基于信用池理论的次级债券定价实证研究

1、基于信用池理论的次级债券定价实证研究基于信用池理论的次级债券定价实证研究关晶妹，王涛，罗松(中闺人民大学财政金融学院，北京，1(0872)摘要:如何在信用市场条件下合理定价次级债券成为一个重要而现实的问题。文章提出了商业银行信用池(CreditPool)的概念及模型，与传统债券定价理论模裂相结合，将债券发行主体的信用状况纳入定价模型中，建立了信用市场条件下次级债券的新定价模型，并对模型进行了实证检验，理论结果能够很好地反映和说明目前我因次级债券发行市场中的问题及其原因。关键词:次级债券定价;信用池模裂;CRI指数中图分类号:F224文献标识码:A文章编号:12-6487(28)19巾。134-

2、04借用金融市场条件下商业银行的信用状况在其发行次化可比的借用评级指数CRI可以将离散型和连续到的商业o级债券的过程中具有重要作用。rm商业银行的借用评级是通银行信用池定义Ill: 过建立科学的评估指标体系，采用专门的分析方法，选择愉离散型商业银行信用池模型:的评估标准，经过规程的评估将序，对银行资金实力、偿债=，-2-，.; 能力，资产质最以及银行的基础素质进行分析，对银行经营Jk=旦旦+吨。k2+U9川=r叭叭;1立的i;，+J.L2+3+ 能力、风险程度、发烧能力II发展潜力加以综合评价，并以简k=1.2.3. .iCN. 单、直观的评级符号表示其优劣，公布给社会大众的一种评其中为既定市

3、场条件下的离散础商业银行信用池，价行为。银行评级既可由金融监管机构内部进行，也可委指负表示被纳入到商业银行信用池巾的第k个统计指标蜜的有评级资格的中介机构进行。但是如何在借用市场化条件值，仇表水信用池中第i个银行统计指标的权茧，9，表示借用下，使债券发行主体的借用级别更加有效的指导或影响次级池中第i家商业银行的实濒统计指标值份债券发行走价需要进一步探讨和实践o由此同样可以得到离散型商业银行信用池中队指标要素的边界: 掏瞌肉食借用悍辄描撇(CRI)的次辙俑惨定价棉础limk=汇j9/L，j->，;组从我国商业银行日经发行成功的次级债券结果肴，几乎间理可以推导出离散型商业银行借用池的全要素边

4、界:所有银行次级债的利率都相对偏低，均低于市场预期水平，FEM102， ; .k. 存在着发行价格与发行主体借用级别倒置的现象。次级债券的发行价格偏低是由多种原因导致的，但是其中一个很重要哥进步推广离散型商Ik银行信用池的定义，假设在既定的原肉就是次级债券在定价的过程中未能充分等虑发行主的金融市场条件下存在无数家规模大小不阔、信用等级不同体的借用级别对债券价格的影响，虽然信用中介机构对银行的商业银行，并且每一家商业银行的借用水平都可以用该银发行的债券本身进行了级别评定，但是公布出来的债券评级行的无数个指称赞进行衡量，那么就可以衍生出连续型的商结果对债券的定价影响微乎其微，尤其是作为次级债发行主

5、业银付借用池模型如下:体的银行自身的借用水平在定价过程中更加没有发挥应蒋= IW9dlld9 的指导作用。因此，在传统的次级债券定价方法模型中嵌入发行主体的借用评级这一关键要索就显得十分有意义，我们1.2 信用伴级指数CRI(Credit Rating Index)模型的确定在这恩将次级债券发行主体的信用评级指数纳入到定价模在构建上述商业银行借用池模型的基础上，可以对借用型中，使发行主体倍用状况对次级债券价的影响作用充分评级指数CRI加以定义，CRI是衡量某商业银行在一定金融得以体现，也使次级债券的定价更加市场化。市场条件下信用级别商低的相对测算债，IlP该商业银行自身1.1 商业银行信用池(

6、CredtPool)的定义与信用级别密切相关的数据项在整体市场倍用池中的相对在这黑要确定不同银行的借用评级指敬，首先定义一个位置，通过市场化的横向对比，最终客观的表示出某商业银新的概念一一商业银行信用池(CreditPool of Bank) ，我们行在金融市场中的借用水平。CRI的篡本测算公式如下:将它定义为在完全相同或者基本相似的金融市场环域中，不CRI=?，由，1，+2中j.+jwlj+;间商业银行在相间或相似市场条件下银行俯用水平的综合即:=立呻/，评价体系。以商业银行的信用池为参照基准，测算某一家银其中，i是测算商业银行CRI时不间指标项的权重，且行在该借用池中的相对位置最深度，就能

