电力、煤气及水等公用事业-招商系列-电力及公用事业价值发掘系列之三电煤价格下跌趋势隐现火电迎来实质利好_W

1、 证券研究报告 | 行业专题报告 公用事业| 电力 电煤价格下跌趋势隐现，火电迎来实质利好推荐（维持）电力及公用事业价值发掘系列之三2012 年6 月5 日全球经济萎靡，国际国内煤价回落。受欧债担忧和经济数据疲软等因素 影响，目前，国际煤炭价格下跌明显，并对我国港口煤价形成最直接的冲击， 环渤海价格指数持续回落。同时，我国主要煤炭产地、中转地以及电厂采购的电煤价格，均有所回落。 进口激增，需求不旺，电煤价格下跌趋势隐现。年初以来，我国经济增速放 缓，煤炭下游需求不旺，加上国际煤价下跌，进口煤高速增长，国内电煤过剩趋势明显。长期来看，由于国际经济调整仍将持续，国内经济转型是大势所趋，对电力及电煤

2、需求增速减少，电煤价格下跌的趋势逐渐显现。 反周期行业，火电迎来实质性利好。对火电行业来讲，在经济下行通道中， 由于煤炭下游需求减少，煤炭价格回落，电力行业成本将进一步下降，同时，电力行业电价粘滞性较强，电价短期内不会下调，而电量随经济下降有限， 行业整体盈利将会出现明显改善，因此，电力行业具备明显的反周期性，在经济下滑中迎来实质性利好。 绝对价值低估，估值修复可期。（1）随着电煤价格下跌趋势的逐渐形成，火 电正处在盈利持续向好的转折点上，行业的盈利前景可以持续看好。在 10 年的大经济周期中，经历了过去五年的期之后，火电企业将迎来崭新的五年。（2）在盈利转折期，应该用 PB、PS 等估值方法

3、给火电企业一个合理的估值，而不是简单的以 PE 决定股价。短期内盈利处于低谷，不能长期投资价值。 公司的 重点公司推荐。火电企业估值的修复，需要一些催化剂。我们前期连续发布 研究报告，提示金融股权投资规模较大的火电企业的投资机会，重点推荐宝新能源和深圳能源。近期，煤价下跌也是火电企业估值修复的另一种催化剂， 必将推动火电上市公司估值的修复。在煤价下跌的预期中，我们建议重点关注对煤价较为敏感、市场煤比重较高、价值低估明显的上市公司，如际、华电国际、粤电力 A、宝新能源、深圳能源、国投电力等。 国 重点公司主要财务指标6.815.965.523.866.570.470.130.090.100.43

4、0.520.350.390.240.500.550.410.440.390.591317141613121513102.11.2强烈推荐A 强烈推荐A 强烈推荐A 强烈推荐A 强烈推荐A长江电力国投电力 国际宝新能源深圳能源 资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明上证指数2312行业规模占比%股票家数（只）542.7总市值（亿元） 56192.6流通市值（亿元） 39512.4行业指数%1m6m12m绝对表现-3.5-5.9-24.1相对表现2.3-6.0-9.8(%)电力 沪深 300 1050-5-10-15 -20-25-30 Jun-11Sep-11Jan-12

5、May-12相关报告1、电力行业专题报告受益金融创新，参股金融资产价值重估（电力及公用事业价值发掘系列之一）2012/4/252、深圳能源（000027）金融环保发力，价值有待重估（电力及公用事业价值发掘系列之二） 2012/5/25彭全 S1090511030016研究助理： 侯张股价11EPS12EPS13EPS12PE13PEPB评级近期，受全球经济不景气和经济数据疲软等因素影响，国

