资管纠纷热点、难点法律问题研究报告 8 27

1、 1 雷继平 合伙人邮件： 电 话 ：+86 10 5878 5082 传真：+86 10 5878 5522 办公室：北京/南京 雷继平律师的主要执业领域为金融、投融资及贸易。雷继平律师曾长 期在最高人民从事金融审判工作，并深度参与信托法、证券法、期货法的立法工作及金融衍生品交易结算等制度设计，系中国银行间市场交易商法律专业委员会委员、法制工作委员会委员。雷继平律师曾为多家资产管理公司、商业银行、信托公司等金融机构提供过法律服务，在泛资产管理类仲裁业务领域具有丰富的经验和业绩。 1 目录第一篇 “结构化安排”的效力面临挑战1一、结构化/分级安排是大资管产

2、品常用的型担保类增信措施1二、新规对大资管产品结构化安排的杠杆比例、变相保本保收益等问题进行了新的统一规定2三、新规之后，“劣后级回购优先级份额”、“劣后级补足收益”的结构化安排存在因违反新规而在中被认定为无效的风险3四、新规之后，单纯“优先级优先分配收益”类结构化安排的效力取决于个案情况，存在不确定性5第二篇 回购条款的法律风险及防范7一、资管新规之前，回购条款的效力得到普遍认可7二、资管新规之后，回购条款如果触及“刚兑”将面临监管制裁8三、最高院并非认为回购就是担保9四、建议10第三篇 名股实债的裁判规则11一、投资协议是股权关系还是债权关系？11二、第三方回购条款的效力12三、目标公司为

3、股东回购义务提供担保的效力12四、目标公司直接回购条款的效力13五、新监管形势下，对“名股实债”的限制14第四篇 已转让收益权的股权能否出质16一、融资方既然已不享有股权收益权，还能否设立完整、合法的股权质权？ . 16二、如果股权质权有效，该质权是否因与股权收益权混同而消灭？17三、目前司法实践认可此类交易中股权质权的效力，但未来裁判趋势仍有可能变化19第五篇 通道业务中管理人的责任风险和应对20一、何谓通道业务？20二、监管态度的变化20三、通道的义务和职责20四、裁判规则21五、建议22第六篇 明晰谨慎义务，避免刚性兑付24一、既是法定义务，也是约定义务24二、既是过错责任，也是违约责任

4、25I 三、谨慎义务的裁判标准25四、“通道不免责”之下，如何约定受托人义务26五、告别刚兑时代，受托人如何“尽责”27第七篇 司法的监管化趋势对资管纠纷裁判的影响29一、违反资管新规可能借道损害“社会公共利益”的路径成为交易效力的理由29二、裁判机关可能采取“穿透监管”思路通过交易最终目的认定实际构成的法律关系30第八篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管紧箍咒”（上篇）33一、法律规范对于“收益权”趋于认可，但是这并不能解决交易风险在民事主体之间的分配问题33二、资产收益权法律性质界定，也可以区分为具体和抽象两个层面34第九篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”

5、与“资管紧箍咒”（下篇）38一、资管新规“债务放大器”上施加的紧箍咒38二、旧题新解：重新审视收益议中的法律问题39第十篇 ABS 判例刷屏！基础资产独立性认定有多重要？42一、案情简介42二、评析44II 第一篇 “结构化安排”的效力面临挑战2017 年 11 月，央行会同银监会、发布了关于）（ 下称“ 新规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求规”）。新规目前尚在征求意见，但 2017 年 12 月 27 日，发布了关于保险资金设立股权投资计划有关事项已率先将新规中的 部分内容落地。据此来看，新规“靴子落地”将是大概率。新规落地后，现有“大资管产品”常用的“结构化安排”增信措施需要进行较大

6、调整，未来此类安排是否会在司法审查中面临挑战，甚至被司法机关效力，都存在不确定性。 其法律一、结构化/分级安排是大资管产品常用的型担保类增信措施一般而言，结构化安排是指资管产品中存在一级以上顺位不同的份额，且劣后级份额认购者通过先行承担亏损、单方面提供增强资金等方式为优先级份额认购者提供一定风险补偿的交易结构。 在实践中，结构化安排的基本方式一般有：1 1.优先级优先分配收益。例如，资管合同约定，在优先级份额认购者的收 益未达到预期收益率之前，劣后级份额认购者不分配收益。 2.劣后级单方面提供增强资金。这主要是指在资管产品的收益不足以支付 优先级收益时，由劣后级份额认购者承诺补足。 3.劣后级

