埃斯顿002747行业向上叠加公司盈利拐点国内机器人龙头企业腾飞在即_W

1、研究报告埃斯顿（002747）2018-4-23行业向上叠加公司盈利拐点，国内机器人龙头企业腾飞在即公司报告深度报告评级买入首次当前股价：元报告要点13.11通过内生增长打通上下游产业链，为本体拓展辟康庄大道国内本体企业在高端方面与外资品牌尚有差距，成功之道在于生产经济型机器人本体，因此打通上下游产业链是本体企业成功的重要途径。埃斯顿在上、中、下各个领域均有布局，从数控装置、伺服到系统集成再到机器人本体， 实现逐步深入，集成化程度越来越高。埃斯顿发展路径明晰，主要有以下 3个优势：1）核心零部件自制，掌握本体定价权。零部件占本体的成本达 70% 以上，因此掌握零部件生产能力，则在工业机器人市场

2、突破中抢占先机；2） 深耕行业工艺，以技术优势推动专用机器人在特定行业的应用，享受高技术溢价，实现市场突破；3）以系统推动产品，本体毛利率较系统集成业务高， 借系统集成推动本体的销售，将系统集成红利发挥到最大。综上，公司通过高研发投入的内生增长模式打通上下游产业链，为本体的拓展充分铺垫。外延收购围绕三大主线，重点关注技术内核+市场渠道 随着机器人售价与用工成本剪刀差的持续扩大，工业机器人尤其是中国市场的增速有望维持较高增长，埃斯顿外延基本围绕机器人的发展主线，2016 年开始并购进入密集爆发期。并购主要遵循三个逻辑主线：1）核心部件： 收购 Trio（全球运控前十大品牌供应商之一）；2）机器人

3、智能化方向：参股意大利公司 Euclid，参股 Barrett Technology；3）系统集成：收购普莱克斯、南京锋远、M.A.i.等。埃斯顿收购的标的规模都相对较小，除了整合难度大大降低外，更主要的是看中标的的高端技术的掌握能力、与公司业务的协同带动作用和市场渠道的推动。由于收购标的具有较强的技术内核，叠加业务和销售渠道的高度互补，有望实现“1+12”的收购效应。规模效应是毛利率护城河，看好盈利能力长期增长空间 分析师赵智勇（8621）61118719执业证书编号：S0490517110001姚远（8621）61118719

4、.cn执业证书编号：S0490517070005臧雄（8621）61118719分析师联系人 公司基本数据2018.04.23总股本（万股）流通A 股/B 股(万股) 资产负债率每股净资产（元） 市盈率（当前） 市净率（当前）8360928130/048.05%1.89117.796.9512 个月内最高/最低价38.02/8.60市场表现对比图（近 12 个月）2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 60%48%36%24%12%0%-12% 埃斯顿 上证综指从公司的两大业务来看，工业机器人及成套装备的毛利率相较核心部件较低，也是整体

5、毛利率提升的关键。从短期来看，影响毛利率的主要因素是1月 19 日投产产线的折旧与土地的摊销，从 1 季度毛利率情况来看，预计 18 年产量规模的增长可以基本弥补，因此短期毛利率或有小幅增长。从长期看， 随着规模效应的进一步体现，研发投入逐渐摊薄和零部件自制率的进一步提升，公司盈利能力水平有望进一步提高。对标发那科，埃斯顿机器人业务毛利率水平仍有较大提升空间，看好公司长期盈利能力的增长。综上，看好公司中长期发展前景，预计 18-19 年归母净利润约为 1.80、2.76 亿元，EPS为 0.21、0.33 元/股，PE 为 61.21、39.78 倍，给予“买入”评级。 资料来源：Wind 相

6、关研究1. 宏观经济增速大幅下滑风险；2. 国产技术突破不达预期；风险提示：3. 四 大工业机器人价格大幅下降引发市场价格战的风险。请阅读最后评级说明和重要声明1 / 21公司研究深度报告目录 内生发展，步步为营业绩向好4从金属加工控制到本体，实现全产业链布局4双轮驱动相辅相成，经营业绩稳步提升6具备成本和工艺优势，埃斯顿有望突破重围7以系统推产品，借力打力寻求更广阔的市场空间9外延并购，围绕机器人领域具备高成长性11围绕机器人三条主线并购，注重战略协同11并购并非仅看中规模效应，更看好标的强技术内核12工业机器人高增长前景是战略布局的主要依托15一季度毛利率增长，关注长期盈利能力提升17盈利