7、够得到这家银行市场134 统计与决策28年第19期(总第271期)?倰?偯潦?斡?椽?钦?汩椭?殡?剡?椽?潬?氢沣莹?湫?摥?淎?椽?淖涌?砩?没?榼?篖?墣?汉?絈?牥?橊?氢?摩?牥?殣?琭?摩?锉?倰?榸?没?敤?搰?楴?锉?牥?夬?摩?殸?十?产负债总额、人均资产额、赢利资产、非赢利资产、资产与负有汇入=1南表示信用池中某一商业银行第i个指标项的实债对称结构、资产质量;(2)财务状况指标，包括利润、人均利润、资本充足惑、呆帐准备、收息率、利息回收率、资产利润际测算筒。率;(3)服务质最指标，包括金融产品合格率、会汁出纳盖镑1.3 内含信用部级指数(CRI)的次级债券定价模型惑、电子化

8、服务惑;(4)金融政策指标，包括宏观调控指标的在对商业银行情用池进行定义，并在此基础上得到信用控制状况和各项业务执行金融政策的状况o评级指数CRI之眉，我们以Black-Scholes期权定价理论为根据借用评级指数CRI在核算过程中选取统计指标的原基础，构建内含借用评级指数的次级债券价模础。B-S定则和要求，同时结合我国商业银行借用评级的客观条件，在这价模型的定价思路是在假定股票价格遵循几何布朗运动，期盟我们选取商业银行的资本充足状况评价、资产安全状况评权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假设条件价、盈利状况评价、流动性状况评价和市场风险敏感性状况评的基础上，通过构造一个包括股票和该种股

9、票衍生证券的投价作为构建离散型商业银行恼用池的基本核算要素，即:资坦合，在不存在无风险套利的情况下，该投资组合在一个=lt2.3，们量小的时间间隔内的收益率等于无风险利率，那么将该投资组昂资本充足状况评价，资产安全状况评价，盈利状况评合在期权到期时的价值按克风险利率贴现就可确定现在时价，流动性状况评价，市场风险敏感性状况评价)刻的投资组合的价值。在这里，我们充分利用B-S期权定价信用池巾的要素k的内涵分别如下:模型的现论方法，将其对金融产品的定价思路拓展到对商业(?I资本克足状况评价，由资本与风险资产之比(6)来决a银行次级债券的定价，可以建立次级债券理论价格的核算模定评价结果，风险资产包括表

10、外科目的风险，如贷款承诺、信型为:用证、票据承兑等米列入银行资产负债表内的业务;Psv=V刷(dl)mNGI)ldfT阴(mN(aij+SDfTN( 2资产安全状况评价，这望有两个考核指标反映资产d严1n(V/S)+(Rrf;(T2/2)T的安全状况，一是风险资产占全部资产的比重(8:)，从总量2T d俨ln(V/S叩如何上评价银行风险资产的状况，二是不良贷款比例(6:)，也是2VT 衡最银行资产风险的3重要指标最;a.=ln(V /S+SD)+(岛附2/2)T也盈利状况评价，该项评价朋资本收益率(9)加以衡i3AVT 最:A嚣且凹姐M坠(J2/2)T=d-VT 也流动性状况评价，用流动资产平

11、均余额与流动负债lVT 平均余额的比(9;4)来反映资产和负债的流动性及其相互配其中:V是银行的价值，S是银行普通债总额，SD是银行比情况;次级债总额，凡是无风险利率，是银行价销的变动方恙，T矶市场风险敏感饨状况评价，通过缺口分析衡最利率是次级债的发行期限，N()是累计概率函数。变动对银行当期收益的影响，考察银行收益对市场利率变化综上所述，我们可以得到究擎的内含借用评级指数的次反应的敏感度，将银行的所有生息资产和付息负债按照童新级债券定价模型，该模型在借撼了传统期权定价模型的研究方定价的期限划分到不同的时问段(本文选取样本银行27法，问时内含了商业银行信用评级指数，具体模型如下所示:年1月1臼

12、3茧巨6月3如0日为时|闷词段进行测算)，将利E惑郭敏感性资产减去利率敏感性负债得至到IJ该时间段内的i赢慧新窟价;缺bt比口pp: 率变动的敏感度(币)。最终可以得到样本容量为10的离散型的商业银行信用rr:n=-=- .L 1r山R，TN(d).州)-c N(dz)t旦遇问() l萨ln-, SOV L;I ;1/150;21 5o ;2JJ! !iJ;D，I/I/i 1扑T池模型如下:=1，<1>2 ，.4，<I>，; 模型中备参数含义阔前。叶州件;2 证分析如(i州今吵io，;2.1 样本容量为10的信用池模型4OA叫:若要确定我国商业银行信用评级指数CRI，首

