第六讲财务分析-盈利分析

1、.,财务分析,盈利能力分析,.,框架,1 剖析经营的核心：盈利能力分析 2 第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用 3 第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 4 第三层次的分解,.,传统杜邦分析的局限性,（1）计算总资产净利率，分子分母不匹配 （2）没有区分经营活动与金融活动 应当区分经营资产与金融资产 应当区分经营损益与金融损益 应当区分金融负债与经营负债,.,.,经营资产：销售商品或提供劳务所涉及的资产,金融资产：利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产。即企业自资本市场购入各种证券，包括政府、银行或其他企业发行的金融工具。,.,经营资产,货币资金（3个做法） 全部做经营资产 按历

2、史行业比例推算 全做金融资产,无息应收票据,长期股权投资,应收项目 不包括（应收利息、来自金融资产的应收股利）,递延所得税资产,其他资产 （根据附注或全部做经营资产）,固定资产系列 长期待摊费用 投资性房地产 无形资产 开发支出 商誉,存货、一年内到期非流动资产,.,金融资产,计息应收票据,交易性金融资产,持有至到期投资,可供出售金融资产,应收利息,来自交易性金融资产、可供出售金融资产的应收股利,.,经营负债,应付账款、预收账款、其他应付款,无息应付票据,预计负债,递延所得税负债,其他长期负债 根据附注或全部做经营负债,长期应付款（融资租赁除外）,应付职工薪酬、应交税费、应付股利,专项应付款,

3、经营负债 伴随经营活动（通过出售商品或服务获取价值）而发生的债务,.,金融负债,计息应付票据,交易性金融负债、一年内到期非流动负债,短期借款,长期借款,应付利息,应付债券、长期应付款（融资租赁）,金融负债 因投资于经营或支付股利而筹集资金所引起的负债,.,.,管 理 用 利 润 表,包括财务费用、公允价值变动损益、部分投资收益（源于长期股权投资的投资收益属于经营损益） 、部分资产减值损失,金融资产的减值部分属于金融损益,.,管理用现金流量表 经营现金流量：销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动产生的现金流量 金融现金流量：企业筹资活动和金融市场投资活动而产生的现金流量,.

4、,营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销 营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净增加 实体现金流量=营业现金净流量-净经营长期资产总投资 =营业现金净流量-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）,净经营资产总投资=经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧与摊销 =净经营资产净增加+折旧与摊销 =净经营资产净投资+折旧与摊销,实体现金流量=营业现金毛流量-净经营资产总投资 =（税后经营净流量+折旧与摊销）-（净经营资产净投资+折旧与摊销） =税后经营净利润-净经营资产净投资,.,实体现金流量=融资现金流量,.,roce分析: 图解,.,剖析核心:roce 驱动因素,roce 通过三个层

5、次的分析分解为驱动因素: 杠杆分析 经营盈利能力分析 净借款成本分析,.,1 经营的核心：盈利能力分析 2 第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用 3 第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 4 第三层次的分解,.,第一层次分解: 财务杠杆的影响 (flev)分析,cse（普通股东权益）=noa（净经营资产）-nfo（净金融负债） rnoa = oi (税后) / noa(净经营资产回报率) flev = nfo / cse(净财务杠杆) nbc= nfe (税后) / nfo(净借款成本率、税后利息率) spread= rnoa nbc(经营差异率),经营差异率,roce同时考虑了经营

6、活动和融资活动回报,.,财务杠杆等式,roce = rnoa + flev x rnoa nbc 等式表明 roce 由三个因素驱动: 经营盈利性: rnoa 净财务杠杆: flev = nfo cse 3. 经营差异率: rnoa - nbc,.,财务杠杆如何解释 roce与 rnoa之间的差异,.,财务杠杆:通用食品公司,.,财务杠杆: 微软公司,-,.,经营负债杠杆效应 (ollev),经营负债对净经营资产回报起到杠杆的作用,rnoa = rooa + (ollev x olspread),olspread=rooa-短期应付票据利率,推导rnoa和rooa的关系,经营负债隐含利息 =

7、短期应付票据利率（税后） x 经营负债,.,经营负债杠杆效应：通用食品公司,.,一个极端的经营负债杠杆的例子: 戴尔电脑,重新编制的资产负债表, 2002(百万),净经营资产 (noa) 为负! 无法计算rnoa 杠杆增加价值了吗? 是的! 经营中的剩余收益 = $ 1, 284 0.09 x ( -3,048) = $ 1,558 million,要求的回报率,当期收益,.,总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利能力的影响,roce = rooa + (rnoa rooa) + (roce rnoa),没有杠杆的回报,经营负债的影响,金融负债的影响,对于通用食品公司, 121.6% = 15.

8、5% + (21.6% - 15.5%) + (121.6% - 21.6%),.,净经营资产回报率和资产回报率,从 1962-2001年起美国非金融公司roa 中值是6.8%，rnoa中值是10.1%,.,1996年被选公司的 rnoa 和 roa,.,财务杠杆和债务权益比率,债务权益比率的问题: 混淆了经营负债和金融负债 1963-2001年美国公司的债务权益比率中值是 1.21 财务杠杆中值是 0.42,.,roce第一层次分解: 耐克和锐步,.,框架,1 剖析经营的核心：盈利能力分析 2 第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用 3 第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 4 第三层次的分解,.,经营资产周转率: 给定资产的基础上，产生销售收入的能力,roce第二层分解: 经营盈利能力的驱动因素,经营利润率: 每销售一美元的利润,.,238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合, 1963-96,.,.,框架,1 剖析经营的核心：盈利能力分析 2 第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用 3 第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 4 第三层次的分解,.,roce第三层次的分解: 边际利润的驱动因素,pm = 销售 pm + 其他项目的 pm,.,roce第三层次的分解: 资产周转率驱动