7、能力保持稳定，工业机器人是关键17规模效应逐步显现，长期看好利润提升空间18图表目录 图 1：埃斯顿各项业务稳步推进，实现从核心部件到本体的全产业链布局4图 2：埃斯顿折弯机数控系统5图 3：适用于数控折弯机的 ALP 系列数控折弯机电液伺服系统5图 4：从数控系统到控制元件到机器人本体，埃斯顿一步步拓展5图 5：埃斯顿营业总收入自 2016 年起开启高速增长通道6图 6：受营收带动，埃斯顿归母净利润维持高增长6图 7：2015 年以来，工业机器人及成套设备相较整体毛利率差距有所缩小7图 8：2016 年中国工业机器人市场中外资品牌占据绝对优势地位7图 9：国产机器人占比稳步提升，但仍有近 7

8、0%的市场为外资品牌所有7图 10：核心零部件在机器人成本中占比相对较高8图 11：系统集成在全产业链中的占比约 64%9图 12：由于自动化水平较高，汽车、电子是工业机器人的主要应用领域9图 13：行业壁垒造成系统集成商的规模受限，5-10 亿是发展的瓶颈10图 14：折弯机配备电液伺服系统、交流伺服系统和数控装置等11图 15：智能产线需要搬运机器人和焊接机器人等11图 16：从人员数量和生产基地规模角度，M.A.i 进入高速增长期13图 17：从营收规模看，M.A.i 收入呈现稳定向上趋势13图 18：工业自动化领域的机器视觉下游主要是半导体及电子制造，2015 年占比为 46.6%14

9、图 19：根据 IFR 统计，全球工业机器人销量近年维持 20%左右的增速15图 20：中国工业机器人近年销售维持高增长15图 21：中国制造业技改投资支出力度维持高水平16请阅读最后评级说明和重要声明2 / 21公司研究深度报告图 22：08-16 年全球工业机器人销量与全球 GDP 实际增速几乎同步16图 23：工业机器人售价与制造业用工成本变化趋势形成剪刀差16图 24：公司毛利率净利率近年维持相对稳定17图 25：工业机器人业务占比稳步提升，2017 年占比达约 45%17图 26：由于研发、股权激励及并购，2017 年管理费用率有所增长18图 27：与四大相比，埃斯顿研发投入占主营比

10、例稳居首位18图 28：2017 年研发费用同比增长约 65%，低于业务收入增速18图 29：与库卡相比，公司毛利率水平仍有提高空间19表 1：埃斯顿深入布局全产业链，在国内工业机器人企业中涵盖范围均居前列6表 2：四大为应对行业高增长，逐步扩张产能8表 3：通过在机器人领域外延并购，埃斯顿构筑技术的核心竞争力12表 4：根据披露，埃斯顿在机器人业务的部分布局12表 5：TRIO 为世界运动控制器前十大品牌供应商之一13请阅读最后评级说明和重要声明3 / 21公司研究深度报告内生发展，步步为营业绩向好 从金属加工控制到本体，实现全产业链布局 埃斯顿成立于 1993 年，成立初期，公司主要产品为

11、金属成形机床数控系统，后按照自动化发展路径，不断拓展产品种类。2006 年拓展金属成形机床电液伺服系统，在工控自动化产品领域不断做大做强，在设备端从控制进入驱动，完善自动化全流程业务布局。电液伺服系统作为核心控制部件可以应用于折弯、剪板、冲压等各种类型金属成形机床中。2008 年开始，公司开始拓展交流伺服系统，广泛应用于各种智能专用装备，除了机床外，还广泛涉及纺织机械、包装机械、印刷机械、电子机械、注塑机械、机器人等机械设备。图 1：埃斯顿各项业务稳步推进，实现从核心部件到本体的全产业链布局 资料来源：公司公告，长江证券研究所目前，在核心零部件领域，公司已经成为国内高端智能装备核心控制功能部件

12、领军企业之一，尤其在金属成形机床数控系统中，2013 年公司市占率达 80%以上，一直是公司的核心业务。在设备端不断拓展下游的同时，2011 年公司引入王杰高博士团队，强势进军工业机器人本体领域。埃斯顿目前是国内工业机器人领域实力最强的企业之一，本体销量规模稳步增长。埃斯顿各项业务的发展贯穿机器人与自动化的全产业链。数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统均为高端智能机械装备核心控制和功能部件，包括数控装置、液压元器件、电气元器件、永磁材料以及机械配件等行业，下业包括各类高端智能机械装备制造业。在自动化的全产业链中，埃斯顿布局了上、中、下各个领域，从数控装置到伺服系统到系统集成再到机器人本体，实现

13、逐步深入，集成化程度越来越高。公司的数控系统、电液伺服系统和交流伺服系统为高端智能机械装备的关键部件，在产业链中扮演承上启下的重要作用。以折弯机为例，公司适用的产品包括数控系统产品并配套数控折弯机伺服驱动等，种类多样，适用于不同类型的折弯需求。其中，ALP系列可以满足 30T-6000T 吨位，同步控制精度可达0.01mm 的要求；SVP 系列混合驱动泵组系统适用各种吨位， 并且节能；DSVP 系列混合驱动伺服泵控系统适用 20t-1000t 混合驱动泵控折弯机，精度高的同时节能效果优异。埃斯顿凭借技术优势，在多个产品种类中做精做专。请阅读最后评级说明和重要声明4 / 21公司研究深度报告图