13、先要确定研究样本的大小，边哩我们选自民的商业银行样本容最为10.叶0，品;包括国有商业银行中的中国银行，建设银行，工商银行以及股份制银行巾的招商银行，浦发银行，交通银行，华夏银行，4OA叩民生银行，深圳发展银行，中倍银行共十家银行。施取统计指k址，2.3.4.5iCI.2.3. . O 标的原则首先是定量指标相关性，也就是说选取的指标与银2.2 样本商业银行数据与定价模型的核算行信用评级密切相夫;其次是选取指标的可操作性，即指标表l和表2分别是27年6月30日各个银行资产负能够获取和测算;兰是选取指标的有效性，指标能够真正反债表信息的数据信息以及样本银行在公开资本市场中的股映商业银行的基本馆用

14、水平。目前我同股份制商业银行风险票价格信息:评锐的指标体系主要有以下内容:(1)资产负债指标，包括资在这黑我们用银行资产总额表示其价值V，银行普通债统计与决策28年第19期(总第271期)135 ?僚摬潲?僃?汏?钦楣?汏?椽氽?椽?憣?沣?晬?噩?沺?钦?沣?潜?囊?沣?澡?丨渨?渨?搭嚣?澣?斡?嚣?煯?剦?匫?丨?愭?廿?锉?搼?牖丨?熣剰?斡十?汏?污?咣?扪?卷?十?卣?十?哒?桯?汥?嚣?珆?十?崫?等?廿?廿?撡?斡?十?囐?厼?总额S用银行账面负债总额来确定，次级债总额5D为新发计算公式为:行的次级债;无风除利率比采用2007年记账式(五期)罔债dzzwtmcf 累而利率3.1

15、8%;用银行在公开资本市场上的股票价格变动来衡最初计算银行价值的波动程度，选取27年1月1其中，CzJ芝U，;S，是上市银行当日股票日至12月31日银行股票价格变动为时间l丘间，变动标准袭237 ，-;-. 商业银行资产负债亵It掘(.1血位:人民市百万元l收盘价格，SH是前提1资本充足状况盈利状况流动件日股票收撒价格。类别资产安全状况评价风险敏感做评价评价评价评价同时对各个样贷款核心股东本银行2创)7年6不良资本资产流动资h?权风险总额资本仪日均优J想自均t十息倒报资产总额负债总额贷款充足产/负债月30日资产负债资产准备充足削报资产负债吗E率里拉 表中分别反映银行金很哥E导里X 资本充足、资

16、产安II制银行日，303.9887月.6714,039.565 2.67 3.29 13.67 11.83 1.04 8.10 14.87 7,707,303 7,195,146 建设银行6.117,791 5，792呻053N/A 2.68 2.95 11.34 9.43 1.18 20.88 13.77 5,743,205 5,367,725 全、盈利状况、流动中网银行51.17 ,838.591 5，硝烟，429N/A 3.85 3.56 13.39 11.32 15.18 22.67 5,342,814 4,897,528 性状况以及市场风招商银行1,108,776 1,049,540

17、 623,148 2.81 1.66 10.89 9.23 21.40 10.42 27.25 629,553 844,571 险敏感性状况的相浦!i.银行769,854 743,742 506,373 2.74 1.71 8.46 5.03 9.78 9.77 21.90 524嘲272641,471 关数据倍息进行整交通银行214.74 7.69 25.77 1,725,510 1,671,343 ,133,048 2,011,871 11,182 1.75 2.06 14.17 10.05 华?l.银行481.021 469，创始264.904 1.79 2.5 9.09 4.54 8.

18、41 8.39 26.74 290.267 380,383 理和核算，能够最民生银行852.099 809.184 529,474 1.30 1.10 10.84 7.64 6.57 7.78 23.25 541,885 641.831 终计算出内含商用中占银行868,549 789.573 N/A 1.56 1.84 15.99 13.78 13.30 11.57 20.71 535,519 666吨424评级指数(CRI)的然发展银行7.(泊314,056 3063.88 2.45 29.20 15. 12.01 266,466 .357 N/A 3.39 207,414 背料来源:根据各

