流动性专题7流动性第七篇

1、 企业资产负债表隐现企业资金困局 流动性专题研究第七篇屈庆 A0230511040079刘怀元2011.9 主要观点：企业资金依然紧张本报告依次分析当前企业资产负债表现状及特点、资产负债表所体现出的资金需求和企业融资状况三个部分，最后分析得出：企业当前资本开支支出较低，流动性资金以及债务偿还压力是最主要的资金需求。 目前企业之间应收账款增速过快，可能意味着企业之间的三角债问题开始抬头。 通过将票据贴现利率中的政策紧缩信号剥离出来，我们可以发现：当前政府的紧缩力度依然偏高。 2申万研究 主要内容1.企业资产负债表变化的特点：流动资产占比持续上升2.资产负债表

2、反映资金需求：企业之间欠账严重3.企业资金供给状况：政府紧缩力度未显放松迹象3申万研究 1.1 企业资产负债表分析框架 经济体中所有企业的资产负债表数据比较难以获得，所以本报告主要以上市公司为分析主体。 为了更好的分析企业资产负债表，本报告简化了企业的资产负债表，主要考虑总资产、流动资产、非流动资产、总负债、流动负债与非流动负债。 由于上市公司样本不断增加，所以在计算同比增速时，采用的是可比口径进行比较。 企业资产负债简表资料来源：申万研究4申万研究资产 负债 流动资产 应收账款存货 非流动资产 固定资产 流动负债 应

3、付账款非流动负债股东权益 1.2 企业总资产增速与经济增长保持一致经济增速与上市公司总资产增速大体一致一般来说，总资产同比增速与经济增长保持一致，仅在09年出现调整。 2010年以来GDP平均增速为10.1%，低于2003-2007年的10.3%。 当前上市公司总资产同比增速高于2003-2007年水平，意味着未来总资产同比增速还将进一步回落。 GDP同比增速逐步回落总资产同比增速或将继续回落资料来源：申万研究5申万研究2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月2003年3

4、月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 总资产同比增速5.00 - 14 12 10 8 6 4 GDP同比增速（ 左） 2 0 1230 1025 820 615GDP增速（左） 4资产同比增速（右）1025 00 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 1.3 固定资产投资增速高位回落上市公司固定资产投资增速经历两轮高峰：2004年下半年至2005年上半年，2009下半年至2010 年上半年。 一般来说

5、，固定资产的扩张都会形成产能的释放，而产能的释放则会压制物价的上涨。2005年至2007年上半年，PPI同比并未伴随CRB指数的上升而走高，而是在3%左右震荡。而2010年以来PPI则伴随着CRB指数的走高而急剧上升。 原因何在？CRB指数与PPI同比增速上市公司固定资产投资增速经历两轮高峰资料来源：申万研究6申万研究2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Ja

6、n-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 50%CRB指数同比（左）15 40%PPI同比（右） 30%10 20% 5 10% 0% 0 -10% -20%-5 -30% -40%-1025上市公司固定资产投资增速20 15 10 5 - 1.3 两轮行业投资高峰不同，导致对通胀的影响差异较大上市公司固定资产投资增速经历两轮高峰第一轮固定资产投资高峰中，扩张较快的行业（快于整体增速）主要有采掘、共用事业、黑色金属、家用电器、交通运输、金融服务、农林牧渔、商业贸易和有色金属，行业跨度较大。第二轮固定资产投资高峰中，都是与基础设施和房地产行业相关，那么形成的产能也是基础设施和房地产。这

7、种非有效产能的扩张，也就不能抑制PPI的上涨。 资料来源：申万研究7申万研究行业2003Q3-2004Q22004Q3-2005Q22008Q3-2009Q22009Q3-2010Q2采 掘 餐饮旅游电子元器件房 地 产 纺织服装公用事业黑色金属化工 机械设备家用电器建筑建材交通运输交运设备金融服务农林牧渔轻工制造商业贸易食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属综合 13.1% 20.1% 12.5% 25.6% 10.3%0.9% 25.7%20.4% 6.7%3.5% 18.2%20.1% 11.0%16.0% 10.8%3.7% -10.8%13.5

8、% 7.0%9.3% 15.7%41.2% 17.9%19.3% 10.6%16.2% 25.0%31.8% 17.5%20.6% 29.3%27.3% 6.4%10.4% 10.6%18.8% 11.3%13.7% 12.6%8.2% 6.9%13.9% 16.9%6.3% 6.8%12.3% 96.5%52.2% 15.3%22.7% 9.1%8.6% 21.6%12.9% -2.8%6.2% 13.6% 12.0% 28.9% 23.7% 7.2%12.6% 14.2%18.6% 5.7% 14.7% 30.0%22.2% 11.4% 23.6% 11.8%15.2% 8.5% 13.0