14、2：埃斯顿折弯机数控系统图 3：适用于数控折弯机的 ALP 系列数控折弯机电液伺服系统 资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所目前公司的系统集成业务主要有两类，一类业务为基于机器人本体的工作单元；另一类业务为多个机器人工作单元组成的智能制造系统（产线），依托系统集成能力和核心关键设备，公司在机器人及成套装备方面实现本体与系统集成并举，潜在市场空间广阔。在机器人方面，公司拥有全系列工业机器人产品，包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA 机器人、DELTA 机器人、冲压直线机器人以及智能制造系统，其中标准工业机器人规格从 3KG 到 450KG，主要应用领域包

15、括焊接、机下料、搬运与码垛、折弯、装配、分拣、涂胶等领域；覆盖汽车零部件、家电、建材、新能源、食品、饲料、化工等行业。其中，高端应用的六轴机器人占公司总销量的 80%以上，公司技术实力国内领先。图 4：从数控系统到控制元件到机器人本体，埃斯顿一步步拓展 资料来源：公司公告，长江证券研究所纵观公司的发展历史，公司在工业自动化领域发展路径明晰，以金属加工控制（专用设备控制）为起点，以专用设备自动化全流程为目标，从控制进入驱动，实现设备自动化的深入布局。进而由零到整，实现从设备端到本体的全面覆盖，并逐渐摆脱专用零部件的行业局限性，以工业机器人为载体向通用方向迈进。同时，在系统集成方面，公司以金属加工

16、为核心，逐步向汽车、家电、电梯、新能源和工程机械行业拓展，以本行业应用集成托底，逐步实现跨行业的应用集成。总之，埃斯顿逐渐摆脱单一下游的高依赖度，从专用逐步过渡到通用，实现全产业链的完整布局， 在国内工业机器人企业中位居前列，有望比肩四大。请阅读最后评级说明和重要声明5 / 21公司研究深度报告表 1：埃斯顿深入布局全产业链，在国内工业机器人企业中涵盖范围均居前列 埃斯顿小部分新时达新松中国汇川技术广数小部分埃夫特振康发那科ABB海外四大安川库卡资料来源：公司官网，长江证券研究所双轮驱动相辅相成，经营业绩稳步提升 目前公司的主营业务主要分为两大类：（1）智能装备核心控制功能部件：包括金属成形机

17、床数控系统，运动控制及伺服系统；（2）工业机器人及成套设备：包括六轴机器人， 四轴码垛机器人，SCARA 机器人、Delta 等机器人产品和系统集成业务。两大类业务共同支撑，相辅相成，共同促进经营业绩持续改善。2017 全年实现营收约 10.77 亿， 同比增长 58.69%；实现归母净利润 9305.40 万元，同比增长 35.67%。从营收端看，除了 2015 年，公司收入一直维持相对稳定的增长。2015 年的下滑主要是因为受全球经济低谷影响，金属成形行业遇寒冬，因此核心部件业务出现小幅下滑。2012-2017 年营收复合增速达到约 22.01%。其中，2016-2017 年维持高速增长，

18、除了收购并表的因素外，主要是因为 3C、新能源等行业需求向好带动。从利润端来看，受营业收入持续向好的带动和费用端的稳定控制，埃斯顿归母净利润近年来也维持稳定增长的趋势，2017 年归母净利润同比增长 35.67%。2016-2017 年归母净利润增速略低于营收增速，与两年间的频繁非 100%控股收购有关。图 5：埃斯顿营业总收入自 2016 年起开启高速增长通道 图 6：受营收带动，埃斯顿归母净利润维持高增长 1270%1.040%60%50%30%1020%40%30%20%810%60%10%-10%40%-10%0.30.2-20%2-30%-20%-

19、30%0.100.0-40%20112012201320142015201620172011201220132014201520162017营业总收入（亿元）营收同比归母净利润（亿元）归母同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明6 / 21公司工业机器人控制器伺服CNC减速器 系统集成公司研究深度报告从毛利率角度看，埃斯顿综合毛利率一直维持相对平稳，公司盈利能力相对稳定。而在这其中，工业机器人及成套装备毛利率稳步提升，2015 年以来较整体毛利率之差逐步收敛，成为盈利能力的重要看点。公司从 2012 年开始工业机器人及成套设备完成试生

20、产，并在 2013 年实现小批量生产。销售初期，由于量较小，处于市场试水阶段而技术相对有保障，公司毛利率维持相对稳定。2014 年毛利率出现较大幅度的下滑，主要系产品结构的变化（加强了毛利率较低的工业机器人本体的销售，减少毛利率高但实施周期长的集成业务）和为了加强市场渗透下调了部分产品的价格。2015-2017 年，得益于规模化的量产对固定资产折旧的分散和部分专用机器人产品的高毛利，工业机器人及成套设备毛利率水平稳步提升，成为盈利能力的重要支撑。图 7：2015 年以来，工业机器人及成套设备相较整体毛利率差距有所缩小 40%35%30%25%20%15%10%20112012201320142