6、际煤炭价格持续下跌， 并对我国港口电煤价格形成冲击，由于进口煤与国内电煤价格倒挂，我国煤炭进口量高速增长，国内电煤供需关系逆转，煤价下跌趋势隐现，火电行业迎来实质性利好。我们认为，电力行业绝对价值低估，估值修复可期。 行业研究正文目录一、全球经济萎靡，国际国内煤价回落31、国际煤价持续下跌32、国内煤价整体回落4二、进口激增，需求不旺，电煤价格下跌趋势隐现61、进口电煤激增，对国内煤价形成冲击62、需求疲软，电煤供需关系逐渐逆转73、供需矛盾缓解，电煤价格下跌趋势隐现9三、反周期行业，火电迎来实质性利好10四、绝对价值低估，估值修复可期121、关注对煤价敏感的重点公司122、关注沿海地区市场煤

7、比重较高的公司13图表目录图 1：澳大利亚 BJ 煤价3图 2：国际三大动力煤集散中心煤价3图 3：国际煤价与国内煤价开始倒挂4图 4：环渤海动力煤平均价格指数变动情况4图 5：山西主要动力煤产地价格变动情况5图 6：秦皇岛动力煤价格变动情况5图 7：秦皇岛主要煤种平均价格涨幅比较5图 8：主要电厂采购煤到厂价格变动情况5图 9：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）6图 10：受进口煤炭影响 2008 年以来秦皇岛煤价波动逐渐放缓7图 11：全国煤炭产量及增速预测7图 12：火电单月发电量及累计增速统计8图 13：生铁单月产量及累计增速统计8图 14：水泥单月产量及累计增速统计8图 15：合成

8、氨单月产量及累计增速统计8图 16：秦皇岛存煤与存煤天数8图 17：直供电厂库存与存煤天数8图 18：经济下滑带来电力行业盈利改善10图 19：发电行业利润增速与 GDP 增速呈反周期性10图 20：煤价与火电利用小时同比增速对比11表 1：发电行业盈利对电量及煤价的敏感度11表 2：重点上市公司敏感度分析12表 3：沿海市场煤价下跌对上市公司影响测算13敬请阅读末页的重要说明Page 2 行业研究一、全球经济萎靡，国际国内煤价回落受欧债担忧和经济数据疲软等因素影响，国际煤炭价格持续下跌，目前国际国内煤价已经倒挂。国内需求不旺，导致环渤海价格指数持续回落，同时倒逼我国主要煤炭产地价格下调。1、

9、国际煤价持续下跌全球经济萎靡，国际煤价持续下跌。当前，全球经济不景气，主要经济体的经济数据令 人担忧，导致国际大宗商品普跌，特别是纽约原油创去年 10 月以来新低，同时，国际煤价近期持续下跌，到岸价格低于目前我国港口市场煤价。 BJ 指数：截至 5 月 31 日，澳大利亚 BJ 现货煤价 92.6 美元/吨，参考运费（西澳 -青岛）7.3 美元以及各项费率，折人民币到岸价 720760 元/吨，低于同等热量山西优混的价格（770 元/吨）。 国际动力煤集散中心：截至 6 月 1 日，国际三大动力煤进出口集散中心纽卡斯尔港、理查德湾港和欧洲三港动力煤现货价格分别为 92.15、90.0 和 88

10、.1 美元/吨， 较上月同期分别下跌 8.9、9.7 和 6.1 美元/吨。 图1：澳大利亚BJ煤价200美元/吨澳大利亚BJ煤价1601208040008-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-01资料来源：中国煤炭资源网，招商证券 图2：国际三大动力煤集散中心煤价1501107010-0610-1211-0611-1212-06资料来源：中国煤炭资源网，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 3美元/吨纽卡斯尔港（FOB） 理查兹港港（FOB） 欧洲三港（DES） 行业研究 图3：国际煤价与国内煤价开始倒挂1800 (元/吨)煤炭进口量（右）250

11、0(万吨)进口煤：澳洲理查德港（FOB）煤炭（5600大卡）到宁波港价格1600 国内煤：秦皇岛山西优混（5500大卡）到宁波港价格2000 140015001200 10001000 800500国际煤价开始倒挂600进口煤价格优势显著 400008-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-01资料来源：中国煤炭资源网，招商证券2、国内煤价整体回落环渤海价格指数持续回落。受国际煤价冲击，以及国内经济放缓影响，环渤海动力煤价 格指数持续，截至 6 月 1 日，环渤海动力煤平均价格 774 元/吨，较上月同期下跌13 元，较去年同期下跌 58 元/吨，跌幅 7%。