7、回购优先级份额。2012 年-2014 年大资管爆发增长时，该方式在资管产品中较为常用。即特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级份额认购者需以固定价格回购优先级份额。 结构化安排的目的和产生的效果，对优先级而言，在于风险缓释；对劣后级而言，在于杠杆撬动。但值得一提的是，尽管结构化安排在事实上起到劣后 级对优先级提供担保的商业效果（尤其是劣后级提供业绩补偿或者劣后级承诺 回购优先级份额的结构化安排设计），但在司法实践中，一般不将其作为 担保法律关系处理。最高人民在2016最高法民终 801 号案中，就认为资管产品中的远期回购等增信措施不能认定为担保，而是各方订立的无名合

8、同， 这应当代表了司法裁判对该问题的看法。 二、新规对大资管产品结构化安排的杠杆比例、变相保本保收益等问题进行了新的统一规定曾于 2016 年 7 月颁布了证券期货经营机构私募资新规之前，产管理业务运作管理暂行规定（下称“新八条底线”），其中第四条规定： “证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、 风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额 认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中 约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先 级收益、计提风险保证金补足优先级收益等” 此外，中基协也曾于

9、2016 年 11 月发布证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 3 号-结构化资产管理计划，重申“二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。” 但前述新八条底线和 3 号规范，都仅针对监管的券商、期货、基金类资管产品。而新规将“禁止保本保收益类结构化安排”推广到包括银行理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域，同时，新规对结构化 安排的杠杆比例和可适用的产品范围进行了新的规定。 2 新规第二十条规定：“以下产品不得进行份额分级。（一）公募产品。 （二）开放式私募产品。（三）投资于单一投资标的私募产品（四）投资

10、债券、股票等标准化资产比例分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安 排。”如果最终颁布的的新规对该条款未做修改，无疑，“禁止保本保收 益”将会对结构化安排有重大的影响。 三、新规之后，“劣后级回购优先级份额”、“劣后级补足收益”的结构化安排存在因违反新规而在中被认定为无效的风险劣后级份额认购者承诺以固定价格回购优先级份额或补足优先级收益，显然属于新规第二十条第三款禁止的“直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。但是，违反新规的交易安排在民事效力上是否无

11、效， 还需要考察司法实践的态度。 （一）新规之前的司法裁判基本认可此类结构化安排的效力目前，对资管产品中劣后级份额认购者承诺回购优先级份额，或劣后级份 额认购者承诺对优先级进行业绩补足的安排，并没有权威的司法裁判。但从地方司法机关此前的裁判来看，基本会尊重当事人意思自治，认可其效力。 的2014二中民（商）初 11032 号案中，例如，北京二中院优先级受益人诉请劣后级受益人回购其持有的优先级份额，二中院最终认定：“根据资金信托合同补充协议第二条第 4 项的约定（劣后级应当）在金谷信托公司（优先级）提出要求的时候无条件按照公式计算的金额收购优先级收益权。金谷信托要求浙江优选公司（劣后级）按照上述

12、约定收购本期信托计划的优先级受益权符合合同约定和法律规定，应予支持。”即认可了劣后级回购的效力。 （二）不仅如此，新规之前，此类结构化安排即便违反监管机关规章，也不被认定为无效的2017粤 03 民终 7851 号一案。对此较明确的例证，是深圳中院该案各方涉及到资管产品结构化安排如果违反监管机关规章时，其民事效力应 如何认定的问题。 3 在该案中，劣后级份额持有者（名为“进取级 B”）以资管产品的结构化安排杠杆比例违规、存在保本保收益为由，主张资管产品违反了 年八条底线和 2016 年新八条底线，因而无效。 2014但深圳中院最终认为：“会议提出的八条底线监管要求属行政 管理要求，而资管细则则

13、属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整要求均不能作为影响合同效力的依据。虽然本案所涉资产管理份额杠杆倍 数超出了行政管理的限制，但双方之间所签订的合同依然合法有效，各方当事人均受该合同的约束”，“中国证券监督管理委员会会议提出的八 条底线监管要求与资管细则中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑，但这些规定亦系 政管理与行业自律的要求，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺， 也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。” 如果按照该案的裁判标准，结

14、构化安排即便杠杆比例违规或构成保本保收益， 也只需要承担行政责任，仍然有效。 （三）但新规落地后，司法机关的态度可能发生调整新规目前尚未落地，尚无相应的司法裁判可供参考。但是，最高人民 曾在 2006 年以“高民尚”的化名发表了证券、期货、国债市场中委托理财的若干法律问题，其中提到此类的指导原则应注重“在追求民商法私法自治、权利本位、平等保护等理念的同时，兼顾国家经济 政策、金融市场监管和社会影响等因素” 新规同样不是合同法第五十二条第五款和合同法解释二第十 四条所指的“法律、行政法规的效力性强制性规定”，但是，与既往的“新八条底线”、行业自律的自律准则略有不同，新规由央行、银监共同制定、发布

