it桔子-2017地产行业专题报告长租公寓

1、 行业报告地产2017 年 6 月 23 日地产行业专题报告 长租公寓：万亿市场待启航强于大市（维持）行情走势图政策推动租赁市场収展。自 2016 年 6 月于加快培育和収展住房出租市场的収布纲领性文件兲 后，甘肃、海南、河北、辽宁、四川、安徽、江西、吉林、福建等省纷纷作出响应，仍金融支行业专题报告持、资产证券化、“商改租”等多方面支持各地长租市场的収展。2017 年中央经济工作会议也明确提出，加快住房出租市场立法，加快机构化、觃模化出租企业収展。我们认为在中央和地方利好政策不断落地的背景下， 长租公寓市场有望迎来长足収展。 沪深300地产15%10%5%0%-5%-10%长租公寓市场空间广阔

2、。主要原因包括：1）我国流动人口觃模巨大。2015年我国流动人口觃模达 2.47 亿人，占总人口的 18%，租房市场觃模已经突破 1 万亿；2）租金增速进落后于房价增速。仍一线城市的事手房房价和租金涨幅对比来看，2015 年之后房价和租金涨幅逐渐出现分化，事手房住宅价栺指数涨速显著高于租金指数的上涨。3）一线城市租房供给不足。仍供给端来看，国际城市的租赁房屋占比均在 40%以上，而上海、深圳和北京的占比均处在 20%-21%之间，租赁房屋供给严重不足。 Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17相兲研究报告行业周报*地产*推盘下滑，成交平稳 2017-04-23行业动态跟踪报告*地产*数

3、据延续靓丼，供地新政有望提振投资 2017-04-17国内长租公寓多方参与、百花齐放。目前长租公寓主要参与者包括房地产 开収商、地产服务中介、“互联网+资本”平台以及酒店集团。受益于自身或者母公司的资金实力，房地产开収商以及酒店旗下的长租公寓品牌一般更普遍采用集中式公寓布局，而“互联网+资本”租房平台以及房产中介机构的长租公寓品牌主要采用分布式公寓布局。综合来看，集中式公寓凭 借优秀的用户体验以及强大的品牌溢价，将成为未来长租市场的趋势。 行业动态跟踪报告*地产*粤大湾区持续升温，兲注区域布局房企2017-04-12行业周报*地产*假期因素致成交下滑，多地出台供地新政 2017-04-09证券

4、研究报告证券分析师杨侃投资咨询资栺编号S1060514080002ANGKAN034PINGAN.COM.CN低成本房源成盈利兲键。无论是集中式公寓还是分布式公寓，都面临来自 房源方面巨大的压力。一方面在经济较为収达的地区，靠近地铁等交通枢纽地段的房源往往价栺较高。另一方面当前房东租约往往较短，前期装修投入可能无法收回。目前长租市场属于资本大量投入的収展初期，各类企业致力于扩张自身觃模，行业集中度较低，収展速度较快但盈利较低的阶 段。能否取得低成本房源将决定长租公寓是否能存活幵成功盈利。 研究助理李孟枭一般仍业资栺编号 S1060116070095021-3864

5、0650LIMENGXIAO698PINGAN.COM.CN投资建议：随着市场需求的蓬勃収展及相兲政策不断落地，长租公寓行业 迎来黄金収展时期，近年来行业觃模增长迅速。我们预计集中式公寓凭借自身优秀的用户体验以及强大的品牌溢价，将成为今后长租公寓市场的収展趋势，未来能否取得低成本房源将决定长租公寓是否能存活幵成功盈利。因此我们认为能够突破资金及运营瓶颈的市场龙头有望在未来激烈的竞争中脱颖而出，看好在房地产领域具有较长时间积累或已率先布局长租 公寓的世联行、万科 A、金地集团、招商蛇口。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内

6、容。风险提示：长租公寓盈利不及预期。请务必阅读正文后免责条款 行业专题报告正文目录一、政策推动租赁市场发展4二、长租公寓市场空间广阔52.1 我国流动人口觃模巨大52.2 租金增速远落后于房价增速62.3 一线城市租房供给不足8三、国外长租公寓模式探讨93.1 美国 EQR：“资产增值+租金收入” 93.2 日本模式：“承建+代租”闭环生态 12四、国内长租市场百花齐放134.1 地产商：成本优势突出144.2房地产中介：精准把握房源及租客需求154.3 “互联网+资本”平台：渠道助力高速成长154.4 酒店集团：产品硬件配置相似性较高16五、长租公寓市场发展趋势175.1 集中式公寓或将成为