21、01520162017综合毛利率工业机器人及成套设备毛利率资料来源：公司公告，长江证券研究所具备成本和工艺优势，埃斯顿有望突破重围 工业机器人在国内刚刚起步，目前市场被外资几大品牌占据。经过多年的发展，国产机 器人的占比虽有提升，但幅度相对不大，仍有近 70%的市场为外资品牌所有，2016 年国产品牌占比仅为约 33%。在国产品牌中，市场表现较好的国内厂商分别是广州启帆、埃夫特、新松、埃斯顿、广数和新时达，其中埃夫特2016 年在自主品牌的市占率为 5.7%， 埃斯顿为 2.9%，与四大相比仍有较大提升空间。图 8：2016 年中国工业机器人市场中外资品牌占据绝对优势地位 图 9：国产机器人占

22、比稳步提升，但仍有近 70%的市场为外资品牌所有 80706050403020100发那科30.58%18%28.02%安川20.433%16.0德国库卡24.59%12%9.0ABB46.341.127.6其他外资品牌5.510%14%200920102011201220132014201514%自主品牌外资品牌机器人（千台）国产机器人（千台）资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所资料来源：亿欧，IFR，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明7 / 2115.022.623.0公司研究深度报告2017 年是国内工业机器人高速增长的又一年，而与此同时，国产工业机器人的表现似乎差强人意。根

23、据 CRIA 统计，2017 年上半年国产工业机器人累计销售 18,519 台，销量同比增长 19.1%，低于行业增速，这也意味着至少在 2017 上半年，国产替代进程放缓。而根据埃斯顿的半年报， 2017 上半年工业机器人及成套设备收入同比增长274.25%，在机器人售价没有大幅增长的前提下，收入表现远超国产行业整体。四大的实力不容小觑。因为看好中国市场的高增长，四大陆续实施扩产计划，按计划，2018 年产能释放将进入加速期。以发那科为例，2017 年 4 月，发那科宣布新计划，拟建立新工厂并于 2018 年 8 月投入运行，届时发那科机器人工厂容量将从每月6000 台增加到 11,000

24、台。四大产能的跟进可能会在一定程度上压缩国内工业机器人企业潜在的市场空间，国产品牌单纯依靠行业红利无法脱颖而出，提升核心竞争力成为国产品牌突破的重要途径。表 2：四大为应对行业高增长，逐步扩张产能 2017 年 9 月计划将机器人生产能力提高一倍，将中国的机器人研究人员数量增加一倍ABB拟建立新工厂并于 2018 年 8 月投入运行，届时发那科机器人工厂容量将从每月 6000台增加到 11,000 台2017 年 4 月发那科与美的设立合资公司推动工业机器人业务发展，库卡机器人上海工厂扩建项目将于2018 年第二季度投入使用（一期 2003 年投产目前已实现年产 5000 台的目标）2018

25、年 3 月库卡拟扩大位于江苏省工业机器人工厂产能，将生产能力提高到目前的 2.5 倍，争取年产1500 台，预计在 2018 年 9 月将建成位于常州的第三工厂以供投入使用2017 年 8 月安川资料来源：oFweek 机器人网, 长江证券研究所中小企业能接受的投资回收期相对较短，因此工业机器人想要在中国快速普及，需要尽可能控制售价。近年来，工业机器人售价明显下降，10 年前销售均价在 50 万左右，现在价格是四大常用机器人 15-20 万，埃夫特、埃斯顿等国产机器人价格略低于四大，部分国产机器人终端销售均价 8 万以下。对于机器人本体来说，核心零部件成本占比相对较高（减速器+伺服+控制器合计

26、约占 72%）。但目前，机器人本体的核心零部件仍然由外资品牌占据，国内企业不具有技术优势。图 10：核心零部件在机器人成本中占比相对较高 6%减速机12%伺服系统36%本体22%控制器其他24%资料来源：产业信息网，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8 / 21公布时间四大扩产计划公司研究深度报告核心零部件的攻克对于工业机器人本体企业至关重要，不仅是核心技术的掌控，更是本体定价权的争夺。而埃斯顿的发展路径恰恰契合突破重围的重点条件。公司深耕工业机器人制造的核心技术，目前除了部分减速器技术尚未完全掌控，在控制器，伺服系统等核心零部件领域已经实现自给自足。通常一台六轴工业机器人需要 6 套

