知识盛宴付费时代悦读与求知齐舞

1、知识盛宴付费时代，悦读与求知齐舞作者:王铮2017.11.08执业证书编号:S0930514070006证券研究报告01 产业驱动力n 渗透率：数字化大幅提升阅读渗透率n 供给变革：内容外延扩张用户为中心n 付费养成：知识性支出加速增长02 产品生态n 网络文学：发展较成熟形成垄断：产品具创新潜力格局未定n 知识付费：依赖粉丝经济供给爆发03 成长趋势n 付费：数字阅读付费率快速提升n IP：头部文学IP价值挖掘潜力巨大n 知识付费分成激发海量供给做大市场04 投资逻辑n 付费收入爆发，头部IP价值挖掘n 重点公司：阅新经典、中文在线团、掌阅科技、产业驱动力n 渗透率：数字化大幅提升阅读渗透率

2、，降低阅读门槛n 供给变革：内容供给外延扩张，走向用户中心制n 付费养成：付费意识形成，知识性支出加速增长3数字阅读新生态：产品形态多元、富媒体化数字阅读：报杂志、网络原创、知识兴趣社区、富媒体知识付费数字阅读伴随着移动互联网不断成熟，日益演化出更加多元化的产品形态；除了传统出版物的电子化产品之外，网络原创、知识或兴趣社区、富媒体知识型产品不断涌现；2016年以来，知识付费成为新的风口，引起新一轮资本追逐。数字阅读生态有别于较为单一的传统阅读，产品、产业体系持续创新与丰富。纸质书籍的电子化产品如：掌阅、微信读书、中文在线、网易云阅读、亚马逊、当当云阅读、京东读书等等网络原创的连载内容网络原创如

3、：阅团旗下QQ阅读、起点中文等，阿里文学旗下书旗小说、磨铁图书等知识、兴趣分享型社区如：知乎、豆瓣、果壳网、糗事百科等等纸质报刊杂志的电子化产品如：超星、方正、读览天下知识、兴趣社区电子报刊杂志资源库数字阅读等等，主流平台多数也提供电子报刊杂志互联网及移动端资讯类产品如：今日头条、各大新闻APP、微信公众号等各类自媒体融合图片、音频等媒介的知识分享如：得到、在行、one一个、开氪、豆瓣时间等等富媒体知识型产品在线资讯资料来源： 光大证券研究所整理4用户趋势：图书阅读量在全球仍处于低水平国民图书阅读率20年来未增长，阅读量在全球处于低水平2016年我国成年国民图书阅读率为58.8%，与1999年

4、60.4%的图书阅读率相比，处于停滞水平；人均阅读量为7.86本（含纸质与），与欧美国家年人均读书16本，北欧一些国家达到24本，韩国11本相比，处于较低水平。尤其是剔除大量的以升学、考试、晋升为目的的阅读之外，许多人几乎不读书。国内成年国民纸质与电子图书阅读量654321020082009201020112012201320142015纸质图书阅读量（本）电子图书阅读量（本）资料来源： 中国新闻出版研究院5用户趋势：数字阅读推动综合阅读率上升数字阅读提升大众的阅读接触率与粘动综合阅读率上升2016年国内数字化阅读接触率达68.2%，已超出图书阅读率10个百分点，且连年快速增长，成为推动国民综

5、合阅读率的主要因素。尤其是手机阅读、微信阅读提升了大众的阅读接触率与粘性。根据全国国民阅读调查统计，聊天、查看朋友圈中的朋友状态这两项活动是成年微触者使用微信的主要选择，选择比例分别为85.7%、81.3%，均超过80.0%。而与阅读相关的活动也是很多微触者的主要选择，看新闻、阅读朋友圈中分享的文章、阅读公众订阅号发布的文章、信息的选择比例分别为76.4%、72.3%和32.4%。国内网络在线、手机阅读接触率微信阅读频次与时长70%60%50%40%30%20%10%0%27262524232221203.532.521.510.50200820092010201120122013201420

6、1520162015微信阅读时长（分钟/日）2016微信阅读频次（次/日）资料来源： 中国新闻出版研究院网络在线阅读接触率（%）手机阅读接触率（%）6阅读趋势：碎片化、浅阅读、趣味互数字阅读走向碎片化、浅阅读、趣味性与交互性增强，阅读门槛降低在数字阅读产品形态多元化、用户渗透率大幅提升的大背景下，用户的阅读行为走向碎片化、浅阅读，趣味性与交互性明显增加，阅读门槛不断降低。读者面临海量信息，阅读广度强化、深度下降；浏览、扫描式阅读更加主流；低门槛阅读内容大量增加快节奏与压力下， 轻松愉快、无需过多思考的内容受读者青睐；富媒体内容趣味性、娱乐性增强且更适合社交分享浅趣阅味读内容生产者与接收者的定位