15、，且开拓性的对“大资管”产品会、统一监管，其“分量”显然不同。 而新规之所以禁止保本保收益类结构化安排，在于此类安排涉及通过 所谓意思自治的法律安排，将投资风险分配给部分投资人，一方面违背了金融 市场基本规律、规则，容易诱导投资人非理性地将资金投入金融市场，扭曲金 融市场正常的资源配置功能，另一方面其杠杆效应容易放大金融市场的波动风险（2016 年发布新八条底线时即提到了结构化资管对“股灾”的负效应）。因此，新规的前述规定关系到健康的金融秩序这一社会公共利益。 4 从这一角度，一旦未来劣后级份额认购者对此类结构化安排的效力发 讼挑战，不排除司法机关跳过合同法第五十二条第五款“违反法律、法规的强

16、制性规定”，直接适用合同法第五十二条第四款“损害社会公共利益”，认定此类结构化安排无效的可能。对此，最高人民2016最高法民 终 233 号、2017最高法民终 492 号都在判词中默认，判断资管产品是否合法时，监管机构对相关交易安排的态度是的考量因素。上海奉贤区2017沪 0120 17419 号也曾以“投资风险完全由劣后级合伙人承担”为由认定某委托理财合同无效。这可以佐证前述判断。 需要特别说明的是，新规落地后还存在溯及力的问题。按照“不溯及 既往”的一般原则，新规之前已经设立的资管产品和相应的结构化安排， 原则上不应当因违反新规规定被认定为无效。事实上，新规规定的截至 2019 年 6

17、月 30 日的“过渡期”，也意在强调“过渡期结束后金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品”，而非一律既往的资管产品，这体现了尊重金融政策稳定性，与“不溯及既往”是一致的。 四、新规之后，单纯“优先级优先分配收益”类结构化安排的效力取决于个案情况，存在不确定性结构化安排中，还有一种优先级份额仅是优先分配收益的交易结构。此类 结构化安排的效力，核心在于具体的交易结构是否实质上构成新规第二十条禁止的“直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排”。 但结构化安排是否“保本保收益”较为复杂。例如，在优先级份额优先分配收益的安排下，有可能产生分配时资管计划完全亏损，而优先级却能获得收

18、益的情况。又例如，有资管产品并不直接规定优先级优先分配、劣后级在优先 级分配完毕后再分配，而是约定优先级与劣后级的收益分配比例为 99%：1%， 通过这种悬殊的分配比例变相实现优先级优先分配。这些情况中能否认定 相关结构化安排属于“保本保收益”，易产生争议。 如何判断相关安排是否“保本保收益”，新规未做规定。而从中基协 3 号规范“所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”的标书来看，监管机构的判断标准或可以理解为包括“收益分配比例合理”、“收益分配比例平等适用于盈/亏”两 项

19、。 5 但司法实践尚未形成统一的裁判尺度。从现有的司法实践上看，判断 是否“保本保收益”，并不完全依赖于监管机构的审查（即备案、登记等），也不会仅根据最终各级份额的实际收益分配情况，而是会结合资管合同中的风 险提示、风险安排做综合性考虑这给与了当事人争取对己有利的裁判结果的空间。 例如，在前引深圳中院2017粤 03 民终 7851 号一案中，尽管该资管 计划通过监管层备案，但仍然自行对资管产品中的结构化安排是否“保本 保收益”进行分析。深圳中院认为：“从史利兴（劣后级）所援引的内容来看， 所涉计划倾向于作出保本保收益的安排，隐含有保本保收益的承诺；考察分级 资金保护次序、预警线及止损线等条款

20、内容，所涉计划存在直接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的情形。但从融通公司（优先级）所援引的内容 来看，涉案计划多处条款明确表述不保本不保收益资管合同中对于 优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。但承担较低风险并非 没有风险，亦不能等同于保本保收益。从本案的实际情况来看，优先级份额 最终之所以能够取得 7.3%的年化收益，是因为相对于优先级份额的风险警戒线 并未突破结合资产管理计划的实际执行情况来看，不能认定融通公司针对优先级份额作出了保本保收益的承诺。”前述判词可以部分说明司法裁判对该 问题的裁判路径。 当然，除了前述的资管产品内部的结构化安排外，实践中也存在资管法律 关系