27、减速机、6 套交流伺服系统和 1 套控制系统，其中中负载和轻负载关节机器人可以在部分关节使用谐波减速机，部分关节使用 RV 减速机。埃斯顿工业机器人，在部分负载较轻的手腕关节使用的是公司自主研发的双曲面齿轮减速装置，同时机器人专用的交流伺服系统和控制系统均为埃斯顿自主研发和生产。目前六轴机器人的核心零部件自给率最高，达到近80%。在成本端具备优势， 也就掌握了行业增长的先机，公司有望凭借成本定价优势实现高于行业的高成长性。在成本优势以外，行业独特工艺的掌握也是埃斯顿机器人突围的重要抓手。在工业机器人领域，领先的四大多是通用化的应用，由于不具备行业工艺，很难在专用领域做专做精。而埃斯顿在折弯行业

28、有近25 年的工艺基础，在其他金属成形领域也研究多年， 熟知每一步工艺的要求和改进空间，因此在细分领域有较大突破。除了技术认可度以外， 行业工艺也为产品增加了品牌溢价能力，有助于定价权的掌握和盈利能力的提升。专用机器 人成为埃斯顿进口替代之路的敲门砖，在抢占市场的初期成功打开市场，成为在机器人价格逐步下降的大背景下盈利能力向上的拉动力。以系统推产品，借力打力寻求更广阔的市场空间 从国外机器人企业发展的经验来看，一般既有本体和核心零部件，又有系统集成的机器人企业会比单一从事一种业务的企业规模大得多。机器人本体是自动化技术的集大成者，占据机器人产业链重要的位置。但是，还需将机器人本体与工艺和集成技

29、术结合起来才能生成完整方案，建立稳固的竞争优势。由于核心零部件和本体具有较高的技术壁垒，因此系统集成是工业机器人领域中最简单的突破口，也是国内企业踏足工业机器人领域的首选。2014 年 9 月中国机器人相关企业 428 家，其中系统集成商就占据了 88%。根据控制工程网的数据，截至 2017 年 11月，国内共有 437 家工业机器人企业，其中系统集成商 278 家，约占 64%，虽然占比有所减少，一些系统集成商转型或者升级，但系统集成仍是国内工业机器人行业主要布局的领域。系统集成多具备行业的针对性，在这其中，因为自身自动化水平较高，汽车、电子成为主要领域。图 11：系统集成在全产业链中的占比

30、约 64%图 12：由于自动化水平较高，汽车、电子是工业机器人的主要应用领域 系统集成商2%9%汽车15.5%电子食品饮料金属加工塑料橡胶工业机器人应用11%32.0%9.5%工业机器人本体制造商10.5%14%64%核心零部件制造商其他11.0%21.5%下游服务商资料来源：机器人网，长江证券研究所资料来源：传动网，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9 / 21公司研究深度报告由于系统集成具备非标属性，因此对于系统集成商来说有利有弊：因为下游的周期性，系统集成短期内爆发力强。下游周期性的变化，一般系统集成商很难通过预测提前扩产，因此当特定行业爆发的时候，现有产能不足为市场（尤其是市占

31、率相对不大的企业）提供盈利空间。下游盈利的向好向上传导相对容易，系统集成商能充分受益于下游特定行业的复苏。而相对的，由于系统的非标性，不同领域的系统不能完全复制，也因此为行业的拓展设定了壁垒，于是大多数集成商的规模均不大，主要是因为：1）人员非标规模效应差：不同行业所需要的技术并不完全相同，拓展依赖人员的增加，不同技术人员在不同项目间不能通用，人员利用率会有空窗期，因此行业的拓展必然带来成本的增长，规模效应相对较差；2）资金投入大，考验现金流：不同的行业拓展需要研发人员和技术设备的投入，先期成本相对较大，而系统集成通常采用“3331”的付款方式，直到商品发货后才只能拿到 60%的货款，因此大量

32、尾款的积压对企业的现金流是挑战，也是限制进一步行业拓展的瓶颈；3）非标产品技术要求高：由于系统集成都是非标产品，一旦发生退货难以二次销售，因此就要求具备完全成熟的技术能力，尤其在下游爆发形成订单高增长的时候，维持高标准的技术水平。也因此系统集成虽然技术壁垒相对较低，且在行业爆发的时候能贡献可观的现金流，但存在一定的瓶颈，一般为 5-10 亿。这也解释了为什么行业内存在众多机器人公司，但做大做强的并不多。所以，埃斯顿虽然有系统集成的业务，但战略重心并不在此。系统集成的客户与本体高度重合，终端客户最终拿到的产品是一整套产线或设备，这其中， 本体是重要的一环。借力打力逐步在客户渠道中渗透，瞄准未来工