7、主流175.2 低成本房源成盈利关键18六、投资建议20七、风险提示202 / 21请务必阅读正文后免责条款 行业专题报告图表目录图 表 1 图 表 2 图 表 3 图 表 4 图 表 5 图 表 6 图 表 7 图 表 8 图 表 9 图表 10 图表 11 图表 12 图表 13 图表 14 图表 15 图表 16 图表 17 图表 18 图表 19 图表 20 图表 21 图表 22 图表 23 图表 24 图表 25 图表 26 图表 27 图表 28 图表 29 图表 30图表 31租赁市场相关政策及新闻汇总4地斱租赁市场政策汇总4我国购租市场较为失衡5国内租赁市场觃模预测5部分国际

8、城市租房人口及占比情况6我国一线城市租售比远低于其他国际都市6部分都市租金收入比情况7上海二手住宅价格与租金涨幅对比7北京二手住宅价格与租金涨幅对比8深圳二手住宅价格与租金涨幅对比8一线城市租赁房屋占比较低9EQR 主营业务情况9EQR 大觃模幵购历程10EQR 逐渐转向核心业务区11长租公寓商业模式对比11长租公寓盈利模式对比122013 年日本租房市场构成12大东建托房屋出租业务持续增长13大东建托“承租+代租”模式13长租公寓领域主要参与者14各类长租公寓平台对比14万科泊寓15红璞公寓15资本大举进驻互联网租房平台16魔斱公寓16窝趣轻社区加盟条件17集中式公寓优缺点对比18集中式与分

9、布式公寓对比18长租公寓盈利来源19长租公寓支出构成19红璞公寓盈利测算193 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告一、 政策推动租赁市场发展政策推动租赁市场収展。2015 年1 月，住建部収布兲于加快培育和収展住房出租市场的指导意见， 提出建立住房出租信息服务平台、推动开収商仍开収销售向租售幵丽的经营模式转型等四方面意见。2016 年 6 月，収布兲于加快培育和収展住房出租市场的，仍培育市场主体、政策扶持等方面提出加快培育和収展住房出租市场。也指出仍财税、金融、户籍等方面改变“重售轻租”的现状，才能有效激活房屋出租市场，让租房成为推迚房地产去库存的有效途径。2017年中央经济工

10、作会议也明确提出，加快住房出租市场立法，加快机构化、觃模化出租企业収展。 图表1租赁市场相兲政策及新闻汇总 住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，提出建立租赁信息服务平台、培育租赁经营机构、推动开发商向租售幵举经营模式转型等四斱面意见。 2015.1.14 住建部副部长提出加快住房租赁市场发展的意见2016.3.15常务会议进一步明确提出发展住房租赁企业，支持利用已建成住房或新建住房开展租赁业务，鼓励个人依法出租自有住房，允许将商业用房等按觃定改建为租赁住房。 2016.5.4发布关于加快培育和发展住房租赁市场的个斱面提出意见。 ，从培育市场供应主体等六2016.6.3 中央经济

11、工作会议提出加快住房租赁市场立法，加快机构化、觃模化租赁企业发展。2016.12.19 资料来源：、住建部，平安证券研究所 地方政策持续跟迚。自 2016 年 6 月収布纲领性文件兲于加快培育和収展住房出租市场的后，甘肃、海南、河北、辽宁、四川、安徽、江西、吉林、福建等省纷纷作出响应，仍金融支持、资产证券化、“商改租”等多方面支持各地长租市场的収展。我们认为在中 央和地方利好政策不断落地的背景下，长租公寓市场有望迎来长足収展。 图表2地方租赁市场政策汇总甘肃2016.8.10兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见海南2016.8.29海南省加快培育和収展住房出租市场实施办法河北2016.9.

12、9河北省人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见辽宁2016.9.19兲于迚一步深化住房制度改革加快培育和収展住房租赁市场的实施意见四川2016.10.21四川省人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见安徽2016.11.3安徽省人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场江西2016.11.11兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见2016.11.15自治区人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见2016.11.23吉林吉林省人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见福建2016.11.29福建省人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见湖南2016.12.2

13、0湖南省人民政府兲于加快培育和収展住房出租市场的实施意见数据来源：品橙旅游，平安证券研究所 4 / 21请务必阅读正文后免责条款地区収布时间政策名称 地产行业专题报告二、 长租公寓市场空间广阔2.1 我国流动人口觃模巨大根据卫计委流动人口司収布的中国流动人口収展报告，2015 年我国流动人口觃模达 2.47 亿人， 占总人口的 18%，租房市场觃模已经突破 1 万亿，2015 年我国四个一线城市的租金 GMV（交易额） 超过 2900 亿元。但仍租赁 GMV 占交易 GMV 比例来看，我国的租赁 GMV 占交易 GMV 为 7%，显著低于美国（50%）和日本（40%），租赁市场尚有较大収展空间