7、模糊化， 互动性增强甚至互相转化互性资料来源： 光大证券研究所整理7供给变革：内容供给的外延不断扩张娱乐化阅读、大众化交互式深度阅读、广泛的非标准软知识分享新的数字阅读生态体系中，内容供给的外延不断扩张，网络文学、知识付费涵盖了娱乐化的阅读体验、大众化交互式的深度阅读、涉及普通用户工作生活方方面的非标准软知识分享。融合传统电台节目、人文讲坛、专业知识平台、个性化问答等各类非标准软知识特点，内容涉及日常工作生活方方面面面向青少年为主，超过200种题材的各类文学作品，阅读门槛低，内容丰富，娱乐化程度高传统出版物数字化产品， 面向大众；数字产品在交互、分享、富媒体开发等方面提供全新的阅读体验资料来源

8、：光大证券研究所整理8供给变革：内容生产走向用户中心制作者中心制作者是内容生产的核心，读者基于前人基础上反复诵读，以“作注”为主要反馈，形成考证、注疏文化出版中心制出版商根据读者的需求，进行创意设计，并寻找作者开展创作、编辑、包装、宣传推广，引领阅读方向用户中心制内容提供方以用户读者的兴趣、需求、习惯为基础，生产迎合读者喜好、符合读者习惯、吸引读者注意的内容传统阅读工业化时代信息时代资料来源： 光大证券研究所整理9付费基础：移动阅读具有良好的付费基础移动互联网发展早期，阅读与视频、社交类应用已成为游戏外收入3强移动阅读具有良好的付费基础，早在2014年移动互联网发展早期，QQ阅读已经进入IOS

9、应用收入榜（剔除游戏）前10 名，掌阅科技则进入IOS应用公司榜（剔除）前10名。至2015年底，QQ阅读、iReader（掌阅旗下阅读产品）双双进入 IOS应用榜（剔除游戏）前10名。移动阅读头部APP与视频类、社交类应用共同主宰了中国区应用收入榜前10名。2014年12月中国区应用榜收入前十APP2015年12月中国区应用榜收入前十APP资料来源：App Annie10付费习惯：自媒体打赏培育知识付费意识移动支付主流化、自媒体打赏普及推动知识付费意识培育2013-2016年，移动支付快速普及；据CNNIC统计，2017年手机支付在国内已经成为第一大支付方式。2014年付费打赏、付费阅读在自

10、媒体领域出现，并且逐渐普及化，此外付费微信群、付费分享会也逐渐成型；知识付费的意识实现了初步的市场培育。2017年国内用户支付偏好罗辑思维打赏咪蒙更多使用现金或32%更多使用手机支付35%两者差不多33%资料来源：CNNIC11付费时代来临：2016年图书类应用收入爆发中国移动互联网经济进入用户粘性上升带来支出加速爆发的阶段根据APP Annie的应用市场成熟度模型，中国的移动互联网经济已经进入用户使用粘性上升，从而拉动付费收入爆发的阶段。2016年中国IOS应用商店社交、娱乐、图书、摄影与录像收入同比爆发式增长，Q4收入规模分别约7500万美元、6500万美元、2000万美元、1500万美元

11、，同比增速分别达720%、340%、470%、1690% 。资料来源：App Annie12知识盛宴：悦读与求知齐舞休闲阅读、知识消费满足大众精神升级需求，将迎来数倍成长空间阅读、知识消费市场满足精神升级需求，在影视娱乐等领域大众需求释放之后，休闲阅读、多元求知的市场将迎接爆 发。大众化：数字化大幅提升阅读渗透率1功能变迁：学习教育与碎片化、休闲娱乐阅读并存2供给变革：内容供给外延扩张，用户中心制生产3付费养成：图书类应用收入进入爆发阶段4资料来源： 光大证券研究所整理13产品生态网络文学发展较成熟，知识型产品潜力巨大网络文学：头部市场集中度高，形成垄断：产品创新空间较大，市场竞争未完成知识付