21、以外的第三人为结构化安排资管产品提供变相保本保息安排。但这种安排的效力主要涉及新规第十八条“打破刚性兑付”的监管要求，与资管产品 本身的结构化安排无关，在此不做赘述。 概要言之，新规被视为对“大资管”领域的重大“手术”，这些调整不仅涉及资管项目的产品合规，也会影响到司法机关的裁判尺度从而导致风险的变化，结构化安排仅是其中一例。新规“在途”，“大资管”从业者也许应对此做好准备。 6 第二篇 回购条款的法律风险及防范回购条款作为资管产品中常见的增信措施，资管新规对其有何影响？一、资管新规之前，回购条款的效力得到普遍认可回购条款本质上是一种逆向的、独立的交易行为，属于合同债权的范畴。 其虽然具有一定

22、的债权保障作用，但不构成债权担保的从属性，更不具有担保物权的优先受偿功能。因此，回购条款并非我国的法定担保形式。 资管新规之前，司法实践中，在考察当事人意思表示和内容的 基础上，一般会认可回购条款的合法有效性。 在“重庆国际信托股份案”（2015渝高法与安徽三联实业发展等合同纠纷 00025 号）中，认为，“资产收益权转让及回购协议系当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。结合信托公司提供的营业执照和金融许可证上载明的内容， 信托公司签订的上述合同不违反金融监管部门核准的经营范围；且本案合同所 涉的借款资金来源并不影响借款合同本身的效力。” 再如，在“渤海国际信托股份

23、与河北燕港（集团）富源城房地产 借款合同纠纷案”（2015冀民二初 14 号）中，开发亦认定“特定资产收益权转让与回购合同系双方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规强制性规定，系合法有效合同。” 另外，回购条款还经常出现在私募股权投资领域的“对赌协议”中。在 “苏州工业园区海富投资款纠纷案”（2012民提与甘肃世恒有色资源再利用等补偿 11 号）中，最高院最终认定：投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的回购和补偿对赌条款无效，投资方与被投资公司股东之间的对赌条款有效。因为“目标公司股东对投资者的补偿承 诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据

24、合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东） 应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。” 第三方承诺回购与回购条款极为相似，司法实践中，在考察当事人意 思表示和内容的基础上，一般会认可第三方承诺回购的合法有效性，并按照承诺具体内容认定相关当事人的违约责任。 7 在“衡水银行股份站前支行、衡水银行股份与长春农村 合同纠纷案”（2016最高法民终 801 号）中，最高商业银行股份院认为，“对于受益权转让协议的性质及法律后果，应根据转让协议本身内容约定进行分析。从协议条款的内容来看，该协议所体现的双方当事人真实 意思表示为：衡水银行站前支行在特定日期或者满足特定条件时，受让长春农商银行与

25、联讯证券所签订的定向资产管理合同项下的受益权并支付受让价款，其合同条款之中并无衡水银行站前支行对长春农商银行提供履约担保的条款内容，并非法律意义上的担保合同，而根据双方转让受益权、支付价款的交易方式，该转让协议具有权利转让的性质，属于合同法上的无名合同，该合同内容不违反法律强制性规定，双方均应按合同内容履行义务。” 在“成都银行股份西安分行与中体产业集团股份借款合 同纠纷案”（2014陕民二初 00007 号）和“五矿国际信托营业信托纠纷案”（2016最高法民终 233 号）与广西有色金属集团中，亦均认可第三方承诺回购的有效性和独立性。 二、资管新规之后，回购条款如果触及“刚兑”将面临监管制裁

26、资管新规第十三条第二款规定，“金融机构不得为资产管理产品投资的非 标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”该款是禁止刚性兑付的具体体现，“等代 为承担风险的承诺”是一个兜底性的条款，暗兜、抽屉协议，担保改回购等常见套路都在被禁止之列。 根据上述规定，倘若金融机构为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供直接或间接、显性或隐性的回购，则触犯了禁止刚性兑付的红线，面临监管制裁的风险极大。 目前，司法实践中尚无案例对违反上述规定的回购合同/条款的效力作出认定。 资管新规属于行业规范性文件，并非效力性强制性法律规定，其主要影响 也体

27、现在对金融机构的约束，而非裁判资管的司法机关。预计， 在金融纠纷中较大程度上依然会视具体情节进行裁判，并不会仅因为 打破刚性兑付的政策目标而全面改变以往的裁判路径。但 2017 年 8 月，最高院（法发201722 号） 出台的关于进一步加强金融审判工作的中，明确“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是的重要组成部 分”。如相关回购合同/条款的交易设计涉及国家金融政策和社会公共利益，也 8 不排除根据合同法第五十二条“损害社会公共利益”之规定，回购合 同/条款效力的可能性。 如“福建伟杰投资与福州天策实业、君康人寿保险股份 营业信托纠纷案”（2017最高法民终 529 号）中，最高院认为， “