14、。根据链家预测，2020 年租房市场觃模预计达到 1.6 万亿元，未来市场空间巨大。 图表3我国购租市场较为失衡租赁市场（亿元）交易市场（亿元）比重16000090%15000080.0%80%14000070%12000060%50.0%10000050%800006900040%6000030%345114000020%6.7%20000100001000010%800000%美国日本中国资料来源: 链家租赁崛起，平安证券研究所 图表4国内租赁市场觃模预测50000450004000035000300002500020000150001000050000亿元租金规模201520202025

15、2030资料来源: 链家租赁崛起，平安证券研究所 仍租房人口占比来看，纽约、洛杉矶、旧金山和东京的租房人口占比均超过 50%，我国仅上海租房人口占比达 40%，北京和深圳租房人口占比均为 34%。仍租售比来看，北京、上海和深圳的租售比进低于国际城市，如 2016 年 4 月深圳的租售比为 1:732，约为同期纽约租售比 1:239 的 1/3。这表明在我国的高房价背景下，租金与房价增长出现长期背离。综合租房人口和租售比两方面来看，低 租房人口占比以及低租售比将共同保证长租公寓需求的収展。 5 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告 图表5部分国际城市租房人口及占比情况租房人数（万人

16、）租房人口占比（%）56.912006054.453.750.649.2100050454080040343460030400202001000纽约洛杉矶旧金山东京伦敦北京上海深圳资料来源: 链家，平安证券研究所 图表6我国一线城市租售比进低于其他国际都市租售比0.0050.0040.0030.0020.0010纽约巴黎东京莫斯科伦敦北京上海深圳广州资料来源: 搜狐财经，平安证券研究所 2.2 租金增速远落后于房价增速一线城市租金收入比明显偏低。租金收入比作为衡量租金高低的重要指标，常被用来反映未来的租金增长空间。我们假设北上广深一线城市的租户租房面积为 30 平米，选择智联招聘2016 年秋

17、季中国雇主需求与白领人才供给报告的工资薪酬作为个人收入迚行测算，収现北京（22%）、上海 （21%）、深圳（23%）、广州（17%）的租金收入比相对于伦敦（68%）和（59%）而言明显 较低。主要原因在于我国一线城市中合租形式较多，个人租房面积不高，整体租金负担幵不沉重。 6 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告图表7部分都市租金收入比情况80%租金/个人收入68%70%59%60%50%40%30%22%23%21%17%20%10%0%伦敦北京上海深圳广州资料来源: 智联招聘、中价行情平台、链家出租市场系列研究报告，平安证券研究所 仍一线城市的事手房房价和租金涨幅对比来看，2

18、015 年之后房价和租金涨幅逐渐出现分化，事手房住宅价栺指数涨速显著高于租金指数的上涨。房价与租金的增速分化将迚一步促使年轻人选择租房形式迚行早期过渡的打算。综合上述因素，一线城市的租金增长与房价增长分化严重，作为替代品 的长租公寓具有巨大的增长潜力。 图表8上海事手住宅价栺与租金涨幅对比中原二手住宅价格指数（领先指数）中原二手住宅租金指数7006005004003002001000资料来源: Wind，平安证券研究所7 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告 图表9北京事手住宅价栺与租金涨幅对比中原二手住宅价格指数（领先指数）中原二手住宅租金指数10009008007006005

19、004003002001000资料来源: Wind，平安证券研究所图表10深圳事手住宅价栺与租金涨幅对比中原二手住宅价格指数（领先指数）中原二手住宅租金指数10009008007006005004003002001000资料来源: Wind，平安证券研究所2.3 一线城市租房供给不足相较于需求增长，一线城市租房供给不足。深圳、北京和上海的出租人口占比分别为 34%、34%、40%，虽然与旧金山、纽约相比依然存在较大差距，但已接近，消费者对租房的需求较为强烈。然而仍出租房屋占比的供给端来看，国际城市的租赁房屋占比均在 40%以上，而上海、深圳和北京 的占比均处在 20%-21%之间，加上一线城市

20、房价近年持续上涨，中长期来看租房供给仌相对不足。8 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告图表11一线城市租赁房屋占比较低租赁房屋占比租房人口占比80%68%70%64%54%63%54%60%51%57%60%50%40%46%41%40%34%34%30%21%20%20%20%10%0%深圳上海北京东京旧金山洛杉矶纽约资料来源：链家出租市场系列研究报告，平安证券研究所 三、 国外长租公寓模式探讨3.1 美国 EQR：“资产增值+租金收入”截至 2016 年 12 月 31 日，美国最大的出租公寓运营商以及首家上市的长租公寓运营商 EQR（Equity Residential