12、费：依赖粉丝经济，迎供给激增阶段14用户画像：年轻人为主流奠定休闲阅读地位数字阅读20-35岁用户占比最高，00后规模化根据阅阅读、团、2016年数字阅读白皮书、MobileQuest等多个机构提供的统计数据，无论以网络文学为主打的QQ籍覆盖率较高的综合阅读平台，还是主打商业、社会、历史的得到App，用户结构均以年轻人为主，60%以上用户年龄在20-35岁之间。00后用户也已经呈现规模化的趋势，整体占比已经达20%左右，未来几年将快速成长为数字阅读的主流群体。庞大的年轻用户群体，奠定了网络文学、休闲娱乐类内容在数字阅读领域的主流市场地位。2015年QQ阅读用户结构2016年数字阅读白皮书统计得

13、到用户结构36-45岁8.6%36-40岁6.6%70后17%00后 18.8%18岁以下24.5%24岁以下38.6%31-35岁16.3%26-35岁26.9%80/90后64.1%18-25岁38.4%25-30岁34%资料来源： 阅团、2016年数字阅读白皮书、MobileQuest15用户画像：高收入用户知识见闻类需求强烈经管历史类阅读市场潜力较大，高收入用户知识见闻类需求强烈除了年轻用户普遍偏好的浪漫言情、玄幻仙侠等网络文学内容，80/90后对励志经管类内容兴趣度较高，70后用户则偏好名家经典、历史传记。不同收入群体中，高收入用户对于更新自身知识、增广见闻的需求强度更高。收入高的人

14、对专家权威推荐阅读更感兴趣工作学习类需求随收入上升增强各年龄段数字阅读偏好收入越高的人计划性阅读需求越强00后80/90后70后0%现代都市5%玄幻仙侠10%15%20%经管励志25%名家经典30%历史传记35%浪漫言情资料来源：2016年数字阅读白皮书16网络文学发展较成熟，知识型产品潜力巨大网络文学发展近二十年较为成熟，、知识型产品潜力巨大、网络文学、知识型内容几大数字阅读核心产品中，网络文学的发展最为成熟，产业格局也已经历多轮整合；电子书在发展过程中由于内容资源整合难度较大等因素发展相对缓慢；知识付费在2016年开启元年，2017年以后主流数字阅读App纷纷推出知识型产品，无论在用户培育

15、、内容创新、商业模式创新上都有巨大的潜力空间。网络文学萌芽互联网兴起，BBS与“榕树下”等成为网络文学发源地。投稿制度变革，第一次亲密接触等作品、网文三剑客等作家走红。网络文学缺乏盈利模式。电纸书风靡与衰退亚马逊推出Kindle后商业模式创新在全球引起关注，国内厂商效仿。汉王科技推出电纸书、新华传媒等试水数字出版；后来由于内容资源不足、iPad普及化等因素快速衰退。巨头集团化，知识付费兴起腾讯文学与盛大文学合并成阅团。百度文学、阿里文学纷纷成立。得到、喜马拉雅、知乎Live等知识付费产品受资本追捧成为新风口。主流数字阅读App纷纷开发知识型内容。网络文学快速成长起点文学推VIP制度，业内纷纷效

16、仿，阅读收费商业模式建立。网络文学题材多元化，玄幻、历史、都市、言情等垂直领域大作走红。起点中文、红袖添香、晋江等平台成熟。移动阅读时启盛大文学完成主要文学网站整合，网络文学集中度大为提升。移动互联网兴起，掌阅科技切入移动阅读市场迅速成为龙头，三大通信运营商发力阅读基地，腾讯推出QQ阅读。资料来源： 光大证券研究所整理172002年以前2002-20082009-20112012-20152015年以后阅读APP普遍布局、网络文学、音频资料来源： 光大证券研究所整理1810月18日APP Store图书类畅销榜前20名排名应用产品定位排名应用产品定位1得到商业、社科、人文书籍的音频产品、精品课

17、11晋江小说阅读网络文学，定位年轻阅读群体2QQ阅读网络文学、等，定位年轻阅读群体12当当读书、电子租赁、有声书、网络文学等3喜马拉雅FM有声书、各类音频节目、课程、娱乐等13腾讯动漫网络漫画，定位年轻阅读群体4起点读书网络文学，定位年轻阅读群体14宜搜小说网络文学，定位年轻阅读群体5掌阅、网络文学、音频产品等15搜狗阅读网络文学、有声书等6书旗小说网络文学、等，定位年轻阅读群体16快看漫画网络漫画，定位年轻阅读群体7微信读书为主，微信好友阅读推荐与点评17奇热小说网络文学，定位年轻阅读群体8樊登读书会，以经管、职场、家庭、文化为主18网易云阅读网络文学、9百度阅读、网络文学、音频产品等19咪