9、% 21.5% 26.1% 29.1%19.8% 13.4% 21.1% 13.8%10.7% 10.4%3.0% 18.3%8.3% 20.1%17.4% 20.0% 29.3% 22.6%13.8% 整体（剔除ST） 整体12.0%17.8% 11.9%17.7% 15.3%21.1% 14.8%20.6% 1.3 流动资产保持高速增长上市公司流动资产同比增速保持高位。2003-2007年上半年，流动资产平均增速为17%，当前增速达到30%。 流动资产占总资产的比重持续上升，连创历史新高。流动资产占比受到企业资本开支、存货调整的影响。 2010年以来流动资产占比持续上升，说明：一，本轮经济

10、复苏中，企业资本开支的动力不强。二，企业库存依然较高， 流动资产同比增速流动资产/总资产比重持续上升资料来源：申万研究8申万研究2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年中55流动资产/总资产 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 45上市公司流动资产同比增速40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.4 企业存货积压2季度

11、上市公司存货同比增速为33.5%，较1季度略微降低，但相比2003-2007年的平均增速，仍高出11个百分点。 上市公司存货仍处高位资料来源：申万研究9申万研究2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月50上市公司存货同比增速（左） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.4 各行业库存压力较大采掘业：钢铁、水泥等中游需求放缓所致，库存压力有上升趋势。 电子元器件、信息设备、信息服务：产能扩张明显，库存压力有上升趋势。房地产业:调控持续偏紧。库存调整速度

12、缓慢。 纺织服装：海外需求放缓。库存调整速度缓慢。 各行业库存情况（申万行业划分） 申万研究10存货同比增长2003-2006年平均增速 2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q2农林牧渔22.520.727.519.833.137.530.8采掘15.546.838.718.623.229.039.0化工20.950.938.820.219.422.426.5黑色金属43.329.326.316.3有色金融31.851.041.830.6建筑建材28.512.843.350.461.248.937.6机械设备22.

13、615.718.120.624.825.828.6电子元器件14.814.523.727.044.441.445.9交运设备19.131.834.634.444.746.544.0信息设备5.735.045.347.425.019.235.7家用电器7.958.767.746.744.820.428.3食品饮料14.517.923.324.122.419.517.2纺织服装16.325.023.421.419.830.829.6轻工制造19.26.323.930.231.433.830.0医药生物11.919.927.928.234.325.726.0公用事业26.411.925.430.73

14、9.126.028.3交通运输16.122.830.235.330.237.433.0房地产20.939.946.942.641.040.138.3金融服务16.5-31.6-31.1-18.4-商业贸易28.037.844.734.841.338.639.3餐饮旅游34.049.041.125.928.323.224.0信息服务12.810.517.110.424.430.830.1综合9.760.758.333.8资料来源：申万研究 1.5 企业短期负债占比小幅回升资产负债率相对平稳除了09年以外，总负债扩张相对平稳，保持在20%左右。近两年总

15、资产与总负债扩张速度相对一致。 上市公司负债久期与固定资产投资增速相关。由于企业负债成本高、资本开支动力不强，负债久期重现短期化。 总负债同比增速相对资产增速更为平稳上市公司流动负债比重小幅回升资料来源：申万研究11申万研究2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月 85 80 75 70 65 60 55流动负债/总负债 35 30 25 20 15 10 5总负债同比增速 0 91 90 89 88 87 86 85 84 83 资产负债率 2003年 2004年 20

16、05年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中 1.5 企业杠杆不断上升虽然上市公司的资产负债比例变动较为平稳，但是付息债务占所有者权益的比重却不断上升，即企业在加杠杆。 上市公司持续加杠杆资料来源：申万研究12申万研究2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月2009年9月2010年3月2010年9月1.05带息债务归属母公司股东的权益(整体法) 1.00 0.95 0.90 0.8

17、5 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 1.6 小结当前企业资产负债表存在以下特点：上市公司固定资产同比增速不断下滑，特别是除房地产、共用事业等意外的行业，固定资产同比增速并不高。上市公司流动资产增速保持较高水平，这会占用企业流动资金。企业负债具有短期化趋势，流动负债占比有所抬升。企业付息债务占比上升，意味着企业外部融资比重在上升。在资金成本不断升高的情况下，这将恶化企业的资产负债表。上市公司资产负债表的这些特点，反映出企业怎样的资金需求呢？申万研究13 主要内容1.企业资产负债表变化的特点：流动资产占比持续上升2.资产负债表反映资金需求：企