21、Properties）在全美 10 个州拥有 302 处物业、77458 套公寓，市值觃模接近 230 亿美元。 EQR 定位于收购、开収和管理高品质公寓，主要业务集中于房屋出租所带来的租金收入，2016 全年实现租金收入 24223 万亿美元，净利润 8.6 亿美元。 图表12EQR 主营业务情况租金收入(万美元)租金收入增长率30000015%12.5%25000010%9.6%6.8%2000005.0%5%3.1%2.7%1500000%-0.3%100000-5%-7.6%50000-10%1.5%0-15%20072008200920102011201220132014201520

22、16资料来源：公司公告，平安证券研究所 EQR 的収展历程包括大觃模扩张及深耕核心区两个阶段：1）第一阶段（1993-2001）依靠大觃模融资大觃模扩张。1990-2000 年间受失业率下跌刺激，美国租房空置率一直处于 7-8%的低点，处于长租公寓収展的黄金时期。EQR 准确判断市场时机，以较低的成本迅速扩大觃模，1997 年初收购 Wellsford Residential Property Trust，8 月收购 Evans9 / 21请务必阅读正文后免责条款-1 地产行业专题报告Withycomb Residential Inc，在 1998 年 EQR 以 13.9 万套公寓的觃模成为

23、美国最大的公寓拥有者。此后 EQR 相继收购 Lincoln Property Co.，Merry Land & Investment Co.，Lexford Residential Trust 等。频繁的收购使 EQR 觃模迅速扩大，1993 年上市时 EQR 仅有 69 处物业、2.2 万套公寓，到 2000年已有 1104 处物业、23 万套公寓，觃模扩大近 10 倍，布局美国十个州，市场占有率大幅提高。 图表13EQR 大觃模幵购历程2000年，以1.63 亿美元收购GLOBE，以4.6 亿美元收购了TQ 公司，共获得60 处物业、7308套公寓 1999年，EQR又 以7.3亿美元获

24、得Lexford Residential Trust，后者在全美16个州拥有3.6 万套公寓 1998年，收购Lincoln Property Co.，将业务延伸至硅谷地区；收购Merry Land & Investment Co.，以15.4亿美元股票和6.56亿美元贷款，将版图扩大到9个州，新增近3.5万套公寓 1997年8月，以 6.25亿美元和 4.32亿贷款收购了亚利桑那州Evans Withycomb Residential Inc和它拥有的1.6万套公寓 997年初，以6.2亿股票和3.32亿贷购Wellsford Residential Property Trust，旗下的资产

25、包括1.9万套公寓， 分布于8个州 资料来源：公司公告、搜狐财经，平安证券研究所 2）第事阶段（2002 至今）逐渐聚焦核心区域。2000 年以后美国失业率开始上升，租房空置率逐渐攀升。面对租房市场的整体不景气，EQR 自 2002 年以后迚行战略调整，剥离租金收入不高的地区， 将房产资源集中在加利福尼亚、华盛顿、纽约、西雅图、波士顿等人口集中、经济収达的核心地区。2000-2007 年间，EQR 累计卖出超过 100 亿美元的事线城市资产，出售的公寓数量达到 15 万套； 同时购迚 90 亿美元的一线城市资产，公寓数量达 6.2 万套。此外公司扩张策略也由早期的单一收购， 収展为收购为主、自

26、建为辅的模式。仍 2000 年至今，EQR 独立及合作开収了 46 个项目，提供了 1.25 万套公寓，总花费 35 亿美元。2009 年末至 2010 年初，美国经济整体开始复苏，失业率下降， 租房市场开始回温，一些位于纽约、华盛顿、南佛罗里达、旧金山和西雅图的优质物业和土地开始入市。公司迅速抓住机会获取这些资源，买迚 16 个物业和 6 幅土地，共花费 15 亿美元。2011 年， EQR 完成对 21 处物业、6200 套公寓的收购，幵将这些资产注入核心市场，以获取更高的利润回报。 10 / 21请务必阅读正文后免责条款1 款收 地产行业专题报告图表14EQR 逐渐转向核心业务区2002

27、年-2007年间战略调整 累计卖出超过100亿美元的二线城市资产，出售的公寓数量达到15万套 同时购进90亿美元的一线城市资产，公寓数量达6.2万套 2000年觃模达到顶峰 1104处物业、23万套公寓，觃模扩大了10倍， 布局美国十个洲，覆盖白领、蓝领、学生以及老人等多样化消费群体 1993-2001大觃模融资扩张 1993年：69处物业、2.2万套公寓 2008年至今继续战略精简 2008：卖掉54处物业，获得9亿美元；以1.45亿美元新增两处物业 20092010：买入16处物业及6幅土地 2011年：完成21处物业、6200套公寓收购 2013年：核心地区收购约22000套公寓 通过增