18、咕阅读网络文学、动漫、有声书10懒人听书有声书、主播电台、音频教育学习等20京东阅读为主网络文学：头部市场集中度高形成垄断网络文学头部市场集中度高，龙头公司上市背景固化垄断格局网络文学庞大的用户基础与泛娱乐产业延伸前景持续吸引原创作者进入市场，2016年数字阅读内容总量增长达88.2%，其中主要的供给增量来自原创文学。原创文学在数字阅读内容中的占比从2015年69%进一步上升至79.7%。网络文学几大平台品牌已经形成，2016年前十大头部作品来源为四大公司，近年来网络文学头部市场高集中度的格局 相对固化；尤其在龙头公司均已上市的背景下，网文垄断格局已定。数字阅读内容原创/出版占比趋势100%9

19、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年 原创占比（%）2016年出版占比（%）资料来源： 2016年数字阅读白皮书、中国作家网19：发展相对缓慢，产品创新空间较大发展相对缓慢，数字化出版物产品设计仍有较大的创新空间数字阅读领域的收入结构中，原创文学始终占据主导地位；根据2014年数字阅读白皮书出版内容仅占40%左右（含所有的数字出版平台，如各大出版公司自有数字平台）；若仅考虑主流数字阅读平台，原创内容主导地位更加突出。出版内容在全国有广泛的读者覆盖率，但产品已历经10年发展，速度远远不及网络文学；其中的版权授权、定价策略、上架时间、精排设计、分发形态等等提升用户体验

20、的产品设计仍然有较大的创新空间。数字阅读平台原创/出版内容收入占比定价策略上架时间20142013分发形态精排设计20122011富媒体化交互分享0%20%40%60%80%100%原创收入占比（%）出版收入占比（%）资料来源：2014年数字阅读白皮书20：市场竞争尚未完成，格局未定几大APP各具特色，市场竞争尚未完成在领域，目前掌阅一家独大，无论在出版类版权资源、用户规模，还是运营效果几个方面均领先于市场。微信阅读、当当云阅读基于微信、当当的渠道与运营优势，正在成为链的阅读分享、社交等独有体验，当当云阅读则有将购书读者转化为领域的后起之秀。微信提供基于朋友圈关系用户的先天优势。市场无论在产品

21、创新、用户培育都有巨大的发展潜力，市场竞争尚未完成，格局未定。QQ阅读微信阅读当当云阅读掌阅咪咕阅读 出版+原创50万册 男生原创61万册 女生原创62万册 出版类图书10万册 漫画、音频近1万 网络文学30万册 出版类图书10万册 出版类图书38万册 原创文学13万册 期刊、动漫近2万册 出版+原创共50万册 26万集听书内容 10万集漫画 微信用户导入能力强 与朋友圈关系链对接，独有的阅读分享、社交体验 出版类版权资源丰 原创文学、二次元等内容主导，出版类版权无优势 出版类版权资源领先富，对畅销榜 原创文学主导，出版类版权无优势业务用户资源、运营效果突出的覆盖率高 市场份额领先，先发优势明

22、显资料来源：光大证券研究所根据以上各APP产品内容资源量统计整理21：几大APP的畅销书覆盖率对比资料来源： 光大证券研究所整理22几大APP畅销书覆盖情况对比虚构&非虚构畅销TOP5掌阅QQ阅读微信阅读当当云阅读咪咕阅读解忧杂货店白夜行追风筝的人嫌疑人X的献身摆渡人红星照耀中国未来简史人类简史天才在左、疯子在右目送知识付费：五大主流知识付费产品形态五大主流知识付费产品形态2016年为国内“知识付费元年”，一系列标志性让内容付费成为互联网行业的风口；尤其是音频分享平台“喜马拉雅FM”、语音问答平台“分答”、知识分享社区“知乎Live”以及知识订阅产品“得到”，快速吸引了大量人气和关注度。目前知