12、图4：环渤海动力煤平均价格指数变动情况880860840820800780760740720700(元/吨) 环渤海动力煤平均价格10-1211-0611-1212-06资料来源：中国煤炭资源网，招商证券坑口中转地电厂，煤价均有下跌。一方面国际煤价对我国港口煤价形成最直接的冲 击，另一方面随着下游需求的放缓，这种下跌趋势将逐步蔓延至坑口。截至 5 月底，我 国主要煤炭产地、中转地以及电厂采购煤价，均有所回落。 主要产地煤炭价格：大同 6000 大卡动力煤，6 月 4 日坑口价格为 520 元/吨（不含税，下同），较上月同期下跌 30 元/吨，跌幅为 6.4。太原动力煤坑口价 560元/吨，兴县

13、动力煤坑口价 310 元/吨，与上月大致持平，总体来看，山西主要煤炭产地价格有所下跌。 主要中转地煤炭价格：秦皇岛港，6 月 4 日，5500 大卡的山西优混最高售价为 770 元/吨，较上月同期下跌 20 元/吨，跌幅为 2.5%，较上年同期下跌 70 元/吨，敬请阅读末页的重要说明Page 4 行业研究跌幅 8.3%。广州港神木优混（5500 大卡）865 元/吨，与上月同期持平。主要电厂采购到厂价格：石洞口二厂，5 月下旬，采购大同煤（Q5500）价格为820 元/吨，较月初下跌 20 元/吨。南通，采购大同煤（Q5500）价格为 820元/吨，较月初下跌 20 元/吨，跌幅较为明显。

14、主要地区运费情况：6 月 1 日，秦皇岛-广州煤炭运费为 36.8 元/吨，秦皇岛-上海煤炭运费为 26.7 元/吨，黄骅-上海煤炭运费为 26.7 元/吨，均创年内新低。 图5：山西主要动力煤产地价格变动情况图6：秦皇岛动力煤价格变动情况1200元/吨 大同动力煤坑口(6000大卡)1200元/吨 大同优混 山西优混 山西大混太原动力煤坑口(6300)兴县动力煤坑口 10001000800600800400600200040007-0608-0609-0610-0611-0612-0608-0609-0610-0611-0612-06资料来源：煤炭市场网，招商证券资料来源：煤炭市场网，招商证

15、券图7：秦皇岛主要煤种平均价格涨幅比较图8：主要电厂采购煤到厂价格变动情况20102011元/吨12001000800-3%1200元/吨2012 12增幅大同南郊弱粘煤坑口(5500) 秦皇岛山西优混(5500大卡) 石洞口采购价(Q5500） 1000877839824721751794786-4%6848006546004002000600-4%-5%-5%400-5%200-6%0大同优混山西优混山西大混08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06资料来源：煤炭市场网，招商证券资料来源：煤炭市场网，招商证券敬请阅读末页的重要

16、说明Page 5 行业研究二、进口激增，需求不旺，电煤价格下跌趋势隐现年初以来，我国经济增速放缓，煤炭下游需求不旺，加上国际煤价价格倒挂，进口煤高速增长，导致国内电煤过剩趋势明显。长期来看，由于国际经济调整仍将持续，国内经济转型是大势所趋，对电力及电煤需求增速下降，电煤价格下跌的趋势逐渐显现。1、进口电煤激增，对国内煤价形成冲击进口电煤增加，压制国内煤价。目前，、澳大利亚、美国等国的煤炭生产均创下新 高，特别是美国，作为世界第二大煤炭生产国，受页岩气产能增加影响，电煤大量出口。而由于全球经济不振，电煤供大于求，导致国际电煤价格下跌，大量煤炭出口亚洲，主要集中在中国，这种情况已经对国内煤炭供应的