28、天策公司、伟杰公司之间签订的信托持股协议无效。虽然该信托持股协议内容直接违反的是中国保险公司股权管理办法第八条关于任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权的规定（保险公司股权管理办法在法律规范的效力位阶上属于部门规章，并非法律、行政法规），但该信托持股协议实质上将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益，因此依据合同法第五十二条第四项之规定， 应属无效。” 综上，违反资管新规的相关回购合同/条款的交易设计，在民事效力上存在无效的风险，但风险出现几率尚需考察司法实践的态度。 三、最高院并非认为回购就是担保在最近公布的“湖南省高速公路管理局、湖南省高速公路建设开发总公

29、司 深圳分行合同纠纷案”（2017最高法民终 353 号） 与招商银行股份中，最高院将第三方向商业银行出具的回购承诺认定为保证担保而非安慰函， 其逻辑是：对于承诺函的性质应当结合文本名称、出具背景、约定内容等事实综合认定。 1.从承诺函的名称看，并未直接表述为“安慰函”。2.综合承诺函出具的背景情况及双方当事人的陈述可知，承诺函签订于宜连高速公路项目开工建设之后、招行深圳分行作为贷款人之一与借款 人宜连公司签订人民币资金银团贷款合同之前。其出具原因是为了保障招 行深圳分行信贷资金安全，化解招行深圳分行贷款风险，实质目的则为确保宜 连公司获得贷款。 3.从承诺函载明内容分析，承诺函系针对特定的银

30、行贷款出具， 并已经清楚表明当宜连公司出现没有按时履行其到期债务等违反借款合同约定 的行为，或者存在危及银行贷款本息偿付的情形时，高管局承诺以回购经营权 的方式确保招行深圳分行的债权实现。 9 综上，最高院认为，“高管局并非仅对宜连公司清偿债务承担道义上的义务或督促履行之责，其通过出具承诺函的形式为自身设定的代为清偿义务的意思表示具体明确，故承诺函具有保证担保性质。该承诺函被招行深圳分行接受，双方成立保证合同。”故高管局、高速公路总公司关于“承诺函仅为道义上的安慰函”的主张不能成立。 关于承诺函的效力，最高院则认为，该承诺函因违反担保法 第九条关于保证人主体适格的相关规定而无效。至于担保责任的

31、承担，最高院 根据担保法解释第七条之规定，认为高管局、招行深圳分行都具有过错， 综合本案成讼原因、当事人的实际损失及过错程度，最终酌定高管局对宜连公 司不能偿还招行深圳分行的贷款本息为基数、按人民币资金银团贷款合同 的约定计算利息、罚息、复息承担三分之一的赔偿责任。 该案中，最高院对于承诺函性质的分析，容易引起误解，以为第三方 回购承诺在一般意义上都构成保证担保，如此理解并不符合裁判本意。回购承诺是否构成一项担保，取决于回购函的内容，而不是回购本身。若回购承诺的内容是设定了第三方代为清偿义务的意思表示，符合担保法第六条规定的保证的定义，“债务人不履行债务的时候保证人代为清偿”，则承诺函 （回购

32、承诺）具有保证担保的性质；否则，若第三方回购承诺的内容不具有代为清偿的义务的意思表示，则承诺函（回购承诺）就不是担保函；假如 承诺函（回购承诺）仅仅是第三方承诺承担道义上的义务、督促债务人履行债务的承诺，其性质属于安慰函。所以承诺函（回购承诺）的性质取决 于回购承诺内容本身的措词和含义，需区分回购承诺具体内容加以判断。 四、建议目前，资管新规业已正式出台，金融强监管格局正在逐步推进。对回购承 诺这类增信措施面临的监管及风险，建议如下： 1.避免为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供直接或间接、显性或隐性的回购增信措施。 2.承诺要体现回购的交易性质，避免出现保证担保的语义或措

33、辞。尽量采 用资产转让协议的方式，详细约定回购的期限/条件、标的、价格以及方式；尽 量采用“转让/受让”、“购买/出售”、“价格/价款”、“交割/结算”等术语， 避免“确保”、“保证”、“担保”、“保障”、“第三方代为清偿义务”等 表述。 10 第三篇 名股实债的裁判规则所谓“名股实债”，按基金业在证券期货经营机构私募资产管理 计划备案管理规范第 4 号中下的定义，是指“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”对这类名实不符的交易