23、识付费产品形态主要有专业化垂直内容、生活化实用内容、社群为基础的知识付费、基于平台的知识付费和内容社区的打赏付费。小密圈知乎Live、36氪开氪基于特定主题的单次分享，更具针对性；拥有平台自带的用户和作者，用户的黏性有一定保障， 且在内容定位上更精准。“连接一千位铁杆粉丝”， 在用户来源上倾向于垂直领域的中小型作者、KOL 的粉丝群体。喜马拉雅、得到喜马拉雅、得到侧重于人文社科类专业知识，上线系统化的课程。专业化垂直内容生活化实用内容社群为基础知识付费基于平台的付费模块内容社区的打赏模块微信公号不同于前面四类知识付费产品，这是一个完全主动性的知识付费模块，完全依靠读者用户根据文章内容的认同感、

24、对知识达人长期传输的价值观人文素养的认可，从而主动形成的知识付费过程。资料来源： 光大证券研究所整理千聊、分答千聊、分答偏向于女性成长、婚恋情感、亲子等生活类知识技能的输出。涉及知识比较实用，并且具有碎片化的学习的特点。23知识付费：提供非标准化软知识打开市场知识付费提供非标准化的软知识，打开传统教育、出版以外市场知识付费的兴起原因是在传统的教育、培训、出版类标准化知识之外，提供认知盈余者实践的总结、经验和体会等被个体自身认为有价值的非标准化的知识产品，即软知识。知识付费出现使消费者可通过付费获取垂直领域的个性化信息、资源和经验等，达到认知提升、情感满足、阶级归属等目的。软知识按用户需求，可分

25、为有明确目标的知识和无明确目标的知识。其中有明确目标的知识又可分为功利型（资源、经验等）和理念型（思维方法等），而无明确目标的知识又可分为情感型（追星、鸡汤等）和修养型（艺术、文学等）。 资源 经验 追星 鸡汤传统教育功利型知识情感型知识传统出版理念型知识修养型知识软知识付费 思维方法等 艺术 文学资料来源： 光大证券研究所整理24知识付费：针对性、专业性为用户所看重知识付费内容潜在市场较广，针对性、专业性为用户所看重根据企鹅的用户调查，60%以上的人愿意为提高效率的知识或经验付费，30%以上的人对于职业/学业发展、生活质量提升、业余爱好、医疗健康等领域的知识付费；而驱动用户进行知识付费的核心

26、原因是，获得有针对性的专业知识/见解。可见知识付费内容潜在市场较广，针对性、专业性是用户的核心需求。0%20%40%60%80%0%10%20%30%40%50%60%70%提高工作效率的知识/经验获得有针对性的专业知识/见解职业/学业发展的专业建议节省时间和精力成本提升生活质量的方法技能业余兴趣爱好积累经验从而提升自我医疗健康专业建议拓展人脉，结交朋友生活学习个性化方案定制知识付费的主要驱动力为人处世/生活情感答疑付费意愿占比资料来源：企鹅25知识付费：依赖粉丝经济，用户满意度偏低现阶段知识付费仍以粉丝经济为卖点，用户满意度偏低2016年以来，知识付费领域产品迭出，各大平台普遍邀请“知识网红

27、”创作内容；粉丝经济仍为现阶段知识付费变现的潜在逻辑。但现有产品体系无法满足用户针对性、专业化的要求；且对产品质量、定价的评价体系缺失，用户满意度较低，复购续订率偏低。0%10%20%30%40%50%60%市面产品多为文本内容的简单加工、富媒体化，难以满足用户获得针对性、专业化知识的需求主流平台普遍邀请“知识网红”创作内容，导入流量效果突出，但订阅转化率偏低无偏好，根据具体问题和价格衡量生产干粉丝经活难度济仍占知名权威的教育机构较大主流缺评价复购续高话语权的专家（大V）体系满订率低意度低事业成功的企业家知识付费产品非标准化，且缺乏有效的评价参照，在用户体验、定价等方面满意度偏低由于在用户体验

28、方面存在大量问题，知识付费产品复购续订率偏低，难以持续经营资料来源：企用户对付费知识提供主体偏好26知识付费：供给激增，上市公司布局潜力大知识付费产品供给激增，数字阅读、大众出版上市龙头布局潜力大2016年以来，知识付费产品供给快速增加，在“内容创业大时代”、“知识盈余迎接变现”的理念鼓舞下，各类机构及个人积极转型知识付费。在数字阅读平台、大众出版细分领域，龙头公司进入密集上市期，对于资本热捧的知识付费关注度也不断升温；预计未 来多家公司将围绕知识付费开展新的业务布局、资本运作。出版机构流媒体平台网络社区个人/自媒体各类机构积极转型知识付费教育机构专业机构资料来源： 光大证券研究所整理27已融

