00.11.4n.m.157.587.947.6可选消费类平均102.645.843.929.811.318.821.226

24、.228.01.843.0可选消费类平均(剔除古越龙山和ST皇台)55.644.327.621.56.421.722.529.61.52.041.928.018.213.6低价快消类三全食品002216.SZ推荐37.2878.556.540.828.88.010.212.815.70.00.063.250.426.917.2承德露露000848.SZ审慎推荐16.6843.934.124.923.928.92.43

25、.323.920.414.610.4青岛啤酒600600.SH审慎推荐34.3237.030.525.721.03.515.215.818.915.810.58.2燕京啤酒000729.SZ推荐15.1129.123.818.99.410.912.02.012.9伊利股份600887.SH推荐19.0547.05.318.818.40.00.81.022.523.713.89.7光明乳业600597

26、.SH回避8.8875.547.97.30.00.60.912.221.915.514.212.5ST南方000716.SZ无评级9.57n.m.10.549.020.74.1n.m.55.110.620.10.00.00.00.046.250.320.717.2低价快消类平均51.934.65.75.04.313.420.629.926.615.611.7低价快消类平均(剔除光明乳业)47.132.430.65.14.414.922.

27、617.728.515.911.6A股覆盖总体平均85.741.540.37.45.917.021.022.534.621.615.5A股覆盖总体平均(剔除龙山、皇台和光明)52.839.828.721.210.019.422.51.01.31.737.928.217.312.8资料来源：万德资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司研究部：2011 年 9 月 15 日行业重点信息总结及评论白酒国窖 1573 定制原酒首次交易上涨 20%。9 月 5 日，国窖 1573 大坛定制原酒启动交易后，受到投资者的较高关注。个交易撮合成交价 8300 元，较认购价上涨 20.29%，成交数量 1078 坛，成交总额 894.74 万元。中金评论：目前继葡萄酒期酒、黄酒原酒交易之后，白酒也开拓了原酒交易，沱牌、老窖均有原酒投资交易。高档酒目前在商品属性上又被赋予了金融属性。乳品根据利乐公司的研究显示，2013 年中国液态乳制品需求量料比 09 年激增 4 成以上，其中乳酸饮料及婴幼儿牛奶消