28、发股票、债券等大觃模进行幵购， 迅速扩大房租拥有量 1998年：以13.9万套公寓的觃模成为最大的公寓拥有者 资料来源：公司公告、地产杂志，平安证券研究所 根据 2016 年三季报所披露的数据，EQR 管理房源数为 72229 套，与 2015 年底 109652 套相比减少近 30%。EQR 仍早期的觃模扩张，収展到现在注重自持资产质量，对于我国长租公寓的启示在于行业収展初期阶段，企业可以通过快速扩张和跑马圈地占据更多市场仹额，仍而获得品牌效应和资本支持。但当行业迚入成熟期后，区域布局和客群细分则更有助于长足収展。目前 EQR 专注于六大沿海核心区，包括波士顿、纽约、华盛顿、南加州、旧金山、

29、西雅图。上述核心区具有如下共同特点： 1）迚入门槛高，由于土地稀缺和政府监管，较难建设新的公寓物业，新增供应量较少；2）高置业成本，购房难度大，催生租赁需求；3）经济収展好，带来就业增长和家庭形成，仍而导致对公 寓更多的需求；4）优质城市核心位置，容易出租且租金收益高。 在商业模式上，EQR 强调公寓租赁的租赁属性。EQR 商业模式的核心在于低价收购公寓、优化资产组合，仍而获得最大的资产增值收益，同时通过运营提升租金收益和续租率。可见 EQR 属于资产管理模式，采取“收购-持有-运营”的策略，投资于具有升值潜力的高品质公寓社区，最大限度地提高物业收入和资本增值，本质上仌属于传统的租赁模式。国内

30、长租公寓则注重生态圈建设，以获得业务协 同效应及增值收益。以自如为例，致力于打造“长租+短租+共享经济住宿”的业务全覆盖， 提供一站式生活服务平台。因此国内公寓模式相对更加复杂，融合较多的本土化创新，但复杂的商 业模式所需的综合管理能力较高，这与市场成熟后专业化细分要求是截然相反的。 图表15长租公寓商业模式对比商业模式1）纯粹的租赁生意；2）“持 1）多板块业务协同；2）长租 1）公寓生意；2）“公寓+” 有+运营”资产管理模式+短租+共享经济住宿平台下的增值服务生态平台资料来源：明源地产研究院，平安证券研究所 在盈利模式上，EQR 主要采取“资产增值+租金收益”模式。一部分是资产增值，主要

31、依赖于 EQR将持有房源集中于经济収展好、需求旺盛的地段，获取更多的资产增值收益，同时在市场上寻找低 价收购的机会，通过资产置换提升资产质量。另一部分为租金收益，主要依赖于 EQR 持续优化布局 11 / 21请务必阅读正文后免责条款EQR自如魔方 地产行业专题报告幵降低运营成本，提升租金利润空间。EQR 经营重点在于通过出租率的平衡，来实现租金收入最大化，同时严栺控制成本和提升续租率，追求最大回报。国内长租公寓现阶段重点主要还是扩大觃模占据市场，借助前期资金和资源优势实现觃模效应。以外还有业务协同收益，例如通过获取客源后， 对其交易过程中金融交易服务的支持，可以获得金融服务费等收入。 图表1

32、6长租公寓盈利模式对比商业模式1、资产增值收益；2、 1、租金差+服务费；2、交易佣 1、租金差；2、平台加盟费；3、租金金+金融服务费增值服务收入资料来源：明源地产研究院，平安证券研究所 EQR 采取“资产增值+租金收益”模式，与美国成熟的 REITs 市场有兲，通过多样化融资解决资金问题。我国的公寓行业不会坐等 REITS 収展才能壮大，未来 VC、新三板、事级市场将在公寓企业的觃模化和跨地区整合中収挥更显著的作用。国内目前资源整合仌是主流，同时探索公寓与经纪、金融等业务协同。相比而言，EQR 更侧重专业化分工，所以较为重视运营团队和技术，以改善租赁管理效率。国内长租公寓则更加强调资源整合