18、业之间欠账严重3.企业资金供给状况：政府紧缩力度未显放松迹象申万研究14 2.1 企业资金需求来自于哪里？企业的资金需求主要来自于：满足日常经营需求、资本开支、债务偿还。企业流动资产的扩张，需要短期资金进行支撑。目前短期贷款增速较高，一方面因为流动资产增速保持较高水平，企业需要短期资金，另一方面，贷款利率较高，在没有大规模资本开支的情况下，企业愿意融入短期资金，以对长期资金进行替代。 目前流动资产增速较高，日常经营的资金需求也就较大。短期贷款同比增速与流动资产同比增速资料来源：申万研究15申万研究2003年3月2003

19、年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月2009年9月2010年3月2010年9月上市公司流动资产同比增速 45短期贷款同比增速（右）25 40 3520 30 2515 2010 15 105 5 00 2.2 部分行业长期资金相对短缺企业的资本开支需求主要来自于固定资产投资。房地产、共用事业类采掘等投资增速从高位大幅回落，目前已经接近历史中性水平。但当前紧缩力度却强于历史。 除房地产、基建类及金融业以外：一方面，在09年政策大幅放松时，资本开支增速为17%左右 ，远低于地

20、产基建类，所以对资金的依赖程度相对较低。另一方面，投资增速为13%，低于地产基建类的16%。 除房地产、基建类相关及金融后固定资产房地产、基建类相关投资增速已经回落同比增速相对较低资料来源：申万研究16申万研究2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月

21、2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 25扣除房地产、基建类相关及金融后固定资产投资增速 20 15 10 5 0 40房地产、共用事业、采掘、交运等投资增速 35 30 25 20 15 10 5 0 2.3 地产、公用事业偿债压力加大扣除房地产、公用事业后付息债务/股东权益比率共用事业及房地产行业债务压力较大：付息债务比重已经超过了股东权益。 扣除房地产、共用事业、采掘、机械、交运后 1.000.950.900.850.800.750.700.650.60扣除固定资产投

22、资增速较快的5个行业后，其余行业付息债务/股东权益比率相对中性。 共用事业付息债务/股东权益持续上升房地产付息债务/股东权益比率超过06年SW房地产 3.0SWS公W用公事用业事业 1.401.3000.900.800.700.602.52.01.51.00.50.0资料来源：申万研究17申万研究2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2

23、010年9月 2011年3月 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2011年3月 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2011年3月 2.4 企业之间或存在三角

24、债问题应收账款占流动资产的比重不断上升0.145正常情况下，应收账款应该与企业经营情况相关：如2003-2008年，经济经历了高涨、回落 、高涨、衰退四个阶段，应收账款增速基本保持一致。 应收账款/流动资产0.1400.1350.1302009年以来，企业应收账款同比增速大幅回升。2010年，虽然经济增速逐步回落，但是企业之间应收账款同比增速仍处于非常高的水平。0.125应收账款同比增速较高未来资金流入量将锐减454035302520151050-5应收账款周转天数 应收账款同比增速403530252015资料来源：申万研究18申万研究2007年12月 2

25、008年3月 2008年6月 2008年9月 2008年12月 2009年3月 2009年6月 2009年9月 2009年12月 2010年3月 2010年6月 2010年9月 2010年12月 2011年3月 2011年6月 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2011年3月 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 20

26、06年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2011年3月 2.4 企业之间或存在三角债问题从行业来看，许多行业应收账款增速都比较高，涉及到上游、中游及下游。一旦某个行业资金链出现问题，三角债问题可能将爆发。 应收账款压力较小的行业有：农林牧渔、黑色金属、有色金属、纺织服装、轻工制造。各行业应收账款增速资料来源：申万研究19申万研究应收账款同比增长 2007-2008年平均 2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q2

27、农林牧渔 13.3423.4018.4022.5027.0119.6830.8113.3329.0614.932.37-1.9011.458.367.7611.0210.847.53-11.233.532.1210.74-4.9925.0276.6163.0223.1514.7027.1536.3130.7362.7463.4035.72-0.876.1815.1021.9822.7423.3925.3820.7641.29-7.583.5013.6412.1269.5039.6030.5530.9435.1139.3428.4246.9262.4630.70-3.24-0.4318.7521

28、.4224.2029.206.8421.2242.5426.3112.5212.2213.2651.0642.273.7423.6030.7043.1219.8730.6947.8629.10-1.8812.0315.0522.9924.4420.8110.5712.1232.9134.1312.682.460.9339.5642.9815.7423.1625.7937.9026.1527.5321.8318.6627.978.4625.2925.3221.4224.7033.278.6828.5254.6821.6419.83-7.3441.9930.5315.8812.3935.8637.