17、造成冲击，压制国内煤价。 进口电煤持续增加。自 2009 年起，我国进口电煤持续增加，2011 年进口煤炭总量 2.2 亿吨（含褐煤），是 2008 年的 5.5 倍，复合增长率 74%。其中，进口非冶 金煤达到 1.8 亿吨，是 2008 年的 5.3 倍。 1-4 月份，我国进口煤炭累计 8652 万吨（含褐煤），同比增长 69%，而除去出口煤炭和冶金煤，即净进口非冶金煤 6569 万吨，同比增长 101%。进口煤的持续增加正逐渐改变着沿海地区煤炭供需失衡的现状。 国际煤价制约国内煤价。根据前文计算，由于目前进口煤价已低于国内煤价，也使得国内煤价难以大幅波动，逐渐趋于稳定。 图9：国内非炼

18、焦煤净进口量及增速（含褐煤）2500250%(万吨)净进口增速200%2000 150%1500100%100050% 5000% 0-50%200901201001201101201201-500-100%资料来源：中国煤炭资源网，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 6 行业研究 图10：受进口煤炭影响2008年以来秦皇岛煤价波动逐渐放缓140%120%100%秦皇岛5500大卡煤价增速80%60%40%20%0%-20%08-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-01-40%-60%资料来源：中国煤炭资源网，招商证券2、需求疲软，电煤供需关系逐

19、渐逆转国内经济放缓，煤炭下游需求疲软。今年以来，国内经济增速明显放缓，煤炭下游四大 行业增速大幅回落，增速均维持在 5%左右，而全年煤炭产量增速预计在 7%左右，短 期内，经济如果难有起色，随着煤炭产能的释放以及进口煤炭的增加，煤价难以坚挺。 图11：全国煤炭产量及增速预测4515%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%(亿吨)全国煤炭产量增速4012%12%35%308%257202006200720082009201020112012E资料来源：中国煤炭资源网，招商证券火电：占煤炭需求 50%的火电行业，1-4 月份，电量增速为 5.2%，回落明显，特别是 4 月，单月发电量同

20、比首次出现下降，为-0.4%。 另外，5 月中旬以来，部分河流来水较好，水电出力增加，也将对火电发电量产生影响。2011 年，由于全国降水偏枯，水电减发电量约 1000 亿千瓦时，这部分电量如果全由火电弥补，对应原煤约 5000 万吨，因此，今年来水如果恢复，可大幅缓解电煤需求。 生铁：占煤炭需求 12%的生铁产量，1-4 月份，增速为 2.66%，大幅下降，接近2008 年金融时的低点。 水泥：占煤炭需求 10%的水泥产量，1-4 月份，增速为 5.47%，虽然 3 月份水泥敬请阅读末页的重要说明Page 7 行业研究产量快速反弹，但增速仍为近三年来低值。合成氨：占煤炭需求 2%的合成氨产量

21、，1-4 月份，增速为 7.2%图12：火电单月发电量及累计增速统计图13：生铁单月产量及累计增速统计%亿千瓦时生铁单月产量同比5000火电单月发电量同比6050403020100-10-2070006000500040003000200010000万吨302520151050-5 4000 300020001000009-0110-0111-0112-0109-0110-0111-0112-01资料来源：煤炭市场网，招商证券资料来源：煤炭市场网，招商证券图14：水泥单月产量及累计增速统计图15：合成氨单月产量及累计增速统计%水泥单月产量同比25000万吨6050403020100-10-20

22、6005004003002001000万吨合成氨单月产量同比202000015 1500010 100005500000-509-0110-0111-0112-0109-0110-0111-0112-01资料来源：煤炭市场网，招商证券资料来源：煤炭市场网，招商证券港口电厂库存高位，电煤价格破位下行可能性较大。截至 5 月 30 日，秦皇岛库存 774 万吨，较上月同期大幅回升 251 万吨，全国重点电厂煤炭库存 8352 万吨，存煤天数为 24 天，较上月增加 5 天。目前，电厂和港口煤炭储存均在高位，一方面反映了经济较为疲软，另一方面也增加了电企在煤价上的话语权，预计煤价短期内难以支撑。 图