34、安排，司法裁判的立场为何？ 一、投资协议是股权关系还是债权关系？在“名股实债”纠纷中，投资人往往会主张与标的公司之间名为股 权关系，实为债权关系，要求标的公司立即偿还借款，或在确认债权人身份。 中请求审判中，一般从缔约磋商过程、股权转让价格、收益安排、股东权 利和义务的行使、担保机制的设定等方面对此项投资是股权投资或是债权投资进行认定。例如： 在新华信托股份中（2014渝高法与诸城市江峰房地产开发合同纠纷案 00010 号民事书），重庆高院综合以下涉股权转让实为借款法律关系：（1）信托计划设立前各方已有理由认建立借款关系的意思表示；（2）以 1 元的信托资金受让标的股权与市场价值不符，也不符合

35、常理；（3）设立了建商铺抵押和股权质押等担保措在范安禄与北方国际信托股份股权转让纠纷案中（2015民申、云创（天津）投资等 1198 号民事裁定书），最高院认定“信托公司私人股权投资信托业务操作指引第十五条规定：信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。北方信托将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股，登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。故原审当。” 将本案界定为股权转让纠纷并无不在涉及第三人利益的情况下， 进一步降低。在新华信托股份将

36、“名股”认定为“实债”的可能性与湖州港城置业债权确 11 认纠纷案中（2016浙 0502 1671 号民事书），认定，“在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业案中衍生的，本案的处理结果涉及港城置业案的所有债权人的利益， 应适用公司的外观主义原则。新华信托提出的名股实债、让与担保等主张，与本案事实并不相符”。 因此，到底是股的关系还是债的关系，既涉及当事人的意思表示，还涉 及第三人（主要是标的公司的债权人）对工商登记信

37、息的信赖保护。对于前者，民法总则第 146 条的规定可资适用，即“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”对于后者，公司法司法解释（三）第 27 条的精神可资参考。 二、第三方回购条款的效力名股实债要实现股债转换满足投资方退出的要求，通常会约定投资到期 或其他退出条件成就时，投资方有权要求被投资企业的股东或第三人履行回购（收购）。在这类中，一般不对投资协议是股权还是债权的性质作出认定，多仅就股权收购协议的效力进行认定，并且一般会认定股权收购协议有效、具备可履行性，并判令收购方履行收购义务、向投资方支付转让价款。 例

38、如，在新华信托股份与北京时光房地产开发、兴安 261 号民事盟时光房地产开发合同纠纷案中（2014民二终书），最高院认定“本案当事人签订的合作协议等相关协议，其 意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同， 适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式，给付投融资款及收益 12173 万元，证据充分，应予支持。” 三、目标公司为股东回购义务提供担保的效力12 39 号），最高院认定公司为股东提供担保的约定，“不符

39、合 民二终公司法第三十六条关于股东缴纳出资后不得抽回的规定。李海平等三人与汪高峰、应跃吾等人原均为勤峰公司股东，其间发生股权转让由公司提供担保，即意味着在受让方不能支付股权转让款的情形下，公司应向转让股东支付转让款，从而导致股东以股权转让的方式从公司抽回出资的后果。 因此，还款协议中关于勤峰公司承担担保责任的部分内容，因不符合公司法的有关规定，应认定无效。” 但是，最高院在随后的两个案例中了此前的立场，并未以此类合同 构成股东抽逃出资而认定无效。在陈伙官与胡升勇、广西万晨投资等股权转让纠纷案中，福建高院认定，“在本案中并不存在陈伙官抽逃出资侵害公司或公司债权人利益的情形。本案中承担支付股权转让

40、款义务的系胡升勇，万晨公司承担保证责任属于或然债务，并不必然发生，即使万晨公司承担了保证责任，也有权向胡升勇追偿，并不会导致公司财产的必然减少。因此，本案中不存在因违反强制性法律规定而导致合同条款无效的情形。”最高院通过2016最高法民申 2970 号民事裁定书对福建高院的以上予以维持。 在通联资本管理川久远新方向智能科技与被申请人成都新方向科技发展、四 与公司有关的纠纷案中（2017最高法民 再 258 号），最高院认定，“至于增资扩股协议中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认为， 不存在新方向公司答辩中称增资扩股协议约定久远公司对新方向公司的 股权回

41、购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。” 四、目标公司直接回购条款的效力投资人退出除了约定由原股东或第三人回购股权外，有的还直接约定由 目标公司回购。对目标公司直接回购条款的效力，最高院和地方不完全一致。 的立场最高院没有因目标公司自行回购不符合公司法第 74 条列举情形而其效力。 13 与叶宇文股权转让纠纷案中（2009 在沛县舜天房地产开发 453 号民事裁定书），最高院认定，“股东通过公司回购股份退出公民申司，并不仅限于公司法第七十五条规定的情形公司存在的意义不 在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大