33、业机器人蓝海是埃斯顿目前主要的战略。图 13：行业壁垒造成系统集成商的规模受限，5-10 亿是发展的瓶颈 资料来源：长江证券研究所埃斯顿本体销售有三个途径：1）自用集成产线中应用本体；2）下游合作的系统集成商；3）有系统集成能力的规模较大的客户。借集成商客户这一销售渠道进行本体的推广是重要途径之一。截至 2016 年底，公司在国内设有25 个办事处、38 个点，具有 136家运动控制商和工业机器人系统集成商，庞大的客户规模是本体销售的重要保障。与单纯的系统集成商相比，埃斯顿模式旨在争夺利润率水平更高，更为核心的本体的市请阅读最后评级说明和重要声明10 / 21公司研究深度报告场；与单纯的本体提

34、供商相比，更加了解行业工艺和系统集成的埃斯顿在特定行业中有更大的潜力。两项业务高度协同，埃斯顿模式充分享受系统集成带来的行业红利。目前，埃斯顿已经逐渐突破了设备单元系统集成的小范围，将零部件、本体和系统逐步打通，形成智能生产线，以公司自动控制技术、信息化技术、以及工业机器人为基础， 向智能制造系统领域延伸，为客户提供智能制造一站式完整解决方案。目前智能制造系统包括智能生产线整体解决方案（广泛应用于家电、新能源、汽车及零部件、电力设备制造等领域）、智能压铸自动化生产线完整解决方案、智能冲压生产线完整解决方案、智能汽车焊装生产线完整解决方案四大板块。智能产线是工业 4.0 的重要载体，虽然目前中国

35、很多制造业仍然连工业 2.0，3.0 的设备均未补齐，但很多自动化水平相对较高的领域已经纷纷试水。2016 年以来，公司在汽车、新能源、家电等行业先后承揽了若干个大型智能制造系统工程项目，这些行业由于自动化率相对较高，也将是公司未来重点突破的方向。图 14：折弯机配备电液伺服系统、交流伺服系统和数控装置等 图 15：智能产线需要搬运机器人和焊接机器人等 资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所外延并购，围绕机器人领域具备高成长性 围绕机器人三条主线并购，注重战略协同 埃斯顿外延一直聚焦机器人领域，遵循三个逻辑主线： 核心部件：2017 年收购 Trio（世界运控十大

36、供应商之一），提升运控技术，突破高端市场； 机器人智能化方向：2016 年收购意大利公司 Euclid，在机器人 3D 视觉方面攻下一城；2017 年参股 Barrett Technology，智能机器人、协作机器人和医疗机器人方面稳步推进； 系统集成：2016 年收购普莱克斯，推动压铸机器人产业的应用；收购南京锋远， 掌握汽车白车身焊接和包边技术；2017 年收购 M.A.i.（擅长汽车引擎和配件，医疗、航空器械等集成），通过它可以把机器人本体推广到海外，走向海外市场。埃斯顿的外延并购基本围绕机器人的发展主线，2016 年开始并购进入密集爆发期。从至今的多次并购可以看出，埃斯顿在标的的选择上

37、，多注重标的业务的战略协同性。或与主业高度互补，或具备优秀的市场渠道、有利于产品新市场的开拓。请阅读最后评级说明和重要声明11 / 21公司研究深度报告从整体的战略布局来看，在核心零部件领域，除了原有的业务数控系统+伺服外，新增运控进一步完善零部件产业链。在机器人领域，向本体的下游深入布局，拓展应用空间并吸收核心技术；同时加强本体的功能拓展，如 3D 视觉技术的应用，从技术和市场双重角度共同拓展。埃斯顿收购的标的规模都相对较小，M.A.i 的员工总数仅为 270 人左右，而南京锋远自动化的员工或少于 100 人。员工数量较小对于并购之后的整合相对较为有利，员工安置的包袱相对较小，安置支出等并购

38、整合所需费用也相对可控。表 3：通过在机器人领域外延并购，埃斯顿构筑技术的核心竞争力 2016 年Euclid Labs SRL（股权占比 20%） 意大利获取机器人 3D 视觉技术，布局智能机器人2016 年上海普莱克斯（100%）中国推动机器人本体在压铸行业的应用2016 年南京锋远自动化（100%）中国进入汽车焊装自动化柔性生产线细分领域2017 年Trio Motion（100%）英国掌握高精度运动控制技术和生产能力2017 年Barrett Technology（30%）美国布局智能机器人、协作机器人和医疗机器人快速获得德国智能制造及工业 4.0 最新技术（机器人应用；自动化、信息化

39、装备）2017 年M.A.i.（50.011%）德国资料来源：公司公告, 长江证券研究所并购并非仅看中规模效应，更看好标的强技术内核 埃斯顿在机器人领域所有并购的标的规模都尚小，普莱克斯收购前净资产仅为 1521.94 万元（资产负债表数据，非评估价值）。Trio 仅为 336 万英镑，而 M.A.i 也仅有 130 万欧元。在机器人领域所有并购中，所有标的都未签署业绩对赌协议。这也证明了埃斯顿 外延并购的策略：不是简单的合并，不仅仅追求规模效应提升利润空间，更是看中标的高端技术的掌握能力、与公司业务的协同带动作用和市场渠道的推动。表 4：根据披露，埃斯顿在机器人业务的部分布局 普莱克斯760