19、商业银行2007年6月30日中报膏产血债轧然据资料整嫂次级债券定价结果流动费产余额包(;:现会及存放中央银行款项、存放同业及其他全融机构款项、拆出贷金、以公允价l计量且其变动入当期损益的如表3及表40金融资产、衍生金融资产，提2商业银行股自市场做揣3 描论阴削fl易日交易日流通日总r智健代码4号称开舷最尚最低收盘股数命事员m债(元)(元)t提事?J比价3.1 商业银行次级丁商银行601398 6.19 6.31 6.07 6.2 335745215 2011306537 60217976 2069549789 0.15% 6.21 债券定价与信用指建设银行601939 10.09 10.3 9

20、.91 10.12 238814621 2333611362 65412429 2364265847 。.77%10.12 数的正相关性巾阿银行601988 5.73 5.84 5.63 5.74 211576182 1210504836 29888033 1457805680 0.12% 5.77 我们根据前文宁(j商银行36.34 600036 27.84 28.55 27.31 27.92 71894466 1765661755 131505746 410519521 0.42% #有?i.银行38.31 39.47 37.46 38.51 22522597 783582346 1100

21、48492 167689839 0.44% 82.76 对CRI指数的定义6。交通银行601328 13.44 13.74 13.2 13.46 74277836 10240302 26729138 币596999550.58% 13.46 以及次级债券的定24创)890514.51 14.97 14.16 14.57 68641591 886975815 61198146 0.48% 25.22 ;6(阳HXllR6 华民生且L馄银行价模型，将CRI指数13.73 14.07 13.42 13.74 169857746 2310628012 108622柏4175878530 0.27% 6

22、0.37 与定价核算结果进601998 巾f商银行10.57 10.82 10.35 10.59 72129241 780930970 16521539 413159创xl0.56% 10.59 X陷。l深发挥毫银行30.25 31.03 29.59 30.3 30929539 879266758 45876430 62141474 0.5M串801.70 行比对，得出数据点贵料来源:根据各商业银行2007年6月30日中报资产负债农敏据资料整理折线网络果如图l所示。襄3样本银行倩用评级指数核事我从上闹的数据费产安全资本充足状况盈利状况评价流动性评风阶敏感做类别状况评价(2阿)评价(20%)(2

23、0%) 价(20)串)评价(20%)比对阁能够看出次级债券的价格与银贷款日均日均数信评指资本行肉身的信用级别总额主息1十怠充足本先翻被4资革巳极益很则象候殴东指数的倒数具有高级指敛jl 级另敷指1 级指别数级指数另IJ 级敏指jl 准备级别指数级别指敏资产级别指数负侦级指数别t *m不贷款瘟 报资产筝间 率命现在度的iE相关性，即(1Z.X.) (亿元)50% 43% 509岛50% 信用级自IJ高的样本阳银行具有较高的借工行2.67 1.09 3.29 1.19 13.67 1.22 11.8 1.39 1.04 0.1 8.1 0.71 14.9 0.71 77,073 3.32 71,9

24、52 3.19 0.62 建行用评级指数，Jt所2.68 1.09 2.95 1.07 11.34 1.02 9.43 1.11 1.18 0.11 20.9 1.82 13.8 0.66 57,432 2.47 53,677 2.38 0.64 中行3.85 1.57 3.56 1.29 13.39 1.2 11.3 1.33 1.17 0.11 15.2 1.32 22.7 1.09 53,428 2.3 48,975 2.17 0.51 发行次级债券的价m行2.81 1.15 1.66 0.6 10.89 0.97 9.23 l佩0821.4 2 10.4 0.91 27.3 1.3 6

25、,296 0.27 8嗯4460.37 0.42 格较低;反之借用浦发2.74 1.12 1.71 0.62 8.46 0.76 5.03 0.59 9.78 0.92 9.77 。嗡8521.9 1.05 5,243 0.23 6,415 0.28 0.50 级别低的银行借用交通1.75 0.71 2.06 0.74 14.17 1.27 10.1 1.18 14.7 1.38 7.69 0.67 25.8 1.23 17,255 0.74 16.713 0.74 0.47 评级指数相对较华夏1.79 0.73 2.5 0.9 9.09 0.81 4.54 0.53 8.41 0.79 8.

26、39 0.73 26.7 1.28 2.903 0.12 3,804 0.17 0.42 民牛1.3 0.53 1.1 0.4 10.84 0.97 7.64 0.9 6.57 0.62 7.78 ()刷6823.3 1.11 5.23 6.418 .419 00.28 0.47 低.其发行次级债中离1.56 0.64 1.84 。.6615.99 1.43 13.8 1.62 13.3 1.25 11.6 1.01 20.7 0.99 5,355 0.23 6、6640.3 0.47 券的价格相应较深发展3.39 1.38 7 2.53 3.88 0.35 2.45 0.29 29.2 2.