42、化。在股东之间 就公司的经营发生分歧，或者股东因其自身原因不能正常行使股东权利时， 股东与公司达成协议由公司回购股东的股权，既符合有限责任公司封闭性和 人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股 东、公司债权人的利益得到平等保护。通过公司回购股东股份，使公司 继续存续，可以保持公司的营运价值，并不必然导致公司债权人利益受损。” 在杨玉泉等与山东鸿源水产请求公司收购股份纠纷案中， （2015民申 2819 号民事裁定书），最高院认定，“有限责任公司可以与股东约定公司法第七十四条规定之外的其他回购情形。公司法第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定。” 然而，

43、在地方的一些中，仍有对于公司回购股东股权的约 原则，可能损害公司的偿债能力，不利于保护债权人的合法权益，原则应为无效”；在上海一中院作出的2015沪一中民四（商）终 1173 号二审书中，对于浦东新区作出的“公司股东，对其投资的资金应承担风险自负的责任，该约定违背了公司法中投资者风险自负的原则，故该约定应属无效”的认定，上海一中院予以维持。 五、新监管形势下，对“名股实债”的限制资管新规出台前后，监管部门对“名股实债”作出了多方面的限制性规定： 第一，在政府和社会资本合作的 PPP 领域，财政部多次发文限制名股实债。财预201750 号文明确要求，“地方政府及其所属部门参与 PPP 项目、设立

44、政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债”。此举体现了遏制地方政府隐性担保的监管要求。 14 第二，在保险资管领域，中国关于保险资金设立股权投资计划 有关事项规定，保险资产管理机构发起设立股权投资计划时，禁止设置明确的回报预期且定期向投资人支付固定投资回到期强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。 止约定股权计划第三，在私募基金领域，负责人在公开演讲中 指出，基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，从基金的本质出发，任何

45、基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。 在资管新规打破刚性兑付的监管要求下，预计对“名股实债”类投资的限制将越来越明确。 15 第四篇已转让收益权的股权能否出质资管产品中有一类交易结构较为常见，即资管产品受让融资方转让的股权 收益权，资管产品到期后，融资方再以相应价格回购该股权收益权，即俗称股权收益权转让及远期回购。在该结构中，一般融资方在转让股权收益权时，还会将对应的股权质押给资管产品，为到期回购股权收益权的义务提供质押担保 （简如下图）。这种股权质押的效力是否存在瑕疵，有必要做一定探讨。 一、融资方既然已不享有股权收益权，还能否设立完整、合法的股权质权？物权法第 22

46、3 条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（四）可以转让的基金份额、股权；”该规定仅简单的规定股权可用于质押，但对具体用于出质的标的物范围并未做限定或说明。 在公司法和物权法的理论研讨中，对股权质押中用于出质的标的物范围有 不同看法。有公司法学者认为，因为股权中的社员权与股东人身紧密结合，无 法转移占有，股权质押实际上是以股权中的财产权部分（或者说自益权）设定 质押。但如高圣平教授等物权法专家认为，股权是一种单一的权利而非权利的 总和，对股权的处分是对股权的一体处分，出质人是以股权的全部权能（包括 公司事务参与权/共益权）为债权提供担保，不能认为出质的标的物仅限于股权中的财产性

47、权利。 虽有前述分歧，但无争议的是，正常的股权质押中，出质的标的物一定包括股权中的财产权部分。物权法虽未做明确规定，但担保法解释第 16 104 条规定：“以依法可以转让的股份、股票出质的，质权的效力及于股份、股票的法定孳息。”即质权的效力法定及于基于股权的收益，且该规定并未规定“当事人另有约定除外”，这可以印证前述观点。 而资管产品中的“股权收益权”，基本可以和股权中的财产权部分等同。 最高院在2016最高法民终 19 号案中曾有较详细的论述：“股票收益权包括鼎晖一期、鼎晖元博合计持有的股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。” 既然如此，在

48、股权收益权转让及远期回购交易中，这样的疑惑不可避免： 融资方已将股权收益权转让给了资管产品，融资方不享有股权收益权，融资方 再将形式上的“股权”质押给资管产品，此时质押标的物是否存在？是否适格？ 质权是否设立？ （一）从融资方的角度，其可以从纯法律推理的角度作出这样的辩解：假设股权质押实际上是以股权中的财产权部分质押，因融资方不享有股权收益权，融资方提供的质押物实际上不存在，质权自然相应不成立。 假设按照股权质押是以股权的全体权能一并提供担保的观点，融资方提供的质押物实际上仅是股权中的“事务参与权”或“共益权”部分，所设立的质权的效力仅应及于该部分，资管产品有权优先受偿的部分，也仅限于股权中事