29、0721.0146.2321.2913.3523.6311.9322.0923.5126.3815.9421.119.2824.6653.4821.895.8614.0028.7635.995.5527.7729.7936.1528.9748.1218.7121.6323.4810.8114.1726.6122.0612.8625.3620.1033.9837.6824.6222.24采掘 化工 黑色金属有色金融 建筑建材机械设备电子元器件交运设备 信息设备 家用电器食品饮料 纺织服装轻工制造 医药生物公用事业 交通运输 房地产 金融服务 商业贸易餐饮旅游信息服务 综合 2.5 小结目前企业流

30、动资产增速较快，主要受到了存货积压、应收账款增速上升等的影响，这将增加企业的短期资金需求。这从部分解释了为什么当前短期贷款比重上升较快。 虽然2009年上市公司整体固定资产投资增速较快，但大多数行业资本开支都较低，意味着企业资本开支需求不大。 结合应收账款增速、付息债务/股东权益比率，目前公用事业、房地产、建筑建材、家用电器、商业贸易等行业资金压力会相对大一些。 综合来看，当前企业的资金需求主要来自于：日常周转资金、债务偿付压力。申万研究20 主要内容1.企业资产负债表变化的特点：流动资产占比持续上升2.资产负债表反映资金需求：企业之间欠账严重3.企业资金

31、供给状况：政府紧缩力度未显放松迹象申万研究21 3.1 企业资金内源性融资不多为了衡量企业内源性融资，用上市公司“净利润-股利分配”（可支配利润）来衡量，然后计算可比上市公司平均可支配利润的同比增加值。 目前企业留存的可支配利润增长较慢，在企业资金出现紧张、利润增速下降时，企业内源性融资能力不强。 上市公司利润增长逐渐放缓上市公司平均“净利润-股利分配 ”增量资料来源：申万研究22申万研究1Q113Q101Q103Q091Q093Q081Q083Q071Q073Q061Q063Q051Q053Q041Q043Q03Ju

32、n-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10Dec-10200%A股整体单季度净利润增速 150% 100% 23.9% 50% 0%20.2% -50% -100%A股整体单季度净利润增速 2.0净利润-股利分配（增量，均值） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 3.2 企业外部融资难度大从社会融资总量来看，2011年上半年少于2010年同期。其中，银行表内和银行表外均出现下滑。企业直接融资规模有所增加，但融

33、资成本明显上升。 未来，银行表内和表外融资还将进一步受到控制：信贷控制、保证金纳入法准范围。直接融资将得到鼓励，但毕竟占比小、增长速度有限，同时融资成本不断上升。存款的扩张需要足够的资金流入90000800007000060000500004000030000200001000002010-062011-068144777600 4837945061229552124192656109社会融资总量银行表内银行表外直接融资资料来源：申万研究23申万研究 3.3 实体企业资金紧张价格是反映供求关系最直接的指标。票据直贴利率：一方面受到资金面的影响，另一方面受到

34、信贷政策的影响。但是2011年以来，票据直贴利率走势与资金面回购利率走势并不完全一致，体现出信贷政策偏紧。 直贴利率脱离7天回购利率走势资料来源：申万研究24申万研究2008年4月 2008年7月 2008年10月 2009年1月 2009年4月 2009年7月 2009年10月 2010年1月 2010年4月 2010年7月 2010年10月 2011年1月 2011年4月 2011年7月 10长三角直贴利率（6月） 97天回购利率 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3.3 实体企业资金紧张的计量检验我们可以用引入政策信号变量，采用计量模型（状态空间模

35、型）剥离出资金面的影响。政策信号变量：2010年4-6月份，虽然资金面非常紧，但信贷政策的紧缩力度是略有放松的， 这和当时市场对经济的担忧比较相符。2011年2季度，政策紧缩力度也并没有加码，这从信贷增量上也可以看出来（2季度信贷增量略超市场预期）。 可以看出，当前政策紧缩力度非常大：信贷增量持续偏低。政策信号变量与资金面资料来源：申万研究25申万研究2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月7政策信号变量 67

36、天回购利率 5 4 3 2 1 0 3.4 小结当前企业资产负债表存在以下特点：2009年固定资产投资增速较高的行业集中在房地产、共用事业等，这些行业并不能释放有效产能以压制工业品价格。目前企业固定资产增速处于下降趋势。企业流动资产比重持续上升，主要是因为应收账款和库存压力较大。目前库存压力较大的行业主要集中在采掘、电子元器件、信息设备、信息服务、房地产业和纺织服装等。企业存在着资金压力：企业的资金需求主要来自于三块：日常经营需求、资本开支需求和偿债需求。目前，企业资本开支不大，但企业流动资产扩张速度快，日常经营流动资金需求较大， 另外，许多行业付息债务比重高，企业存在着偿债压力。采用计量模型对票据贴现利率分析，可以发现当前企业融资难度大，不仅包括内源性融资，好包括外部融资。目前企业应收账款增速较快，在货币紧缩下，企业之间的债务问题越发严重。申万研究26ww