29、资相关机构 中信出版 磨铁图书 读客 果麦 已上市出版公司 新经典 中国出版 凤凰传媒 已上市数字阅读平台 阅团 掌阅科技 中文在线 平治信息成长趋势n 数字阅读付费率快速提升，付费习惯趋于养成n 头部文学IP价值随娱乐工业成长持续放大n 知识付费分成激发海量内容供给做大市场规模28网络文学、的核心商业模式用户付费阅读、版权开发运营、硬件与流量增值服务网络文学与的核心商业模式包含：用户付费阅读、版权开发运营、硬件与流量增值服务三大类。将原创版权内容开发成其他媒体作品，收取固定版权金以及从改变娱乐产品的收入或利润中获得分成提供网络文学或的部分内容免作品付费版权开发费阅读，主要内容需付费继续阅读网

30、络文学商业模式吸引读者成为阅读平台的VIP 用户，提供包月或包年套餐，VIP用户可以免费阅读部分作品库的内容将优质网络原创内容进行线下生产，出版成书平台付费图书出版流量增值硬件增值基于数字阅读平台的用户流量，开展游戏联运、广告营销推广等业务研发与销售阅读硬件产品资料来源： 光大证券研究所整理29付费阅读主导收入结构，版权开发快速增长阅团、掌阅科技核心收入为付费阅读，中文在线版权运营规模化分析阅团、掌阅科技、中文在线三大数字阅读领域龙头公司，数字阅读是营业收入的主要来源；对于网络文学原创内容优质较明显的阅团和中文在线，版权开发与出版收入迎来快速增长。根据2017年以来的增长趋势，阅规模将与数字阅

31、读比肩的潜力。团、掌阅科技的核心收入来源依然是数字阅读业务，中文在线则有版权运营收入2016年阅团收入结构2016年掌阅科技收入结构2016年中文在线收入结构其他 4.4%图书出版 8.8%版权开发 9.7%增值业务5.05%出版服务12.39%数字阅读49.62%版权运营37.99%付费阅读77.1%付费阅读94.06%资料来源： 公司公告30付费习惯趋于养成推动在线阅读收入爆发阅团、掌阅科技迎在线阅读付费率快速提升，付费用户数高增长阅团、掌阅科技2016年以来在线阅读收入都迎来爆发式增长，除了数字阅读用户仍有增长潜力之外，我们认为付费习惯趋于养成是收入爆发的核心因素。阅团2017年6月底月

32、活用户达1.92亿，较2016年底1.7亿增长13%，而付费率从4.9%上升至6%，阅读收入较去年同期增长近100%。掌阅科技2016年付费用户数增加75%，2017年上半年维持强劲增长，ARPU值也持续提升。阅团在线阅读收入指标趋势掌阅科技数字阅读收入指标121086420121086420201520162017H2014月活用户数量（亿）2017年3月20142015月活用户数量（亿）2016自营平台在线阅读收入（亿元）第三方平台在线阅读收入（亿元）数字阅读收入（亿元）腾讯渠道在线阅读收入（亿元）资料来源：公司公告31版权开发：国内热播剧对文学IP依赖度高头部文学IP商业价2值016变年

33、电现视剧潜收力视T大OP1，0与电网播影量T工OP业10剧成本来熟源将分布推动价值挖掘排名热门文学电I视P改剧编收为视影TO视P、1游0 戏作品的普及率剧已本经来大源幅提升；但排与名成熟市场相比网，播头量部TOIPP的1商0 业价值仍有巨大的剧变本现来潜源力。哈利波特系列IP的商业价值已经超过70亿美元，国内近年来开发力度最大的鬼吹灯系列IP商业价值仅400万美元。与美国市场亲相爱比的，翻国译内官IP改编成功率最高的网娱络乐文产学品为网络剧、1电视剧，在电影、青主云题志公园、衍生品等领域的网尝络试文学随着1国内电影工业的不麻断雀成熟，仍有巨大的挖掘空出版间文。学22欢乐颂网络文学3出版文学3幻

34、城出版文学4搭错车电影剧本4微微一笑很倾城网络文学5放弃我抓紧我出版文学5好先生原创剧本6煮妇神探原创剧本6麻雀出版文学7女医明妃传原创剧本7老九门网络文学8不可能完成的任务原创剧本8武神赵子龙网络游戏9少帅原创剧本9亲爱的翻译官网络文学10天天有喜之人间有爱原创剧本10胭脂原创剧本资料来源： 2016年数字阅读白皮书32头部文学IP的商业价值仍有巨大变现潜力头部文学IP商业价值变现潜力大，电影工业成熟将推动价值挖掘热门文学IP改编为影视、游戏作品的普及率已经大幅提升；但与成熟市场相比，头部IP的商业价值仍有巨大的变现潜力。哈利波特系列IP的商业价值已经超过70亿美元，国内近年来开发力度最大的