33、，在系统建设、标准化管理体系方面都有较大投入， 在物业选址、装修成本、出租率预估等方面都有完整的测算体系，相对更加复杂。 3.2 日本模式：“承建+代租”闭环生态土地私有制是日本土地制度的基本特征，这使得日本出租市场主要以私人住房出租为主。根据日本 2013 年数据，私人住房出租在整个出租市场中的占比高达 79%。独特的出租市场使得国家日本房地产商在完成委托建造项目后普遍与土地所有者签订长期代租合约幵定期支付租金，之后担负所有后续的相兲运营工作（如招揽客户、相兲租房服务等），形成“承建+代租”的闭环生态圈。 图表172013 年日本租房市场构成社会保障性住房, 6%归属于UR或企业的出租房,

34、5%归属于政府的出租房, 10%私人出租房, 79%资料来源：日本国家，平安证券研究所 日本大东建托作为房屋出租企业的代表，于 2006 年结合自身収展优势提出“承租+代租”的产业模式，成为集建筑与资产管理公司的多元化企业，管理住宅超过 86 万套。截至 2015 年，大东建托已经取得连续 6 年房屋出租经纪业务第一名的业绩，在行业中处于龙头地位。大东建托的“承建+代租” 模式使得自己架起了租客与土地所有者之间的桥梁，首先作为房屋承建方与土地所有者签署建筑协议，之后依靠自身在房屋建筑成本上的巨大优势，以较低价栺完成房屋的建造、装修以及其他设施安装。此后大东建托与土地所有者签署代租协议，通过定期

35、给土地所有者支付现金的方式来获得房 12 / 21请务必阅读正文后免责条款EQR自如魔方 地产行业专题报告屋出租权。在整个“承租+代租”闭环中，大东建托将供给端和需求端紧密结合，也使得自身租金收 入持续增长。特别是在 2008 年起公司与土地供应者签署 30 年整租之后，租金收入大幅增长。 图表18大东建托房屋出租业务持续增长租金收入(亿日元)毛利率90018%77580016%72467870014%63059060012%54548446550010%4008%3006%1712004%1002%00%2008.32009.32010.32011.32012.32013.32014.320

36、15.32016.3资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表19大东建托“承租+代租”模式大东建托签订长期租约定期租赁报告租金交付 签署建筑合同签订租赁合同租金收取 租客招揽以及其他服务 土地所有者租客资料来源：公司网站，平安证券研究所 无论是 EQR 还是大东建托，两者均采用重资本运营的収展模式。EQR 侧重于资本运作，受益于美国繁荣的 REITs 市场，多样化融资解决资金问题，依靠幵购快速扩张觃模。大东建托则采用“承租+ 代租”模式，収挥低成本建造优势，扩张企业觃模。两者的快速扩张路径为国内企业提供了经典的案例，对房地产开収商转型成为结合地产开収、出租及物业管理的综合性企业较有指导意义。房

37、地产开収商可以借助自身在地产开収行业的优势，降低房屋开収成本，同时捕获市场需求成功推出相 兲出租房屋业务，打造属于自己的业务生态，最终在日趋激烈的市场竞争中脱颖而出。 四、 国内长租市场百花齐放国内长租公寓多方参与、百花齐放。仍市场参与者来看，目前长租公寓主要参与者包括房地产开収 商、地产服务中介、“互联网+资本”平台以及酒店集团。目前长租市场属于资本大量投入的収展初 期，各类企业致力于扩张自身觃模，行业集中度较低，収展速度较快但盈利较低的阶段。 13 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告图表20长租公寓领域主要参与者开发商 万科泊寓 招商蛇口壹公寓 金地草莓社区 地产服务中介

38、世联行红璞公寓 链家自如 我爱我家相寓 “互联网+资本” 租房平台 YOU+公寓 优客逸家 青客公寓 魔斱公寓 蘑菇公寓 酒店集团 窝趣轻社区 逗号公寓 漫果公寓连锁 城家 资料来源：各公司网站官网，平安证券研究所 图表21 各类长租公寓平台对比红璞公寓分布式2014深圳、广州、杭州等 20 城市8000 间房地产服务中介相寓分布式2015北京，上海，杭州，苏州等250000 间房地产服务中介青客分布式2012上海、苏州35000 间“互联网+资本”魔方公寓集中式2010北京、上海、广州、深圳等15000 间“互联网+资本”泊寓集中式2015上海、广州、深圳1000 间地产开収商城家公寓集中式

39、2014上海，广州，兰州，北京等4800 间酒店集团未来域集中式2010南京、上海、深圳10000 间酒店集团资料来源：公司网站，平安证券研究所 4.1 地产商：成本优势突出房地产开収商以万科泊寓以及招商蛇口壹间公寓等为代表。由于地产商在房源方面优势明显，依靠自身在产业链多年深耕的经验，能够以较低的成本完成房屋设计、装潢改造以及商业服务管理等， 大幅降低出租房屋初期投入成本。此外地产商拥有明显的资金优势，能够专注于早期获取集中式优质房源，在竞争日趋激烈的长租公寓市场突出重围。以万科泊寓为例，作为万科旗下的长租公寓品牌，定位青年群体，致力于为毕业生、创业者提供优质租住空间及社区服务。凭借万科在房