49、务参与权权利的部分（暂不考虑此种“股权质权”在实现上的可能性），即股权质权事实上不完整（不妨考虑做这样的类比，股权类似于汉堡包，其中的“芯”即收益权已经提前转让给资管产品，融资方提供的股权质押，实质仅是以汉堡包的“皮”即事务性权利提供的质押）。 （二）当然，从资管产品的一方，也并非没有法律解释的空间，即：融资方不享有股权收益权，融资方提供的股权质押，就其中的股权收益权 而言，是融资方对资管产品所有的股权收益权的无权处分。合同法第 51 条规定：“无处分权的人处分他人财产，经权利人追认或者无处分权的人订立合同后取得处分权的，该合同有效。”此时，资管产品作为股权收益权的所有权人，以接受股权质押担保

50、的方式表示了对融资方无权处分的追认，因此，股权质权仍然完整、有效的设立。 二、如果股权质权有效，该质权是否因与股权收益权混同而消灭？17 诸多资管产品的实践中，以标的公司股权为股权收益权回购义务提供质押担保，在股权质押登记上不存在障碍。而物权法第 226 条规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”假设考虑到实践情况的需要，将股权质权认定为完整、有效设立，此时仍 然存在的问题是：资管产品将同时是股权的质权人和股权收益权的所有权是否存在因与所有权混同而有被消灭的可能？ 关于质权与所有权混同的情况，现有物权法并未作规定。但

51、理论通说认为，针对同一对象，担保物权与所有权归于同一主体时，担保物权因与所有权混同而消灭。德国民（1998 年修订）第 1256 条就规定：“【质权 和所有权的竞合】（）质权与所有权同归于一人时，质权消灭。在质权所担 保的债权上设定第三人的权利的，质权消灭。（）所有权人对质权的存续有合法利益的，质权不消灭。”实践中亦有广西玉林2016桂 0902 3672 号等的裁判，因为担保物权与所有权同属一人而认定担保物权消灭。 （一）从融资方的角度，其可以提出这样的辩解：假设股权质押实际上是以股权中的财产权部分质押，此时股权质权等同于 股权收益权质权，该质权因与股权收益权同属资管产品而发生混同，进而消灭

52、。 假设按照股权质押是以股权的全体权能一并提供担保的观点，至少股权质权中对应股权收益权部分的质权，因混同而消灭。即资管产品享有的质权的效力，仍然仅限于标的公司股权中的“事务参与权”/“共益权”部分，资管产品仍然仅有权就该部分拍卖、变卖后的价款优先受偿。 （二）当然，从资管产品一方，就“混同”的问题其仍然可以寻找法律解释的空间：一方面，股权收益权的性质仍有争议。股权收益权的属性究竟是股权的某种权能，还是债权意义上的“将来债权”，仍有争议。如果股权收益权只是“债权”，自然不能直接套用物权的所有权属性和“混同”制度。 另一方面，特别情况下，担保物权与所有权混同也并不导致质权消灭。 第 1256 条第

53、 2 款就对此作了补充规定：“所有权人对质权的 德国民存续有合法利益的，质权不消灭”。担保法解释第 77 条也规定：“同一财产向两个以上债权人抵押的，顺序在先的抵押权与该财产的所有权归属一人 18 时，该财产的所有权人可以以其抵押权对抗顺序在后的抵押权。”该规定的宗 旨同样是，如果存在特殊利益，担保物权与所有权虽然混同，但仍拟制为担保 物权继续存续。资管产品一方可以主张，此时股权质权的存续对资管产品有特 别的合法利益，不因与股权收益权的混同而受影响。 三、目前司法实践认可此类交易中股权质权的效力，但未来裁判趋势仍有可能变化从前述的分析中可见，如果资管计划发生争议，融资方和资管产品一方都 能按照

54、法律逻辑，推导出对己方有利的主张。但这些推演始终与既往的规则有不能完全契合的一面例如，假设融资方享有的质权效力仅及于股权中除收益权以外的事务性权利，这样不完整的“质权”在实际操作中应当如何实现？ 其原因可能在于，股权收益权事实上是金融实践中“创造”的一种权利。 收益权是股权的权能，还是一种将来债权，存在争议；股权的权能能否分割， 存在争议。股权收益权法理基础本身的模糊，必然导致基于股权收益权而生的 附属交易安排（如本文探讨的股权质押）与既往的法律规则存在冲突。 具体到司法实践，目前的司法裁判认可股权收益权转让及回购模式中股权质押的效力。但司法裁判的审查范围暂时还未触及到前述股权收益权转让与股 权质押之间的冲突。例如，