40、0 万人民币1521.94 万元7732.22 万元100%1550 万英镑336 万英镑504 万英镑（税前净利润 90 万英镑）TRIO100%886.90 万欧元130 万欧元2,512 万欧元（净利润为 92 万欧元）M.A.i.50.011%资料来源：公司公告, 长江证券研究所TRIO、M.A.i 和 Euclid Labs SRL 是三种不同需求的典型例子。TRIO：看中高端运控的技术和生产能力，注重业务协同。TRIO 为世界运动控制器前十大品牌供应商之一，公司的交流伺服与 TRIO 的运动控制器属于互补型产品，在强强联合后，公司的行业定位从之前的核心控制功能部件生产商转化为行业高

41、端运动控制解决方案提供商，具备为行业高端大客户提供复杂运动控制解决方案的能力，提供高附加值的产品。目前，公司已形成基于 TRIO 控制器+ESTUN 伺服系统的运动控制完整解决方案， 成功应用在新能源设备、3C 电子制造设备、木工机械、包装印刷等，大大提升客请阅读最后评级说明和重要声明12 / 21收购标的收购价格收购比例标的净资产标的收购前最新一期营收年份并购或参股对象国家主要目的公司研究深度报告户自动化设备运行效率和精度，获得市场及客户认可。从整体业务布局看，未来 TRIO将成为公司自动化完整解决方案的一个重要组成部分，进一步扩大零部件自制的范围， 提升公司运动控制解决方案的竞争力。表 5

42、：TRIO 为世界运动控制器前十大品牌供应商之一 美国1Delta Tau以色列2ACS美国3Parker Hannifin英国4Trio Motion美国5Galil美国6Kollmorgen7Infranor美国8Baldor美国9Aerotech美国10National Instruments资料来源：机器人圈, 长江证券研究所M.A.i:借鉴高效管理先进经验，借助市场渠道实现海外突破。M.A.i 位于德国，具备德国智能制造及工业 4.0 最新技术，并购有助于全面保持和提升埃斯顿智能制造在德国工业4.0 标准下的技术领先能力。在2017 年这个时点收购，除了技术因素，更是考虑到M.A.i

43、的成长周期对公司业务的加成作用。高成长期的企业对于市场的把控更为准确，有利于市场的进一步渗透。无论是从团队的凝聚力还是经营的目标导向看，高成长期的企业都具有相对较高的拓展动力和延续性， 未来发展的潜力更大。M.A.i 诞生于 1991 年，直至 2005 年公司仍仅有 80 个员工，生产基地也仅从 300 平方米发展到 2000 平方米。德国公司稳重严谨的战略风格在 M.A.i 的身上也有所体现，前十余年的稳定发展，成为厚积薄发的重要力量。2005 年后，M.A.i 进入了高速成长期，产能不断扩张（生产基地从 2000 平方米逐步拓展到 8000 平方米），营收规模也实现阶梯式上升。高速成长的

44、 M.A.i 有望在市场开拓方面收获较好的表现。图 16：从人员数量和生产基地规模角度，M.A.i 进入高速增长期 图 17：从营收规模看，M.A.i 收入呈现稳定向上趋势 资料来源：公司官网，长江证券研究所资料来源：公司官网，长江证券研究所除了市场渠道，高效的管理也是公司可以学习借鉴的地方。自动化领域人均产值相对较低，而 M.A.i 2017 年营收 2,512 万欧元，员工人数为 270 人，以欧元对人民币中间价的年均值计算，M.A.i 的人均产值为 70.99 万元（埃斯顿 2016 年底人均产值约 65.92请阅读最后评级说明和重要声明13 / 21排名公司国家公司研究深度报告万元）。

45、尤其是 M.A.i 在德国、中国、美国、罗马尼亚四地均有布局，难以充分发挥规模效应的情况下，人均产值高出国内平均水平，且能以 270 人的规模维持四地的布局，说明企业产线的自动化率较高，在管理方面具备一定的先进经验。因此，借助于 M.A.i.产品和技术平台，通过充分发挥并购协同效应，有助于推动机器人集成应用从中低端向中高端转型，构建埃斯顿从核心部件，机器人本体到大规模智能制造系统和数字化工厂的全产业链竞争力；同时依靠 M.A.i 在海外的市场渠道，逐步将埃斯顿的本体进行渗透，进军海外市场。Euclid Labs SR：看好机器视觉潜在市场增长，丰富产品线能力。埃斯顿与 Euclid Labs