35、鬼吹灯系列IP商业价值仅400万美元。与美国市场相比，国内IP改编成功率最高的娱乐产品为网络剧、电视剧，在电影、主题公园、衍生品等领域的尝试随着国内电影工业的不断成熟，仍有巨大的挖掘空间。版权开发运营收入趋势（万元） 400万30000250002000015000商业价值逾70亿美元图书出版、电影、DVD 及有线电视播放权、主题公园、衍生产品、网络游戏商业价值逾400万美元图书出版、电视剧、网络剧、电影、动漫、网络游戏100005000020152016中文在线2017H阅团资料来源： 公司公告33美元鬼吹灯70亿美元哈利波特数字阅读流量价值高，硬件增值具市场基础数字阅读流量性价比高、变现能

36、力强，硬件增值业务具市场基础数字阅读无论在网络文学还是电子出版领域，均有大量免费及低成本版权可吸引读者流量；且流量价值较高，在智能广告、游戏运营、电商等方面变现能力较强。数字阅读流量增值服务的成长空间由于业内公司的战略定位差异而分化。目前掌阅科技等公司已经推出适应细分群体用户的电子阅读器产品，对于数字阅读重度用户，硬件增值业务具有良好的 市场基础。游戏运营智能广告电商变现流量增值资料来源： 光大证券研究所整理34知识付费面向生产者、消费者的商业模式知识付费围绕生产者、消费者、二次消费者有多种商业模式知识付费的核心市场为知识消费者付费购买生产者提供的内容，在“生产平台消费”链条上，又可衍生出围绕

37、生产者、消费者、二次消费者的多种商业模式。广告分成/原生广告内容的二次销售或版权转让（如偷听，笔记）付费社群线下产品转化及其他123围绕二次消费者的商业模式围绕生产者的商业模式围绕消费者的商业模式资料来源： 光大证券研究所整理35付费一对一问答付费阅读/收听/下载付费购买线上课程个性化咨询付费平台向知识生产者抽成为知识生产者开展培训或产品为知识生产者包装IP、营销或孵化提供知识生产各类工具付费分成为主流，激发海量UGC内容供给主流知识付费平台普遍提供UGC内容，激发海量内容生产者进入市场消费者通过知识付费产品平台进行付费，内容提供方与平台进行收入分成是目前知识付费的核心商业模式；目前主流知识付

38、费平台普遍提供UGC内容，激发海量的内容生产者进入知识付费市场。资料来源： 光大证券研究所整理36产品平台知识付费上线时间商业模式喜马拉雅2016/6音频专栏类内容平台，提供PGC+UGC+独家版权，与平台主播5:5收入分成得到2015/11PGC音频专栏类内容平台，平台与专栏分成知乎2016/5讲座直播、问答综合内容平台，对Live主讲人收入抽成30%分答2016/5语音问答类内容平台，对问答双方抽成10%微博问答2016/12文字问答类内容平台，对问答双方抽成10%简书2017/2文章打赏+付费专栏类原创阅读社区，打赏抽成5%+签约作者分成荔枝微课2017/4基于微信提供语音直播为主，图文

39、、PPT、视频为辅的直播课程知识付费市场分众特征明显知识付费内容主题明确、针对性强，分众特征明显知识付费内容普遍有明确的主题，针对性较为突出，因此市场分众特征明显；除了综合性平台喜马拉雅、知乎用户规模达千万量级，垂直化定位的头部产品得到用户规模仍在百万量级。各大平台头部内容购买用户在十万量级，也呈现出较强的分众特征。资料来源： MobileQuest37用户规模大咖数量课程/内容数量头部课程销售金额喜马拉雅3533万2000+10000+好好说话半年订户过16万，付费收入超3000万知乎Live1222万2000+4500收入第一约35万，收入第二约24万得到198万1926截止2017年Q1