23、16：秦皇岛存煤与存煤天数 图17：直供电厂库存与存煤天数秦皇岛库存天40万吨12001000800600400200020直供电厂存煤9000800070006000500040003000200010000万吨秦皇岛存 煤天数 天电厂存煤天数3530252015105015 10 5 006-0107-0108-01 09-01 10-01 11-0112-01资料来源：中国煤炭资源网，招商证券资料来源：中国煤炭资源网，招商证券敬请阅读末页的重要说明04-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01Page 8 行业研究3、供需矛盾缓解，电煤价格下跌

24、趋势隐现2012 年，按照电量预测和装机情况测算，全国电煤消耗量预计将超过 21 亿吨，比 2011年增加 1.5 亿吨左右。同时，国家能源工作会表示，今年新增煤炭产量预计为 2 亿吨， 按照 50%的电煤比例测算，能增加 1 亿吨动力煤，原先我们预计与需求还有一定的缺口。但从目前快速增长的进口煤和放缓的煤炭需求来看，预计全年进口煤将增加 1 亿吨，供需矛盾已经大大缓解，电煤价格回落趋势隐现。 敬请阅读末页的重要说明Page 9 行业研究三、反周期行业，火电迎来实质性利好对火电行业来讲，在经济下行通道中，由于煤炭下游需求减少，煤炭价格回落，电力行业成本将进一步下降，同时，电力行业电价粘滞性较强

25、，电价短期内不会下调，而电量随经济下降有限，行业整体盈利将会出现明显改善，因此，电力行业具备明显的反周期性。 图18：经济下滑带来电力行业盈利改善资料来源：国家，招商证券图19：发电行业利润增速与GDP增速呈反周期性150(%) 发电利润增速（左轴）(%)25GDP增速（右轴）GDP 下降盈利上升10020GDP 上涨盈利下降5015010-505-100反周期 1反周期 2反周期 3反周期 4-1500，招商证券（注：1、GDP 为现价；2、增速均为累计增速）资料来源：国家经济下行，煤价对火电盈利的影响大于利用小时。按照目前行业实际情况，我们测 算，当电价、煤价和利用小时每变动 1%，对火电

26、行业盈利的影响为 3.7：2.7：1（如表 1），煤价下跌 1%带来的利润增厚，可以弥补利用小时下跌 2.7%。 经济下行，煤价下跌幅度往往大于利用小时。由下图可知，在经济下滑时，煤价和 利用小时均会出现回调，一般情况下，利用小时反应会快于煤价，但煤价下调幅度 往往大于利用小时，其对电力盈利的影响也大于利用小时。 敬请阅读末页的重要说明2012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/032005/032004/032003/032002/032001/032000/031999/03Page 10 行业研究 图20：煤价与火电利用小时同比增速对比1

27、40%120%100%80%60%40%20%0% 火电利用小时煤价-20%200720082009201020112012-40%-60%资料来源：国家，中国煤炭资源网，招商证券（注：煤价为秦皇岛 5500 大卡煤炭价格）表 1：发电行业盈利对电量及煤价的敏感度资料来源：国家，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 11利 润变动幅度 煤价 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 利用小时-15%105%42%-20%-83%-145%-208%-270%-10%143%77%11%-55%-121%-187%-254%-5%182%112%42%-28%-97%-167%-

28、237%0%221%147%74%0%-74%-147%-221%5%259%182%105%28%-50%-127%-204%10%298%217%136%55%-26%-107%-188%15%336%252%167%83%-2%-86%-171%煤价调整幅度大于利用小时利用小时快于煤价见底 行业研究四、绝对价值低估，估值修复可期经历 20082011 年的长期盈利低谷之后，火电上市公司价值普遍被低估。这种低估一方面是对未来火电盈利恢复缺乏信心，另一方面是片面的采用 PE 进行估值造成的。我们认为：（1）随着电煤价格下跌趋势的逐渐形成，火电正处在盈利持续向好的转折方法给火电企业一个合理的估