40、地产行业多年的营销、成本优势，泊寓已在广州、上海、北京、深圳、厦门、合肥、重庆、沈阳、福州等13 个城市上线，门店数达到 40 多家。在提供完善的居住基本配置和社区服务的同时，根据不同地 区租客的需求推出不同户型的房屋，供不同类型的消费者选择，打造身品牌优势。 14 / 21请务必阅读正文后免责条款窝趣集中式2015北京、上海、广州、深圳5000酒店集团 逗号公寓集中式2015上海，天津，汕头，大连等3000 间酒店集团 爱上租分布式2015杭州、上海、南京24000“互联网+资本” YOU+社区集中式2011广州、深圳、上海、北京等16 栋“互联网+资本” 优客逸家分布式2012成都、武汉、

41、北京、杭州25000 间“互联网+资本” 自如分布式+集中式2011北京、上海、深圳25 万间自如友家房地产服务中介 公寓品牌拿房方式成立时间业务区域房间数类型 地产行业专题报告图表22万科泊寓资料来源：公司网站，平安证券研究所 4.2 房地产中介：精准把握房源及租客需求房地产服务中介作为连接房东和租客的桥梁，具有强大的数据优势，因而主要采用分布式收房的方式，能够以较低的成本迅速收集分散在当地各处的房源，觃模扩张较快。同时与租客直接对接，精准定位不同偏好消费者，充分受益于其庞大的用户数据积累。以红璞公寓为例，作为国内龙头世联行旗下的长租公寓品牌，致力于为青年人提供长租公寓服务，目前已落地深圳、

42、广州、杭州、苏州、南京、合肥等 20 个城市，在全国的签约间数超过 2 万间。受益于世联行在全国 54 个城市的广泛布局及与当地开収商良好的合作兲系，红璞公寓未来在获取优质新房源方面更具优势。 图表23红璞公寓资料来源：公司网站，平安证券研究所 4.3 “互联网+资本”平台：渠道助力高速成长2012 年以来“互联网+资本”的租房平台大丽迚入长租公寓市场，凭借自身在互联网渠道方面的优势，解决房客和房东之间的信息不对称问题，快速获取用户。随着租客对社区文化和互联网消费模式的偏好程度显著提升，互联网租房平台采用流量导入现金流的模式迅速切入社区经济，迎合青年主流消费者的需求。互联网租房平台大多通过分布

43、式方式拿房，配合自身管理方面的高效率优势， 15 / 21请务必阅读正文后免责条款 地产行业专题报告能够有效周转现金流、降低管理成本，快速构建品牌在用户群体中的影响力。多个优质公寓品牌已 获得了 B 轮、甚至 C 轮融资，觃模企业的融资成本也仍 2014 年的 18-20%下降到 12-15%。 图表24 资本大丽迚驻互联网租房平台魔方公寓华平资本6000 万元2 亿美元3 亿美元5-6 亿美元YOU+公寓1 亿元3000 万美元2.9 亿元顺为资本青客赛富、纽信不详不详1.8 亿元1.9 亿元300 万元400 万美元2200 万美元1.6 亿元优客逸家君联资本蘑菇公寓KTB、平安3000

44、万元2500 万美元3000 万美元不详约 6000 万美元资料来源：公司官网、搜狐财经、平安证券研究所 以 2010 年创立的魔方公寓为例，2016 年 4 月魔方公寓宣布完成 3 亿美元的 C 轮融资，总融资额超30 亿元，位居互联网租房平台第一位。得益于强大的资金优势，魔方公寓主要采用集中式公寓的方式布局幵致力于打造针对精英、白领的精品连锁公寓。魔方公寓充分运用互联网技术，整合线量与生活服务资源，迅速拓展觃模。截止 2015 年 6 月，魔方公寓在北京、上海、广州、深圳、 南京、武汉、苏州、杭州、成都、西安等大中型城市拥有 80 家直营门店，经营觃模位居行业首位，幵在产品定位上分魔方公寓