46、SR 的合作，除了参股外，还包括在中国境内设立一家新的合资公司，埃斯顿持股 60%。并计划于 2018 年 1 月 1 日到 12 月 31 日期间对 Euclid Labs SRL 的持股比例从 20%增加至 51%。机器视觉应用于工业自动化领域，可以实现产品的检测、测量、识别以及工业机器人的定位引导等功能。工业自动化领域的机器视觉上游有光源、镜头、工业相机、图像采集卡、机器视觉软件的提供商，行业下游主要是半导体及电子制造、汽车行业，以及食品与包装、制药行业等。2015 年国内这四个行业应用占比为 76.6%。智能制造离不开机器视觉，虽然目前国内整体应用比例仍较低，但随着中国制造企业自动化率

47、的提升，半导体产业逐步向中国转移等共同催化下，未来机器人本体配视觉的需求会越来越大。随着技术的逐步稳定，像包装机械等一些对定位精度有要求的行业将一步步释放需求。图 18：工业自动化领域的机器视觉下游主要是半导体及电子制造，2015 年占比为 46.6%资料来源：OFweek 工控网，长江证券研究所根据前瞻产业研究院统计和预测，2016 年中国机器视觉市场规模达到 30.3 亿元（约 4.4 亿美元），全球占比 9.6%，增速为 26.8%，高于全球平均水平，随着中国“十三五”规划强调制造业技术创新和中国制造 2025 战略的深入推进，在工业 4.0 时代，我国的机器视觉将迎来爆发增长，预计市场

48、增速将保持在 20%以上，到 2020 年或达 70 亿元。目前，美日两国的机器视觉制造商在全球处于领先地位。其本基恩士位居行业第一，2015 年市场占有率达 12.7%，美国则以康耐视等品牌为主导。除此以外，欧姆龙、美国国家仪器、Euclid Labs 在机器视觉方面都具有相对较高的技术。机器视觉下游市场相对较为分散，海外很多企业在细分市场有相对优势。Euclid Labs SR 从 05 年开始致力于工业机器人视觉领域，目前有数千套视觉产品在欧洲、客户工厂稳定运行。请阅读最后评级说明和重要声明14 / 21公司研究深度报告其中，Euclid Labs SR 在折弯机方面具备较强经验，200

49、8 年 Obelisk 钣金离线编程首次安装上线，生成机器人和折弯机程序，与埃斯顿的协同效应较为显著。综上，虽然收购标的在资产或者盈利能力角度，依靠其单体在过往的业绩表现下，难以较快实现投资的回收。但是，由于收购标的具有较强的技术内核，叠加业务和销售渠道的高度互补，有望实现“1+12”的收购效应。工业机器人高增长前景是战略布局的主要依托 自 2011 年开始，得益于产业结构升级带动的工业自动化改造影响，全球工业机器人销量维持较高增速的增长。近年销量的增速维持在 20%左右。根据 IFR 统计，2016 年全球工业机器人本体销售额突破 132 亿美元（若加上系统集成部分，整个工业机器人市场约 5

50、00 亿美元）。从全球范围来看，工业机器人市场空间较大。中国市场是全球工业机器人市场增长的主要推动力之一。2016 年全球工业机器人共销售 29.43 万台，其中中国大陆销售 8.7 万台，占比从 2012 年的 14.43%提升至约 30%，高于韩国和地区销售的总和，稳居全球第一大市场。从中国工业机器人自身同比来看，近年来行业维持较高增速，12-16 年CAGR 达到 39.48%，2016 年同比增长 26.90%，远高于全球同比 15.99%的增速。图 19：根据 IFR 统计，全球工业机器人销量近年维持 20%左右的增速 图 20：中国工业机器人近年销售维持高增长 100,00090,

51、00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000200%600120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%521500150%433378400346100%30050%2000%1000-50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017* 2018* 2019* 2020*2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016年度销量（千台）增速中国工业机

52、器人销量（台）同比资料来源：IFR，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所技改投资稳定增长，制造业用工业机器人的领域逐步拓展。制造业正大规模尝试使用机器人，不仅局限在传统的汽车，金属等制造领域，在很多特殊制造领域比如酿酒应用也衍生了很多需求。据中国机器人产业联盟统计，2017 年国产工业机器人已服务于国民经济 37 个行业大类，102 个行业中类，同比拓展了 3 个行业大类，11 个行业中类。在中国制造 2025的政策指引下，国内制造业对于自动化率提升的需求越来越高。2017 年，制造业技改投资 93,973 亿元，同比增长 16%，占全部制造业投资的比重为48.5%，比去年同期提高 4.6 个百分点，自动化率将稳步提升。目前，国内制造业技改仍多集中于工业 1.0、2.0 向工业 3.0 的转变，与国外相比，尚处底层设备的积累期，对工业机器人的需求尚未明显释放。据国家统计，2018 年 1-2 月份高技术制造业投资增速为 11.3%，工业机器人制造业投资增长 81.8%，随着投资力度的不断加大，制造业用工业机器人有望在各个领域实现质和量的高增长。请阅读最后评级说明和重要声明15 / 21公司研究深度报告图 21：中国制造业技改投资支出力度