29、值，而不是简单的以 PE 决定股价。短期内盈利尚未好转，不能公司的长期投资价值。火电企业估值的修复，需要一些催化剂。我们前期连续发布研究报告，提示金融股权投资规模较大的火电企业的投资机会，重点推荐宝新能源和深圳能源。近期，煤价下跌也是火电企业估值修复的另一种催化剂，必将推动火电上市公司估值的 修复。综合下面的分析，我们建议重点关注对煤价较为敏感、市场煤比重较高、价值低估明显的上市公司，如力等。国际、华电国际、粤电力A、宝新能源、深圳能源、国投电1、关注对煤价敏感的重点公司我们测算了重点上市公司对煤价和电量的敏感性，可以看出，煤价和电量的敏感性比值 普遍在 2 倍以上，也验证了火电行业的盈利对煤

30、价更为敏感。 根据测算结果，在煤价下跌趋势中，我们建议重点关注火电比重较大，对煤价敏感，盈利改善空间大，且估值较低的上市公司，如：华电国际、力、宝新能源等。国际、粤电力A、国投电表 2：重点上市公司敏感度分析资料来源：WIND，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 12编号名称EPS敏感性分析敏感性比值(煤价/电量)PEPB12E煤-1%电量+1%123456789101112华电国际国际建投能源粤电力 A 金山股份国投电力宝新能源京能热电深圳能源广州控股金马集团内蒙华电 0.160.390.200.400.400.350.240.470.500.411.500.620.0320.1%0.0

31、512.2%0.0212%0.0256.2%0.0215.2%0.024.9%0.014.8%0.0224.6%0.0163.2%0.0082.1%0.0251.6%0.0071.2%0.015.0%0.012.3%0.014%0.0051.4%0.0143.6%0.000.9%0.0021.0%0.0081.7%0.0030.6%0.0082.0%0.0171.2%0.0091.5%4.01.40.821.615.519.914.517.817.316.415.413.117.322.598.02.0

32、3.12.3 行业研究2、关注沿海地区市场煤比重较高的公司由于本轮供需关系逆转是从需求端产生的，电煤价格下跌将由沿海向内陆传导，为此， 我们统计了重点上市公司沿海地区的燃煤机组权益装机容量、供电煤耗及市场煤比重， 并计算了沿海市场煤价每下跌 100 元，其对各上市公司每股利润总额的影响，并基于以 下假设： 煤价影响范围：秦皇岛煤价下水煤主要供给江苏、浙江、上海、福建、广东等地区， 因此，在统计沿海地区装机时，主要针对东南沿海地区。 经营参数：利用小时按照 5500 小时考虑，市场煤比重根据各公司历史经验估算。根据计算结果，在煤价下跌时，建议投资者重点关注受其影响较大的上海电力

33、、际、粤电力 A、宝新能源、国投电力、深圳能源。国表 3：沿海市场煤价下跌对上市公司影响测算克/千瓦时亿股万千瓦万千瓦%元/股123456789上海电力国际粤电力 A 宝新能源国投电力深圳能源申能股份广州控股华电国际211412817232647216870155356689284857269228425796001972511871832754342029950%70%50%70%70%50%60%40%60%2983123214003203282973253160.2300.1690.1620.1110.0960.0940.0900.0700.015资料来源：WIND，公司公告，招商证券 风险提示。我们建议投资者应注意防范市场整体回落的风险，以及煤价下跌预期反映充分后，股价回调的风险。 敬请阅读末页的重要说明Page 13编上市公司总股本权益装机东南沿海地区市场煤比重供电煤耗沿海市场煤下跌 100 元号权益装机（燃煤）对每股利润总额的影响 行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在