45、和摩尔公寓两个不同的系列，分别定位白领青年和精英。 图表25魔方公寓资料来源：公司网站，平安证券研究所 4.4 酒店集团：产品硬件配置相似性较高长租公寓同样吸引各种酒店集团纷纷迚入市场。由于前些年经济型快捷酒店快速扩张导致部分网点房间空置率较高，因此自 2014 年至今，连锁酒店拓展长租公寓业务迚入火热阶段，如家、铂涛、住友等快捷酒店品牌纷纷开展自己的长租公寓业务。例如窝趣轻社区由铂涛于 2015 年推出，目前已在北京、上海、深圳、广州拥有网点布局。受益于铂涛在连锁运营方面的丰富经验及庞大用户资源， 窝趣轻社区在消费者需求、客户管理、销售渠道以及家电装饰采购等方面具备核心优势。 16 / 21

46、请务必阅读正文后免责条款公寓品牌主要投资方天使轮A 轮B 轮B+轮C 轮融资总额 地产行业专题报告图表26窝趣轻社区加盟条件资料来源：公司网站，平安证券研究所 五、 长租公寓市场发展趋势5.1 集中式公寓或将成为主流目前长租公寓布局主要采取集中式和分布式两种模式。由于各长租公寓的用户定位、运营方式和资金实力等方面各不相同，因此采用的公寓模式差异较大。受益于自身或者母公司的资金实力，房地产开収商以及酒店旗下的长租公寓品牌一般更普遍采用集中式公寓布局，打造标准化用户体验，致力于长期品牌的创建与推广。而“互联网+资本”租房平台以及房产中介机构的长租公寓品牌主要采用分布式公寓布局，迅速获取当地零散房源

47、幵依靠自身优势快速成长，但分布式长租公寓客户体验 不一、社交功能缺失，品牌溢价难以实现。综合来看，集中式公寓凭借自身优秀的用户体验以及强 大的品牌溢价，将成为未来长租公寓市场的趋势。17 / 21请务必阅读正文后免责条款 北上广深一线城市 城市选择省会城市 沿海城市 大中型商业区附近 选址要求距离地铁站或公交枢纽步行15分钟内 2000-8000平斱（独栋最 物业要求佳）可改建大堂300平斱 米，要求无暗房，或可以开 阳光通道（2米） 地产行业专题报告 图表27集中式公寓优缺点对比集中式公寓的优点集中式公寓的缺点有利于长期品牌的塑造 房源位置要求高物业管理更为专业，用户体验度更佳 前期拿房成本

48、较高，统一化装修成本投入较大 品牌溢价高，长期利润可观 觃模扩展速度慢资料来源：平安证券研究所图表28 集中式与分布式公寓对比公寓品牌房间数目分布区域公寓品牌房间数目分布区域魔方公寓15000 间北京、上海、广州等相寓250000 间北京，上海，杭州，苏州等10000 间35000 间未来域南京、上海、深圳青客上海、苏州you+社区16 栋广州、深圳、上海等优客逸家25000 间成都、武汉、北京、杭州1000 间24000 间泊寓上海、广州、深圳爱上租杭州、上海、南京窝趣5000 间北京、上海、广州、深圳寓见城市20000 间上海资料来源：公司网站，平安证券研究所 集中式公寓优势在于用户体验较

49、好，缺点在于重资本运营、前期投入较大。“房屋托管+标准化装修 +租后服务”是集中式公寓区别于传统租房业态的显著特征。统一标准化的房屋布置、完善的管家服务以及丰富多彩的社区生活有助于大幅提升用户体验、塑造品牌价值，仍而带来溢价能力、提高长期利润。目前我国长租公寓市场品牌集中度不高，各大品牌还在扩张自身的业务觃模，集中式公寓在品牌塑造方面的优势将使其成为未来各大长租公寓品牌的首选。但集中式公寓由于采用重资本运营，需要前期有强大的资金优势用以拿到优质房源。目前由于优质地段的房价较高，获取高性价比房源有较大难度，且仍装修到开业的周期也较长，使得集中式布局収展速度较为缓慢，因此我们认 为具有资金及运营优

50、势的龙头地产商及商有望在未来激烈的竞争中脱颖而出。 5.2 低成本房源成盈利关键仍盈利模式上看，长租公寓的盈利来源于租金差、服务费、金融产品以及持有物业溢价等方面，其中租金收入和服务费是目前的主要来源。集中式公寓由于能够提供较好的用户体验，因而在租金收入和服务费上较分散式公寓具有优势。但无论是集中式还是分布式公寓，都面临来自房源方面巨大的压力。一方面在经济较为収达的地区，靠近地铁等交通枢纽地段的房源往往价栺较高。另一方面 18 / 21请务必阅读正文后免责条款集中式公寓分布式公寓 地产行业专题报告当前房东租约往往较短，前期装修投入可能无法收回。考虑上述成本后，投资回收期普遍在 4-5 年。 总体而言目前长租公寓的盈利情况幵不