27、73 15 1.31 12 0.57 2,074 0.09 2,665 0.12 0.48 高。育用池2.454 2.767 11.172 8.53 10.679 )回47820.894 23247.8 22572.9 问时我们可以基准从核算结果中看i立:指标权童的确定事考2佣4年中因银行业监督管理委员会发部的股份制商业银行风险伸直且体晶(衍行)136 统计与决策28年第19期总第271期)?卷?亣?徽?哉汏?沿?污?曒?侣?侣?弸?楦?昩?氨?嫈?侣汏溣?汏?侣?汏?弪?叓?樷?侣?楩?侣?堩?侣?侣?箣?侣?侣?侣?侣?厡?锉?畴?劣?漽?昂?榣?.4 样本银行次级债铮定价楼.明显的不足。

28、资产总额负债总额级债总价倪波动信用级别次级债券价格3.2 银行信用状况对次级债券定价指导作用不显著山了(V) (5) 额(SD)!;$().t J肯徽(t)(P!) 利用软件SPSS13.0分别对样本银行的借用评级指数工商银行8,303,988 35,000 2.76 1.61 5.56% 7，8671 CRI和次级债券市场实际发行价格进行相关性统计分析，分越设银行6,117,791 5,792,053 2.43 16.7 1.55 7.80% 中间银行析结果如表5及表65.838.591 5.408咱42927,000 2.62 1.98 6.81% 0招商银行1,108,776 1,049

29、.540 3.18 3，5 2.38 1.22% 从上丽的统计结果肴，样本银行的借用评级指数CRI的浦发银行769854 仅则743142 6.3.39 2.01 7.16% 标准羡是0.27，CRI指数与市场实际发行价格之间的相关系交i曲银行2,133,048 2.011.871 12,000 2.78 2.1 6.73% 数是0.293为低度相关，这说明目前次级债券发行市场上发华夏银行481.021 469.创始6.250 3.96 2.36 2.99% 行银衍的信用状况对定价的影响有限，银行信用状况对次级民t.银行852朋9809.184 5.800 3.36 2.14 0.64% 中的

30、银行868.549 789,573 6，仅)()2.96 2.11 6.13% 债券定价指导作用不显著。参照美国市场次级债务和普通债部发展银行|314，056I 306.357 a)() 3.61 2.06 7.58% 务之间的利援大约为30bP左右的标准，国有商业银行应该1主:00深圳发展银行该行已向旅管机构提交发行不超过80亿元次级债券的较低，而股份制商业银行应该较高。此外.考虑不同商业银行方棠，领计将于刻的8年初向市场发行与政策性银行之间的信用差别以及不间债券之间的流动性建设银行、交通银行、中信银行批据区间为上市日系2007年12月31日提别，还胞有IObp左右的风防补偿。由此可见，我国

31、商业银数将行，尤其是国有商业银行某种程度上具有罔家信用担保性质。3.3 模型测算价格与市场发行价格的比较从阻2可以看到，除招商、华盟和民生银行外，其他七家样本银行次级债券的模型测算价格都此市场实际发行价格高，这说明目前次级债券发行市场中存在次级债券价值高I jtHJ 叶1叫恨jJ圳发银行华饱h11，很jJ?;J!(<饭匀州r，ai旬觉JJ!l且frLUI.Hr i%汉城很佑，债券发行鹦商利惑低于理论值.市场价格无法充分、公允的反映债券发行主体银行的倍用状况。尤其是工商、建设和中罔银行气家同有商业银行的次级债券价值高价程度较大，阳1C阴l帽徽与?:价楼;箱阻比对幽市场发行利率偏低，这也从一

32、定程度上说明了目前我国债券.5 市场当中国家对于国有商业银行隐性担保的存在。问时，在次级债券发行市场当中也出现了市场化的定价结果，如招商、华夏和民生银行主家股份制商业银行的次级债券发行定CHM呻F-咱数一刷线一日价就葱本上事观的反映了发行主体的借用级别状况，一定程WVdW F 附一AUW 叶度上体现Hi以市场为导向的债券定价结果。户nn 指戴与市阳晒发阳川行剧价阳格附统计分析UWCNM，考文献:市场发1于春红，用.我阂可转换债券定价的实证分析孔、商旅级济，CRI指数行价格27， (3). CRI指数Pearson Correlation .293 2J米黎钟，毕J且升，商业银行次级债定价研究J1.管理科学，2佣7，(4).5ig.(2叫他led).411 N 10 3货.1.龙，李忠飨Black.Scholes期权定价模忽视角下的