40、通往财富自由之路用户12万，收入2500万分答4万10万+王思聪回答32个问题，收入超25万腾讯课堂80万10000+800截止2016年，8家机构收入超500万PGC精品内容拉动知识付费市场快速成长PGC精品内容拉动知识付费市场快速成长2016年以来，知识付费几大头部平台均已经获得资本追逐，喜马拉雅、得到等龙头大力布局PGC精品内容，带动了知识付费市场的快速成长。以喜马拉雅为例，过去一年MAU增长超1100万，DAU几乎翻倍，用户人均使用时长超过1小时。喜马拉雅MAU/DAU一年翻倍喜马拉雅用户日均使用时长4000350030002500200015001000500030025020015

41、01005002016年3月2017年3月2016年3月MAU（万）2017年3月DAU（万）日均使用时长（分钟）资料来源： MobileQuest38投资逻辑n 投资逻辑：付费收入爆发，头部IP价值挖掘n 重点公司：阅团、掌阅科技、新经典、中文在线39投资逻辑：付费收入爆发，头部IP价值挖掘数字阅读平台龙头受益于付费收入爆发，内容供给多元化增长驱动：休闲阅读、知识消费付费习惯趋于养成，拉动数字阅读付费收入的爆发性增长。行业格局：网络文学已形成垄断，平台方受益。产品创新与市场竞争未完成，知识付费迎接内容爆发产业价值：头部文学IP商业价值重估空间巨大，价值挖掘将跟随娱乐工业成熟得以兑现。投资逻辑

42、：数字阅读平台龙头受益于付费收入爆发、内容供给多元化；头部文学IP开发前景支撑潜在价值；知识付费业务布局成长空间较大。40重点公司：阅团、掌阅科技阅团：1.国内网络文学龙头，旗下起点中文、创世中文、红袖添香等文学平台用户规模领先且品牌知名度高；2.拥有近千万部网络原创文学作品、640万名创作者，作者孵化、培训、开发体系成熟；3.受益于阅读付费爆发，2015年以来付费率快速上升收入爆发，在2017年6%付费 率基数上，付费收入仍可持续高增长；4.头部网络文学IP资源丰富，跟随国内娱乐工业成熟步伐，全产业链开发商业价值挖掘潜力巨大。掌阅科技：1.数字阅读龙头，多年深耕移动阅读市场， 旗下iRead

43、er等应用品牌知名度高；2.版权资源布局领先业内，并积极扩充网络文学、富媒体内容等优质资源；3.重视研发与用户体验，多项核心技术强化阅读体验优势；4.受益于阅读付费爆发，充值用户数进入高增长期拉动收入爆发；5.推出大咖开讲等专栏，知识付费业务成长空间较大。41重点公司：新经典、中文在线新经典：1.公司为大众图书领域龙头公司，独家挖掘的东野圭吾系列、窗边的小豆豆系列 持续霸占畅销书热卖榜单；2.受益于线上图书零售市场30%的年增速，线下精品书店的快速扩张，收入具持续高成长性；3.公司上市后启动股权激励、设立日本子公司，资本助力优化吸引优质人才、扩大优质版权占有率；4.公司在挖掘潜力作者、码洋份额

44、提升、优质版权多元开 发、新型内容分发等多个领域具成长潜力。5.投资建议：维持2017-2019年EPS分别为1.70、2.16、2.74元的预测，基于中期估值切换角度给予2018年35倍PE，上调目标价为75.6元，维持 “买入”评级。6.风险提示：畅销书销售周期不确定性风险、行业竞争加剧风险、选题策划不确定风险、纸张成本快速上升风险、数字阅读冲击纸质阅读风险等等。中文在线： 1.国内领先的网络文学平台，原创内容资源占有率行业TOP3；2.依托文学IP优势，已建立完善的版权运营体系，并参与影视剧项目投资分成，2018年将迎接影视剧项目大年；3.“文学+”与“教育+”领先，已形成“网络文学+版

45、权运营+影视投资+游戏+教育”业务链条；4、收购晨之科二次元业务平台，深耕二次元用户，游戏变现能力大为增强。42风险提示数字阅读、知识消费面临各类娱乐产品竞争无法持续获得优质内容资源风险平台同质化竞争、成本上升风险文学改编影视，项目投资不确定性较大43风险提示1. 移动互联网多元娱乐需求争夺用户时间，数字阅读、知识消费面临多元的产品竞争。2. 数字阅读、知识付费平台有无法持续获得优质内容资源的风险。3. 平台间同质化竞争较为激烈，成本上升风险较大。4. 开展影视剧本改编等影视领域业务，新业务拓展有失败风险；参与影视剧项目投资则不确定性较大，项目失败风险较大。44谢谢观看!THANK YOU!光大证券传媒与互联网研究团队分析